借壳上市途径估值与案例分析

宏源证券股份借壳上市：途径、估值与案例分析二○○七年1第三章券商借壳上市：国内外相关案例分析

16第二章券商借壳上市：常见途径与估值方法7第一章国内并购与借壳上市开展概况3目录

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第一章国内并购与借壳上市发展概况1.1国内并购市场发展的基本状况1.2券商借壳上市的动力源泉1.3借壳：券商上市的必然路径31.1国内并购市场发展的基本状况4朝阳产业掀起并购浪潮新兴行业并购个案数量快速扩张新兴行业并购规模迅速扩大新的热点浪潮致因主要是朝阳产业国际化带来的竞争的剧烈程度，已经超过以小、散、乱为特征的国内企业所能承受的限度。加快产业集中度、做大做强已是刻不容缓。开展动力5跨国并购风起云涌在“引进来、走出去〞的战略的引导下，2006全年我国企业牵涉的跨国并购个案的数量急剧增加，如按季度划分那么加速态势较为明显。其中，外资企业并购内资企业成为2006年跨国并购的焦点。我国企业参与的跨国并购个案数量加速扩张收购方标的公司公告时间收购方标的公司公告时间阿塞洛莱钢股份（600102）2006.2.24高盛集团阳之光(600673)2006.11.15瑞士HolchinB.V.华新水泥（600801）2006.4.8高盛集团福耀玻璃(600660)2006.11.20高盛集团双汇集团2006.4.29高盛集团美的电器(000527)2006.11.24SEB国际苏泊尔（002032）2006.8.16拉法基双马集团2006.11.25凯雷集团徐工集团2006.10.18外资并购国内企业步伐加快6整体上市方兴未艾2006年可以定义为整体上市年，2007年整体上市的浪潮只会来得更加猛烈。中央企业旗下上市公司中央企业旗下上市公司中国成套设备进出口（集团）总公司G中成中国南方航空集团公司南方航空中国葛洲坝集团公司葛洲坝中国长江三峡工程开发总公司长江电力彩虹集团公司彩虹股份中国乐凯胶片集团公司乐凯胶片新兴铸管集团有限公司G铸管中国核工业集团公司中核科技中国国旅集团公司国旅联合中国医药集团总公司国药股份中国卫星通信集团公司中卫国脉中国东方电气集团公司东方电机中国铁路工程总公司G中铁东方锅炉中国房地产开发集团公司中房股份中国国电集团公司国电电力中国有色矿业集团有限公司中色股份华侨城集团公司华侨城A中国材料工业科工集团公司中材国际中国农业发展集团总公司中水渔业中国中钢集团公司吉林炭素中国华能集团公司华能国际中国中化集团公司中化国际招商局集团有限公司G招商局中国东方航空集团公司东方航空中国黄金集团公司中金黄金2007年存在整体上市可能的中央企业及其资本市场平台情况表7券商借壳上市热成市场新题材券商借壳上市个案层出不穷借壳券商2006年净利润(万)借壳对象公告日期广发证券121,650.12S延边路2006年9月国金证券14,223.79S成建投2006年10月国元证券55,786.64S京化二2006年12月长江证券44,877.47S石炼化2006年12月东北证券12,098.60S锦六陆2006年12月海通证券65,006.37都市股份2006年12月西南证券ST长运2007年1月首创证券12,905.83S前锋2007年1月81.2券商上市的动力源泉92006年，资本市场腾飞的一年市值翻番，资本市场影响力迅速提升证券行业盈利能力得到根本扭转恢复筹资功能，一级市场进入良性轨道10今后数年我国资本市场仍有巨大的开展潜力资本市场在国民经济中的地位仍然较低金融脱媒已成全球性趋势资本化率仍然落后于兴旺国家(或地区)水平证券化率甚至不及新兴市场水平11国际经验：证券业业绩与资本市场的开展正相关美国：证券业业绩增长与市场趋势的相关性到达0.97台湾与韩国经验：牛市中市值和交易量暴增12国际经验：资本市场开展推动券商估值上升美国证券商指数(XBD)与美林、莱曼、高盛、大摩的估值(左PB，右PE)与市场高度相关台、日、韩券商指数与主要券商估值(左PB，右PE)与市场行情紧密相连132006年中国券商各项业务全面开花经纪业务日均交易量一举超过2000年主要券商经纪业务取得历史性突破以权证为首的创新业务成为行业利润新的增长点14券商上市：绝对的正价值上市给中信及其股东带来的巨额收益综合实力的全面提升给原始股东带来巨额回报151.3借壳：券商上市的必然路径16直接上市：经历多年熊市的券商无法承受之重根据?发行手册?，任何公司IPO必须满足如下财务条件：最近3个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币3000万元。最近3个会计年度经营活动产生的现金流量净额累计超过人民币5000万元；或者最近3个会计年度营业收入累计超过人民币3亿元。发行前股本总额不少于人民币3000万元。最近一期末无形资产占净资产的比例不高于20%。最近一期末不存在未弥补亏损。券商广发证券光大证券华泰证券招商证券国信证券海通证券国元证券

