信用债发行升温收益率普遍下行关注关税冲突下利率走势变化

2022920229地图说债市月报2025年3月1日—3月31日信用债发行升温收益率普遍下行，关注关税冲突下利率走势变化——2025年3月图说债市月报作者：中诚信国际研究院作者：中诚信国际研究院侯天成tchhou@lglu@谭畅chtan@展望及策略建议32【图说债市月报】发行升温信用风险整体可控，多空交织或加大债市波动-2025年1月98联系人：中诚信国际研究院院长袁海霞hxyuan@2【图说债市月报】发行升温信用风险整体可控，多空交织或加大债市波动-2025年1月98联系人：中诚信国际研究院院长袁海霞hxyuan@债券市场回顾信用风险：30.251家主体违约，为国厚资产。展期方面，月内融信投资、上海宝龙、鑫苑置业共3家主体进行债券展期，均为房地产行业主体。（PMI）5615MLF800076bp5-11bp一级市场：312411.454266.92512121435517如需订阅研究报告，敬请联系中诚信国际品牌与投资人服务部赵如需订阅研究报告，敬请联系中诚信国际品牌与投资人服务部赵gzhao@3与上月相比，利率债收益率全面上行4-14bp，其中10bp1.811-18bp之间。市场动态及策略债券发行升温，债券收益率走势分化。3月制造业采购经理指数（PMI）为50.5%，较上月提升0.3个百分点，延续回升趋势。在“两新”政策支持和企业复工复产提速下，3月供需两端均有修复。新订单指数3月录得51.8%，环比回升0.7个百分点，持续位于荣枯线上方生产指数较上月抬升0.1个百分点至52.6%。流动性方面，3月央行通过公开市场操作净回笼资金5615亿元，但超量续作MLF并进行MLF操作机制改革，同时月内还开展8000亿元买断式逆回购操作，加大流动性呵护力度，支持资金面平稳跨季。从资金价格来看，与上月相比，各期限品种利率多数有所下行，幅度在5-11bp之间。从债市运行情况看，一级市场方面，3月信用债发行升温，发行规模共计12411.45亿元，较上月增加4266.92元；净融资额由正转负至流出1144.69亿元，较上月减少3421.79亿元。二级市场方面，国债收益率先升后降，由于前期调整幅度相对较大，月末债券收益率整体较上月上行4-14bp；信用债做多情绪升温，信用债收益率多数下行，幅度在118bp之间。展望后市，关税冲突短期内支撑债券市场行情，但波动风险仍需警惕。3中下旬以来，央行通过MLF操作等加大流动性呵护力度，央行副行长也多次表示将根据国内外经济金融形势“择机降准降息”，强化市场对宽松政策的预期。近期关税冲突推升避险情绪，带动债券市场走强，但潜在波动风险仍需关注。4日，美国宣布多项关税政策，对我国加征34%个性化对等关税，我国随后也对原产于美国的进口商品加征34%关税进行反制。贸易摩擦使权益市场出现大幅调整，在避险情绪及货币政策宽松预期推动下，债市需求有一定支撑，市场出现反弹。截4910年期国债收益率为1.65%，较关税措施落地前的42日下行14bp；信用债收益率也普遍回落，以3年期中票为例，各等级债券收益率下行幅度在8-10bp之间，显示当前债券市场投资情绪有所修复。但也需注意，债券收益率整体仍处于历史相对低位，长债利率过低进而引发调整的风险仍然存在；同时稳增长政策落地情况及经济修复进度仍有待观察，建议投资者密切关注政策变化，谨慎对待长期债券的配置，防范潜在的利率波动风险。从发行节奏来看，3月受无风险收益率持续波动影响，取消发行情况增多。取消发行规模达781亿元，较上月增加273亿元，市场调整对信用债发行产生一定影响。同时信用债发行成本也有所增加，短融、中票和公司债各等级债券平均发行利率均有所上行，幅度在7-34bp之间。短期内债券市场波动可能持续，建议发行人提前布局融资计划，选择相对稳定的时间窗口进行资金筹集，降低市场波动带来的融资不确定风险。表1：债券收益率整体情况资料来源：中诚信国际研究院整理月债券市场回顾一、债市风险：滚动违约率降至0.25，信用利差普遍收窄图2：每月新增违约主体家数（含私募）图1：公募发行主体月度滚动违约率走势图2：每月新增违约主体家数（含私募）图1：公募发行主体月度滚动违约率走势12（，统120.35%0.30%0.25%0.20%0.15%0.10%0.05%0.00%5单位：家4320.35%0.30%0.25%0.20%0.15%0.10%0.05%0.00%5单位：家43210资料来源：中诚信国际研究院整理资料来源：中诚信国际研究院整理业务涉及不良资产处置、企业破产重整、上市公司重组、基金管理以及产业投资等多个领域。2024年以来，由于公司部分资产处置不达预期，导致资金回收不足；此外，公司还由于债务纠纷问题面临诉讼，部分资产被冻结，进一步加剧了资金紧张局面；加之公司融资环境恶化，再融资面临挑战，最终导致流动性紧张。展期方面，月内融信投资、上海宝龙、鑫苑置业共3家主体进行债券展期，均为房地产行业主体。2、信用评级调整：3月有2家主体评级被下调3月共有2家主体评级被上调，涉及1家基础设施投融资行业主体、1家文化产业主体，分别为佛山建发、新华报业。