食品饮料行业深度报告-大众品2024年报及2025年一季报总结-需求筑底细分突围-

增持（维持）供大于求矛盾突出，24年/25Q1主产区生鲜乳均价分别同比-13.5%/-入端：行业供需矛盾突出致24年板块收入承压行业供需改善下主要乳企减值损失边际改善，板块盈利能力优化。势，板块盈利能力强化，其中海天、中炬盈利优化领先行业。显著分化，24H2企业受益于成本红利毛利率同比提升，受费用率拖累放大，利润弹性释放明显，24年/25Q1销售净利率同比+2.9、+1.1pct，华润饮料2024年基本完成瓶坯自有化建设，并通过实坯调配运营方案，推动24年销售净利率同比+2pc其他餐厅有望持续贡献增量，期待客单价及翻台率进一步改善。2）达执业证书：S0600524120010执业证书：S0600524080009执业证书：S0600525030001执业证书：S0600123070030yusm@报总结：零食继续领跑，餐饮链有望· 5 5 7 9 9 4.2.2025年展望：重审保健品行业，关注具备新消费基因 · 5 5 5 5 6 6 6 6 7 7 9 9 · 7·图1：2011Q1-2025Q1我国生鲜乳均价及同比5.04.54.03.53.02.52.00.50.02011Q12011Q42011Q12011Q42012Q32013Q22014Q12014Q42015Q32016Q22017Q12017Q42018Q32019Q22020Q12020Q42021Q32022Q22023Q12023Q42024Q3主产区生鲜乳均价（元/kg)同比30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%数据来源：农业农村部、东吴证券研究所图2：2023-2024年生鲜乳/乳制品产量单月同比15.0%10.0%5.0%2023M32023M42023M52023M62023M72023M32023M42023M52023M62023M72023M82023M92023M102023M112023M122024M32024M42024M52024M62024M72024M82024M92024M102024M112024M12-5.0%-10.0%生鲜乳产量同比乳制品产量同比数据来源：农业农村部，国家统计局，东吴证券研究所上游经营承压，行业出清加速。2025年3月我国生鲜乳全成本/饲料成本分别为图3：2024M1/2025M1-3公斤奶价格、成本对比（元/kg）4.003.503.002.502.001.501.000.500.003.643.653.263.083.283.123.263.082024M12025M12025M3公斤奶饲料成本公斤奶全成本主产区生鲜乳均价数据来源：农业农村部，东吴证券研究所图4：2018-2025年3月我国奶牛存栏量（万头）7006506005505004502018年1月2018年6月2018年11月20192018年1月2018年6月2018年11月2019年4月2019年9月2020年2月2020年7月2020年12月2021年5月2021年10月2022年3月2022年8月2023年1月2023年6月2023年11月2024年4月2024年9月2025年2月数据来源：农业农村部，东吴证券研究所·特色低温产品加速增长，妙可蓝多BC端双轮驱动下奶酪业务表图5：2023Q1-2025Q1主要A股乳企单季度收入同比20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%-20.0%-25.0%伊利股份新乳业天润乳业妙可蓝多数据来源：Wind，东吴证券研究所图6：2022-2024年蒙牛乳业半年度收入及同比520.0500.0480.0460.0440.0420.0400.02022H12022H22023H12023H22024H12024H2mm半年度收入（亿元）同比10%5%0%-5%-10%-15%数据来源：Wind，东吴证券研究所主要乳企毛利率同比提升；25Q1板块成本红利延续，伊利股份、新乳业毛利率均同比回暖+上游加速出清推动板块供需边际改善，竞争趋缓致伊利股份、新乳业等乳企费投图7：2023Q1-2025Q1主要乳企单季度毛利率同比（pct）6.04.02.00.02023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q1-2.0-4.0-6.0-8.0-10.0伊利股份新乳业天润乳业 