《新加坡交易所成功经验的分析》4400字

第第页新加坡交易所成功经验的分析综述（一）新加坡交易所的产品创新分析目前，新加坡交易所的交易标的囊括了证券、固定收益以及衍生产品。固定收益产品包括零售固定收益证券（包括零售债券及永久证券，零售优先股，新加坡政府债券）以及批发固定收益证券。衍生品业务包括了金融衍生品，大宗商品衍生品。其中金融衍生品包括了股票指数期货，股票期权，外汇期货，利率期货以及股息指数期货（日经225股息指数期货）。大宗商品衍生品包括了金属衍生品，农业衍生品，能源衍生品。而证券产品包括了股票、房地产投资信托基金（REITs）、商业信托、指数基金（ETF）。新加坡交易所上市的股票包括许多中国公司，如“海底捞”、“中航油”等。所以下面将具体分析新加坡交易所对中国影响最大的产品：A50股指期货。该产品对于中国资本市场，尤其是上证50指数具有一定程度上的定价权。A50指数期货在2006年设立，是全世界首只关于A股市场的指数期货。A50股指期货的成功是多方面的因素造成的。根据克鲁曼三角悖论，一国政府只能在自主的货币政策，稳定的汇率以及资金自由流动中三选二。我国政府选择了前两者，所以一直到现在也没有完全开放资本账户，外国投资者想要投资国内资本市场，甚至对国内金融市场完成像亚洲金融风暴的“收割”，只能通过DFII（合格的境外投资者）以及“沪港通”，“深港通”进行投资。然而这些通道会有相应的限制，所以很难靠它们实现目标。但外资可以通过A50期货影响中国资本市场的走势，从而达到目标。首先国际金融机构可通过调整中国上市公司的评级，或者直接做多或者做空A50期货。值得注意的是，A50股指期货的交易时间较长，每天的收盘时间比国内A股市场收盘时间要晚。在这段时间里，国外的金融机构可通过其强大的定价能力，引导股指期货上升或者下降。在第二天开始交易时，国内投资者通常会以A50股指期货的上一个交易日的尾盘走势作为参考，从而使得国外金融机构在一定程度上可以控制国内股票价格的走势。但这个传导机制存在一个不确定性，即国内的投资者不一定会参考国外的期货走势，进而对国内金融资产进行定价。但可惜的是，目前国内资本市场的定价严重依赖国外的金融指标。以下列三图为例，图一是美国知名对冲基金“ARK-ETF”走势与美国国债收益率之间的关系。图二是“易方达优质精选”（根据“易方达优质精选混合型证券投资基金2020年年度报告”，张坤以1250亿的规模成为中国公募历史上首位管理规模突破1000亿的主动权益类基金经理年度报告下载网址：/news,of005827,1018224369,d.html，所以该基金具有很大代表性）与美国国债收益率之间的关系。图三是“易方达优质精选”与中国国债收益率之间的关系。可以看出，“易方达优质精选年度报告下载网址：/news,of005827,1018224369,d.html图2图源：wind，白色K线图描述的是“ARK-ETF”价格的走势，该基金主要投资纳斯达克指数中的科技股，橙色K线图描述的是美国5年期国债收益率的走势，根据资产定价模型，资产现值等于未来现金流的折现，所以资产价格和折现率呈负相关，所以可以认为美国股票价格的定价用的是美国国债收益率进行折现。图3图源：wind，紫色K线图描述的是美国5年期国债收益率的走势，白色K线图描述的是“易方达优质精选”价格走势，所以可以认为国内股票价格的定价用的是美国国债收益率进行折现。图4图源：wind，紫色K线图描述的是中国10年期国债收益率的走势，白色K线图描述的是“易方达优质精选”价格走势，所以可以认为国内股票价格的定价不是使用中国国债收益率进行折现。根据高苗苗,杨耀武,谢玮.《新交所A50股指期货对我国股票市场的影响》可得，在中国限制股指期货交易受到限制后2015年发生股灾之后，为抑制过度投机，中国金融期货交易所曾连续数次出台调控和限制措施。