日本信用债市场前景及投资研究报告

证券研究报告|2025年02月28日海外债市场研究日本信用债市场沉浮启示录行业研究·

海外市场专题目录主要结论信用债二级市场投资者结构010203040506日本债市概览存续信用债分布重点发债企业概况案例分析--GPIF对国内信用债市场的启示0708核心观点n

90年代日本泡沫经济破灭以来，伴随日本债券利率的不断下行和经济发展的停滞，日本信用债市场存量规模持续收缩。截至23财年末日本信用债市场规模仅为104万亿日元，约占日本债券市场的6.8%。主要原因包括：(1)长期低利率环境导致企业更倾向于银行贷款而非发行债券；(2)银行体系稳健，能提供充足的贷款支持；(3)企业内部资金充足，减少了对外部债务融资的依赖(4)资本市场结构变化与投资者需求降低。n

日本信用债市场的头部发行人主要集中在金融行业，同时电力和高速道路等基础设施行业也在非金融领域中扮演重要角色。评级方面大多数信用债评级在A-及以上，中位评级为AA-。持有人结构较为多元化，但集中度也较高，主要为养老金、公司类型投资者和保险机构。n

低利率时代日企融资途径趋于多样化。随着信用债市场规模萎缩，日本企业逐渐转向银行贷款、公开市场股权融资、发行可转债和海外债券等途径融资。n

日本本土资管机构对国内信用债投资的投资偏好较低，出海投资是主要替代路线。主要原因包括：(1)信用债收益率较低，且风险溢价不够。(2)资管机构风险偏好较低，即使投公司债也主要仅限于高评级债券。（3）一级市场新发行供应不足（4）二级市场流动性较差，年成交额不足1000亿美元，年换手率仅为10%左右。（5）日本没有外汇，投资海外股票、债券类资产可以提供更好的风险调整后回报。n

对我国信用债市场发展的启示：日本信用债市场的发展现状为中国债券投资市场提供了多方面的启示，包括在低利率环境下推动信用债市场改革、促进企业融资多元化、提高固收基金行业的集中度与核心竞争力、优化投资者结构以增强市场流动性、强化信用评级体系的重要性、关注信用债市场与宏观经济环境的联动性，以及合理配置国内外投资以平衡风险收益。这些经验有助于中国债券市场的健康发展和创新。3日本债市概览n

日本的债券市场包括公共部门债券和私人部门债券。公共部门债券主要分为国债、市政债和政府机构债，主要包括：图：日本债券市场结构•

国债（JGBs）：日本政府发行的债券，是市场的主要组成部分。国债分为不同的期限，包括：Ø

超长期国债：20年、30年、40年期，为投资者提供长期投资选择。Ø

长期国债：10年期，是市场上交易量较大的国债之一。Ø

中期国债：2年期和5年期，为中短期投资者提供选择。Ø

贴现国库券：短期债务工具，期限通常为3个月、6个月和1年，为投资者提供短期流动性。•

市政债：由地方政府发行的债券，用于资助地方基础设施和公共服务项目。•

政府机构债：由政府相关机构发行的债券，可能用于特定的政府项目或目的。Ø

政府担保债：由政府提供担保的债券，通常具有较低的风险。Ø

FILP机构债：由日本财政投资和贷款计划（FILP）发行的债券，是非政府担保的债券。私人部门债券是由私人公司发行的债券，主要包括：•

金融债：由金融机构发行的债券。•

公司债：由非金融公司发行的债券。数据：国信证券经济研究所整理Ø

普通公司债：普通公司发行的无抵押信用债券。Ø

资产担保型公司债：以公司资产为担保的债券。Ø

可转债：可以转换为公司股票的债券。4日本信用债市场行业与信用级别分布nnn截至2025年2月，日本信用债市场存量规模为104.88万亿日元，其中存量最大的发行人为软银集团股份有限公司，未偿额为4.82万亿日元，占总体市场的4.59%。从JCR的信用评级分布看，日本信用债存量中无评级债规模约为3.25万亿日元，占比30.99%。在有评级债中，69.00%的债券评级在A-及以上，其中，评级A，AA-，和AA的信用债占比较大。最低评级为BB-，占有评级债存量规模的不到0.01%。信用债中位评级为AA-。发行人行业分布方面，工业在日本存量信用债中占比最大，达到4.29万亿日元，占总市场的40.98%。除工业外，金融，银行和电力的未偿额均大于1.39万亿日元，分别占比17.69%，15.80%，和13.31%。图：日本存量信用债JCR评级占比3.60图：日本存量信用债发行人行业分布1.232.7610.0115.8130.7012.2740.986.0616.0613.317.8917.6914.49工业金融银行电话电力N.A.AAAAAAA-A-A+A铁路运输运输--非铁路天然气输送公用事业-天然气特殊用途AA+NRBBB+WRBBBAA-*+