妙可蓝多蒙牛乳业数据来源：Wind，东吴证券研究所；蒙牛乳业为半年报数据图8：2023Q1-2025Q1主要乳企单季销售费用率同比（pct）6.04.02.00.0-2.0-4.0-6.0-8.02023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3-2.0-4.0-6.0-8.0-10.0-12.0伊利股份新乳业天润乳业 妙可蓝多蒙牛乳业数据来源：Wind，东吴证券研究所；蒙牛乳业为半年报数据·值30.8亿元；如蒙牛乳业2024年计提存货减值损失9.1亿元，值扰动下24年伊利、蒙牛、天润等主要乳企扣非销售净利率均同比下降，新能力逆势提升。25Q1成本红利持续提振毛利率，行业供需改善下主要乳企减值损失边24年&25Q1妙可蓝多归母净利率均同比提升，盈利改善显著。图9：2023Q1-2025Q1主要乳企单季度毛销差同比（pct）8.06.04.02.00.02023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q1-2.0-4.0-6.0-8.0伊利股份新乳业天润乳业 妙可蓝多蒙牛乳业图10：2023Q1-2025Q1主要乳企单季扣非销售净利率同比（pct）6.04.02.00.0-2.0-4.0-6.0-8.0-10.0-12.0-14.0-16.0伊利股份新乳业天润乳业 妙可蓝多蒙牛乳业数据来源：Wind，东吴证券研究所；蒙牛乳业为半年报数据数据来源：Wind，东吴证券研究所；蒙牛乳业为半年报销售净利率数据乳制品需求。上游持续出清+下游政策提振需求，我们预计未来乳制品行业供需有望持表1：我国多地推出生育补贴地区发布时间·2023年1月1日至2025年12月31日对新出生并户口登记在云南的二云南省2022.09孩、三孩分别发放2000元、5000元的一次性生育补贴并按年度发放800元育儿补助宁夏回族自治区2023.05对2023年1月1日以后按政策生育并落户宁夏的二孩、三孩家庭分别发放2000元、4000元的一次性补贴，三孩家庭每月给予不少于200元的补贴至孩子满3周岁四川省攀枝花市2021.072021年6月12日及以后，按政策生育二、三孩的攀枝花户籍家庭，每月每孩发放500元育儿补贴金，直至孩子3岁浙江省杭州市2023.081）孕产补助：2023年1月1日起怀孕/生产的杭州籍孕产妇，二孩、三孩分别给予一次性补助2000、5000元；2）育儿补助：2023年1月1日起生育二孩、三孩的并户口登记在杭州的二孩、三孩家庭分别给予一次性补助5000、20000元山东省济南市2023.012023年1月1日以后生育并落户济南市的二孩、三孩家庭每孩每月发放600元育儿补贴，直至孩子3周岁；对其中的最低生活保障、特困供养人员家庭、领取失业保险金期间的生育妇女每月加发200元育儿生育补湖北省天门市2023.082023年9月1日以后落户于天门市的二孩、三孩家庭分别享受1000元、3000元的一次性奖励；给予300元分娩补贴；纳税人照护3岁以下婴幼儿子女的相关支出，按照每个婴幼儿每月1000元的标准定额扣除；2024年初进一步细化为《关于鼓励生育的七条意见》，通过发放育儿补贴、减免孕育费用、保障产假待遇、强化住房保障、提供托育服务等措施提高居民生育意愿内蒙古呼和浩特市2025.03（1）育儿补贴项目：2025年3月1日之后合法生育并落户呼和浩特市的家庭，生育一孩一次性发放育儿补贴1万元；生育二孩发放育儿补贴5万元，每年发放1万元直至孩子5周岁；生育三孩及以上发放育儿补贴10万元，每年发放1万元直至孩子10周岁。（2）产妇“一杯奶”生育关怀行动：为新生儿在25年3月1日及以后出生，且落户呼市的产妇每人每天免费提供“一杯奶”，连续提供一年；审核通过后，产妇可获得价值3000元的电子券（伊利公司和蒙牛公司各1500元）。数据来源：各地区政府网，呼和浩特卫健委，渔鑫发布公众号，东吴证券研究所伊利股份：24年业绩符合预期，澳优减值落地轻装上阵。