餐饮行业2024年年报总结：行业供需重构变局之年重视供应链与品牌流量价值

证券研究报告证券研究报告|2025年04月18日餐饮行业2024年年报总结行业供需重构变局之年，重视供应链与品牌流量价值投资评级：优于大市（维持）zhouyinghao@guosen.cozengguang@guosen.co请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容n餐饮行业正在经历新一轮供给与需求的重新匹配。国家统计局数据显示，2024年全国限额以上餐饮收入同增3.0%，同期已披露经营数据的连锁餐饮上市公司收入同增11%，龙头公司逆风环境下仍显现出经营韧性。过去1年，我们观察到消费者需求正在经历从“品牌付费”转向“真实价值付费”的转变，与需求端变化相对应，餐饮供给方法论同步也在产生深刻变革。传统的餐饮“大单品”策略带来的红利发展周期在缩短，且伴随线上流量以及下沉市场的崛起，传统依托购物中心商圈渠道扩张的思路也在重构。因此，在新一轮与消费需求匹配过程中，由于自身资源禀赋的差异，品牌方呈现出不同的适应能力，而这最终也带来品牌在20n复盘日本餐饮市场给我们的借鉴与启示。国信社服团队在2024年4月曾外发餐饮行业深度《餐饮行业系列研究之六-日本餐饮30年：复盘与启示》，20世纪90年代后，伴随着日本失业率攀升&少子老龄化进程加速，日本餐饮行业市场规模在1997年达到29万亿日元顶峰后逐年下降，2011年触底时规模已缩减近2成。但我们同时观察到餐饮市场规模增速虽放缓，行业龙头企业仍逆势扩张提升自身份额，从1990年而高效稳定的供应链和门店运营效能则是性价n因此，在国内宏观仍偏温和复苏的当下，我们依然看好中国餐饮行业未来广阔的潜在空间，且随着过往粗放型发业会越来越注重如供应链、会员运营等基本功的修炼，以及通过多元核心观点n行业趋势：消费需求趋于理性，品牌打造&扩张渠道重塑。国家统计局数据显示，2024年限额以上餐复苏。消费需求针对品牌溢价的支付意愿逐渐降低，转而追求价格与品质的平衡。需求新的变化之下，传统“大单品”策略的红利成长期在线上流量的崛起也在重构扩张渠道。整体而言，过往行业粗放型发展基本告一段落，餐饮企业越来越注重如供应链、会员运（+3%系品牌、运营效应及资金支撑下，龙头餐企增收能力突出，其中咖啡茶饮（23%中式正餐（除火锅外，6%快餐（6%火锅（2%咖啡茶饮赛道增速居首，正餐、快餐平稳；同期盈利能力具备年末门店数同比霸王茶姬（+83%瑞幸（+38%蜜雪（+24%星巴克中国（+10%古茗（+10%奈雪（+9%茶百道（+8%同店销售除霸王茶姬外均有个位数至低双位数幅度下滑，其中霸王茶姬（大单品战略）&蜜雪集团（强供应链赋能）盟助力下，门店扩张同样系收入增长核心驱动，借力外卖下同店边际也有助力，2024年末门店数同比达势股份（+31%肯德），升显著；4）中式正餐（火锅除外同店销售普遍承压，收入增长更多依赖门店扩张。2024年末家（+16%太二（+10%九毛九西北菜（-8%）。部分细分赛道休闲餐饮龙头维持逆势扩店、门店调改，此外如小菜园等借力外卖业务增厚单店收入。n风险提示：消费力复苏不及预期；食品安全风险；行业竞争加剧；加盟商质量控制不力损害品牌形象；门店扩张导致现金流承压。]餐饮行业趋势：消费端更趋理性，倒逼供给侧变革]上市公司财报概览：规模壁垒深厚，收入增速优于行业平均，盈利能力韧性突出子板块及个股分析——茶饮：市场规模高速增长，品牌加速门店扩张抢占份额——快餐：逆势下高韧性赛道，高标准化助力品牌加速扩张——火锅：行业积极修炼内功，强化供应链及经营管理赋能——正餐：外卖业务增厚店效，休闲正餐逆势扩店]投资建议连锁餐饮行业：2024年限额以上餐企增速弱于大盘，行业内部加速洗牌额增速3.5%，但限额以上餐饮收入同增3.0%，则低于社零总额增速，反额以上企业（年主营业务收入达到或超过200万元人民币的住宿和餐饮业企业）受外部压力影响增速则有所放缓。分季度看，2024年餐饮收入同比呈现“前高后低、Q4边际回暖”特征，其中2024Q1餐饮收入累计增速在同期低基数效应达10.8%，2024Q2-Q3收入回落，n增长降速背景下，2024年餐饮行业加速洗牌。据久谦中台数据显示，与2023年相比，除西餐（+6%）、面包甜品（+5%）和朝韩菜（+1%）外，其余品类店效普遍同比个位数下滑。在店效同比走低背景下，2024年闭店数攀升至409万家，闭店率61.2%，均超2023年图：2024年以来限额以上餐饮月度同比增速持续低于社零增速注：限额以上餐饮企业是指年主营业务收入达到或超过200万图：2024年大多数餐饮品类店效同步均下滑图：2024年餐饮行业同比加速洗牌行业趋势1：消费需求更趋理性——价格与品质间，寻求新的平衡n高端餐厅经营普遍承压，行业主动“以价换量”。