BB-数据：彭博，国信证券经济研究所整理数据：彭博，国信证券经济研究所整理5日本信用债市场存量规模发行人排名n

在日本信用债市场中，存量最大的发行人为软银集团股份有限公司，未偿额为4.82万亿日元，其次是三菱日联金融集团和商工中金银行，存量分别为4.37和3.31万亿日元。n

在总排名前五的发行人中，有四家发行人来自金融行业；在总排名前十中，金融集团占据6席。金融企业是日本信用债市场的重要组成部分。n

东京电力电网股份有限公司存量规模在非金融行业中排名首位，为3.17万亿日元，体现能源行业的融资需求。n

除金融行业外，电力和高速道路为主要发行人所处行业。分别有3家电力公司和4家高速道路公司进入非金融行业信用债存量规模前十。图：日本存量发行人信用债规模（万亿日元）图：日本非金融发行人存量信用债规模（万亿日元）东京电力电网股份有限公司3.17软银集团4.82西日本高速道路株式会社中日本高速道路株式会社东日本旅客铁道株式会社EastNipponExpresswayCoLtd东北电力公司2.50三菱日联金融集团商工中金银行4.373.313.172.942.22东京电力电网股份有限公司瑞穗金融集团2.011.95西日本高速道路株式会社三井住友金融集团2.502.451.75关西电力1.62NTT金融株式会社2.332.222.01九州电力有限公司1.53中日本高速道路株式会社东日本旅客铁道株式会社中国电力有限公司1.22Panasonic株式会社1.17数据：彭博，国信证券经济研究所整理数据：彭博，国信证券经济研究所整理6日本信用债市场存量规模前十发行人介绍•

软银集团股份有限公司•

三菱日联金融集团软银集团股份有限公司（SoftBankGroupCorp.）由孙正义于1981年创立，以计算机软件发行起家，是日本的一家多元化跨国企业集团，总部位于日本东京。软银集团通过其子公司和投资组合企业，在全球范围内提供广泛的电信、互联网和科技服务，主要业务领域包括电信业务，科技投资，互联网和商务，和机器人和人工智能。2023年，公司营业收入达6.57万亿日元。三菱日联金融集团（MitsubishiUFJFinancialGroup,MUFG）是日本最大的金融控股公司之一，也是全球最大的金融集团之一。其总部位于东京，业务范围涵盖银行、信托、证券、信用卡、资产管理等多个金融领域，在美国设有全资子公司联合银行，在伦敦，法兰克福，香港，新加坡，悉尼等地设有分支机构。2023财年，三菱日联总收入为3.32万亿日元。电信业务中，软银株式会社（SoftBankCorp.）是日本国内的主要电信服务提供商之一，提供移动通信、固定电话、宽带和互联网接入服务。科技投资中，软银愿景基金（SoftBankVisionFund）是全球最大的科技投资基金之一，成立于2017年，管理资金规达千亿美元。愿景基金投资于全球范围内的领先科技公司和创新企业，包括人工智能、机器人、物联网、金融科技等领域的企业。软银集团以其大胆的投资战略著称，重要投资包括阿里巴巴集团，滴滴出行，Grab和Uber。2005年，三菱东京金融集团与日联金融集团合并，成立了三菱日联金融集团。MUFG通过多个子公司和分支机构提供包括银行，信托，证券，信用卡，资产管理等多项的金融服务。主要子公司包括三菱日联银行，三菱日联信托银行，三菱日联证券，三菱UFJ资产管理等。三菱日联银行作为集团的核心银行，提供全面的银行服务，包括个人银行业务、企业银行业务和全球银行业务。三菱日联信托银行主要提供信托和资产管理服务，包括养老金管理、不动产管理和证券托管等。三菱日联证券提供证券经纪、投资银行和资本市场服务，三菱UFJ资产管理提供多样化的资产管理服务，包括共同基金和机构投资服务。JCR长期评级为AJCR长期评级为AA7日本信用债市场存量规模前十发行人介绍•