25Q1公司液奶收入降幅提升，股东回报优异。考虑到消费力仍处于复苏阶段，公司25年业务策略理性蒙牛乳业：24年需求疲软+主动去库致公司液奶收入承压，减值+联营亏损扰动利望改善，看好25年业绩弹性。公司注重股东回报，以剔除贝拉米相关减值及商誉减值对业绩影响后的利润为基础分红，力优化。BC端双轮驱动下25Q1公司奶酪业务增长亮眼，产品结构优化+强化费控，净·大淘牛力度导致减值损失和营业外支出增加。考虑到25Q1公司主新乳业：24年&25Q1公司低温业务持续稳健增长，成本红利和结构率改善。未来随着公司持续推新+区域扩张，成24年&25Q1龙头海天经营韧性较强，复调味品企业内部改革等因素影响，23年调味品板块收入承压，低基数+内部调图11：2022Q1-2025Q1主要基础调味品单季收入同比增速80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%-20.0%-40.0%海天味业中炬高新千禾味业恒顺醋业数据来源：Wind，东吴证券研究所图12：2022Q1-2025Q1复合调味品单季度收入同比增速100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%-20.0%-40.0%天味食品日辰股份宝立食品数据来源：Wind，东吴证券研究所块成本红利持续释放。成本红利推动下，24年主要调味品企业毛利率同比普遍改善，·图13：2022Q1-2025Q1调味品主要原材料价格同比变化60.0%40.0%20.0%0.0%-20.0%-40.0%-60.0%大豆期货价同比玻璃期货价同比白糖期货价同比大豆期货价同比玻璃期货价同比PET切片现货价同比数据来源：Wind，郑州商品交易所，CBOT，东吴证券研究所图14：23Q1-25Q1主要调味品单季度毛利率同比（pct）15.010.05.00.0-5.0-10.0海天味业中炬高新千禾味业恒顺醋业天味食品日辰股份宝立食品数据来源：Wind，东吴证券研究所调味品企业加大费投力度，24年&25Q1比提升，但成本红利释放下，海天、中炬等企业24年&2来看，24年&25Q1板块盈利能力提升显著，其中海天、中炬盈利能力优化领先行业。图15：2023Q1-2025Q1主要调味品企业单季销售费用率同20.015.010.05.00.0-5.0-10.0-15.0-20.02023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q1海天味业中炬高新千禾味业恒顺醋业天味食品日辰股份宝立食品图16：23Q1-25Q1主要调味品企业单季度扣非销售净利率同比（pct）15.010.05.00.0-5.0-10.0-15.02023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q1海天味业中炬高新千禾味业恒顺醋业天味食品日辰股份宝立食品数据来源：Wind，东吴证券研究所；单位：pct数据来源：Wind，东吴证券研究所·图17：2022.02-2025.03我国餐饮社零当月同比2022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-082024-102024-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-02-10.00%-20.00%-30.00%餐饮社零当月同比限额以上餐饮社零当月同比数据来源：国家统计局，Wind，东吴证券研究所节前置致收入整体承压，但成本+改革红利释放推动盈利能力略有改善。近期公司发布预计未来随着改革深化，华南、华东等核心市场有望有序恢复增长。当前公司渠道库存良性，4月以来整体经营向好，我步改善。