如下表所示，2024年n现炒革命冲击“预制菜”模式。疫情后预制菜市场规模迅速扩容，部分小作坊生产的三无产品“料理包”型预制菜流入市场，导致消费者将预制菜和料理包划上等号。而餐饮企业的预制菜模式实质是“中央标准处理后，将净菜、组配菜以及半成品配送到门店后厨，以期提升门店的运营效率，业务实质虽然与上述预制菜不同，但由于预制菜过于宽泛的定义，实际也影响了消费者的决策。越来越多的餐饮企业宣布回归“鼎泰丰1972年中式点心（如小笼包）、家常菜150元左右2024.10.31赤坂亭2005年日式/炭火烧肉、铁板烧、精致日料400元左右2024.11.7OperaBOMBANA2013年顶级意式餐厅600元左右2024.4.14海鼎荟2015年高端海鲜自助400元+2024.11.26雏ChúMODERNCUISINE2019年成都创意西餐厅700元+2024.6.1KORShanghai2019年集餐厅、酒吧、酒廊、Club于一身，经营模式为“日餐夜酒的上海高端餐厅右2024.4.22玉芝兰2011年高端川菜私房菜1000-2000元2024.8.18资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理202120222023202466.15980104.766.15980104.762.5140.641.665.85577104.963.9150.934.365.2587899.162.2142.329.6小菜园九毛九太二怂火锅海底捞呷哺呷哺凑凑奈雪的茶蜜雪集团5925571975548267资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理行业趋势2：供给底层逻辑变革——品牌塑造思路重构，线上&下沉渠道崛起n品牌供给方法论加速试错重构。以“大单品策略”这个最为常见的品牌塑造方法论为例，凭借门店标准化（简化后厨）、精简SKU（提升周转）、品牌绑定品类等特点，帮助不少品牌在初创期迅速跑马圈地。但2024年以来行业需求趋于理性后，我们观测到部分存在品牌溢价的“大单品”品牌的时尚流行周期大幅缩短，消费者转而对价格/食材质量提出了更高要求。因此我们分析餐饮行业供给端正在经历品而商品零售总额与餐饮收入分别同增3.2%与5.3%，线上流量展现出更快增速。为把握住线上发展红利，拥有自有会员体系、深挖会员消费潜力便显得尤为重要。如肯德基、麦当劳已耕耘多年付费会员卡赛道、海底捞、达美乐披萨则主会员体系分为普通的积分会员和付费会员，付费会员则包括早餐卡会员（11.9元/30天、19其中早餐卡可享受6折早餐（1天1次、1次1份）、9.9元购指）；）：2、咖啡卡（月卡/季卡分别为9.9/19.）：萨达人荟会员分为三个等级，由低向高分别为初享达人（积分<300）、心享达人(300<积分<达人（积分>1000元），消费（消费1元人民币=1积分）和活用于积分兑换（菜品优惠、配送费减免等）和作为会员等级资料来源：品牌官网，国信证券经济研究所整理]餐饮行业趋势：消费端更趋理性，倒逼供给侧迭代]上市公司财报概览：规模壁垒深厚，收入增速优于行业平均，盈利能力韧性突出子板块及个股分析——茶饮：市场规模高速增长，品牌加速门店扩张抢占份额——快餐：逆势下高韧性赛道，高标准化助力品牌加速扩张——火锅：行业积极修炼内功，强化供应链及经营管理赋能——正餐：外卖业务增厚店效，休闲正餐逆势扩店]投资建议报告统计范围说明n本次报告共统计17家公司数据，具体公司如下表所示。按照公司所经营的连锁餐饮品类分为咖啡茶饮、快餐、火锅、中式正餐（除火锅外）四大类别，九毛九旗下正餐品牌太二收入占比最高，划分至正餐品类；锅圈为火锅超市，为方便统计划分至火锅品类。暂未披露2024年报的西安饮食、同庆楼、招股说明书未更新2024年全年数据的沪上阿姨、绿茶集团、老乡鸡，以及统计样本较少的小酒馆行业本----00达势股份 8.37------收入回顾：上市公司收入增速高于行业平均，赛道龙头收入实现稳健增长n2024年统计范围内公司收入同比增长11%，优于2024年全国限额以上餐饮企业平均表现（2024年全国餐饮收入+5.3%，限额以上餐饮企），n分赛道看收入增速，咖啡茶饮（22.5%中式正餐（除火锅外，6.3%快餐（5.6%火锅（2.1%）。