商工中金银行•

东京电力电网股份有限公司商工中金银行（ShokoChukinBank,Ltd.）是日本的一家特殊金融机构，它是唯一一家日本政府和中小企业团体合办的政策银行，专门为中小企业提供金融支持。1936年，商工中金银行前身“商工组合中央金库”成立，主要为中小企业合作社和其他小型企业提供融资服务，并于2008年更名为商工中金银行。2023财年，商工中金银行营业利润为1.22千亿日元。东京电力电网股份有限公司（TokyoElectricPowerCompanyHoldings,Inc.，简称TEPCO）是日本最大的电力公司之一，拥有196家发电站，其主要业务包括发电、输电，配电，以及咨询服务。TEPCO的服务区域覆盖了日本首都圈及其周边地区。2023财年总电力销售量为2.29千亿千瓦时，营业收入为6.92万亿日元。商工中金银行的业务主要集中在贷款业务，信用担保，咨询服务，和国际业务四个方面。其中，贷款业务包括：短期，中长期，和危机贷款，用于满足中小企业的日常运营，业务扩展，和紧急资金支持等贷款需求。商工中金银行与地方信用担保协会合作，为中小企业提供信用担保和国际业务支持，帮助它们获得融资，进入海外市场，进行跨境贸易和投资。商工中金银行具有特殊的政府背景，能够获得政府的政策支持和资金援助，在全国范围内拥有广泛分支机构网络，同时在上海，香港，纽约等地设有分支机构，专注于中小企业的金融需求，提供更具针对性的服务。1951年东京电力公司成立，负责东京及周边地区的电力供应。2011年，福岛第一核电站事故后，TEPCO进行了一系列重组和改革，将发电、输电和配电业务分离，通过资本注入和债务重组解决了财务危机。2016年，公司重组为控股公司，并更名为东京电力电网股份有限公司。在发电领域，TEPCO拥有多座火力发电厂，主要依靠煤炭、天然气和石油进行发电。福岛第一核电站事故后，TEPCO对核电业务进行大规模的安全改进和重建工作。同时，TEPCO正在扩大其在可再生能源领域和环境保护的投资，包括太阳能、风能和地热能等项目。输电和配电领域，TEPCO负责东京及周边地区的输电和配电网络，确保电力的安全和稳定供应，同时向客户提供多样化的电力服务和解决方案。JCR长期评级为AA+JCR长期评级为A8日本信用债市场存量规模前十发行人介绍•

瑞穗金融集团•

西日本高速道路有限公司瑞穗金融集团（MizuhoFinancialGroup,Inc.，简称MHFG）是日本主要的金融控股公司之一，总部位于东京。瑞穗金融集团在银行、信托、证券、资产管理等多个领域提供广泛的金融服务。2000年，瑞穗金融集团由富士银行、第一劝业银行和日本兴业银行合并组成，成为当时世界上最大的金融集团之一。2023财年净利润为1.005万亿日元。西日本高速道路有限公司（NEXCOWestJapan）是一家日本的高速公路管理公司，于2005年成立，由日本道路公团重组而来。NEXCO西日本公司的主要负责西日本地区新高速公路的规划、设计和建设，现有高速公路的日常维护和修理，管理高速公路的收费系统，包括电子收费（ETC）系统的运营，提供实时交通信息服务（ITS智能运输系统），和高速公路沿线的服务区和休息区的管理。瑞穗金融集团通过其多个子公司和分支机构提供包括银行，证券，资产管理等全面金融服务。在美国、加拿大和拉丁美洲市场提供全面的银行和证券服务，在伦敦、巴黎、新加坡，上海等地设有分支机构，支持跨境金融服务和投资活动，促进区域内的贸易和投资。NEXCO西日本利用在日本积累的知识和技术拓展海外业务，参与海外国家的道路建设与运营。此外，NEXCO西日本公司还利用拥有的高速公路运营专利，参与事业。在MHFG主要子公司中，瑞穗银行主要从事个人银行业务，包括代理个人投资信托、金融债和个人保险业务，同时也为公司客户提供资金支持和业务信息系统支持。瑞穗实业银行主要从事公司业务、项目融资、证券化和其他领域的投资银行业务。瑞穗信托银行主要从事与资产管理相关的多种托管业务。瑞穗证券公司除传统证券业务外，还开拓投资环境研究，投资基金管理，不良资产处理，和能源服务等业务NEXCO西日本公司具有有在松弱地基和地底深层建造结构地基的先进技术，善于建造抗灾强度高和耐久性高的高质量道路网。在道路管理方面，NEXCO西日本利用红外线相机，高清相机，空穴效应清洗车，和多孔隙沥青铺路等技术，提高作业效率，提高管理质量。JCR长期评级为AAAJCR长期评级为AA9日本信用债市场存量规模前十发行人介绍•