主要原因包括外部发展环境良好、持续获得政府支持、市场竞争力强劲、补充收入及投资收益增多等。月内共有2家主体评级被下调，涉及1家商业与个人服务行业主体和1家医药行业主体，分别为东方时尚和普利制药，东方时尚调级主要原因包括退市风险加剧、信贷记录持续恶化等；普利制药调级主要原因包括被证监会行政处罚、流动性承压等。值得注意的是，东方时尚今年以来已经历两次主体等级下调，由BB+级降至B级。3、信用利差：中短期票据信用利差普遍收窄1510501510501年3年5年-5AAA与AA+级利变(bp) AA+与AA级利差动AA与AA-级利差变动(bp)资料来源：wind、中诚信国际研究院整理资料来源：wind、中诚信国际研究院整理2025-02-28 2025-03-31 变化（右轴）5年期3年期1年期50-5250bp 0图4：中短期票据等级间利差变化图3：中短期票据信用利差走势2AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-幅走扩2bp外，其他各期限等级信用利差普遍收窄，幅度在6-26bp之间。等级间利差方面，中短期票据等级间利差涨跌互现，其中AAA与AA+级之间利差全面收窄1-4bp，其他各期限等级间利差多数走扩，其中3年期AAAA-级之间利差走扩幅度最大，为11bp。二、债券市场运行：信用债发行升温，信用债与利率债收益率走势分化1、宏观及货币环境：官方制造业PMI延续回升，资金利率多数下行图5：财新和官方制造业PMI走势图6：存款类机构质押式回购利率走势56.0054.0052.0050.0048.0046.0044.0042.00官方制造业PMI 财新制造业PMI3.50 %3.002.502.001.501.000.500.00 DR001 DR007 DR014DR021 DR1M2使用中债中短期票据收益率数据计算。资料来源：wind、中诚信国际研究院整理资料来源：wind、中诚信国际研究院整理资料来源：wind、中诚信国际研究院整理表2：2025年3月货币政策工具操作情况投放回笼净投放操作期数总额（亿元）操作期数总额（亿元）总额（亿元）逆回购2141478逆回购到期2145100-3622国库定存11500国库定存到期22100-600央行票据互换到期00央行票据互换135-35SLF/28SLF到期/15.312MLF14500MLF到期13870630PSL未披露未披露PSL未披露未披露-2000TMLF00TMLF到期000合计/-5615官方制造业PMI延续回升。3月制造业采购经理指数（PMI）50.50.3个百分点，延续回升趋势。在“两新”政策支持和企业复工复产提速下，3月供需两端均有修复，需求端表现总体强于供给端。一方面，“两新”对内需的拉动效果持续显现，新订单指数位于荣枯线上方且持续抬升，录得51.8%，环比回升07个百分点；另一方面，3月美国对华再度加征10税落地叠加“对等关税”生效在即，抢出口跟随关税预期升温为需求提供一定的支撑，新出口订单录得49.0%，环比回升0.4个百分点。PMI供给分项中生产指数较上月抬升0.1个百分点至52.6%，企业生产仍然维持韧性。3月财新中国制造业PMI录得51.2%，较上月上升0.4个百分点。从资金面来看3月央行通过公开市场操作净回笼资金5615亿元。其中，月内央行开展41478亿元逆回购、4500亿元MLF和28亿元SLF操作。同期有45100亿元逆回购、3870亿元MLF和15亿元SLF到期。同时国家开发银行、中国进出口银行、中国农业发展银行净回笼抵押补充贷款2000亿元，此外央行还开展8000亿元买断式逆回购操作。3月央行超额续作MLF并改革MLF操作机制，后续将将采用固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展操作，意味着MLF政策利率属性完全淡出，有利于满足不同银行差异化资金需求。整体来看临近季末央行加大流动性呵护力度，推动资金价格下行、实现平稳跨季。与上月相比，除7天期质押式回购利率下行6bp外，其他期限品种利率多数有所下行，幅度在5-11bp之间。2、一级市场：信用债发行有所升温，不同券种发行利率多数上行图7：各主要品种信用债发行情况图8：各主要品种信用债净融资情况5000 单位：亿元02025年2月 1500单位：亿元02025年2月 图9：信用债发行量和净融资走势图10：1年期短融发行利率走势亿元 400016,000 350014,000 3000250012,000 200010,000 15008,000 10006,000 04,000 -5002,000 -10000 -1500总发行量(左) 净融资额(右)7.00 %6.005.004.003.002.001.00AAA AA+ AA 图11：3年期中票发行利率走势图12：3年期公司债发行利率走势7.007.006.005.004.003.002.001.00%7.006.005.004.003.002.001.00%AAAAA+AAAAAAA+图13：各行业发行规模与利率情况6000.00亿元