咖啡茶饮总体增速较快，受益于资本加持及加盟模式主导，公司积极拓店、抢占点位；中式正餐（除火锅外）收入增速居次席，地方菜系积极异地&下沉布局驱动为主；快餐同店表现韧性强，加盟&下沉助力门店稳健扩张综合带动；火锅收入增速慢于大盘，同店经营相对受制于整体消费环境影响（客），图：2018-2024年各品类统计范围内品类赛道收入300元300元34267342670资料来源：Wind，Bloomberg，国信证券经济研究所整理图：2022-2024年各品类统计范围内品类赛道收入增速资料来源：Wind，Bloomberg，国信证券经济研究所整理图：2024年末各品类门店数及同比数据资料来源：Wind，Bloomberg，国信证券经济研究所整理门店扩张：加盟适配程度、下沉市场接受度，主导门店增速差异n各赛道2024年末门店数量同比，咖啡茶饮（+24%中式正餐（除火锅外，+15%快餐（+14%火锅（-2%）。咖啡茶饮门店扩张较快，一方面是单店投资低且标准化高，加盟助力下沉迅速扩张；正餐（除火锅外）同样拓店较快，细分龙头仍维持较为积极的扩张态势；快餐资产相对较轻，新兴市场、下沉市场开店同样较快；火锅除锅圈外单店投资金额较高，加盟店占比低、拓店相对较慢，叠加品表：2018-2024年各品类统计范围内门店数量资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理表：2020-2024年间各品类加盟门店占比2020202120222023火锅（除锅圈外）0.00%0.00%0.00%0.00%正餐（除火锅外）0.00%2.55%2.29%1.44%快餐7.00%7.26%7.76%8.14%火锅（除锅圈外）0.00%0.00%0.00%0.00%锅圈99.91%99.94%99.95%99.93%咖啡及茶饮0.00%83.50%78.29%76.78%合计22.35%65.26%66.26%67.19%资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理表：2021-2024年间部分披露的品牌三线及以下城市门店占比2021202220232024小菜园51%51%45%44%海底捞呷哺呷哺26%26%24%凑凑2%3%4%2%奈雪的茶8%9%蜜雪集团58%54%50%50%古茗45%49%50%茶百道37%39%42%45%资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理利润回顾：2024年统计范围内公司利润同比增长10%，火锅&快餐盈利能力优化），n咖啡茶饮收入业绩双快速增长，火锅及快餐提效控费利润表现优于收入。经调整净利润同比，咖啡茶饮（+15%火锅（+14%快餐（+7%中式正餐（除火锅外，-23%经调整净利率咖啡茶饮（12.7%/-1.8pct火锅（10.6%/+1.1pct中式正餐（除火锅外，7.9%/-3.1pct快餐（7.7%/+0.1pct）。咖啡茶饮受益于收入快速增长，经调整净利润增速最快，利润率略有下滑；火锅及快餐次之，修炼内功提升门店经营效率提升明显；中式正餐（除火锅外）2024年经调整净利润同比下滑系利润率走低，需兼顾增长与成本管图：2022-2024年统计范围内各赛道经调净利润增速资料来源：Wind，BloomBerg，国信证券经济研究所整理图：2018-2024年统计范围内各赛道经调净利率资料来源：Wind，BloomBerg，国信证券经济研究所整理小结：门店扩张驱动行业收入增长，盈利能力展现较强韧性n2024年上市连锁餐饮企业展现出了强于餐饮行业平均的收入增速韧性及增效控费能力，咖啡茶饮、中式正餐、快餐积极开店拓展收入，n收入端：上市连锁餐饮公司收入+11%，远超限额以上餐饮企业水平（+3.0%）。最主要原因系品牌及运营效应以及账上现金支撑下，门店扩张能力更突出。各赛道中门店扩张更快的品类2024年收入增速优势也更为突出：咖啡茶饮（22.5%中式正餐（除火锅外，6.3%快餐（5.6%火锅（2.1%）。咖啡茶饮（+24%中式正餐（除火锅外，+15%快餐（+14%火锅（-2%）。n利润端：2024年上市连锁餐饮公司凭借规模优势及经营效能，盈利能力强韧，经调净利率仅下滑0.3pct。分赛道看经调净利率，火锅（+1.1pct快餐（+0.1pct咖啡茶饮（-1.8pct中式正餐（除火锅外，-3.1pct）。表：2024年统计范围内公司收入、门店、利润增速、资料来源：公司公告，Wind，bloo]餐饮行业趋势：消费端更趋理性，倒逼供给侧迭代上市公司财报概览：规模壁垒深厚，收入增速优于行业平均，盈利能力韧性突出]子板块及个股分析——茶饮：市场规模高速增长，品牌加速门店扩张抢占份额——快餐：逆势下高韧性赛道，高标准化助力品牌加速扩张——火锅：行业积极修炼内功，强化供应链及经营管理赋能——正餐：外卖业务增厚店效，休闲正餐逆势扩店]投资建议咖啡及茶饮：市场快速扩张，茶饮中端价格带增速领跑n咖啡及茶饮市场规模快速增长，其中兼顾品质与价格优势的10-20元的现制茶饮店市场规模增速最快。咖啡及茶饮得益于中国市场消费升级，正逐渐成为人们日常工作及休闲生活的常见饮品，定价10-20元的大众现制茶饮主要提供鲜果茶饮，兼顾品质与平价。