宏观动态报告：任尔东西南北风

宏观动态报告2025年4月9日事件：4月8日，特朗普政府再次对中国加征50%关税，其第二任期以来，对中国加征关税合计已达104%。4月9日，中国宣布对等反制，原产于美国的所有进口商品的加征关税税率由34%提高至84%。●核心观点：特朗普政府将关税政策视作儿戏的做法，对中国而言是一次挑战，但也是一次机会。美国单方面对中国极限施压，无疑将对中国出口造成一定冲击，但我们认为，特朗普加征关税的“数字游戏”已经是强弩之末，对于中国经济的边际影响已经趋弱，对于美国经济、美元-美债体系的冲击反而更大，人民币国际化迎来历史机遇。●他国配合美国实施全面贸易战的概率不大。中国在面对外部施压时临危不惧的态度与美国在贸易政策上“毫无底线”的做法形成鲜明对比，其他国家配合美国实施逆全球化举措的可能性较小。从博弈论的角度出发，对美依赖度较大的国家，对美国服软在短时间内或是更优选择，但配合美国全面对中国加征关税的概率并不高，更多的情况可以参考越南引以为豪的“竹式外交”。所谓“竹式外交”,即竹枝柔韧，但竹根稳固，随机应变但保有底线。面对美国“对等关税”威胁时，越南对美降低关税展示妥协姿态，但由于经济上依赖中国原材料和中间品，我们认为越南或在个别行业对中国施压，但将尽量避免挑战中国的核心利益。对美依赖度较小的国家，对美妥协相当于承认了美国作为“包租公”的现实，只会招来美国对其剩余利润的进一步压榨，对内政治民意也将遭受严重打击，4月9日欧盟对美国加征25%已经充分说明我们的观点。●极限施压下，美国反而面临潜在的流动性危机。美股的持续下跌与美债市场的异动正在提示美国流动性风险上行。4月4日，中国对美进行对等关税反制以来，10年期美债收益率从3.86%的低点快速上行超50bps。理论上，美债相对美股而言，是风险偏好恶化时更好的避险品种，但美债、商品、贵金属等大类资产的持续下跌似乎已经在对流动性冲击进行预演。一方面，预期的剧烈波动使得基差交易(basistrade)出现了大量平仓，加剧流动性负反馈。另一方面，特朗普任性的关税加征也使得过去完全无法想象的譬如“对外国持有的美国资产收税”、“实施世纪债券置换”等叙事变得更加真实，投资者对于长久期的美债或产生系统性的厌恶情绪。短期内，美国前期内生性的经济增长仍有一定惯性，基本面走向滞胀之前或还有一两个季度的缓冲器，但资本市场连续的负反馈或将提前流动性危机的到来。●外部影响趋弱，增量政策可期。由于美国对中国产品关税税率已经加征至104%,在这种情况下，对美出口链条上的中美企业似乎都无利润空间可言，美国消费者也无法承担如此剧烈的价格涨幅，中国对美出口增速或面临进一步下行。当然，特朗普政府很难单方面摧毁全球化的成果，也无法承担美国供给短缺造成的通胀压力，转口贸易未来将会起到一定的对冲作用。目前特朗普对南美国家加征10%、墨西哥/加拿大加征25%,东盟国家与美国谈判之后也有可能取得一定阶段性成果，转口贸易仍有一定的空间。综合测算，104%关税加征对中国出口的负面影响约为8~10个百分点，对GDP的综合影响约为1.5~2.0个百分点。章俊首席经济学家凶：zhangdi_yj@chinastock吕雷凶：lvlei_yj@chinastock.凶：yujintong_yj@chinastock.c凶：zhaohonglei_yj@chinastock●孙子兵法有言，先为不可胜，以待敌之可胜。面对美国的极限施压，中国要集中精力办好自己的事情，以确定性拥抱不确定性，对冲外部压力的增量政策蓄势待发。工具上，财政、货币、产业政策均有发力空间，财政加码规模有望1中国银河证券|CGS宏观研究报告达到1.5~2万亿。支出方向上，全方位提振内需，尤其是进一步加力刺激消费的政策值得期待--“两新”“两重”扩围扩容，除了耐用品消费以外，半耐用品、服务类消费补贴政策也有望推出，中央层面的育儿补贴有望加快出台，前期十五五规划储备的重点项目或可适当提前推出，加力实施城中村改造、加快落地商品房收储政策等。