三井住友金融集团•

NTT金融株式会社三井住友金融集团（SumitomoMitsuiFinancialGroup,Inc.，简称SMFG）是日本主要的金融控股公司之一，日本第二大金融企业。SMFG总部位于东京，其业务覆盖银行、证券、信托、租赁、信用卡等多个领域。2002年，三井住友银行（SumitomoMitsuiBankingCorporation,SMBC）由住友银行（SumitomoBank）和三井银行（SakuraBank）合并成立。同年，三井住友金融集团作为控股公司成立。截止2023年，三井住友金融集团总资产超过200万亿日元。NTT金融株式会社（NTT

Finance

Corporation）是日本电信电话公司（NTT，NipponTelegraphandTelephoneCorporation）的子公司，专注于提供金融服务。NTT金融成立于1985年，旨在为NTT集团公司及其客户提供多样化的金融解决方案。2023财年，NTT金融株式会社总收入为3.01千亿日元，总资产为9.7万亿日元。NTT金融株式会社的主要提供各种设备的租赁和融资服务，企业和个人的信贷服务，高效安全的结算服务，财务和税务咨询服务，各种保险产品和服务，包括人寿保险、财产保险、健康保险等，以及投资和资产管理服务。SMFG通过其多个子公司和分支机构提供全方位的金融服务，在美国，加拿大，和拉丁美洲提供银行和金融服务，并在伦敦，巴黎，香港，新加坡，上海等地拥有分支机构，全球范围内拥有广泛的业务网络和客户基础。SMFG注重数字化转型和可持续发展，支持绿色金融和可再生能源项目。JCR长期评级为AAA其中，三井住友银行为集团的核心银行，提供全面的银行服务，包括个人银行、企业银行和全球银行业务。除此之外，三井住友金融集团子公司还包括三井住友证券，三井住友信托银行，三井住友金融租赁公司，三井住友卡公司，和三井住友资产管理公司等。JCR长期评级为AA10日本信用债市场存量规模前十发行人介绍•

中日本高速道路株式会社•

东日本旅客铁道株式会社中日本高速道路株式会社（CentralNipponExpresswayCompanyLimited，简称NEXCO中日本）是日本的一家高速公路管理公司，负责中日本地区的高速公路网络的建设、维护和运营。该公司成立于2005年，由日本道路公团（JapanHighwayPublicCorporation）重组而来。东日本旅客铁道株式会社（EastJapanRailway

Company，简称JR东日本，日文：東日本旅客鉄道株式会社）是日本7间JR铁路公司之一，为JR集团中运营规模最大的公司，于1987年随着日本国铁的拆分及民营化而成立。JR东日本主要负责经营和管理日本东部地区的铁路运输服务，覆盖了关东、东北和新潟等广泛区域。JR东日本的主要业务和职责包括铁路运营，新干线服务，城市和区域铁路服务，站点开发和原理，旅游观光服务等。JR东日本拥有站点1681个，每日平均输送1.4千万旅客，铁路网总长7401.2公里，23年总营业额2.73万亿日元。JR东日本在洛杉矶，巴黎，伦敦，新加坡等城市均设有分支机构，推荐与当地企业达合作，促进旅游和商务交流。在“MoveUp2027”计划中，JR东日本将在交通，零售与服务，旅游和酒店服务，技术和可再生能源四个方向持续发展。NEXCO中日本的主要职责和业务包括负责中日本地区新高速公路的规划、设计和建设，现有高速公路的日常维护和修理，管理高速公路的收费系统，包括电子收费（ETC）系统的运营，提供实时交通信息服务，管理高速公路沿线的服务区和休息区。NEXCO中日本的管理范围包括中部地方，近畿地方部分县区，和北陆地方部分县区。至2023年，NEXCO中日本营业总长为2183公里，汽车行驶数量198万辆/天，营业收入9.84千亿日元。NEXCO中日本还与其他公司合作，探索智能交通系统（ITS）和自动驾驶技术的应用，利用在建高速公路和新东名高速公路进行路车协作示范实验，推动技术发展，以提供安全和舒适的高速公路空间。JCR长期评级为AAAJCR长期评级为AAA11日本国债利率与经济环境的演变•自1990年以来，日本10年期国债利率的走势紧密反映了该国经济状况和央行政策的变化。在1990年代初期，随着资产泡沫的破裂，日本经济陷入长期停滞，日本央行逐步降低利率以刺激经济增长，并于1999年引入零利率政策，随后在2001年实施量化宽松措施，使得10年期国债收益率持续下降并维持低位。面对全球金融危机，日本继续维持宽松货币政策，保持低利率环境。2016年，为了应对通缩压力，日本央行进一步推出了负利率政策和收益率曲线控制（YCC），旨在将10年期国债收益率稳定在接近0%的水平。然而，随着2020年代通胀回升及对经济复苏的信心增强，市场预期转向加息，导致10年期国债收益率企稳回升。图：日本10年期国债利率走势与关键政策节点日本:国债利率:10年1991.79.00