净资产（亿元）

25.0

24.5

25.9

17.2

20.1

40.9

19.9

营业收入（亿元）

7.49

3.70

2.36

5.10

1.95

3.22

0.86

净利润（亿元）

1.50

0.66

0.06

0.47

-0.32

-3.45

-0.38

净资本/净资产

71.1%

80.1%

82.5%

68.6%

76.4%

71.6%

76.4%

净利润率

20.0%

17.9%

2.5%

9.2%

-16.4%

-107.2%

-43.6%

净资产收益率

6%

2.7%

0.2%

2.73%

-1.59%

-8.4%

-1.9%

最近亏损年度

03年

04年

04年

04年

05年

05年

05年

2005年券商业绩惨淡，众多拟上市券商无法到达3年连续盈利的IPO门槛17借壳上市：强大的控制力参股券商代码股票名称投资额(万元)持股比例核算方法长江证券600851G海欣2310010.00%成本法广发证券000623G敖东5427427.14%权益法600739G成大5461127.31%权益法国元证券000543G皖能149007.34%成本法招商证券000031G中粮地181006.47%成本法爱建证券600643爱建股份1300020.00%成本法东北证券600881亚泰集团2200020.00%权益法国海证券600310桂东电力1190014.84%成本法国盛证券600269赣粤高速40007.96%成本法华鑫证券600001G邯钢2000020.00%权益法巨田证券600676G交运894917.51%成本法民族证券600811东方集团2095019.14%成本法泰阳证券000702G正虹2170019.09%权益法天凤证券600079G人福837318.59%权益法天一证券600177雅戈尔1500014.97%成本法参股券商的上市公司众多，券商借壳上市拥有广阔的资本市场平台18

第二章全国并购与借壳上市发展概况2.1券商借壳上市主要方案2.2券商借壳上市主流估值方法（借壳券商）2.3券商借壳上市主流估值方法（借壳对象）192.1券商借壳上市主要方案20借壳上市根本步骤分析要成功实施券商借壳上市，将借壳对象全部资产、负债及相应的业务、人员置换出去是首要的，可以根据借壳对象全部资产、负债接收方与借壳对象的关系分为关联置出和非关联置出。关联置出：向借壳对象大股东或实际控制人进行转让非关联置出：想与借壳对象不存在直接控制关系的第三方转让，往往需要支付一定的补偿。借壳对象原有资产负债置出券商借壳上市第二步就在于将券商全部(或局部)资产、负债及相应的业务、人员置入借壳对象当中，从而实现存续企业即为全部(或局部)借壳券商，间接实现券商上市的目的，可以根据券商资产上市的比例分为整体上市和非(或未整体上市)：整体上市：借壳券商全部资产、负债及相应的业务、人员均被置入借壳对象非(未)整体上市：借壳券商没有(或暂时不能)将全部资产、负债及相应的业务、人员置入借壳对象借壳券商资产负债置入在已经完成的券商借壳上市的个案中，方案设计表达出明显的同构性，根本上包括两个步骤：其一，将借壳对象全部资产、负债及相应的业务、人员置出其二，将借壳券商全部(或局部)资产、负债及业务、人员置入借壳对象当中21借壳对象资产负债置出主要方案

