3A游戏行业深度研究-TakeTwo-曾取凌云志-再见拉满弓

证券研究报告海外行业报告：行业深度研究2025年04月10日3A游戏行业深度研究分析师吴立SAC执业证书编号：S1110517010002分析师孔蓉SAC执业证书编号：S1110521020002请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明我们认为，《GTA5》凭借创新的GTAonline模式，其丰富多我们认为：在疫情阴霾褪去娱乐产业复兴的大环境下，游戏行业作为全球娱乐产业中最重要的机会领域和增长引擎之一势必我们认为：在全球视角下，游戏市场正处于上升周期，不论从营收的角度亦或是玩家数量、付费玩家数量的角度在未来都风险提示：《GTA6》发布延期、销售不及预期、公司盈利能力恢复不及预期、游戏行业发展请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明21、复盘：TakeTwo过往的股价走势及对应的事件的原因3、GTA6发布在即，是否会4、Take-Two公司介绍3请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明35、2024年全球娱乐产业概览…………………6、2024年全球游戏市场情况行业分析…………………4请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明41复盘：TakeTwo过往的股价走势及对应的事件请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1.1Take-TwoInteractive：知名IP驱动的全球游戏巨头Take-TwoInteractive是美国著名的视频游戏开发商、发行商、经销商。公司主要通过RockstarGames、2K、Zynga、PrivateDivi等。公司专注于大制作游戏，产品以3A大作为主，3A游戏IP实现移动手游为辅。代表作有《GTA5》作为Take-Two旗下现象级产品，自2们认为该作通过1项核心设计，2层维度来构筑竞争壁垒：地理拟真系统：以洛杉矶为蓝本的洛圣都地图，分为40个行政区及街区，其中许多地标都有财务维度：截止2025年2月，累计销量突破2.1亿份，衍生模式GTAOnline促进公司经常性消费支出持续增长，25年Q3再度实现同比+5%，已达到GAAP净收入总额的80%。用户维度：构建起高玩家粘性的社交图谱，《GTA5》和《GTAOnline》参与度仍能保持我们认为，这种持续不间断的12年的商业成功，本质上重塑了3A游戏的价值评估模型——从传统的单次销售产品进化为可扩展的数字服务生态。图：《Take-TwoInteractive》公司海报图：《GTA5》游戏插画请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明资料来源：Take-TwoInteractive官网，Fandom，Mp1st,ZOL、3DMGAME，天风证券研究所61.22011-2018年《GTA5》驱动公司持续向上，引领游戏行业变革2011年11月2日《GTA5》首支预告发布，公司股价在随后的11月3日和11月4日达图：2011-2018年TakeTwo股价走势图及时间节点（美元/股)营收达到8亿美元，成为有史以来首日销售额最高的视频游戏。在发布后的3天内，销售额达到了10亿美元。成为了最快达到10亿美元的娱乐产品。3200万份，销售额达到14.8亿美元，营收贡献占到全年净营收图：《GTA5》发行全过程期间TakeTwo股价走势图及时间节点（美元/股)野大镖客:救赎》在当年收获了1700万套的销量，公司在这些优质游戏产品的逐个发布后，股价一路飙升，至2018年10月初，股价达到了接近140美元的峰值，较请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明资料来源：RockstarGames官网，guinness世界纪录官网，statista等，天风证券研究所71.32019-2025年，历经高潮和低谷，GTA6厉兵秣马2020年初至2021年初，公司股价持续走高，峰值达到213美元每股，主要由于疫情居家隔离等原因，增加了大众的游戏时间，给游戏行业带来了市场增长的红利，全球游戏市场总入达14.6亿美元。公司在2019年-2021年期间的盈利总额由2.668亿美元增长至3.373亿美在2022年初，公司在保持原有业务稳定发展的同时，及时跟进行业发展方向，开始拓展移动游戏业务，公司宣布以127亿美元收购手游巨头Zynga，这笔交易在当时是电子游戏历史Zynga，在原有3a游戏ip的基础上，结合zynga的手游技术，进行3A游戏手游化的尝试，推亿美元，占总收入的47%，收入占比较2022财年增长35个百分点，公司在移动游戏领域的布局取得了显著成效，整体业绩的可持续性和抗风险能力进一步提升。