日本央行开始降低政策利率2025.1日央行上调政策利率至0.5%8.007.006.005.004.003.002.001.000.001999.2零利率政策开始2023.7日央行宣布灵活调整10Y国债利率上限2022.122001.3引入量化宽松政策2007-2009全球金融危机日央行调整10Y国债利率的波动范围从±0.25%至0.5%2016.9设立YCC(1.00)数据：Wind，国信证券经济研究所整理12日本债市存量规模•日本债券市场以国债(JGB)为主导。截至2023年末，日本国债存量规模约1258万亿日元，存量占比从2010年起稳定在90%以上；公司债规模从90年代末期的120万亿日元左右不断缩水至2010年代中期的80万亿日元左右，近年来回升至102万亿日元，在日本债市中的存量占比约8%。图：日本债券市场历年存量规模（十亿日元）图：日本公司债历年存量规模（十亿日元）140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,00001,600,0001,400,0001,200,0001,000,000800,000600,000400,000200,0000100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%92%102,198公司债国债公司债国债占比数据：AsianBondsOnline，国信证券经济研究所整理数据：AsianBondsOnline，国信证券经济研究所整理13中日债市规模对比•自90年代以来，中日两国的债券市场规模有着显著的变化和差异，日本债市规模在90年代末期达到3万亿美元，彼时中国只有1250亿美元左右。2000年以来随着中国经济的快速增长和金融市场的改革，债券市场快速发展，而日本债券市场虽然规模依然巨大，但主要由政府债券和央行政策主导，增长相对缓慢，由此两国的债市规模差距不断缩小。•2018年，中国正式超过日本，成为全球第二大债券市场。图：中日债市规模对比（十亿美元）图：中日国债与公司债存续规模对比（十亿美元）140001200010000800060004000200002500020000150001000050000中国

日本中国国债

日本国债

中国公司债

日本公司债：AsianBondsOnline，国信证券经济研究所整理数据：AsianBondsOnline，国信证券经济研究所整理数据14日本公司债市场新发行规模••新发行方面，90年代后期以来，日本公司债的新发行规模保持相对稳定，常年维持在10万亿日元左右，近年来小幅增加至14万亿日元左右。到期规模逐年增长，由90年代末期的3万亿日元左右逐年增加到近年的9万亿日元以上。综合来看，净融资规模在1998-2015年间震荡收缩，近10年来回升至每年2-6万亿日元左右。图：日本公司债历年新发行、到期与净融资规模公司债发行规模（亿日元）公司债到期规模（亿日元）公司债净发行规模（亿日元）200,000150,000100,00050,0000(50,000)(100,000)(150,000)数据：万得，国信证券经济研究所整理15日本公司债市场新发行规模•结构上看，公司债新发行市场以普通公司债为主，占比接近100%，资产担保型公司债和可转换公司债发行规模极小，一方面由于日本的公司债市场受到严格的监管，普通公司债的发行流程相对简便，更符合监管要求和市场惯例，另一方面资产担保型公司债和可转换公司债发行流程相对复杂，且由于其产品设计的复杂性和潜在风险，收益率一般，故而对日本国内投资者的吸引力较小。图：日本公司债历年新发行类型普通公司债