●投资启示：中国市场方面，权益市场表现值得期待。国内大循环的完备性足以让中国在全球“抗差逻辑”下相对美国具有核心优势。"加征-反制-再加征-再反制”对于权益市场定价造成一定困扰，防御主题表现更优(必选消费、金融等);中期视角，以确定性拥抱不确定性，内需、硬科技仍是主线。固收方面，基本面扰动和增量政策预期形成对冲，避险逻辑缓和央行流动性投放预期将使得债市做多胜率提高。人民币汇率方面，汇率定价将从贸易视角(经常账户顺差)转向更加综合的基本面视角(经济韧性),短期USDCNY可能围绕7.3震荡。中期而言，特朗普推进“海湖庄园协议”的做法对美元-美债体系造成了极大冲击。近期，白宫经济顾问米兰表示应该考虑对持有美国资产的外国持有者征收费用，目前外国投资者持有的美债将近8.5万亿美元，这种破天荒的做法将进一步加剧全球对于美元的不信任，短期黄金、其他G7国家货币都可能成为避风港，也是人民币国际化的机会。中国正从生产国向消费国转型，更加积极的人民币投放有利于促成人民币更大范围的流通，过去与东盟、中东建立的跨境结算体系也终于迎来自己的用武之地。风险提示：1、国内经济复苏不及预期风险；2、国内政策落实不及预期风险；3、海外财政政策意外紧缩及经济衰退的风险；4、各国加大反制力度导致美国经济衰退的风险；5、全球贸易战加剧导致世界经济下行的风险。2233宏观动态报告中国在面对外部施压时临危不惧的态度与美国在贸易政策上“毫无底线”的做法形成鲜明对比，其他国家配合美国实施逆全球化举措的可能性较小。截止4月9日，除中国外，仅有欧盟和加拿大还维持较为强硬的态度。欧盟方面，4月9日，欧盟27个成员国投票表决通过了对210亿欧元的美国进口产品征收25%关税的反制措施，以报复特朗普政府3月12日宣布的对欧将与美国谈判达成协议，其总理办公室4月8日证实，梅洛尼将于17日到访华盛顿就关税议题进行讨论。4月8日，加拿大财政部宣布，对美国汽车对等征收25%关税措施将于美国东部时间4月9日0时1分生效。亚洲南美国家普遍选择顺从或观望。亚洲方面，日韩、东南亚、印度等国均选择不报复或他们将就特朗普最新的关税措施与美国“保持联系”。与印度拥有相对优势。越南在特朗普宣布对等关税后就寻求主动降低美国关税并扩大进口美国商品来寻求豁免，越共总书记苏林要求美国将原定于4月9日开始向越南征收的46%关税，“推迟至少45天”,希望5月底在华盛顿亲自会见特朗普。南美方面，巴西外交部表示“巴西政府国家利益。”从博弈论的角度出发，对美依赖度较大的国家，对美国服软在短时间内或是更优选择，但配合美国全面对中国加征关税的概率并不高。我们曾在《对等关税落地，市场影响几何?》中的最优解，虽然双方都会遭受严重经济损失，但一方面报复可以向美国施加压力将特朗普推回图1:各国对特朗普“对等关税”的回应国家中国油、农业机械、大排量汽车、皮卡加征10自4月10日12时01分起，原产于美国的所有进口商品的加征关税税率由34%提高至84%。商务部会同海关总署4月4日发布关于对钐、钆、的新关税，欧盟“握有很多牌”,欧盟正在敲定一揽子反制措施，以回应特朗普此前对钢铁征收的25%关税，同时正准备针意大利总理访美，寻求谈判。方，有利于其他全球参与者”。意大利总理办公室4月8日证分阶段加征25%关税。加拿大财政部宣布，对美国汽车对等征收25国东部时间4月9日0时1分生效。加拿大财政部长表示，加拿大将继续对美国向加方征收的所有不合理关税作出有力回越共总书记苏林要求美国将原定于4月9日开46%关税，“推迟至少45天”。苏林也说，他希望5月底在华认为美国的政策经过了研究，选择接受。盟的良好关系，因此美国政府可能已经对征行了充分研究，所以我们会接受。”印度“保持联系”。与其他被征收更高关税的亚洲国家相比，印度拥有相对优势。巴西维护国家主权，准备向世贸起诉。