实现了图：2019-2025年TakeTwo股价走势图及时间节点（美元/股)图：Take-Two收购移动端游戏开发商zynga请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明资料来源：RockstarGames官网，statista，ElectronicArts财报，Take-TwoInteractiv财报，IT之家，天风证券研究所82原因9请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明9请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明资料来源：199IT，juniper,pao.uu官网，天风证券研究所102.1.1回顾2013年主机市场规模持续缩减，需要增长的新动力鸟）》《SubwaySurfers（地铁跑酷）》，引流走了许多休闲玩家，对主机市场造成了不小的冲击。我们认为，2013年底经济危机已经得到了一段时间的缓和，此时ps4和x将发售，主机市场达到了下沉的底端，即将迎来新一轮的增长，由于新主机的发布与新游戏发布在销量上存在相辅相成的作用，市场上急需一款现象级的游戏打破整个市图：2008-2013全球手机，智能手机销量走势2084052.40%37.30%37.30%26.20%4.722008200920102011全球智能手机销量（亿部）全球手机销量（亿部）——智能手机销量占比2.1.2《GTA5》因质量过硬，玩法场景丰富成为新增长动力本身。戏质量过硬，游戏细节丰富，场景多样化等特点，成为了那个打破沉寂的现象级大独特的目标和环境。每个任务都会带来新的目标，任务的多样性使玩家保持着迷。此外，GTA5的剧情和角色塑造也极具吸引力。游戏首次引入三位可切换主角（迈克尔、富兰克林和崔佛每位主角都有独特的性格和能力，为剧情和玩法增添了深度。游戏通过三位主角的故事，探讨了美国梦、犯罪、社会和政治等主题，全篇剧情没有多少真正意义上的过场动画，绝大部分的剧情展现都直接嵌入到了实时演算与角色之间的对话里。角色的台词有很强的雕琢感，聆听对话也是游戏中一个有趣在场景渲染上，《GTA5》利用延迟渲染管道和HDR缓冲区来创建逼真的阴影和照率的阴影，确保最靠近玩家的阴影最详细。此过程涉及复杂的计算和大量的纹理内存，尤其是对于太阳和云层投射的动态阴影。此外，阴影贴图使用抖动模式进行采样以平滑阴影边界，这种技术需要额外的后处理来校正伪影。这些技术障碍凸显了Rockstar为提供视觉上令人惊叹的游戏而付出的努力。图：《GTA5》游戏画面请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明资料来源：Fandom，CSDN，walpaper，GTA5官网11天风证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明资料来源：statista，天风证券研究所122.2《GTA5》盛况长盛不衰后，每年的销量均保持在1500万套左右，更是在发布10年后的2023年全年实现了2000万套的表现。截仅占总销量的15%左右。滑。这种现象在行业内非常普遍，例如《赛续几年销量居高不下，这是在其他3A游戏身上前所图：部分知名游戏发布当年销量占总销量比值75.00%50.00%25.00%0.00%69.93%43.33%35.00%24.29%15.24%《GTA5》《使命召唤4》《荒野大镖客2》《赛博朋克2077》《艾尔登法环》发布当年销量占总销量的比值图：《GTA5》每年新增销量（百万套）40020202013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明资料来源：腾讯手游助手、暴喵加速器资讯站，天风证券研究所132.2.1持续盛况的原因：《GTAOnline》的突破性拓展同，它是一款开放世界的多元社交游戏。同时与《命运2》类似，采取不断更新和推出新玩法，新剧情的策略，不仅为玩家提供了新鲜的游戏内容，还大大延长了玩兴趣和热情，玩家可以在虚拟世界中体验各种现实中难以实现的冒险的玩家一起进行各种合作和对抗，增强了游戏的社交属性。这种游戏方式的突破在《命运2》《GTAonline》不定期进行载具，武器的更新和任务，玩法的更新如觅“迹行动”和“竞技场之战”等，拓展了游戏的可玩性与持续性，不断吸引老玩家回归和新用户入坑，弥补了3A游戏一次性买断制的弊端，为销量的稳定输入做出了贡献，给公司提供持续的业绩和现然”老当益壮”。我们认为，《GTAonline》凭借其丰富多样的持续更新在线内容和互动体验贡献。图：《GTAonline》更新图片2.2.2持续盛况的原因：全球游戏市场的增长能原因是全球游戏市场的增长。游戏市场调研公司Newzoo数人数从2019年的25亿增长到2023年的33.8亿，CAGR达到7.832021—2026年间将以4.3%的年复维持1.3%的年平均增长率，并在2026年达到2057亿美元。从全球下载制PC、主机游戏收入来看。根据Newzoo调研，下载制PC、主机游戏收量有望每年保持稳定水平提升。图：2019-2023全球游戏玩家人数（亿）*其中19-21为年中预测数据40033.826.87.20%6.67%5.62%全球玩家数量（亿）YoY图：2019-2023全球游戏收入&下载制PC、主机游戏收入（亿美元*其中19-21为年中预测数据4000801854845887916801201920202021请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明资料来源：Newzoo，北京动漫游戏产业协会公众号，199IT，上海情报服务平台等，天风证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明3GTA6发布在即，是否会复请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明3.1GTA6发布在即，是否会复刻GTA5当年？