根据灼识咨询2024年预测，2024-28年间大众现制茶饮店市场CAGR20.8%，领先于同时间段内现制咖啡及茶饮CAGR1饮店，2023年古茗、茶百道、霸王茶姬、沪上阿姨、COCO都可所占大众现制茶饮市场份额为17.7%/15.6%/9.7%/8.9%/8.0%；横向对比蜜注：平价/大众/高价现制茶饮店分别对应0-1咖啡及茶饮：线下社交属性淡化，消费功能性突出，外卖消费占比维持高位n国内咖啡茶饮的社交属性逐渐淡化，放松舒缓/提神醒脑的功能性更被重视，与此同时外卖消费占比走高。咖啡和茶文化本身带有较强的社交属性，1999年星巴克进入中国内地时也强调“第三空间”的理念，并赋予其门店商务交流等属性。但随时代发展，国内咖啡茶饮的社交属性逐渐淡化，目前主要提供放松舒缓/提神醒脑的悦己功能。根据CBNData《2024年中国青年咖啡消费洞察报告》所作调查，2024年国内消费者饮用咖啡更多出于“放松舒缓、提神醒脑”的动因，商务社交及朋友聚会需求排序较后，线下社交场景刚需性49%60%58%49%28%24%23%21%28%放松舒缓提升醒脑喜欢咖啡香味体现个性品味商务社交朋友聚会心理依赖放松舒缓提升醒脑喜欢咖啡香味体现个性品味商务社交朋友聚会心理依赖资料来源：《2024年中国青年咖啡消费洞察报告》，国信证券经济研究所整理-咖啡及茶饮：品牌门店增速分化，核心影响因素系回收期及品牌战略n2024年门店增速，霸王茶姬（83%瑞幸咖啡（38%蜜雪集团（24%星巴克中国（10%古茗（10%奈雪的茶（9%茶百道（8%），增速差异系加盟商接受度、企业发展阶段等因素决定。霸王茶姬单店GMV突出（布点人流密集核心商业区+原叶轻乳茶品类差异化竞争），且SKU仅20余款有原料仓储物流成本优势，回收期短；瑞幸咖啡消费者习惯形成，作为咖啡赛道NO.1持续抢占市场份额；蜜雪冰城单店投入门槛低，且回收期也相对较短，从新开门店绝对数来看仍领先行业（2024年新开8914家）；奈雪的茶加盟扩张边际助力、但直营仍为净关店；古茗回收期同样较短，公司更多采用区域加密策略扩张以保障供应链效率而非全国布点，门店增速较为稳健；---资料来源：公司公告、招股说明书，各品牌官方加注：单店GMV数据具体来源为霸王茶姬（招股说明书，2024年数据）、蜜雪冰城（以2023年GMV*（1+2024年店效同比），2024年数据）、古茗茶（年报披露，各线级城市城市数据算算术平均，2024年数据）、茶百道（以2023年GMV*（1+202），咖啡及茶饮：除霸王茶姬外，2024年同店销售额均下滑n除霸王茶姬外其余餐饮茶饮品牌均出现了全年性的品牌同店销售额的下滑（霸王茶姬2024Q4出现同店销售下滑）。主要系受宏观消费环境及咖啡茶饮行业激烈竞争影响。但瑞幸咖n面对同店销售额下滑压力，盈利表现各有不同。经调整净利率，霸王茶姬（20.3%/+0.5pct蜜雪集团（17.9%/+2.4pct古茗（17.5%/-1.5pct茶百道（13.1%/-8.9pct瑞幸咖啡（9.5%/-3.2pct奈雪的茶（-18.7%/-19.1pct）。霸王茶姬受益于其大单品模式，在仓储物流、供应链管理等方面具备有成本优势，原料成本下降5pct；蜜雪集团受益于供应链管理，商品毛利率自28.8%提升至31.6%；瑞幸咖啡受益于规模效应，毛利率提升3pct，但随门店快速扩张，门店租表：2023-2024星巴克中国/瑞幸咖啡表：2022-2024年蜜雪集团/古茗/蜜雪集团：维持较快拓店速度，规模壁垒与供应链双向赋能n收入业绩符合指引，门店维持快速扩张，供应链赋能下毛利率进一步提升。2024年，蜜雪冰城全年营业收入达248.3亿元/+22.3%；净利润44.54亿元，同比增速高达39.8%，整体符合招股说明书指引。凭借低投资门槛及短回报期，资金加盟意愿较高，截至20蜜雪集团全球门店总数达到46479家，相比2023年同期净增加了8914家。公司经调整净利率提升2.4pct至17.9%，2024年的28.8%进一步提升到31.6%，盈利能力进一步提升。公司披露的单店零售额、单店日零售额、单店出杯量、单店032.4%31.3%32.5%32.4%31.3%29.5%28.3%29.7%29.5%28.3%18.5%18.7%17.9%18.5%18.7%15.5%14.7%15.6%15.5%14.7%古茗：收入业绩符合预期，专注现有加盟门店效率提升n收入业绩符合预期，扩张节奏横向对比相对稳健，经营端客单价逆势略有提升。2024年，公司实现收入87.9亿元/+14.5%，归母净利润14.8亿元/+36.9%，符合招股说明书指引。扩张节奏相对稳健，专注现有加盟商效率提升。