借壳券商借壳对象置出类别具体方案辅助交易广发证券S延边路关联置出S延边路将全部资产、负债及相应的业务、人员转让给大股东吉林敖东，从而回购大股东已有的和拟受让的S延边路股权并予以注销。国金证券S成建投关联置出S城建投将全部资产、负债及相应的业务、人员转让给实际控制人涌金系，并获得2.22亿元对价1.涌金系将所得S城建投全部资产、负债及1000万元现金支付给成都国资委，取得S城建投的控股权地位；2.成都市国资委指定锦城投资接收全部指出资产国元证券S京化二关联置出S京化二将全部资产、负债及相应的业务、人员转让给大股东东方石化，从而回购大股东已有的S京化二股权并注销东方石化股权不足以支付S京化二全部资产、负债购置款的部分以现金补齐长江证券S石炼化关联置出S石炼化将全部资产、负债及相应的业务、人员转让给大股东中石化，中石化以承担S石炼化全部负债为代价取得S石炼化全部资产S石炼化以1元人民币现金向中国石油化工股份有限公司回购其所持有的全部S石炼化股份东北证券S锦六陆关联置出S锦六陆将全部资产、负债及相应的业务、人员转让给大股东中油锦州，从而回购大股东持有的S锦六陆股权并注销S锦六陆在扣除1000万元现金的基础上，再将全部资产、负债交付给大股东中油锦州海通证券都市股份非关联置出都市股份将全部资产、负债及相应的业务、人员转让给第三方光明食品，并获得7.50亿元的对价作为对给光明食品造成经营压力和光明食品在都市股份股改中支付对价的补偿，海通证券同意向光明集团支付补偿款2.00亿元首创证券S前锋关联置出S前锋将全部资产、负债及相应的业务、人员转让给实际控制人首创集团，并获得首创证券11.63%的股权及0.61亿元现金首创集团以所得到的S前锋全部的资产、负债为代价换取新泰克持有S前锋股权，从而取得S前锋的控股权地位22借壳券商资产负债置入主要方案

借壳券商借壳对象置入类别具体方案辅助交易广发证券S延边路整体置入S延边路向广发证券全体股东定向增发240,964万股，以新增股份换股的方式，与广发证券全体股东所持的广发证券股份按照1:0.83的比例换股

国金证券S成建投非整体置入国金证券51.76%的股权作价6.63亿元，S城建投用转让资产所得的2.22亿元进行支付，差价部分由S成建投向交易对方发行0.75亿股新股作为对价。

国元证券S京化二整体置入S京化二向国元证券全体股东定向增发13.60亿股，并与其持有的100%国元证券股权进行置换

长江证券S石炼化整体置入经商定长江证券100%股权作价103.02亿元，折合14.41亿股S石炼化股权，S石炼化向长江证券全体股东定向增发14.41亿股，与其所持有的100%长江证券股权进行置换。

东北证券S锦六陆整体置入S锦六陆向东北证券全体股东增发2.48亿股，与其持有的东北证券100%股权进行置换

海通证券都市股份整体置入都市股份在双方市场化估值的前提下，向海通证券全体股东定向增发30.31亿股，并与其所持有的海通证券股份按照1:0.347的比例进行换股。1.本次合并的同时赋予都市股份所有流通股股东现金选择权；2.拟通过定向发行不超过10亿股增资扩股首创证券S前锋整体置入S前锋向首创证券全体股东增发3.08亿股，与其持有的首创证券88.37%股权进行置换。