公司重视股东回报，24年公司拟派发红利5.85亿元，叠加回购0.25亿元，预计24年股份支付率97.62%，高分红政策延续·图18：饮料板块年度收入利润表现归母净利合计（亿元）归母净利yoy收入合计（亿元）收入yoy归母净利合计（亿元）归母净利yoy0202120222023数据来源：Wind，东吴证券研究所（注：饮料板块包括东鹏饮料、李子园、香飘飘、养元饮品、承德露露、百润股份、欢乐家、农夫山泉、华润饮料）图19：饮料板块单季度收入利润表现归母净利合计（亿元）归母净利yoy收入合计（亿元）收入yoy归母净利合计（亿元）归母净利yoy0数据来源：Wind、东吴证券研究所（注：饮料板块包括东鹏饮料、李子园、香飘飘、养元饮品、承德露露、百润股份、欢乐家）础扎实，核心单品特饮势能保持基础上，第二曲线占比稳步提升，收入表现领先行业；较高的养元饮品、承德露露由于春节错期影响，Q4收入端均实现双位数增长，Q4+Q1图20：2023-2025Q1主要饮料企业营收同比增速（单位：%）2023A2024Q12024Q22024Q32024Q42024A2025Q12024Q4+2025Q1-9.3-1.7-6.6-3.5-18.1-18.0-16.5-6.1-3.0-18.8-6.0-4.3-20.0-18.4-19.7-8.1-18.5-0.9-18.6-0.8-5.2-13.1-17.5-3.2-3.0-7.5-19.1-7.3-0.2------------------------数据来源：Wind，东吴证券研究所·图21：软饮料当月产量0软饮料当月产量（万吨）yoy数据来源：Wind，东吴证券研究所图22：23M12~24M11子品类市场份额占比及同比增速市场份额市场份额市场份额同比增速植物饮料运动饮料有糖即饮茶植物蛋白饮料植物饮料运动饮料有糖即饮茶植物蛋白饮料数据来源：马上赢、东吴证券研究所明显，同时PET成本处相对低位，2024年多），图23：PET价格走势（元/吨）中国:华东市场:市场价(主流价):聚酯瓶片（元/吨）数据来源：Wind，东吴证券研究所图24：马口铁价格走势（元/吨） 价格:镀锡板卷:富仁SPCC:0.25*900:天津数据来源：Wind，东吴证券研究所·图25：聚乙烯价格走势（元/吨） 数据来源：Wind，东吴证券研究所图27：白糖价格走势（元/吨）数据来源：Wind，东吴证券研究所图26：瓦楞纸价格走势数据来源：Wind，东吴证券研究所图28：苦杏仁价格走势(人民币元/kg)04/21 数据来源：Wind，东吴证券研究所乐家销售费率同比均有提升，25Q1香飘飘、承德露露、养元饮品销售费率同比提升超饮料、农夫山泉、华润饮料等销售费率同比均有下滑。释放明显，24年/25Q1销售净利率同比+2.9、+1.1pct，仍的，华润饮料2024年基本完成瓶坯自有化建设，并通过实施全国统方案，实现整体价值链成本降低，截至2024年底瓶坯自有率实现较大部资源依赖，推动2024年销售净利率同比·图29：2023-2025Q1饮料企业归母净利率（单位：%）50.0040.0030.0020.0010.00-2023A2024Q12024Q22024Q32024Q42024A2025Q1(10.00)(20.00)东鹏饮料李子园香飘飘承德露露养元饮品百润股份欢乐家数据来源：Wind，东吴证券研究所图31：2023-2025Q1主要饮料企业毛利率（单位：%）80.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.002023A2024Q12024Q22024Q32024Q42024A2025Q1东鹏饮料李子园香飘飘承德露露养元饮品百润股份欢乐家数据来源：Wind，东吴证券研究所图30：2023-2025Q1主要饮料企业毛销差（单位：%）60.0050.0040.0030.0020.0010.00-2023A2024Q12024Q22024Q32024Q42024A2025Q1(10.00)(20.00)东鹏饮料李子园香飘飘承德露露养元饮品百润股份欢乐家数据来源：Wind，东吴证券研究所图32：2023-2025Q1主要饮料企业销售费率（单位：%）40.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.002023A2024Q12024Q22024Q32024Q42024A2025Q1东鹏饮料李子园香飘飘承德露露养元饮品百润股份欢乐家数据来源：Wind，东吴证券研究所段性变化下蕴涵龙头长期买点，建议加强关注。