在2015年9月2日，中金所公布系列股指期货严格管控措施，包括调低非套保日内开仓限制至10手、进一步提高保证金、平今手续费上调20倍。此后，市场流动性和深度锐减。2015年发生股灾之后，为抑制过度投机，中国金融期货交易所曾连续数次出台调控和限制措施。在2015年9月2日，中金所公布系列股指期货严格管控措施，包括调低非套保日内开仓限制至10手、进一步提高保证金、平今手续费上调20倍。此后，市场流动性和深度锐减。表1A50期现货价格发现贡献度变化情况数据来源：[1]高苗苗,杨耀武,谢玮.新交所A50股指期货对我国股票市场的影响[J].金融评论,2016,8(6):9.数据来源：[1]高苗苗,杨耀武,谢玮.新交所A50股指期货对我国股票市场的影响[J].金融评论,2016,8(6):9.样本期间A50股指期货受限前(2015年4月3日－2015年9月2日)受限后(2015年9月7日－2016年2月1日)51．13%72．50%表2A50期现货价格发现贡献度明细变化数据来源：数据来源：[1]高苗苗,杨耀武,谢玮.新交所A50股指期货对我国股票市场的影响[J].金融评论,2016,8(6):9.A50股指期货受限前后30个交易日前41.96%后78.92%受限前后60个交易日前25.42%后63.09%受限前后90个交易日前37.45%后76.80%图51111数据来源：/由图5可以得出，A50股指期货指数在近三年稳定在了每年八千万份合约的交易量，满足了许多投资者的投资需要。同时，也从侧面反映出新加坡交易所的产品创新是比较成功的。但是光有产品创新是不够的，2008年的“次贷危机“次贷危机“次贷危机”爆发的直接原因是房地产抵押证券的违约。（二）新加坡交易所的交易清算机制交易所常见的清算模式可以分为垂直清算与水平清算。水平清算机制指的是由一家单独第三方清算机构为一家或多家交易所提供清算服务。垂直清算指的是交易所自己设立单独的清算机构来提供清算服务。垂直清算模式具有许多优点，包括降低投资者的交易成本，更好地对风险进行预警以及处置，降低不确定事件所带来的冲击。2008年金融危机之后，世界各国都加强了对系统性金融风险的监管，所以垂直清算模式的比重不断上升，许多采用水平清算的交易所也逐渐向垂直清算模式过度。截至2020年，在衍生品交易规模前十大的交易所当中，只有芝加哥期货交易所，因为法律所限使用水平清算模式。而新加坡交易所用的就是垂直清算模式。数据来源：徐欣晗,石松,杜宸.全球主要交易所清算模式与清算会员体系探析[J].金融纵横,但垂直清算模式同样具有缺点，如果交易所采用垂直清算模式，那么交易所的工作量将会加大许多，不仅需要维护清算体系的正常运行，还要规范会员的行为，以避免违约情况的发生。所以对于大部分采用垂直清算的交易所，都会将清算会员与交易会员分离，而且针对不同的业务需求设立不同类型的清算会员与成为会员的资格。如新加坡交易所的清算机构（SGX-DC）会根据不同的产品进而设立不同类型的清算会员。其中银行清算会员（BCM）、一般清算会员（GCM）可以参与第三方和自营业务交易的清算，其中自营业务包括橡胶，煤炭，石油，电力，铁矿石，外汇，股指期货，利率期货等产品。直接清算会员可以参自营业务交易的清算，远程清算会员（RCM）除了可以参与第三方和自营业务交易的清算，还可以参与非相关市场合约的清算业务。截至目前，SGX-DC总共有二十五个银行清算会员，直接清算会员以及一般清算会员。为减少日内交易价格变动的敞口，SGX-DC要求清算会员为所有在新加坡交易所的交易缴纳保证金。保证金作为交易所持有的抵押品，为清算会员在极少情况下可能发生的财务违约提供保障。