图：《GTA6》游戏预告画面作为TGA2024最受期待游戏奖，其预告受到了前所未有的关注，在20图：《GTA6》游戏预告画面亿美元的惊人销售额，而仅仅是预购收入就可能突破10亿美元大关。对请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明资料来源:壁纸网、walpaperaccess，天风证券研究所16请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明资料来源:九游云、新浪游戏，天风证券研究所173.1.1游戏技术突破，画面表现升级《GTA6》不仅继承了前作的成功元素，还引入了一系列创新功能，使游戏的画面表现力和互动性达Globalillumination)。这项技术利用先进的算法来模拟光线在虚拟环境中的传播路径，从而精确地计算出场景中的光照效果。相较于传统的全局照明方法，如光照探针和光照贴图，光线追踪全局照明能够提供更加逼真细腻的画面质量，让玩家沉浸在更为真实的视觉体验之中。Runtime，简称procgen)。这项技术允许游戏在运行时动态创建内容，而非预先设定好所有的数据文件。这不仅可以有效控制游戏的文件大小，还能为开发者提供更多灵活性，以便更好地适应不同的硬件配置和玩家需求。《荒野大镖客2》更加进步，其游戏内容也可能更加丰富且多样，游戏背景更加贴近现代生活，更容易得到玩家的共鸣和代入感，游戏有望更加畅销，再创辉煌。图：《GTA6》预告画面图：《荒野大镖客2》游戏画面请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明资料来源：VGChartz、Steam，天风证券研究所183.2.游戏设备迭代迅速，游戏主机销量或为GTA6胜局埋下伏笔在过去十年间，游戏主机市场经历了快速的迭代与发展，这不仅改变了玩家的游戏有底气、更有能力。根据知名游戏媒体VGChartz的数据流游戏主机总出货量已达345.53百万套，十年间增长211%。新一代主机的强大性能为3A游戏的体验提供了更好的支持，使得越来越多的玩家倾向于选择主机游戏，而机市场的不断扩大以及游戏主机愈发成为3A玩家爱好者的首选，主机游戏玩家已经PC玩家的力量同样不容小觑。显卡性能是影响PC端3A游戏表现力的重要影响因素，6》尚未正式发布其PC端最低配置要求，我们使用《GTA6》首发平台之一的PS5等配置的玩家可能已占59.63%，较2019年4月提升超58个百分点，PC玩家配置加速升级。我们认为，PC玩家配置水平的加速提升侧面反映游戏玩家对3A游戏的需求持续平的提升让更多玩家能够第一时间体验PC端的《GTA6》，将与主机玩图：2015-2024年全球主流游戏主机总出货量及YoY（百万套，%）400020.91%27.36%20.91%345.53321.86292.75270.54243.35221.028.21%7.35%2015-2024年全球主流游戏主机总出货量（百万套）YoY图：Steam平台满足最低配置要求的PC玩家占比（%）74.70%74.70%60.00%59.63%63.93%60.00%59.63%54.95%50.43%54.95%50.43%40%21.86%21.86%6.70%6.70%2015年4月2016年4月2018年4月2019年4月2020年4月2021年4月2025年2月能够运行《GTA5》的PC玩家占比能够运4Take-Two公司介绍请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明4.1Take-TwoInteractive：知名IP驱动的全球游戏巨头子公司开发和发布作品，目前旗下已有多款知名游戏IP，如《GTA》、产品以3A大作为主，成功的3A游戏IP实现移动手游为辅。代表作有之地3》等。Take-Two公司拥有业内最强大的IP之一，作长开发周期，以确保每个版本都符合工作室的严格标准。公司在对创造力和突破视频游戏叙事极限的坚定承诺的指导下，奉行将玩家放在首位2025年，Take-Two将发行多款核心IP新作：《发行；《文明7》于2025年2月11日发行。此外还有3A级作品《无主之地4》、《四海兄弟：故乡》等。我们认为，鉴于2025年Take-Two公司一系列知名游戏IP续作发布，公司或将再续GTA5发布当年的盛况，业绩有望大幅提升。图：Take-Two四个主要子公司图：Take-Two公司游戏代表作图：2025年公司众多知名游戏预计发布请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明资料来源：TakeTwo各子公司官网，各游戏官网等，天风证券研究20所4.2Take-Two历史沿革：收购知名游戏IP，布局在线游戏业务为进一步的收购提供资金。这些资金让公司开始将其重点从软件开发扩大到包括发布和分发游戏，以及将公司的业务扩展到业务确保游戏的更多销售渠道，建立了更稳定的收入来源。戏的成功为Take-Two后续的收购积累了资本。