·提升新品终端推力；渠道端看，公司年内网点扩张仍在稳步推进，且较早开始市场建设，新品铺货进展顺利，看好旺季销售表现。强酒感度客户需求，预计亦有望带来一定增量贡献，全年收入目标力争实现正全年目标奋进，期待威士忌动能释放。实施股权激励，激励效果显现，既重视短期兑现，亦潜心布局长远。公司近年饮料，草本养生水市场正在兴起，公司起步及时，春糖招商，现已经在北方市场加快铺市，随着市场投入同步加大，销售有望起量，建议持续关注梯媒及新媒体曝光和渠道动销。健康促进功能。发挥行业协会作用，引导零售药店拓展健康促进、营养保健等功能。件如21世纪初的非典、2019-2022·近几年行业边际变化为线上转型：2010-2024年线上图33：中国VDS零售额02010年2011年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年 数据来源：欧睿国际，东吴证券研究所图34：2010-2024年保健品渠道结构（按零售额计）数据来源：欧睿国际，东吴证券研究所下品牌积极调整2）生产端同样分化：24H2内保健品行业线上转型，品牌环节竞争格局略有恶化3库存调整的影响。但至24年底两大单品迭代结束、目前公司及经平。（2）24年公司对线上业务优化调整，即对于判断无法实现盈利的品类和品牌做减理。砥砺而行，经营端积极调整，期待基本面拐点。收入9.02亿元（同比+44.3%），转正时点较预期除，公司发展进入正轨3）宠物营养业务24年实现同比5%的收入增长，增速略有放缓主要系素力高品牌主动调整，产品组合高端升级+渠道精简优化，预计随着价格调·仙乐健康：符合预期，积极调整。2024年中国/美洲/欧洲/其他营业收入分别侧机会，提高中长尾客户的服务能力，25Q1国内市场收入符且存在季度间结算节奏差异，单季度收入增速较高）同比或呈小双位数下滑；BF收入百合股份：25Q1环比回暖明显，收并购落地，打开想象空间。2024年/25Q1合同2024年/25Q1公司毛利率36.45%/36.20%，新设一家全资子公司用于收购Oranutrition公司合并范围内，以控股子公司的形式进行管理。标的公司Ora（2024年营收/净利润（包括滴剂、口服液、饮品等）、片剂、粉剂以及软胶囊等。公司获得多项国际认证，业务协同，承接增速较快的跨境电商客户需求。·图35：保健品企业收入及利润增速（单位：%）数据来源：公司公告，东吴证券研究所（注：港股H&H控股不披露季报，收入取营业收入，利润取经调整可比EBITDA，25Q1数据取自Q1营运数据公告）图36：保健品企业分季度营收增速8060402002023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q1-20-40-60汤臣倍健百龙创园民生健康蔚蓝生物百合股份仙乐健康汤臣倍健百龙创园民生健康蔚蓝生物百合股份康比特数据来源：公司公告，东吴证券研究所图37：保健品企业分季度归母净利润增速40302002023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q1-10-20-30汤臣倍健百龙创园民生健康蔚蓝生物百合股份仙乐健康汤臣倍健百龙创园民生健康蔚蓝生物百合股份康比特数据来源：公司公告，东吴证券研究所·图38：保健品企业分季度毛利率表现8070605040302002023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q1民生健康蔚蓝生物仙乐健康康比特百合股份汤臣倍健民生健康蔚蓝生物仙乐健康康比特百合股份百龙创园数据来源：公司公告，东吴证券研究所图39：保健品企业分季度销售费用率表现8070605040302002023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q1民生健康蔚蓝生物仙乐健康康比特百合股份汤臣倍健民生健康蔚蓝生物仙乐健康康比特百合股份百龙创园数据来源：公司公告，东吴证券研究所（2）触达的用户圈层逐步向全年龄段、全家庭延展，即保健食品的消费人群由老·图40：24-40岁消费者占比提升，保健品突破新圈层数据来源：蝉妈妈（注：数据取2024M1-4抖音渠道表现，该处各年龄段占比同比计算基于占比绝对值，非