应付保证金每天会核算两次（分别在上午11:30和市场收盘时），如果会员的抵押品不足以满足应付保证金，将发布追加保证金的要求（分别在下午02:30和次日上午06:00前）。在某些极端条件下，如发生金融危机时，SGX-DC可能会认为有必要向清算会员收取额外的应付保证金。应付保证金会基于市场的波动进行计算，按照会员证券组合交易价值的比例进行调整，旨在覆盖大部分的潜在损失。SGX-DC只接受信用风险、流动性风险和市场风险均较低的优质抵押品，同时，SGX-DC会根据抵押品变现的容易程度、发行人的信用质量、市场流动性是否充分、能否获得可靠、及时、普遍认可的市场价格，以及SGX-DC衡量和调整资产价格波动性的能力，确定现金、政府债券和股票等抵押品的折现率。新加坡元现金与美元现金的估值折扣为0。5年以内，5年以上的新加坡政府债券和日元政府债的估值折扣分别为5%，10%。1年期，5年以内，5年以上的美国政府债券的估值折扣分别为7.5%，10%。黄金的折扣率为30%。数据来源：数据来源：/zh-hans/derivatives/risk-management#%E6%B8%85%E7%AE%97%E4%BC%9A%E5%91%98%E5%8F%AF%E6%8E%A5%E5%8F%97%E5%85%B6%E5%AE%A2%E6%88%B7%E7%9A%84%E6%8A%B5%E6%8A%BC%E5%93%81完善的清算机制能在大部分时期让交易所保持良好的流动性，但只依靠交易所的清算制度，交易所的风险抗击能力还是不够强大，因为会遇到极端情况，例如全球性的金融危机。而根据商业银行的经营管理理论，银行在应对金融危机时，会动用自身的资本金对损失进行弥补。同样地，新加坡交易所也有相应的风险管理措施，以应对极端情况的发生。（三）新加坡交易所的风险管理为了更好地管理风险，维持交易所的正常运行，新加坡交易所设立了中央托收公司（CDP），以进行保证金的收取与管理。中央托收公司主要有三个功能——它是一家中央证券存管机构（CSD），负责保管投资产品、是一家提供清算服务的中央交易对手（CCP）、以及是一家能够转让和交付证券的证券结算系统（SSS）。作为CSD，中央托收公司为投资者保管公司、法定董事会和政府机构发行的证券。作为CCP，中央托收公司成为每笔交易中每个卖方的买方和每个买方的卖方，从而降低了卖方和买方之间通常面临的信用风险敞口，提升交割效率。作为SSS，中央托收公司为交易结算提供便利，并监管证券的清算与交付。中央托收公司能够为多种产品提供服务，如股票、交易所交易基金和在新加坡交易所交易的固定收益产品。同时为了打造国际化的交易所，获得大部分国家的市场准入资格，中央托收公司遵循支付与结算系统委员会和国际证券业协会组织技术委员会制定的金融市场基础设施原则（PFMI），还作为第三国中央交易对手，受到欧洲证券和市场管理局（ESMA）的监管，旨在促进中央托收公司清算设施与托管服务的正常运行。与此同时，中央托收公司建立了一个清算基金。作为交易所的最后一道防线，在清算会员无法履行对中央托收公司的义务，或对发生违约的清算会员进行平仓，致使中央托收公司遭受损失的情况下，该清算基金可用于弥补损失。通过完善的清算机制以及风险管理措施，再加上自有资金作为后盾，新加坡交易所能有效地测量、监控和管理市场参与者的信用风险敞口以及支付、清算和结算过程中产生的风险敞口，并在金融危机爆发时保持了足够资源以覆盖市场参与者及其附属机构的违约。同时中央托收公司根据清算会员为清算系统带来的风险水平（根据其交易的证券价值）调整准备的资本量。一般情况下，中央托收公司会出资3,000万新元或证券价值总额15％两者中的较高者，以弥补损失。在会员交易的证券价值达到4,000万新元之后，中央托收公司会出资7000万新元或证券价值总额15％两者中的较高者，以弥