8.00%6.004.002.00

基电础力设生施产投与融供资应

交建金房通筑融地运产输

煤钢有化装商批公电汽炭铁色工备业发用子车金 制与和事 牧属 造个零业 渔人售服业务

文建医化筑药产材业料

0.00(2.00)(4.00)(6.00)(8.00)发行规模 到期规模 本期发行利率 上期发行利率 净融资额图14：各区域信用债发行情况图14：各区域信用债发行情况3000.00亿元2000.00

15.00%10.001000.00 5.00

省省

山浙上东江海省省

四天湖川津南省省

安重陕徽庆西省省

河广云北西南省壮省族 吾自 治

贵甘山州肃西省省省

自治区

0.00(5.00)(10.00)-3000.00

区 治 区

(15.00)发行规模 到期规模 本期发行利率 上期发行利率 净融资额资料来源：wind、中诚信国际研究院整理信用债发行规模上升，发行利率多数上行。20253月信用债3发行升温，发行规模共计1241145亿元，较上月增加4266.92亿元；净融资额由正转负至流出114469亿元，较上月减少3421.79亿元。从累积数据看，1-3月信用债发行规模共计32684.95亿元，较去年同期减少3035.69亿元；净融资额为4510.76亿元，较去年同期减少210664亿元。发行利率方面，不同品种信用债平均发行利率多数上行。具体来看，以短融、中票和公司债为例，除3年期AA+级别公司债平均发行利率下行外，其他品种债券平均发行利率均有所上行，幅度在7-34bp之间，其中AAA级3年期中票发行利率上行幅度最大为34bp。多数行业发行成本抬升。分行业来看，基础设施投融资行业信用债发行规模为5121亿元，较上期增加2143亿元。产业类信用债发行规模共计5517亿元，较上期增加1363亿元。其中，电力生产与供应、综合、交通运输等行业信用债发行规模相对较高。净融资方面，多数行业净融资为负，基础设施投融资行业信用债净融资规模为净流出1201亿元；产业类发行人净融资规模为净流出979亿元，其中，综合、煤炭、房地产等行业融资净流出规模在207亿元以上，规模相对较大。发行成本方面，轻工制造、批发和零售业、医药、房地产等行业平均发行利率较高，且均超过3%。从利率变化趋势上看，多数行业发行利率有所上行。不同地区发行利率普遍上行。分区域来看，北京、江苏、广东、山东等地区信用债发行规模相对较高,均超过996亿元；内蒙古、黑龙江、宁夏发行规模较少，均不超过15亿元。净融资方面，多数地区净融资为负，浙江、山西、重庆等地区融资净流出规模在153亿元以上。发行成本方面，贵州、黑龙江、陕西、山东等地区平均发行利率较高；北京、内蒙、广东平均发行利率较低。从利率变化趋势上看，多数地区发行利率较上月抬升，幅度372bp。从六个重点经济大省来看43月江苏信用债发行规模相对较高,为1550元；广东、山东、浙江信用债发行规模在933亿元至1087亿元亿元之间；河南、四川发行规模不超过469亿元。净融资方面，多数经济大省信用债融资呈3主要此部分信用债包含超短期融资券、企业短期融资券、中期票据、企业债、公开发行公司债、非公开发行公司债、PPN、政府支持机构债、可转债、可交换债。4包括广东、江苏、浙江、山东、河南、四川等。2023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-02净流出状态，其中江苏、广东、浙江、四川净融资缺口分别为220亿元、123元、103亿和72亿元；而河南、山东信用债净融资为正,分别为68亿元和232.753.01不等；江苏、浙江、广东发行利率在236%至2.4%之间。110.5%110.5%109.5108.5107.5106.5105.5104.54.0000%3.50003.00002.50002.00001.50001.00001年期3年期5年期图20：各行业中期票据信用利差变化图19：各区域中期票据信用利差变化10年7年5年3年1年2.40%2.202.001.801.601.401.201.000.800.60图18：AAA级中短期票据到期收益率走势图17：国债到期收益率走势2025年3月2025年2月亿元0图16：债市杠杆率图15：各券种日均成交情况100bp 80100bp 806040200100bp806040200本月利差上月利差本月利差上月利差云南省内蒙古自治区广河北省陕西省吉林省贵州省上海基础设施投融资批发和零售业商公用事业电力生产与供应2月债市杠杆率为106.5%，较前一月下降2.03个百分点。