【交银国际】互联网行业：即时零售成本优化能力及平台运营是维持稳定市占率的关键

行业更新2025年2025年4月17日领先领先即时零售成本优化能力及平台运营是维持稳定市占率的关键通过推广后厨直播增强消费信任；2）推出“美团闪购”独立入口，整合电仓从3万个到2027年拓展至10万，降低履约成本。京东则宣布外卖百亿补贴政策以及外卖日单量突破500万、拟招募5万全职骑手的计划。过6000亿元，对传统可渗透市场渗透率分别达到30%/6%。从市场格局来看，2024年，餐饮外卖市场规模维持稳定格局，美团/饿了么市占比 65%/33%；即时零售行业仍以美团闪购、饿了么占领超过65%的市场份额，京东秒送（原京东到家）市占率约9%，其他平台以自营超市和前置仓模式为主，如盒马、美团小象超市、叮咚买菜等。均领先行业，短期仍有领先优势。我们在图表11中估算各平台核心财务数据占GMV比重，美团即时配送收入结构相对分散，餐饮外购成本项最大为配送、补贴两项，GMV利润率0.4%。贴对培养用户心智有利，但长期市占率的关键还是在于供应链及运营能力同时考虑新会员体系有望提升用户粘性及跨场景转化，我们继续看好美团的长期增长潜力及盈利能力。京东即时零售进入外卖意在补足消费场景，以品质外卖以及佣金优惠为切入点在初期快速起量，我们认为公司加大补贴重在培养外卖用户下单心智并撬动即时零售全品类销售，秒送频道在京东体系的用户渗透率长期仍有较大提升空间，补充主站211配送场景，巩固其在优势品类如3C数码、商超等领域的供应链优势。粘性，强化商户服务能力。对比阿里88VIP、京东PLUS聚焦高消费人群、通过收费获取额外优惠/增值服务的会员模式，我们认为美团会员体系可对标携程，二者都是根据过往消费金额对用户分费或低价提供权益促进复购及交叉销售。性及跨场景转化，我们认为行业格局将持15倍市盈率，对应17%的利润增速，下行空间有限。行业与大盘一年趋势图行业表现谷馨瑜,CPAconnie.gu@孙梦琪mengqi.sun@bocomgroup.赵丽,CFAzhao.li@hanna.cai@bocomgroup此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或22025年4月17日估值概要公司名称股票代码评级目标价(当地货币)(当地货币)——每股盈利————市销率——股息率FY25EFY25E(报表货币)FY26E(报表货币)FY25E倍()FY26E倍()FY25E倍()FY26E倍()腾讯控股583.0458.026.329.316.4阿里巴巴165.0106.886.3103.99.07.5拼多多165.092.494.13690HK226.0网易124.097.454.559.513.02.1京东62.035.33.1携程9961HK605.0449.826.430.816.00.6百度111.082.571.3快手64.010.28.6腾讯音乐TMEUS17.017.415.25.04.5京东物流2618HK18.50.40.3新东方9901HK46.014.312.0哔哩哔哩26.021.615.8同程25.522.32.30.9金山软件3888HK50.036.62.02.316.815.04.03.60.4好未来0.7网易云音乐9899HK184.017.315.64.03.7第四范式6682HK64.036.80.5欢聚时代JOYYUS60.040.35.00.9途虎9690HK21.017.417.0爱奇艺顺丰同城9699HK13.58.00.30.525.7有道12.07.72.743.421.1汇通达9878HK21.011.40.912.410.00.10.1高途25.70.8阅文集团中性28.025.116.615.23.02.8东方甄选中性15.624.3挚文集团中性网龙网络中性9.7达达中性0.30.3移卡9923HK中性0.517.7平均14.914.12.6资料来源：彭博，交银国际预测，每股盈利基于Non-GAAP基础*数据截至2025年4月17日下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或32025年4月17日外卖行业格局及运营数据概览图表1:外卖市场行业规模及渗透率估算（十亿人民币）餐饮外卖即时零售（十亿人民币）——餐饮到家渗透率—O—非餐到家渗透率032%30%29%29%29%25%7186105174212931,8721,5151,6711,5151,2787%6%1,1553%1,2787%6%4%5%4%图表2:外卖市场市占率估算美团外卖美团闪购饿了么京东到家小象超市盒马叮咚买菜80%60%5%5%4%4%21%80%60%5%5%4%4%21%5%6