232.2券商借壳上市主流估值方法（借壳券商）24市盈率估值法

运算原理方法点评缺陷弥补在国际上来看，解决新兴市场市盈率高于成熟市场，导致无法直接用市盈率进行估值的方法是引入市盈率与增长比率〔PEG〕的概念，PEG=市盈率/五年盈利平均增长率，这一指标可以在充分考虑新兴市场高增长性的前提下进行国际比较。但根据历史经验，这一指标是与市场成熟性正相关的，以美国为例，1981年全美上市公司PEG>1的企业仅占34.7%，1991年这一比例迅速飙升到61.9%，1997年更是高达77.3%，因此PEG对P/E的修正效果也有限25可比市净率估值法运算原理首先，选取国际上主要的资本市场，计算出这些市场上的投行近五年平均市净率水平，并计算出各国五年平均市净率水平，以供参考其次，是计算出该券商的总资产收益率、净资产收益率等盈利能力指标；最后是选择盈利能力与该券商相近的资本市场以及各国的五年平均市净率水平作为可比指标进行估值。方法点评国际上对金融机构估值日益倾向使用可比市净率〔P/B〕法，使用可比市净率指标能够充分表达出金融机构盈利能力对资本充足率、资本规模等指标的高度敏感性；该方法更是坚持金融业资本金为核心理念的。另一方面，运用可比市净率法仍然存在国内样本缺乏、国际上成长性存在差异的问题。辅助方案由于证券行业不确定性较高，敏感性分析或场景分析是不可缺少的。目前对券商估值多数使用敏感性分析，由于中国证券行业波动率很高，因此使用敏感性分析的间隔要设得相对较大。26绝对市净率估值法〔一〕运算原理ROEROE等于长期总资产收益率与权益乘数的乘积，即ROE=ROA*(A/E)，选择国际上具有代表性的成熟投行，计算近5到10年的ROA和权益乘数水平，相乘得到国际上的长期ROE水平，并基于合理假设，适当对国际ROE水平进行加成，以反映我国新兴市场高成长性的特征g一般选取行业长期增长率作为估值券商的g，我国证券市场化率水平目前还达不到新兴国家平均水平，与兴旺国家更是相距甚远。因此，一般假设我国在人均GDP到达一定程度时能够赶上这些国家的证券市场化率，以此计算出我国证券行业年复合增长率，并以该数字作为券商的长期增长率水平COE27绝对市净率估值法〔二〕辅助方案由于ROE、g、COE的计算都基于相应的假设，因此敏感性或场景分析是必不可少的。国际上通行的绝对市净率法多数情况下使用场景分析，以消除敏感性分析在多变量情况下不现实的缺陷。场景分析选择二维情形，先设定假设的ROE是真实的，g、COE是变动的，测算出在各种二维场景下券商的市净率水平；再在设定ROE不便的情况下，变动g和ROE，测算出各种可能的券商市净率水平。方法点评28相对市值估值法〔一〕方法简述步骤一分级靠档选择可比上市券商，目前国内仅有中信、宏源两家，且同属于创新泪券商，资本金实力都较为雄厚；但两家公司在规模上、在行业地位上、在业务模式上、在核心业务市场占有率上都有一定的差异，可以根据借壳方自身条件与哪一家较为相近，就选择该公司作为可比上市券商，并假定可比券商现有市值是合理的。步骤二全面比较29相对市值估值法〔二〕方法点评步骤三敏感性分析进行敏感性分析。出于审慎性态度，敏感性分析是对可比券商市值进行一定程度的折扣，并以此作为特定条件下借壳方市值的估计值，计算公式为：借壳方市值=可比券商市值〔1-折扣率〕。再根据敏感性分析中得出的限制条件，去掉不合理的估值区域，并确定最大可能性区域，最后得出借壳方股价=借壳方市值/借壳方总股本。302.3券商借壳上市主流估值方法（借壳对象）31壳资源概述

实壳公司无负债、无法律纠纷、无违反上市交易规那么、无遗留资产的空壳公司。一是空壳公司大股东在扭亏无望的情况下进行一系列清理活动，只留下上市资格以备合并新业务或是直接卖壳之用；二是券商进行挑选后，为客户买下无法律纠纷、无沉重债务的空壳公司，借壳完成后再进行净壳处理。空壳公司在我国企业进入证券市场存在准入制度的情况下，上市公司的上市资格成为政府授予的垄断权利，拥有这种资格可获得垄断收益。这种能够获得垄断收益的上市资格，就是上市公司的壳资源，具有相应的价值。保持上市资格、业务规模小、业绩一般或不佳、总股本和可流通股规模小、股价低的上市公司，这样的公司在任何资本市场都大量存在。实壳公司32壳资源载体价值构成

由公司现有业务价值与壳资源价值两局部构成现有业务估值方法根据公司所处行业来决定，我国证券市场估值体系已经较为完善，几乎拥有全部上市公司所处行业的公允估值方法空壳公司的价值等于公司壳资源价值扣减公司进行债务重组、调节法律纠纷、不良资产剥离所需承担的本钱这局部的本钱往往比较具体、确定，根据国家相关规定和会计、法律手续根本费用就能计算得出净壳公司的价值就等于壳资源的价值实壳公司价值空壳公司价值净壳公司价值33壳资源价值的相关因素