2024年底门店数达开1587/关店674家）降速明显（2023年门店净增约2332家），公司提及系行业店日均GMV/日均杯数分别同比-4.4%/-7.9%，但客单价逆势略微有0瑞幸咖啡：积极拓展门店，同店销售额逐季修复n2024年实现收入344.75亿元/+38%，受益于公司积极拓展门店。2024年瑞幸咖啡实现收入344.75亿元/+38%，收入规模已显著高于星巴克中国(213.89亿元/-6%，此处按自然年份加总，并统一以2025年4月12日7.2087的美元汇率换算为人民币）。瑞幸咖啡在门店扩张及提供高性价比产品方面更加积极，不同于星巴克的相对克制。截至2024年末，瑞幸咖啡为22289家，是国内门店数量最多的咖啡品牌，星巴克中国为7685家。门店经营上，2024Q2以来瑞幸咖啡同店销售额降幅呈收窄趋势，四个季度分别-20.3%/-20.9%/-13.1%/-3.4%。业绩端，公司快速新开门店，租金及折旧占比走高，部分被规模效应释放毛利率走高所抵消，经调净利率图：2018-2024星巴克中国及瑞幸咖啡收入规模对比图：2019-2024星巴克中国及瑞幸咖啡收入增速对比资料来源：Wind，BloomBerg，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind资料来源：Wind，BloomBerg，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容]餐饮行业趋势：消费端更趋理性，倒逼供给侧迭代上市公司财报概览：规模壁垒深厚，收入增速优于行业平均，盈利能力韧性突出]子板块及个股分析——茶饮：市场规模高速增长，品牌加速门店扩张抢占份额——快餐：逆势下高韧性赛道，高标准化助力品牌加速扩张——火锅：行业积极修炼内功，强化供应链及经营管理赋能——正餐：外卖业务增厚店效，休闲正餐逆势扩店]投资建议快餐：万亿规模大赛道，中式快餐为主要品类市场规模已突破1万亿元，预计2028年其市场规模规模+5.8%；其中以米饭快餐为主要种类在其中占40%。西式快餐以汉堡、披萨、薯条等为主要品类，占比约30%，+10.6%。但目前已登录资本市场的快餐公司主要以西式快餐为主（百胜中国、达势股份），考虑快餐：单一品牌门店规模高，西式快餐连锁化率显著高于中式快餐万家的单一品牌数量更多，相比之下正餐如地方菜系及火锅品类突破千家的品牌已较稀缺。米饭快餐单一品牌门店店大部分为夫妻老婆店，品牌意识弱、非标准化经营为主，同时缺乏自有供应链能力，2024年连锁化书）。但随着头部连锁中式快餐吸收西式快餐经营理念，连锁化率有往资料来源：窄门餐眼，国信证券经济研究所整理2018201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E2018201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E资料来源：老乡鸡招股说明书，国信证券经济研究所整理快餐：复盘日本快餐行业发展经验餐饮行业市场规模2011年已下滑至1997年市场规模的约90%。但快餐节俭、便利，表现更为坚间由2460亿日元增至6700亿日元，CAGR约为5%。连锁汉堡行业在上世纪90年代仍维持5%的复合增长率，但2000年后业震荡波动。但头部企业日本麦当劳在经历低谷后仍能实现困境翻转，截至2020年仍占据78%的饮食习惯，随着供应链和标准化能力的逐步完善，以及连锁化率的走高，有望实现更快增长。西式快餐在中国市场初的标准化工艺实现快速扩张，但后续需要通过本土化及创新来维持竞争力，在这一过程中头部企业（如百胜中国）可快餐：同店表现分化，经营呈现“以价换量”让利顾客，促进翻台率提升，同店销售额实现正增长，百胜中国旗下肯德基及必胜客2024年同店销售额有所下百胜中国：第四季度同店销售降幅继续收窄，2025年门店扩张稳步提速n交易量增长驱动同店销售额修复，门店扩张稳步提速。2024年，公司收入113.03亿美元/+3.0%；核心经营利润11.90亿美元/+12.2%。2024Q4，系统销售额同增4%，以净增门店贡献为主；整体同店销售同比-1%，环比24Q3（-3%）收窄。分品牌看，肯德基同店同比-1%，环比24Q3（-2%）收窄；必胜客同店同比-2%，环比24Q3（-6%）收窄。2024年净增1751家门店，超出净增指引（1500-1700家净增门店中，肯德基/必胜客加盟占比分别为30%/13%。新店型持续扩张，2025年门店净新增计划1600-1800家。2024年客WOW店分别达700/200家，2025年预计净新增门店约1600-1800家，肯德基/必胜客净新增加盟占比将增至40-5n投资建议：维持2025-2027年净利润预测至9.78/10.45/11.10亿美元，兼顾股份回购，EPS为2.76/3.10/3.43美元，对应PE估值19/17/15x。