诸世界贸易组织，以维护合法的国家利益。”44中国银河证券|CGS宏观动态报告不回应从美国的得到的其他利虽然部分国家服软，但并不影响我国与其关系，配合美国全面对中国加征关税的概率并不高。目前来看，部分对美国依赖较大的国家已经向特朗普表示服软，不过会不会进一步配合特朗普是需要关注的。我们认为，部分国家对美国选择顺从并不会对我国造成太大影响，反而会利好我国转口贸易的流动。更多的情况可以参考越南引以为豪的“竹式外交”。越南的“竹子外交”是越南共产党总书记阮富仲在2016年提出的外交理念，可以总结为“根固、身实、枝柔”,即目标坚定、思想务实、策略灵活。“根固”表示的是越南外交以维护国家独立、主权和领土完整为核心，强调自立自强的传统和民族利益。“身实”为越南在面对挑战时展现出坚韧的毅力，坚持独立自主的外交政策，避免完全倒向任何一方。“枝柔”则是越南在策略上灵活多变，能够在大国之间寻求平衡，既斗争又合作，以“以不变应万变”的方式应对复杂局势。我们认为越南或在个别行业对中国施压，但将尽量避免挑战中国的核心利益。服软并不会换来与美国的对等关系。其他国家对美国的服软，出台“零关税”等政策并不一定换来美国的满意。特朗普关税的缔造者之一，白宫贸易与制造业政策办公室主任纳瓦罗在接受采访时表示，“以越南为例。当他们来找我们说‘我们将实行零关税’时，这对我们来说毫无意义，因为非关税欺诈才是最重要的。”可以看出，白宫的政策制定者并不满足于越南提出的零关税措施，其核心理念依然是制造业回流美国，并让这些国家扩大美国商品购买力度以此缩减贸易逆差，然而这对发展中国家来说是不可调和的矛盾。因此，对美妥协相当于承认了美国作为“包租婆”的现实，只会招来美国对其剩余利润的进一步压榨，对内政治民意也将遭受严重打击。反而在4月9日，习主席在中央周边工作会议表示“以安危与共、求同存异、对话协商的亚洲安全模式为战略支撑，携手周边国家共创美好未来”这一理念强调通过对话和协商解决分歧，避免对抗。对于越南等国家而言，这种模式可能促使它们在面对美国关税压力时，选择通过加强区域合作来减少对美国的依赖，同时在与美国的谈判中更具有底气和实力。55自4月2日美国挥舞“对等关税”大棒并对各国全面征收关税后，美国市场加剧了“衰退交易”的预期，美股和美债收益率均出现快速下跌。截至4月8日，标普500的远期市盈率已经从近23倍的高点下行至18倍以下，2025年的每股盈利预期也在持续下调，且可能尚未反映20%以上的综合关税税率对美国企业名义利润的冲击。不过，反常的是在美股大喊“衰退”的同时，自4月7日以来，10年期美债收益率从3.858%左右的低点，在4月9日一度升至4.5%上方，上行超60BP。美国金融市场正面临非常糟糕的组合，一方面股市正在反映经济大幅下行的预期，另一方面美债收益率却在抛售下出现了大幅反弹，导致政府和企业融资成本在经济下行风险下进一步上升。这意味着美债市场的流动性问题正在酝酿，基差交易(basistrade)面临的去杠杆风险导致类似2020年3月该交易逆转并迫使美联储紧急入市提供流动性的风险显著提升。我们将尝试简短回答以下三类问题：(1)什么因素可能导致了美债收益率在衰退预期下的快速攀升?什么因素可能并不重要?(2)什么是基差交易?其冲击市场的原理是什么?(3)有哪些指标可以辅助观测美国当前的流动性?总体上，我们认为在关税和可能对持有美债征税消息的扰动下，虽然短期市场再现2020年3月流动性危机的可能性仍有限，但如果美国继续加剧贸易战并认真考虑对海外的美元资产持有者征税，那么美债市场出现流动性危机并迫使美联储考虑临时量化宽松(QE)和紧急降息的概率会显著上行；同时流动性危机可能遭遇经济衰退出现。因此，继续维持联邦基金利率年内降低至少75BP左右的判断。