2004年，Take-Two以2230万美元的价格从Infogrames手中买下了《文明》系列的版权。紧接着又收购了《文明》的制作组FiraxisGame，把《文明》系列变成了自己的主力品牌。Take-Two收购了日本设有多个子品牌，包括专注于体育游戏的2KSport1999年以后，公司也开始于在线游戏领域布局业务。1999年，Take-Two通过与可免费下载的游戏门户网站Freeloader签署协议来加强图：Take-Two发展历程1993年9月，Take-Two公司成立1997年7月，公司收购GameTek及其国际分销公司，扩展海外业务2004年，公1993年9月，Take-Two公司成立1997年7月，公司收购GameTek及其国际分销公司，扩展海外业务2004年，公司收购FiraxisGame并拥有热门IP：文明2005年1月，收购KushGames并拥有热门IP：NBA2K1996年9月，公司完成第一次收购1997年4月，为进一步收购募集资金1998年3月，收购BMGInteractive并拥有第一个热门IP：GTA1999年，公司开始着手开发GTA在线版本2000年，公司与Freeloader签署协议以加强在线业务2000年2月，公司收购eUniverse部分股份，帮助公司创建在线社区请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明资料来源：Take-Two官网，Gametek官网，Euniverse官网，机核网21等，天风证券研究所4.3Take-Two旗下公司与主要IP矩阵大型开放世界游大型开放世界游和《荒野大镖客》图：Take-Two旗下公司与主要IP矩阵 营业务为开发 和发布游戏产 子公司专注开发的游戏类型也各不相同。有射击类、体育类和策类。射击类代表IP为《无主之地》和《四海兄弟》，体育类IP：GTA（侠盗猎车手）简介：GTA由RockstarGames发行，是一款开放世界动作冒险游戏，围绕第三人称驾驶或设计展开，玩家可以在游戏中以任何顺序完成任务以推进总体故事情节。GTAV还具有多人游戏模式，玩家可以在其中进入世界并与朋友一起完成任务。IP：荒野大镖客简介：荒野大镖客是由RockstarGames发行的视频游戏系列，主要玩法为第三人称射击，玩家可以躲避、盲射和自由瞄准。《荒野大镖客2》也包含联机模式，允许玩家自由组队，一起完成任务。简介：由Zynga开发的FarmVille是一款社交网络游戏，需要玩家管理一个虚拟农场。游戏的社交属性体现在玩家可以通过社交网络向彼此发送礼物请求，以及任务可以合作完成。IP：NBA2K简介：NBA2K是2KSports每年发布的视频游戏集合，其通过模拟NBA的官方规则进行的篮球比赛。2008年6月，2K推出了NBA2K的在线版本。2016年11月，NBA2KVRExperience发布，使得玩家可以虚拟现实中游玩游戏，获取更好的游戏体验。IP：无主之地简介：无主之地是一个由GearboxSoftware开发并由2KGames发行的视频游戏系列。无主之地是第一人称射击游戏系列游戏，以其独特的科幻、幽默和RPG元素融合而闻名。简介：文明是2K旗下的一个系列回合制策略游戏系列，其让玩家在历史中引导一个文明，并建立一个经得起时间考验的帝国。玩家扮演一位著名的历史领袖，在追求通往胜利的多条道路之一的过程中做出所有重要的经济、政治和军事决策。请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明资料来源：Take-Two官网，TakeTwo各子公司官网，各游戏官网，22Fandom网站，天风证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明资料来源：Take-Two官网，Take-Two财报，Statista网站等，天风证券研究所234.4公司主要IP最新游戏及亮点数据图：公司主要IP最新游戏及亮点数据销量达到2.10亿份。2024年11月至2025内，《GTA5》的营收达到了8亿美元。FY2014发行当年财报显示，《GTA5》销售额达到14.8亿美元，营收贡献占到全年净营收的68.9%，为当年公司营收作出了从2022年1月的152万人提升到了2025年1月的315万人，体现了游戏对用户的持续吸引。游戏：《荒野大镖客2》及Online版本亮点数据：截至2025年2月，《荒野大镖客2》总销量达到7000万份，2024年11月至2025年2月间，《荒野大镖客2》销量为300万份。发行两天内，《荒野大镖客2》即售出623万套，三天内就获得了FY2019总营收32.1%，为当年公司营收额占比最大的游戏。及Online版本亮点数据：《NBA2K25》于2024年9月6已经售出了700多万份，出色的表现使得公司净预订量和GAAP净收入表现良好。刚发布时的7.5万人提升至2025年1月的8.9万人，半年中月活跃用户数峰值更是达到了9万人，展现了良好的持续发展前景。游戏：《文明7》、《文明6》及Online亮点数据：《文明7》于2025年2月11日上线，上线当周即登顶Steam平台当周全球畅销游戏第二名。到了100万份。FY2017发行当年财报显示，《文明6》销售额达到200万份；发行三年销量达到550万份，为TakeTwo历史销售最快的游戏。