百胜中国历史动态估值区间为15-37x，同店改善、门店扩张加速均会带来估值阶段溢价，展望未来，系列创新举措带动下同店改善趋势有望延续，且扩张计划依旧稳健，2025-26年累计回购达势股份：首店经济效应下同店连续31季度正增长，首次实现全年税后盈利n2024年达势股份实现收入43.14亿元/+41%，持续布点新城市享受首店经济效应。达美乐于1996年进入中国市场，但此前仅在北京及上海布局门店。2023年达势股份开始积极拓展新兴市受益于新布点城市的首店效应，门店表现积极，自2017年第三季度起，截至2025Q1公司已连续31个季度实现正同店销售增长，2024年单店日均销售额同比+4.3%。门店数量上，2024年公司净开240家门店，合计达1008家，2025年新开97家门店达1105家。2024年公司实现净利润5520万元，2023年亏损2660万元，系首次全年税后盈利。公司计划于2025年开设约300家门店，有资料来源：投资者关系官网，国信证券经济研究所整理资料来源：投资者关系官网，国信证券经济研究所整理]餐饮行业趋势：消费端更趋理性，倒逼供给侧迭代上市公司财报概览：规模壁垒深厚，收入增速优于行业平均，盈利能力韧性突出]子板块及个股分析——茶饮：市场规模高速增长，品牌加速门店扩张抢占份额——快餐：逆势下高韧性赛道，高标准化助力品牌加速扩张——火锅：行业积极修炼内功，强化供应链及经营管理赋能——正餐：外卖业务增厚店效，休闲正餐逆势扩店]投资建议火锅：市场规模稳居正餐首位，川渝火锅占比超6成费群体不同口味需求）、社交属性强等特点，上述特点决定了其具有庞大市场规模。根据沙利文数据，火锅赛道预亿元，且2024-2028年市场将以7.2%的CAGR稳定增长。火锅仍是在订单层面，据美团数据，2023年火锅细分品类团购订单量中四川&重庆火锅品类合计占比达38.3%（较2021年进一步资料来源：沙利文研究《2024年中国火锅行业发展白皮书》（2024.8国信证券经济研究所整理中餐：8.50%火锅：6.96%资料来源：沙利文研究《2024年中国火锅行业发展白皮书》（2024.8），国信证券经济研究所整理资料来源：沙利文研究《资料来源：沙利文研究《2024年中国火锅行业发展白皮书》（2024.8），国信证券经济研究所整理火锅：连锁化率稳步提升但依旧分散，海底捞稳坐头把交椅2024年时火锅品类连锁化率有望达25%，仍较为分散。聚焦头部品牌，细分品类许府牛、王婆大虾等增速较快同样不容忽视。据中国饭店协会及美团联合发布的业发展报告》数据，海底捞在2023年美团团购订单量上占据绝对优势，在消费者中的知名度、品牌影响力和市场资料来源：《2024上半年中国火锅品牌价格监测报告》，国信证券经济研究所整理资料来源：窄门餐眼数据库，国信证券经济研究所整理火锅：消费者更加追求品质与价格的平衡，对供给提出更高要求方面倾向于选择那些能够提供合理价格与卓越品质的火锅品牌；另一方面，也愿意为高品质的食材上）消费占比均有所提升，客单价70元以下的价格带占比提升3.2%，同时110元以上高价格带占比提升5.110元）占比边际降低。一方面，消费者倾向于选择更有“性价比感知”的火探索更高的价格带同样受到好评。而中端价格带占比边际走低，预计系部分强品牌宣传、弱消5.7%8.4%5.1%8.1%资料来源：抖音生活服务、餐饮老板内参《2024火锅行业消费趋势报告》，餐里眼，国信证券经济研究所整理天气变冷朋友聚会家庭聚餐单位团建个人想吃新增性价比套餐天气变冷朋友聚会家庭聚餐单位团建个人想吃新增性价比套餐资料来源：成都日报《2024成渝火锅潮流消费趋势报告》（2025.1），国信证券经济研究所整理资料来源：成都日报《2024成渝火锅潮流消费趋势报告》（2025.1），国信证券经济研究所整理火锅：2023年下沉城市门店逆势扩张，拥抱线上获客渠道次为一线、三线、四线城市，降幅相对平缓分别为7.4%/6.4%/3.1%，而五线城市火锅门店数量逆势保持着18.5%锁品牌也呈现下沉趋势。据窄门餐眼数据库，2024年2月至2025年1月12个月中，头部连锁品牌海底捞、楠火锅、及三线以下城市门店数占比均有所提升，其中楠火锅占超40亿次。以2024年火锅赛道门店净增第一的许府牛为例，许府牛在抖音2小时成功斩获200万元销售额，登上了当日杭州团购榜一，主打的千禧套餐和Passion新品套餐，不到一个月，抖音团购订资料来源：《辰智2024中国餐饮大数据白皮书》（2024.7），国信证券经济研究所整理资料来源：《2024年中国下沉市场蓝皮书》，国信证券经济研究所整理注：T1指一线城市，T2包括新一线城市、二线城市，T3+指三线及三线以下城市海底捞：收入利润再创新高，新品牌孵化继续推进n核心经营利润超出预期，翻台率高基数下韧性增长。