图3:美股大跌的同时，美债收益率却快速大幅上行图4:2020年流动性危机前，美债收益率也曾在美股下跌时大幅上行3,5003,000在股市交易衰退预期的时候，长端美债收益率通常会因市场预期经济增速和政策利率降低而出现下行，更低长端利率也利于政府和企业低成本融资，并对冲经济下行。不过，如果美债持有者因各种原因开始抛售美债，即使权益市场在交易衰退，收益也将大幅上行；典型的例子就包括2020年3月10日、13日和17日，在流动性短缺之下，10年期美债收益率分别上行了26.4BP、15.4BP和36.2BP,最终引发了美联储的紧急干预。虽然最终导致4月7日以来长端收益率显著回升的因素尚不明了，但以下潜在因素叠加形成合力的情况值得考虑：(1)美国对贸易伙伴大幅的关税加征可能导致部分国家出售美元资产对冲风险，或在自身美债资产进一步受损前获得流动性。有分析认为中国和日本的金融机构可能是引发本次抛售的主体：在美国对中国加征关税后，中国考虑进一步减少美元资产并获得流动性；而日本方面，6677宏观动态报告an-12an-12图6:长期通胀预期并未显著走高(%)——美国：国债收益率：10年-美国：国债实际收益率：10年(2)美债市场的基差交易在流动性逐步短缺的情况下开始出现问题。作为高杠杆的一种交易策略，基差交易在市场流动紧缺且美债收益率快速上行的时刻容易引发抛售美债的负向循环。2020年3月美债市场的大幅下跌就是典型的例子。一方面，权益市场下跌带来补缴保证金的需求可能反从从债券市场吸收流动性，更重要的是在美债下跌后，高杠杆的基差交易会由于抵押美债价值的下降需要补充抵押物，引发连续出售美债的负反馈，更具体的机制将在下一部分讨论。(3)近期特朗普的经济顾问委员会主席米兰(Miran)在活动中再度提及了对持有美债的外部经济体征税的想法。从长期来看，作为“海湖庄园协定”中调整美元体系架构的胁迫方式之一，对持有美债征税的想法无疑会加剧市场对长端美债的厌恶，进而加剧抛售，导致在中长期通胀预期尚且稳定的情况下，美债收益率由于风险溢价回升而持续上行。当然，以上诸多因素的合力可能才是导致10年期美债收益率显著回升的原因。同时需要注意，10年期美债收益率的大幅跳升不能仅被简单理解为是对通胀/滞胀风险回升和美联储收紧货币政策的定价，而是确实在反映流动性紧张的风险。首先，从不同期限的美债盈亏平衡(breakeven)通胀预期来看，市场并没有显著定价长期通胀的回升，而部分美联储官员也强调关税导致的通胀可能是一次性的，但对经济更长期的冲击值得警惕。其次，市场也并没有定价美联储因通胀回升而收紧货币政策，相反的，在衰退预期和流动性风险的担忧下，目前市场仍计入了2025年约4次100BP左右的降息。(二)什么是基差交易?其如何冲击市场?基差交易的去杠杆化可能是导致美债接连遭到抛售的重要因素，因此我们也将浅析基差交易的原理并解释其为何可能导致美债遭抛售。基差交易是一种收敛交易(convergencetrade),通过美国国债期货合约价格和国债证券价格之间的价差获利。Apollo的估算显示，基差交易规模目前至少约为8000亿美元，是2万亿美元的主经纪商业务(PrimeBrokerage)中一个重要组成部分。随着美国政府债务水平的持续增长，基差交易规模还将继续扩大。通常，该交易头寸包括(1)购买国债现货形成多头头寸、(2)在回购市场(repomarket)质押国债证券上杠杆，(3)同时卖出相应的国债期货合约。因此，宏观动态报告该交易的利润基于现货和期货两部分支付和收到的价格差异，扣除持有成本和融资成本后的净"基差交易利润=现券持有收益(票息+价差)-在回购市场的融资成本-国债期货保证金成本”特别需要注意的是，由于基差通常较低，基差交易非常依赖高杠杆，通常可以达到50到100倍，而这些杠杆的抵押品来源正是基金们购买的美国国债现货。这也意味着一旦美债的价的杠杆国债头寸解除又需要国债二级市场的经纪商吸收，而这些经纪商的资本受限可能无法提供足够的流动性。