4.5公司管理层及主要IP游戏制作人图：公司董事及高级管理层介绍图：公司主要IP游戏制作人介绍IP：GTA主要制作人：LeslieBenzies简介：LeslieBenzies为RockstarNorth总裁，担任《GTA5》《GTAOnline》及其他GTA爆款游戏的制片人IP：荒野大镖客主要制作人：DanHouser简介：DanHouser是RockstarGames的联合创始人，担任《荒野大镖客2》编剧IP：NBA2K主要制作人：GregThomas简介：GregThomas为2K公司总裁和创始人，多年来一直为NBA2K系列游戏提供指导和进行大量投资IP：文明主要制作人：SidMeier简介：SidMeier是FiraxisGames的创意开发总监，《文明》系列是他开发的最广为人知的游戏系列请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明资料来源：Take-Two官网，各游戏官网，Fandom网站，gamesradar网站，天风证券研究所24请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明资料来源：Take-Two官网，Take-Two财报，天风证券研究所254.6营收端：经典IP驱动销售增长，新作发售撬动营收高峰FY2024公司总营收53.50亿美元，总营收表现良好主要得益于公司2022年5月对Zynga0.45%。营收与去年同期相比基本持平主要得益FY2025Q3财报中指出，2025年将会新发布游戏力度最大的一年：公司秋季将发行《GTA6》，《文明7》已于2月1有《黑手党：旧国》和《无主之地4》等游戏也一并将会在2025年发布。我们认为，鉴于2025年公司将会发布众多经典图：FY2020-FY2025Q3公司营收及同比（亿美元，%）45053.5053.5053.5052.64%33.7335.0533.7330.899.19%3.91%-0.01%-0.45%-0.01%2020202120222023注：FY为财年，具体时间为上一年4月1日至当年3月31日4.7营收拆分：数字分销成为核心渠道，移动端业务稳步提升公司营收可以按照分销渠道、产品端面向的硬件类型、收入持续性和客户地区四个划分依据进行划分。以分销渠道划分，FY2025Q3数字在线分销额为13.11亿美元，占总销售额比重96%，为分销核心渠道；线下零售及其他分销方式的分销为按产品端面向的硬件类型来看，FY2025Q3面向移动端的产品营收为7.32亿美元，占营收比重54%，同比增长3.86%，逐年稳步提升；面向控制台式电脑的产品营收为5.08亿美元，占营收比重图：FY2020-FY2025Q3公司以产品端面向的硬件类型划分的营收及占总营收比重（亿美元，%）移动控制台式电脑移动移动产品占营收比重22.5074.62%25.1772.15%25.295.735.084.3474.62%25.1772.15%25.295.735.084.3416.35%4.0311.50%0.00%0.00%9.50%8.11%25.3923.0421.6725.3923.0421.6751.36%54%47.46%43.07%40.50%43.07%37%7.325.081.209%80%60%40%20%2020202120222023图：FY2020-FY2025Q3公司以收入持续性划分的营收及占总营收比重（亿美元，%）0完整游戏及其他经常性消费支出完整游戏及其他80.00%78.13%78.75%78.13%64.79%11.7061.49%11.3780%64.79%11.7061.49%55.16%60%55.16%12.3422.7112.9938.51%20.7444.84%35.21%17.0412.3422.7112.9938.51%20.7444.84%35.21%17.0413.8542.1341.8021.87%2.7220%10.882.7220%10.882020202120222023图：FY2020-FY2025Q3公司以分销渠道划分的营收及占总营收比重（亿美元，%）086.54%89.84%86.54%89.84%76.98%4.543.567.1195.05%95.55%96.00%50.8551.120.4929.1913.46%29.1913.46%23.784.45%4.95%23.02%4.00%13.114.45%4.95%23.02%4.00%10.16%2020202120222023202480%40%图：FY2020-FY2025Q3公司以客户地区划分的营收及占总营收比重（亿美元，%）美国美国061.29%20.7062.80%19.9037.20%33.6059.91%40.09%14.0561.29%20.7062.80%19.9037.20%33.6059.91%40.09%14.0521.0059.77%40.23%13.5720.1657.49%42.51%13.1317.7638.69%32.7939.00%5.348.2680%60%40%20%2020202120222023请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明资料来源：Take-Two官网，Take-Two财报，天风证券研究所26请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明资料来源：Take-Two官网，Take-Two财报，天风证券研究所274.8利润端：毛利净利承压后回升，盈利能力逐步恢复公司FY2025毛利润翻红，净利润连续毛利润方面，FY2024公司毛利润22.41亿美元，同比-1.93%。