2024，公司实现收入427.55亿元/+3.1%，符合我们此前预期（426.90亿元）。剔除汇兑损益及税项加计扣除等事项影响，同口径下2024年公司实现核心经营利润62.30亿元/+18.7%。翻台率高基数下韧性增长，24H2门店已恢复净增，跟踪客单价回暖节奏。2024年，公司整体翻台率为4.1次/天，同比+0.3次/天；2024年公司整体客单价为97.5元，同比-1.6元，环比2024H1的97.4元基本持平。2024年底，海底捞门店数合计1368家，其中自营/加盟餐厅分别为1355/13家，下半年重新净开店。2024年同店销售增长3.6%。2024年全年，公司归母净利润率11.0%/+0.1pct，为上市以来最优异表现；核心经营利润率14.6%/+1.9pct，环比也有1.6pct的提升。毛利率62.1%/+3.0pct，继续刷新上市以来毛利率新高数据，主要受益于优异的供应链管理能力、牛羊肉类原材料价格下行及门店精细化管理减少耗损。n投资建议：2024H2核心经营利润继续超预期增长，供应链赋能效果持续显现，故我们此前上调2025-2026年归母净利润至53.8/61.2亿元（调整方向+7%/+10%），新增2027年预测69.3亿元，对应增速14.4%/13.7%/13.3%。回顾2024年，供应链赋能与运营创新加持下核心经营利润持续创新高，海底捞展现出显著的优于餐饮同行的经营α。展望2025年，颇具韧性的火锅主业以及较高的股息率预期构筑公司价值底座，经济复苏背景下的经营β也值得期待，且2025年是焰请烤肉品牌全国大举扩张元年，看好公司潜在的成长与估值戴维斯双击机会。资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理锅圈：全渠道布局驱动单店店效提升，探索“24小时自助”店型2024年度公司实现营业收入64.7亿元/+6.2%。2024年剔除上市开支、股权投资及公允价值变动损益影响核心经营利润3.1亿元/+3.1%，核心经营利润率达4.8%。毛利率为21.9%/-0.3pct，略有下滑主要系公司推出高性价比套餐；销售费用率为10.3%/+0.8pct，系公司加大全渠道布局；管理费用率7.0%/-1.1pct，年度内无上市开支。优化调整门店、探索自助店型，提高单店店效。公司对疫情期间快速扩张的门店进行优化调整，重点改善经营能力偏弱的加盟商，截至2024年底，门店总数达10150家/-157家。同时强化全渠道布局，除原有官方APP、微信小程序及第三方外卖平台外，重点拓展抖音等社交电商平台，锅圈食汇所提供的一站式火锅解决方案对于下沉市场而言仍是较新颖、便利及高性价比的选项。2025年开年公司进一步探索“24小时自助”店型，有望进一步提升店效。该店型21:00至次日8:00采用无人自助购物的模式，消费者可以扫码后自助式选购所需的产品，在店内的收银机上扫码自助结算，通过延长营业时间预计日均销售额有望30+%。同时门店改造开销可控。22.2%21.9%17.4%15.9%10.3%11.1%10.3%9.0%9.0%9.5%8.2%9.0%9.0%9.5%8.2%7.0%7.4%7.0%5.6%5.4%5.6%2020年2021年2022年20]餐饮行业趋势：消费端更趋理性，倒逼供给侧迭代上市公司财报概览：规模壁垒深厚，收入增速优于行业平均，盈利能力韧性突出]子板块及个股分析——茶饮：市场规模高速增长，品牌加速门店扩张抢占份额——快餐：逆势下高韧性赛道，高标准化助力品牌加速扩张——火锅：行业积极修炼内功，强化供应链及经营管理赋能——正餐：外卖业务增厚店效，休闲正餐逆势扩店]投资建议中式正餐（除火锅外）：万亿规模赛道迎来复苏，休闲餐饮增速领先此疫情期间中式正餐消费受到较大冲击，2022年下滑至2019年市场规模的约92%。但随线下消费场景及居民消费年中式正餐市场规模已超越2019年规模，并预计2024-2028年间将适环境和便利性，适配线下Mall购物场景，2019-2023年间以5.1%的复合增速领跑。现今价格优势愈发突显资料来源：灼识咨询、绿茶集团招股说明书、窄门餐眼中式正餐（除火锅外）：行业长尾特征鲜明，大单品门店标准化相对高黄记煌（594家/焖锅）、胖哥俩（553家/肉蟹煲）等，除小菜园及广顺兴外的品牌都为大单品门店。该智，且在运营端聚焦核心大单品实现标准化及加强500家以上101~500家500家以上3.45%51~100家10.51%0.02%3.45%51~100家10.51%5家及以下29.53%6~50家56.49%资料来源：红餐大数据，国信证券经济研究所整理0资料来源：红餐大数据，国信证券经济研究所整理中式正餐（除火锅外）：堂食追求“鲜活现炒”、疫后外卖业务占比再度走高年湘菜市场规模同比增8.9%，增速系各菜系之首。