稀缺性上市利得是指企业在上市行为所获得的净收益。这是上市公司壳资源价值的具体表达新股发行的蜜月期壳公司的股本总额一般认为，如果盘子较小，那么更有利于收购者进行与壳资源有关的交易。小盘股壳资源的利用更为便利，本钱较低，壳资源价值也就更高。无形资产34壳资源估值方法—割差法

方法简述割差法是在评估无形资产时所广泛采用的一种方法，即根据企业整体评估价值与各单位资产评估值之和进行比较来确定无形资产的价值。壳资源与企业无形资产具有相似的特点，并可以作为广泛意义上的无形资产来看待。具体计算方法点评割差法将壳资源的价值看作是广泛意义上的壳公司的无形资产，由此其他的评估无形资产的方法，如超额收益法，也适用于壳资源价值的评估。因为借壳方购借壳资源后，在壳公司的经营存续期内借壳方利用壳资源能得到一定的剩余利润，这些剩余利润的现值，可以看作壳资源的价值，因此壳资源的价值也可以描述为壳公司给母公司带来的超出一般同类企业赢利水平的能力或在其续期给收购公司带来的剩余价值的现值和。35壳资源估值方法—市场比较法方法简述壳资源的存在，意味着上市公司与非上市公司在经营收益方面的差异。这样通过上市公司与相同非上市公司的市场价值的比较，便可以衡量出壳资源的价值。具体计算方法解释36壳资源估值方法—贴现法

方法简述由于壳资源对收购方效用的大小与资本市场开展情况所决定的壳资源的稀缺程度呈正相关，这种效用如前所述，有税收优惠、广告效应等，但最主要表达在借壳后的筹资能力上。计算原理壳资源估值总结无论是割差法、市场比较法还是贴现法，都过于偏重理论，在实际应用中存在不少的问题。一般情况下，壳公司市值与剩余业务估值〔或处理本钱的相反数〕的差额就能很好的反映上市公司壳资源的价值，至于在这个根底上的溢价或折价的比率，就视乎双方谈判能力的强弱了。在已经成功的借壳上市案例中，壳公司的价值往往采用一段时间内二级市场价格均值来计算，考虑到我国证券市场内消息外泄较早、抢权现象很明显，因此这个价格对壳资源的估值具有一定的公允性。37

第三章借壳上市：国内相关案例分析3.1广发证券借壳S延边路上市3.2国金证券借壳S城建投上市3.3海通证券借壳都市股份上市383.1广发证券借壳S延边路上市39借壳方—广发证券

并购推动营业部数量全国第一近四年经纪业务市场份额增长率行业领先承销业务市场份额止跌回稳创新业务对传统业务的替代效应已初步显现40上市公司—S延边路主业规模有所收缩盈利能力停滞不前长期保持小盘股优势除大股东外其他非流通股东持股比例稳中有降41交易结构—回购注销+增发换股广发证券深圳吉富12.23%G成大(600739)16.91%27.30%中山公用15.00%G敖东(000623)27.14%S延边路46.15%S延边路(即广发证券)G成大(600739)16.91%26.20%深圳吉富11.75%中山公用14.41%G敖东(000623)26.07%S延边路定向回购并注销吉林敖东持有的5,030万股非流通股〔占总股本的27.32%〕，以及吉林敖东拟受让的深圳国信持有的3,468万股非流通股〔占总股本的18.83%〕。回购股分以S延边路于2006年6月30日经审计的全部资产和负债作对价，S延边路现有业务、人员也一并由吉林敖东承接回购注销S延边路向广发证券全体股东定向增发240,964万股，以新增股份换股的方式，与广发证券全体股东所持的广发证券股份按照1:0.83的比例进行换股，即每0.83股广发证券股份换1股延边公路股份。合并完成后S延边路将更名为广发证券。