因此，基差交易快速去杠杆时，美债市场就会出现短期大量长端国债遭遇抛售，但市场流动性的承接能力明显不足，进而导致债券收益率变动也可能带来补缴保证金的风险，但回购市场50-100倍杠杆购买的国债现货遭到抛售的影响显然更大。此外，需要注意的是随着美国债务的攀升和国债市场规模的不断扩张，基差交易会不断增长，这对危急情况下市场和美联储的管理能力都是一种考验。图7:基差交易的规模不断扩张by00我们依然通过(1)银行准备金、财政部账户与回购市场数据、(2)OIS-SOFR利差、SOFR互换与10Y国债利差等、(3)纽约联储的回购用量来大致观测美国市场的流动性状况。(1)从银行准备金和整体流动性情况来看，大型银行和中小银行的准备金占总资产水平依然好于回购危机和硅谷银行事件前的状态：商业银行现金比例3月末约为14%左右，明显好于回购危机前夕9%左右的水平，也强于硅谷银行事件前13%左右的水平(同时注意硅谷银行问题账户在债务上限下快速消耗，但银行准备金尚且充足。(2)各掉期利差方面，OIS-SOFR利差并未出现显著波动，但SOFR互换与10Y国债利差4月以来显著走阔，主要是由于10Y收益率的显著上行，这表明互换利差方面存在一定的压力。(3)从纽约联储的回购账户来看，虽然4月8日有1亿美元的用量，但这与2020年3月12日单日1845亿美元的用量来看仍不具有可88宏观动态报告比性，也即纽约联储为市场提供流动性的回购工具尚未被显著使用。总体上，这些流动性指标显示美国流动性压力正在上行，但还远未到2020年3月一般危险的地步。不过，如果特朗普执意加剧关税战并考虑对美元资产额外征税，那么市场抛售美债的压力反而可能会更加巨大，届时美联储紧急干预的概率也会大幅提升，虽然我们认为这在短期并不是基准情况。同时也不难看出，“海湖庄园协定”似乎反而在破坏美元系统的稳定性和可信性。2020-102021-102022-102023-102024-10图8:银行准备整体安全，2020-102021-102022-102023-102024-10图8:银行准备整体安全，TGA开始消耗，未来可能需要发债补充逆回购账户亿美元银行准备金亿美元0总总TGA亿美元回购危机SOFR掉期-10Y美债利差(%)02020-102020-102021-102022-102023-102024-1099宏观动态报告olchurg)☑TOTALSECURITYTYPES□TreasuryJan21Jul'21向美国对华关税税率进一步提升至104%,对国内出口和全年经济增长势必形成一定拖累。对此，我们在年初两会和预算草案公布时便提出：今年年初政策较为积极的基础上，亦留有“后手”应对可能出现的外部冲击。除了对应的反制措施外，内需政策加码亦将是应对美国关税政策的主要对冲手段。美国对华关税税率进一步提升至104%,对全年经济增长综合影响约1.5-2个百分点。根据我们前期测算，加征104%关税幅度使得我国对美出口增速大幅下滑，考虑到关税对贸易的非线性影响，后续加征的50%报复性关税对美出口的链条上的中美企业似乎都无利润可言，美国消费者也无法承担如此剧烈的价格涨幅，中国对美出口增速或面临进一步下行。在上一轮贸易战中，我国与东盟及拉美国家贸易快速上升，其中越南、墨西哥自中国进口金额分别由2017年的585和741亿美元上升至2021年的1099和1010亿美元，增幅分别达到88%和36%,成为对冲对美出口下降的重要组成部分。当然，特朗普政府很难单方面摧毁全球化的成果，也无法承担美国供给短缺造成的通胀压力，转口贸易未来将会起到一定的对冲作用。目前特朗普对南美国家加征10%、墨西哥/加拿大加征25%,东盟国家与美国谈判之后也有可能取得一定阶段性成果，转口贸易仍有一定的空间。2024年美国占我国出口份额由2018年的19.2%降至14.7%,假设这4.5%的份额降幅对应相应转口贸易，则对应转口贸易规模1610亿美元，带动我国出口增速4.5个百分点。