%4%23%5%2%33%2%32%2%33%4%9%4%9%4%9%34%34%4%21%22%40%66%65%65%64%66%65%65%45%20%48%45%20%39%33%39%0%2022202320242022202420232025E2025E2022202320242022202420232025E餐饮外卖即时零售-非餐量对比2024年日单量6000万+2000-3000万950万+100万+美团外卖美团闪购饿了么叮咚买菜图表4:美团外卖单量分布，非正常、住宅及其他非正餐早-餐非正餐早-餐/下午茶/夜宵正餐-午餐/晚餐69%69%65%其他39%40%41%50%52%54%住宅区201920202024E图表5:美团外卖、闪购日单量峰值趋势：餐饮外卖用了近10年时间从500万达到1亿7,800日单峰值（万）7,8009,80010,0007,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0005007009001,0001,2002,50020160920170320170620182016092017032017062018032018052019042019072020082021082022082023052023082024082025年目标美团外卖4Q22202308202408202504美团闪购下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或42025年4月17日图表6:活跃商户数对比2024年1450万截至2024年末60万+（截至截至2024年末60万+（截至2024.09）5600+家570+家41万年活跃商户数大型连锁零售商本地小商户品牌商营业门店数京东秒送闪购合作商户图表图表745骑手（万）4013362023年2024年2023.10-2024.09截至2024.08获得收入骑手月均有单骑手活跃骑手年活跃骑手饿了么达达秒送图表7:美团闪电仓运营数据整理闪电仓2000亿元500万+10万+截至2024.103万+截至2025.042027年目标1Q252027年目标数量日均订单市场规模图表图表（百万）美团全景流量美团外卖全景流量750大众点评全景流量饿了么全景流量60070245032030002022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-05图表10:美团骑手单均配送成本及餐饮外卖UE变化4.0-2.0-4.00.20.30.4UE-外卖UE-外卖0.20.30.4。。7.17.37.17.0 ———————e—-o—o-0.4-0.4-1.2-2.72016201720182019202020212022209.3%9.3%下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或52025年4月17日图表11:2024年平台财务数据占GMV-美团即时配送收入结构相对分散，餐饮外卖配送收入贡献最大，骑手成本是最大成本项，2024年GMV利润率为2.7%，闪购成本项最大为配送及补贴，GMV利润率0.4%0.4%1.9%15.2%-8.6%4.7%0.4%1.9%15.2%-8.6%-0.6%-1.1%-2.2%-2.2%2.7%2.7%配送服务佣金收入营销收入其他收入骑手成本其他成本补贴其他运营利润1.8%-3.6%1.9%-0.7%2.5%-2.9%-1.8%-1.8%0.4%配送服务佣金收入营销收入其他收入骑手成本其他补贴其他运营利润2024叮--20%-43%40%-26%收入履约成本其他运营费用运营利润下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或62025年4月17日能力3月31日，美团推出全新会员体系，通过成长值（对应消费金额+任务分）划分六档会员等级，提供低价神券包购买、酒店升房/早餐、机票免费退改、免费充电宝、影音VIP等最高16项生活场景权益。其中神券包作为通用权益，覆盖外卖、到店团购、酒旅等业务场景。整合为“神会员”，以“省钱包”的形式简化商家营销路径及用户操作。2024合，2024年7月，“神会员”由外卖延展至美食团购、酒店，实现跨业务覆盖。 式，我们认为美团会员体系可对标携程，二者都是根据过往消费金额对用户分团通过跨场景会员体系和权益梯度设定提升用户对会员感知，吸引用户增加购图表12:美团外卖、88VIP、京东Plus会员对比（百万)占月活用户比例过半过半京东Plus下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或72025年4月17日图表13:美团会员权益vs.