二级市场债券成交规模上升。3月份二级市场债券成交总额为39.77万亿元，较上月增加3542%，日均成交额为1.89万亿元,较上月增加16.07看，利率债成交总额较上月增加30.6224.74万亿元；信用债成交总额较上月增加446412.85万亿元；金融债成交总额较上月增加41152.18亿元。利率债收益率全面上行，信用债收益率多数下行。3月国债收益率先升后降，中上旬出现较为明显的上行调整。一方面，资金面边际收紧，对市场形成一定扰动。受地方债发行加速以及央行操作偏谨慎等因素影响，短期流动性环境较此前略显紧张。另一方面，股债“跷跷板”效应再度显现，3月A股市场活跃度回升，特别是在科技、地产及部分高景气板块推动下，资金从债市向股市切换，进一步加剧债券收益率的上行。后随着央行加大流动性呵护力度，债券收益率转为下行。整体来看，与上月相比，利率债收益率全面上行4-14bp，其中10年期国债收益率上行10bp181%。信用债方面，各期限等级中短期票据收益率多数下行，幅度在1-18bp之间。行业利差普遍有所收窄。行业利差方面，农林牧渔、钢铁、医药、建筑等行业利差较高，处于58-67bp之间；建筑材料、交通运输、电力生产与供应等行业利差处于较低水平，处于32-43bp之间。从变动趋势看，多数行业利差收窄，其中医药、汽车、农林牧渔等行业利差收窄1517bp，幅度相对较大。区域利差方面，云南、宁夏、天津、内蒙古等地区利差较高，处于82-86bp之间；广东、福建、上海等地区利差处于较低水平，均为43bp。从变动趋势看，多数地区利差有所收窄，天津、青海、海南、湖南等地区利差收窄14-17bp，幅度相对较大。附表表3：2月债券违约及信用风险事件涉及产品事件主体事件进展性质19鑫苑01鑫苑(中国)置业有限公司2025331中国202741予以豁免。--达成展期协议18国厚金融PPN002国厚资产管理股份有限公司2025年3月21日，国厚资产管理股份有限公司未按期兑付“18国厚金融PPN002”本息，构成实质性违约。--本息违约H20融信1融信(福建)投资集团有限公司2025年3月5日，融信(福建)投资集H20本息兑付金额的期限调整为自20252142026428日。--达成展期协议H21融信1融信(福建)投资集团有限公司2025年3月5日，融信(福建)投资集H21本息兑付金额的期限调整为自20252142027428日。--达成展期协议H0宝龙04上海宝龙实业发展(集团)有限公司202536(集团)有限公司与债券投资人达成一9704”202287202387日、2024年2月7日多次展期。--达成展期协议资料来源：中诚信国际研究院整理表4：信用利差月度变化（单位：bp）债券种类级别AAAAA+AAAA-企业债期限3月31日2月28日变化3月31日2月28日变化3月31日2月28日变化3月31日2月28日变化1年3962-234870-225177-26127152-253年4156-154866-186581-16162169-75年4652-65562-77784-719619517年494456462293885223218510年4350-76975-6102108-6230237-715年2835-76370-798105-7239246-7级别AAAAA+AAAA-中短期票据期限3月31日2月28日变化3月31日2月28日变化3月31日2月28日变化3月31日2月28日变化1年4062-224670-245076-26126152-263年4056-164868-206281-19161169-85年4646-65764-77884-61971952资料来源：wind、中诚信国际研究院整理表5：监管创新动态时间监管部门或机构涉及文件核