综合测算，104%关税加征对中国出口的负面拉动约为8~10个百分点。改革开放以来，出口一直是中国经济增长三驾马车中的重要组成部分，除了净出口本身对于GDP的贡献，出口还会对国内制造业投资、就业及消费有一定衍生作用。根据我们测算，出口对于GDP的增长弹性约为0.2左右，即对GDP的综合影响约为1.5~2个百分点。图13:上一轮对美出口关税弹性效应测算1,2,3名单品增速品增速中国银河证券|CGS宏观动态报告-28.10%-32.7%加权弹性(以2019年各名单商品占比加权)——美国进口墨西哥份额15.5——美国进口越南份额(右)图15:越南、墨西哥自中国进口份额(%)口负面影响。工具上，货币、财政、产业政策均有发力空间，财政加码规模有望达到1.5~2万亿。支出方向上，全方位提振内需，尤其是进一步加力刺激消费的政策值得期待--“两新”“两重”扩围落地商品房收储政策等。政策或财政加码的时间将从此前预期的下半年提早至今年上半年，四月政治局会议前后将是重要的观测窗口。宏观动态报告汇率定价将从贸易视角(经常账户顺差)转向更加综合的基本面视角(经济韧性),短期USDCNY可能围绕7.3震荡。中期而言，特朗普推进“海湖庄园协议”的做法对美元-美债体当下人民币面临的环境与2018-2019已显著不同。第一，从海外金融条件来看，美国已进入降息周期，而2018年美国处在加息周期；第二，从国内来看，本次中国财政扩张可能开启的人民币兑美元汇率是四个因素共同作用的结果，中美名义经济增长、中美货币政策、外汇将在2025年6月再次降息，中国也有可能在美联储降息预期重燃之时再次调降政策利率；外汇我们强调中美利差仍然是美元兑人民币汇率保持基本稳定的坚实基础。中美利差过去两年大多数时候保持在-250pips至-125pips的运行区间，这是美元兑人民币汇率在7.0-7.3运行的基础。目前中美利差仍保持在-250pips左右波动。图16:中美利差与美元兑人民币汇率图16:中美利差与美元兑人民币汇率02024-102024-112024-12美国的贸易战将给中美贸易带来实质性影响，未来市场可以减少对于美元兑人民币汇率的过度关注，转向更加关注人民币汇率指数。人民币汇率指数可以更加全面地反映人民币对主要货币变化。美国开启新一轮加征关税可能对非美货币带来冲击，人民币正在建立自身做为资者持有的美债将近8.5万亿美元，这种破天荒的做法将进一跨境结算体系也终于迎来自己的用武之地。贸易体系方面，人民币本币支付占比上升，美元支付占比下降。人民币跨境支付系统(CIPS)、金砖国家支付体系(BRICSPay)正在建设和推请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。宏观动态报告进。截至2025年2月，人民币在境内银行代客涉外收付款中的占比已由2010年初的约6.2%上升至约52%,美元占比则由约83%下降至43%。图18:银行代客涉外收付款的币种结构(%)■美元■人民币0资料来源：Wind,中国银河证券研究院75.0——美元占全球外汇储备的份额%资料来源：Wind,中国银河证券研究院整个国家外贸竞争力和国际收支平衡的影响。我们计算了部分亚洲货币分别与人民币、美元指数的200天滚动相关性，发现除日元以外，韩元、泰铢、新加坡元、林吉特与人民币汇率的相关性明显高于美元。2017-102018-102017-102018-102019-102020-102021-102022-102023-102024-102017-102018-102019-102020-102021-102022-102023-102024-10图21:部分亚洲货币与美元的滚动相关性(200天) 资料来源：Wind,中国银河证券研究院新加坡元 泰铢韩元图20:部分亚洲货币与人民币的滚动相关性(200天)韩元——日元——泰铢——新加坡元——林吉特0宏观动态报告