增发换股42交易估值—相对市值估值法(一)分级靠档在规模上、在行业地位上、在业务模式上、在核心业务市场占有率上，广发证券都要优于宏源证券，总体上劣于中信证券，但相比较而言，广发证券早属于创新类大券商，应选择中信证券作为可比参照物。优劣评价中信证券资本金实力第一，经纪业务市场占有率第一，利润总额第一。与中信证券相比，广发证券在净资本、资产质量、盈利能力、核心业务市场占有率、本钱控制等方面均落于下风。因此折扣率必然大于0。假设合理性假设中信证券在广发证券估值时点的市值是公允的，2006年6月30日中信证券市值约为472亿元折扣区间根据广发与中信的优劣评价，折扣率下限可以确定为10%；广发综合实力确保折扣率上限在60%以内43交易估值—相对市值估值法〔二〕广发相对中信的市值折扣广发相对市值（亿）每股广发相对价值（元）90%424.816.9980%377.615.1070%330.413.2260%283.211.3350%236.09.4440%188.87.55443.2国金证券借壳S城建投上市45借壳方—国金证券

业务模式高度依赖经纪与自营业务2006年上半年利润规模在行业中排名较后保证金净资产净资本净利润ROE营业费用率净资本比率净资产负债率流动比率国金证券13.05.744.960.6010.5%23.3%86%42%1.27规范类平均22.59.188.030.768.3%42.7%88%37%1.31创新类平均97.927.5522.03.6313.2%41.5%80%24%1.20宏源证券30.433.360.461.4%86.7%92%1.79广发证券195.128.484.3915.4%51.4%13%1.10中信证券273.7105.7188.56.285.9%46.9%84%29%1.32资产质量较好、盈利能力较强的小型券商46上市公司—S成建投业务规模急剧收缩盈利状况虽有改善，但利润率长期较低股本总额长期未曾变动，小盘股特征明显除大股东外其他非流通股东持股比例较低且分散47交易结构—资产置换+定向增发，长期意在整体上市〔一〕资产置换由于只向国金证券的大股东定向增发，尽管实现了非证券类资产的完全剥离，但并未直接实现国金证券的整体上市。S成建投承诺，将在法律法规允许的情况下，进一步吸收合并国金证券，从而实现国金证券借壳整体上市的规划。意在整体上市48交易结构—资产置换+定向增发，长期意在整体上市〔二〕49交易估值—绝对市净率估值法〔一〕长期ROE国外具有代表性的成熟证券公司长期平均ROA稳定在0.70%，平均权益乘数维持在27倍，因此长期平均ROE为19%。作为新兴市场，国内券商长期ROE水平应当在19%以上，为保守估计就取19%为核心指标，并进行相应的敏感性分析长期增长率假设2021年中国证券市场化率到达目前新型国家水平，2045年到达目前兴旺国家水平，可以得出未来40年我国证券行业年复合增长率为5%左右，以此为基准进行敏感性分析。无风险收益率选择十年期国债到期收益率，综合考虑之前8年的历史数据和未来2年的预测数据，之前8年的十年期国债到期收益率几何平均值为3.60%，预测假设未来两年CPI为2%，广义-狭义货币增速差值为-0.02，根据计量回归，得到Rf=0.0301+0.539*CPI-0.162*(M1yoy-M2yoy)，可以计算出之后2年的十年期国债到期收益率为4.41%。取(3.60%+4.41%)/2=4.0%。长期COE50交易估值—绝对市净率估值法〔二〕永续增长率COE4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%7.0%5.005.807.009.0013.008.0%3.754.144.675.406.509.0%3.003.223.503.864.3310.0%2.502.642.803.003.2511.0%2.142.232.332.452.60永续增长率ROE4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%21.0%3.403.674.004.435.0020.0%3.203.443.754.144.6719.0%3.003.223.503.864.3318.0%2.803.003.253.574.0017.0%2.602.783.003.293.67根据3.50倍市净率的价值中枢，对应2006年公司每股净资产的1.207元，每股国金证券价值4.22元，国金证券总市值应为21.12亿元，比起交易作价12.80亿元溢价65%，充分说明其市场潜力。513.3海通证券借壳都市股份上市52借壳方—海通证券

资本实力雄厚，注册资本金全国第一2006年业务规模、盈利能力均在行业上游核心业务排名靠前，经纪业务行业领先年份二级市场业务情况一级市场业务情况二级市场交易总额(亿)市场份额股票基金交易金额(亿)行业排名主承销家数行业排名主承销金额(亿)行业排名20022411.4645家1220.591420039003.884.81%2784.6543家1440.50620047570.774.22%