头部品牌亦积极调整，例如2025年一季度太二调改三家门店，活对门店面积以及上菜效率放慢可能会对翻台造成侵蚀，行业内有部分品牌开始采用智能烹饪机尝试兼顾现分析一方面系疫情期间的消费者教育及线下社交场景阶段性略有弱化，另一方面是品牌主动加强外卖业务以提的外卖卫星店、推出适合外卖的一人食餐品等）。正餐、特别是休闲正餐资料来源：《2023餐饮市场热点洞察报告》，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理注：其中绿茶集团未更新2024年全年数据，此处采用2024前三个季度数据中式正餐（除火锅外）：同店销售额普遍下滑，收入增速差距主要系扩店节奏影响业内部以及外部性价比快餐的竞争，正餐品牌也纷纷通过发券让利的方式引流，进而导+14.5%，绿茶集团2024年前三季度+6.8%，广州酒家餐饮收入+）；牌声誉，除太二酸菜鱼有1家加盟店（占比较少）、九毛九11家加盟（占1），资料来源：公司公告，窄门餐眼（绿茶集团2024九毛九：2024年经营承压，期待关店固本后的业绩回升核心品牌同店销售表现仍承压，太二/怂门店仍逆势扩张。2024年，公司实现收入60.7亿元，同比+1.5%，核心经营利润2.5亿元，同比-60.1%，归母净利润5581万元，同比-87.7%，刚性成本负杠杆效应扰动了利润期内表现。2024年，核心品牌太二酸菜鱼实现收入44.13亿元，同比-1.4%，期内门店新增95家（包含11家加盟）、净增56家维持韧性增长，但翻座率2.5次/-0.5次，客单价71元/-4元，需求承压下同店下滑18.8%；怂火锅实现收入8.95亿元，同比+11.0%，期内门店新开28家、净增18家。翻座率2.0/-0.8次，客单价103元/-10元，同店销售承压同降31.6%；九毛九实现收入5.46亿元，同比-13.2%，期内新增门店9家、净关店6家。翻座率为1.7次/-0.1次，客单价为55展望后续，考虑到公司同店仍在触底企稳中，预计利润短期仍会受成本的负杠杆效应、公司门店扩张节奏也更为审慎。但我们也观测到公司调整门店店型、菜单积极上新、推出高性价比产品，且针对低效能门店做了关店处理，2025小菜园：门店拓店积极，外卖业务增厚单店收入收入增速赛道内突出，受益于门店积极拓展&外卖业务增厚单店收入。2024年，小菜园2024年营收为52亿元/+14.5%；归母净利润5.81亿元/+9.1%。截至2024年末，公司共有667家门店，同比增加131家/+24.4%，横向对比拓店较为积极。由于门店的快速增长，为稳定单店店效，公司对外卖业务的重视程度增加，2024年，公司外卖业务收入为20亿元，同比增长34%，占比为38.5%/+6pct，横向对比外卖收入占比较高。门店的外卖订单数量由2023年的1890万笔增加至2024年的2900万笔。门店经营端202同比-9.2%。整体翻台率由2023年的3.2次/天下滑至3.0次/天。2024年同店销售额-12.2%，考虑系高基数2021年2022年268.5%68.1%66.1%65.5%]餐饮行业趋势：消费端更趋理性，倒逼供给侧迭代上市公司财报概览：规模壁垒深厚，收入增速优于行业平均，盈利能力韧性突出]子板块及个股分析——茶饮：市场规模高速增长，品牌加速门店扩张抢占份额——快餐：逆势下高韧性赛道，高标准化助力品牌加速扩张——火锅：行业积极修炼内功，强化供应链及经营管理赋能——正餐：外卖业务增厚店效，休闲正餐逆势扩店]投资建议日本餐饮镜鉴：经济增长降速，餐饮连锁化率提升，牛股辈出程加速，餐饮行业市场规模在1997年达到29万亿日元的顶峰后逐年下降，2011年触底年已降至50.6万家。同时，餐饮企业门店数于2000年达到154万家峰值后也逐年减少。与此同时，日本餐饮据日本特许经营协会数据测算，1990年-2020年日本连锁化率由9图：1990-2014年日本餐饮行业市场规模（单位：兆日元）注：内食指代人们购买食材在家烹饪；中食包括商超、便利店等，购买后可带回家食用；而外食则专指消费者外出到餐厅或饭店图：1983-2022年日本自然失业率变化资料来源：界面新闻，日本统计局《劳动力调查图：1990-2020年日本餐饮行业门店数量（单位：家）日本餐饮镜鉴：复盘日本餐饮行业，我们能得到什么启示？运营效率化是比拼关键。日本龙头餐饮企业往往从源头控制产业链+规模采购+供应商体制化管理、高度中央厨房化、输体系，以实现对各个供应链环节的把控；在门店运营效率化上，日本龙头餐饮企业则依赖灵活用工、运营标准供应链、有降本增效能力的连锁餐饮企业最有望在行业集中化进程中图：日本餐饮企业突围逻辑图：日本餐饮企业成长逻辑投资建议1、餐饮需求变化已倒逼供给侧变革，参考借鉴日本餐饮的发展史，强供应链3、此外，餐饮企业目前均在积极调整经营思路以适应需求变