携程权益携程普通白银黄金铂金黑金黑钻黑钻成长值0-499成长值500-1999成长值2000-4999成长值5000-9999成长值10000-29999成长值30000+40000+神券神券包¥2.996张/月¥2.9915张/月¥2.9925张/月年卡¥19.9/99张/月-月卡¥2.99/25张/月每日领券酒店免费升房-2次/季度不限次不限次免费早餐2次/季度不限次不限次预定折扣9.5折起8.5折起8.5折起*优享会酒店延迟退房不限次不限次无忧取消-2次/季度不限次提前入住-2次/季度不限次-欢迎水果-2次/季度-行政酒廊-飞机安心退--免费改签--机场贵宾厅休/息室-机场快速安检-不限次机场保障服务不限次机场餐饮折扣尊享登机服务首都机场限时免费机上WIFI报销凭证免邮不限次-2次/季度安心退改-国内12次/年境外无限改签更优方案在线换坐50次/年高铁休息室汽车接送机升车型-租车专享价88折汽车快速出票汽车票免服务费旅游度假门票0元购-旅游路线会员价95折一日游会员价91折度假无忧退订旅行WIFI折扣95折鸿鹄豪华接机不限次免费充电宝-4小时/月-生活特权月卡-√展演特权√影音腾讯视频VIP-3日卡1次周/-客服专属客服-√√直达专席-7x24H优先服务√外币兑换专享汇率-45种币种兑外币免加急费移动话费免费领分期免息积分特权√下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或82025年4月17日图表14:88VIPvs.京东Plus权益京东PLUS¥88/年购物卡¥88/年¥168/年¥148/年购物大促消费券免邮-自营商品不限次退货最高¥288/年最高抵¥25/次免费上门退换货售后-自营电器180天只换不修*天猫超市/天猫国际阿/里健康/488+天猫大牌/100+淘宝热店-每月8日住行飞猪会员出行特权高德打车会员滴滴出行折扣礼包酒店首旅首享会会员京东酒店券包影音优酷/芒果2选1网易云音乐黑胶VIP-优酷/芒果2选1网易云音乐黑胶VIP-吃喝玩乐-京东外卖10元券，麦当劳等连锁品牌免费问诊-免费体检客服全程1对1跟进夸克网盘会员-夸克网盘会员京东读书VIP菜鸟寄件特权/分期免息/专享立减/观影优惠下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或92025年4月17日图表15:交银国际互联网及教育行业覆盖公司股票代码公司名称评级目标价(交易货币)潜在涨幅最新目标价/评级发表日期子行业百度2025年02月19日快手2025年03月26日欢聚集团2025年03月21日腾讯音乐2025年03月19日网易云音乐2025年02月25日哔哩哔哩2025年02月21日爱奇艺2025年02月19日挚文集团中性2025年03月14日阅文集团中性2025年03月04日2025年03月21日电商京东2025年03月07日电商阿里巴巴2025年02月21日电商中性2025年01月22日电商新东方教育科技2025年03月31日有道2025年02月21日2025年01月24日高途2024年11月20日2025年03月20日腾讯控股2025年03月20日网易2025年01月20日网龙网络中性2025年04月02日途虎2025年03月21日2024年12月02日京东物流2025年03月07日顺丰同城2024年07月12日达达集团中性2024年11月14日2025年03月28日商户服务移卡中性2025年03月28日商户服务同程旅行2025年04月16日在线旅行社携程集团2024年11月19日在线旅行社第四范式2025年03月10日资料来源：FactSet，交银国际预测*截至2025年4月17日下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或102025年4月17日香港中环德辅道中68号万宜大厦10楼总机:(852)37661899传真:(852)21074662分析员个股评级定义: 分析员行业评级定义：同步：分析员预期所覆盖行业未来12个月的表现与大盘标杆指数一致。落后：分析员预期所覆盖行业未来12个香港市场的标杆指数为恒生综合指数，A股市场的标杆指数国中概股50（美元）指数中性：预期个股未来12个月的总回报与相关行业一致。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或112025年4月17日本研究报告之作者﹐兹作以下声明﹕i)发表于本报告之观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券或其发行者之观点及;ii他)们之薪酬与发表于报告上之建议/观