主要原因为公司收购Zynga司毛利润7.60亿美元，同比+11.59%，主要原因为无形资产支出减少导致毛利增加。行时间导致商誉亏损。FY2025Q3公司净亏损1.25亿美元，亏损同比扩大0.34亿美元。净亏损增加则是销售和营销以及一般管理费用增加推动了运营费用支出的增长导致的。鉴于公司在2025日历年将会发布多款爆款产品，我们认为，公司在2025日历年将会是收获的一年，利润端或将扭亏为盈，实现净利润正增长。图：FY2020-FY2025Q3公司毛利润及同比（亿美元，%）5022.8522.417.13%-1.93%图：FY2020-FY2025Q3公司净利润及同比（亿美元，%）0净利润同比4.045.894.1845.79%20.96%202320242025Q3-35.87%202020212022-29.03%202320242025Q3-35.87%-1.25-11.25-232.80%-37.44-369.14%-100%-200%-300%-400%请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明资料来源：Take-Two官网，Take-Two财报，天风证券研究所284.9支出端：营业总支出连年攀升，运营费用占比回落FY2024公司营业总支出89.40亿美元，同比占总支出比例34.76%；运营费用58.32亿美元，同比+69.03%，占总支出比重65.24%。的主要原因为重新评估商誉减值带来的账面支出增般管理费用占公司营业总支出比重分别为17.7%和运成本的增加是收购Zynga导致无形资产摊销增加占总支出比重40.21%；运营费用为8.92亿美元，同比+10.45%，占总支出比重59.79%。游戏，我们认为，先前因推迟游戏发布而造成的商誉损失或将被部分弥补，运营过往游戏的费用支出也可能下降，支出端将更偏向于向生产和运营新款游戏靠拢，形成更加健康的支出端结构。图：FY2020-FY2025Q3公司营业总支出及同比（亿美元，%）0营业总支出同比89.40114.93%65.1537.22%30.4630.3126.6314.35%8.20%14.92-0.24%-0.48%14.92-0.24%2020202120222023图：FY2020-FY2025Q3公司营业成本和运营费用及同比（亿美元，%）营业成本运营费用同比同比130.68%99.60%58.3269.03%34.5119.15%19.51%1.23%19.51%1.23%10.45%-12.79%12.0818.3811.2115.4210.45%-12.79%12.0818.3811.2115.421.41%7.76%30.6531.088.926.008.926.0015.35080%40%-40%80%40%-40%2020202120222023请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明资料来源：Take-Two官网，Take-Two财报，Statista网站，天风证券研究所29销售额达到14.8亿美元，营收贡献占到全年净营收的营收23.5亿美元，同比+93.5%。截至FY2025Q3，元估算，发行后的总营收达到126亿美元。戏价格出现了上涨的趋势，鉴于2025年公司将会发布众多经典IP力作，量价齐飞，将有望会为公司贡献更多的收入和利润。图：截至FY2025Q3公司五大知名IP总销量（亿份）64204.40.950.91《GTA》《荒野大镖客》《NBA2K》《无主之地》《文明》图：FY2020-FY2025Q3《GTA5》累计销量（亿份）32221052024年全球娱乐产业概览请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明5.12024年全球娱乐产业概览从全球娱乐产业上看，根据普华永道《全球娱乐及媒体行业展望2024》在2024年的复合年增长率成长，在2028年达到3.4万亿美元。同时，比较普华永道分别于2023年和2024年发布的两份相隔一年而主题相同的报告，发现它们在2024年较2023年又将该产业未来数年的复合年增长率预计值提高了0.31个百分点。正向增长。其中电子游戏及电子竞技细分市场在2023-2028年的CAGR预计将达到娱乐产业中最重要的机会领域和增长引擎之一势必具有不容小觑的必要。图：2024年-2028年娱乐产业各细分市场复合年增长率预计值图：2025年众多知名游戏ip新作预计发布请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明资料来源：《全球娱乐及媒体行业展望2024》，Rockstar官网、2K官网等，31天风证券研究所62024年全球游戏市场情况行业分析请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明6.1全球游戏市场概览根据Newzoo在2024年8月发布的全球游戏市场报告，自2021年以来，游戏市场全2.全球游戏玩家数量在2024年预计达到数量达到约15亿人，占比43.9%，同比增长5.0%，预期这一群体数量将在2027年达到约16.7亿人。3.整个全球游戏市场2022年至2027年的复合年均增长率被预测为3.1%，预测2027年整个游戏市场的收入将达到约2133亿美元。家数量、付费玩家数量的角度在未来都将保持长期乐观增长的态图：2020年至2024年及2027年全球游戏玩家数量一览4037.5934.2231.454.1%32.7431.454.1%30.5728.792.9%20202021202220232024F202图：2022年-2024年全球游戏市场规模及按预测年复合增长率得出的2027年全球游戏市场规模预测值游戏市场规模（亿美元）2133年份请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明资料来源：Newzoo《全球游戏市场报告》，天风证券研究所33请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明资料来源：Newzoo《全球游戏市场报告》，天风证券研究所346.2不同游戏细分市场概况图：2024年不同游戏细分市场营收占比23%最小的细分市场，其营收在2024年取得了超过另外两个细分市场的最快同比增速，为4.0%，达到约432亿美元，占整个游戏市场营收的23%。这一细分市场对应的个人电脑玩家，被23%28%49%认为将在多款热门游戏跨平台登录（指可以在不同游戏载体游玩同一款游戏）的推动下继续以每年约3.9%的速度增长，并在2024年超过949%PC端游戏移动端游戏主机游戏游戏细分市场（按照游戏载体划分)图：2024年不同游戏细分市场营收最大的细分市场，其营收在2024年占整个游戏市场营收的比重为49%游戏细分市场（按照游戏载体划分)图：2024年不同游戏细分市场营收营收额（亿美元）移动端游戏9264.00%同比增长略低，约为3.5%，预计在2024年达到28.5亿，这一增长大部分归功于各个新兴市场（例如中亚地区、东南亚地区以及非洲地区）手机以及移动网络的逐年普及营收额（亿美元）移动端游戏9264.00%3.00%519432-1.00%主机游戏PC端游戏移动端游戏主机游戏2024营收额（亿美元）同比增速主机游戏在2024年的营收占整个游戏市场营收的比重为28%，达到约519亿美元，但同比减少1.0%。这一市场相对沉寂，其对应的主机游戏玩家在2024年的同比增长率也放缓至约2.3%。这主要归因于2024年相对较少的热门爆款主机游戏削弱了主机对玩家的吸引力。但根据Newzoo最新报告，519432-1.00%主机游戏PC端游戏移动端游戏主机游戏2024营收额（亿美元）同比增速6.3全球游戏玩家分布如右图所示：全球不同地区的玩家数量都将在未来逐年增长，但增速各有不同。在2024年，分区域视角下，亚太地区（包括传统意义上狭义的亚太地区增长4.0%；北美洲（包括加拿大和美国、不包括墨西哥）玩家的这一占南地区）占比约为11%，达到3.55亿人，同比增长约为5.6%；欧洲（不包括俄罗斯）占比约为13%，达到4.54亿人，同比增长2.4%；中东及非洲占我们认为，发展中国家由于近几年互联网的快速发展，游戏玩家数量实现了快速的增长。未来伴随着发展中国家互联网的进一步普及和发展，全球游戏玩家数量或将实现快速放量。同时，我们将不同地区的玩家数量与该地区的总人口数进行了比较计算如右图所示，我们发现并认为：例如亚太、中东以及非洲这类包含诸多发展中国家的地区游戏玩家占总人口比重相对于其他地区更低。这些国家及地区具有较大的市场潜实现进一步放量。2.发达地区则有着相对较高的游戏玩家占总人口比重。在2023年，欧洲地区的占比为48.26%而北美地区则为63.28%。即便如此，发达国家及地区仍然有着使玩家群体继续上升的空间，且在当地本身就已经形的发行吸引更多的潜在游戏玩家。504.544.542.445.60%4.00%2.90%2.40%8.20%5.60%4.00%2.90%2.40%欧洲北美洲亚太拉丁美洲50非玩家数（亿人）玩家数（亿人）玩家数占总人口比例请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明资料来源：世界银行集团官网，Newzoo《全球游戏市场报告》，35天风证券研究所6.4各游戏细分市场不同体裁游戏的营收情况请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明资料来源：《古墓丽影》游戏官网，steam游戏商店，天风证券研究所36），并通常伴有剧情欣赏、探索未知和解决谜题等要素，如《古墓丽影：传奇》），2.主机游戏：长6%；冒险类游戏，2024年营收77亿美元，占比15%，同比下降13.6%。我们认为，在PC和主机两大细分游戏市场，射击类和冒险类游戏是最受欢迎的两大游戏体裁；同时，即便在主机游戏市场营收正体下行的大环击类游戏依旧取得了可观的逆势增长，这体现了射击体裁游戏在广大游戏群体中的受欢迎程度之高。（注：此处“体裁”划分源自Newzoo在研究时为各游戏确定的单一体裁，用以研究不同体裁的收入情况。）图：《古墓丽影：传奇》相关角色形象图：《CSGO2》游戏封面6.4各游戏细分市场不同体裁游戏的营收情况3.移动端游戏：美元，较上月增长4%。美国是全球收入最高的市场，约国市场为样本，根据《中国游戏产业年度发展我们认为，在中国移动端游戏市场的各种主流游戏体裁中，营收占比最高的是MOBA比约13.89%，再次则是动作类游戏，营收占比约9.98%。中国地区对移动端游戏体裁的偏好与世界其他地区游戏市场所呈现出的游戏体裁偏好在一定程度上是趋同的。我们同时认为，以Newzoo的划分方式在单一体裁划分下难以对游戏本身的内容和玩法做出最恰当的归类总结，一个游戏往往横跨多个在Newzoo定义下的“体裁”，这一问题带来影响最直接的体现便是我们在研究移动端游戏流水数据时会因为将一款游戏（此处尤指《王者荣耀》，《王者荣耀》一般被归为MOBA游戏，即多人实时竞技游戏，这一类型的游戏融合了传统的策略、角色扮演和动作等游戏体裁的玩法并产生图：2024年收入排名前100移动游戏体4%24%20%捕鱼游戏射击类图：2024年收入排名前100移动游戏体裁收入分布4.08%4.04%3.90%4.16%4.20%6.92%9.98%请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明资料来源：项目组.中国游戏产业年度发展概况:基于《2024年中国游戏产业报告》的数据[J].中国数字出版,2025,3(1):61-66.，天风证券研究所6.5游戏体裁综合判断对于游戏而言，其往往具有复合的“体裁属性”，而不应该简单地采取如前文般在比较游戏营收时进行的单一体裁划分法。前文所述的难以界定《王者荣耀》所属游戏体裁的问题同样也出现在很多非移动端的游戏比如《堡垒之活跃玩家数量得出的各游戏细分市场的热门游戏排名，放弃对于游戏进行单（注：MOBA类游戏由于其广大的受众群体以及成熟的玩法将作为单独的一类游戏体裁）。我们认为，在目前的全球游戏市场，最主流、受欢迎最广的游戏体裁为：紧随其后的则是一些以高自由度、动作、体育、模拟为核心玩法的游戏。且它们都有一个共通点：是多人游戏或可支持多人联机游戏。在现如今的游戏市场，最主流的游戏便是在兼具上述体裁要素的基础上进行差异化的竞争，这便给后来者提出了需要解决的问题：是加入兼具上述游戏体裁的游戏赛道进行差异化竞争，还是另辟蹊径选择其他体裁玩法、获取其他游戏体裁的受众群体，亦或是制作具有上述体裁并融合了其他游戏内容的新玩法。请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明资料来源：Newzoo官网，天风证券研究所386.5游戏体裁综合判断图：《GTA5》相关角色形象游戏，且在上表按照游戏月活跃玩家数据进行的统计排名中，进入排图：《GTA5》相关角色形象图：《使命召唤系列》游戏官方概念图我们认为，使命召唤系列的主要玩法还是以传统最受世界游戏市场欢迎的策略+射击玩法为主，而GTA5则是以“开放世界+动作+冒险+模拟”为主兼具多重游戏体裁，并伴有开放世界带来的高自由度以及一定的射击玩法，这无不体现了GTA5这一发布十年有余的作品的经典、独特和伟大。图：《使命召唤系列》游戏官方概念图请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明资料来源：R星官网，使命召唤官网，天风证券研究所396.6全球游戏市场主要趋势1.游戏跨细分市场发布让“PC端游戏”受益最大。原本单细分市场的游戏推出模式局限了一款游戏可接触到的玩家数量，以在单一细分市场上收回。因而各个传统单一细分市2.为当今市场量身定制适合的单人游戏是一个未来可行的路径。这一点主要是由于目前单人游戏越来越长的趋势导致了极高制作周期，而当今游戏市场的增长速度并不足以为各个够的回报，因而在目前的市场条件下制作大型单人游戏小型些的单人游戏，最大程度提高收益回收成本，并延3.移动应用生态系统正在开放。即各个游戏开发商已经开始计划并执行向移动端游戏领域进行战略扩张。图：《GTA5》及后续跨细分市场发布的《GTA5-online》版本图：知名游戏开发商Take-Two收购移动端游戏开发商zynga请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明资料来源：R星官网，GameDeveloper官网，天风证券研究所406.6全球游戏市场主要趋势请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明资料来源：R星官网，英雄联盟赛事官方微博账号414.游戏社区管理以及“Earlyaccess”。这指的是原本“以游戏制作官方作为新闻来源”的传统游戏新闻越来越受到来自社交媒体视频制作者、文章作者等“非官方来源”的补充，为游戏社区提供了前所未有的力量，特别是在“Earlyaccess”中，新版本和变化成为营销亮点，进行“Earlyaccess”可以使得游戏开发者更早地了解游戏是否适合市场、带来收入，并实现而在后续游玩中内置各种付费项目的游戏，如英雄联盟和堡垒之夜，区别于诸如GTA类型的在持续增加。对于各种细分市场的游戏，获取玩家的游戏年以来，鲜有新游戏能获得超过0.1%的游戏时间占比，玩家游戏时间出现向老牌成功F2P历游戏时间减少、玩家群体的缩小和固化、饱和的直播服务游戏市场以及较大的游戏制作成本。这一下滑趋势潜在地为独立游戏和AA级游戏制作商提供了市场空白。7.AI作为人类创造力开发敏锐度的助手和加速器将带来新的机遇、挑战和局限性。8.老游戏面临需随其玩家年龄增长制作符合玩家喜好从而留住老的挑战。新游戏则需要面临与诸多老游戏竞争的挑战