资产担保型公司债

可转换公司债180,000160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,0000数据：万得，国信证券经济研究所整理16日本信用债市场近一年新发行概况•截至2025年2月，日本近一年新发行信用债541支，总金额为1414.99万亿日元。其中，发行债券数量最多的发行人为商工中金银行（ShokoChukinBank），共发行24支债券。三井住友金融集团（SumitomoMitsuiFinancialGroup,Inc）和关西电力株式会社（WESTNIPPONEXP)分别发行19支和14支债券，排名第2和第3。•发行金额最大的发行人为软银集团，在2024年共发行10万亿日元。日本通运位居第二，发行6.6万亿日元债券。而发行数量最多的商工中金株式会社的发债金额未进入前十名。图：日本公司债近一年新发行债券数量前十发行人图：日本公司债近一年新发行债券规模前十发行人（万亿日元）05101520024681010.0商工中金株式会社三井住友24

软银集团公司日本通运196.66.4西日本出口14三菱日联金融集团NTT金融株式会社三井住友北海道电力公司新金中央111111115.85.35.25.15.1日本电力公司法国农业信贷银行季节信用西日本出口瑞穗金融10KDDI中国电力公司东日本出口公司99高田制药4.64.3日本电力公司数据：彭博，国信证券经济研究所整理数据：彭博，国信证券经济研究所整理17信用债二级市场••日本债券交易分为场内交易和场外交易，其中场外市场债券交易额占整个债券市场交易额比比例较高。从信用债市场二级交易来看较为低迷，成交量自90年代末期以来逐年下行，常年不足1000亿美元。对比之下，中国公司信用债的年成交额于2007年超过日本，现已突破20000亿美元每年。换手率方面，日本信用债的换手频率较低，和整个市场的存量规模相比，换手率在10%左右，整体流动性较差。对比之下，中国的信用债换手率在2006-2013年间在100%-300%间波动，近年来下行至50%-100%之间，尽管相较国内银行间市场的换手率仍然较低，但远高于日本信用债的水平。图：中日公司债成交额对比图：中日公司债换手率对比日本公司债年成交额

中国公司债年成交额中国公司债年换手率（右轴）日本公司债年换手率30,000350%300%250%200%150%100%50%25%20%15%10%5%25,00020,00015,00010,0005,00000%0%1999

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2023：AsianBondsOnline，国信证券经济研究所整理数据数据18信用债二级市场•

回报方面，与低迷的成交量对应的是日本公司信用债极低的投资回报，以标普日本公司债指数为例，自该指数2014年发布以来，尽管在多数年份保持正收益，但其近十年累计的收益仅为1.51%，年化收益率仅为0.15%，且至今尚未从2022年1月的高点回撤中恢复。相较之下，中国公司债指数的累计回报为37%，年化收益率为3.2%。图：中日公司债指数走势对比图：标普日本公司债指数年度回报%3.02.0标普日本公司债指数标普中国公司债指数2.02%1601501401301201101001.09%0.82%0.80%0.65%

0.65%1.00.41%0.38%0.26%0.0-0.34%-1.0-2.0-3.0-4.0-2.82%2024

2023

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2014表：标普日本公司债年化收益率和波动率标普日本公司债指数年化收益率近3年-0.75%1.28%近5年-0.35%1.24%近10年0.15%0.98%0.15%年化波动率风险调整后年化回报-0.58%-0.28%数据：标准普尔指数，国信证券经济研究所整理19日本信用债市场规模萎缩的原因•

自2000年以来，日本信用债市场逐渐萎缩主要是因为经济长期低迷、低利率环境使得企业偏好低成本银行贷款、人口老龄化导致企业融资意愿下降、避险情绪使投资者倾向于更安全的投资、监管要求提高增加了发债成本，以及国际市场上融资更加便捷。这些因素共同作用，影响了市场的活力和发展。长期低利率环境银行体系趋于稳健01

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日本央行长期实施超低利率政策，使得企业通过020406银行资本充足：日本的银行体系在经历了90年代的不良债务危机后，通过资本重组和政府救助变得更加稳健，能够提供充足的贷款支持企业融资。银行贷款的成本大大降低。企业更倾向于选择成本较低的银行贷款，而不是发行债券。企业风控严格，内部资金充足资本市场结构变化•

泡沫危机后，企业更加注重财务稳健和风险管理，避免过度依赖债务融资日本企业通常保持较高的储蓄率，拥有充足的内部资金，可以自我融资，减少了对外部债务融资的依赖。投资者偏好：日本国内投资者，如保险公司和养老金基金，更倾向于投资政府债券和其他低风险资产，而不是企业信用债。0305信用债市场流动性不佳日本经济和人口结构变化•

市场流动性：相对政府债券市场，企业债市场的流动性较低，且收益也较为一般，使得投资者对企业债的兴趣降低。日本经济增长放缓，企业投资意愿降低，相应的融资需求减少。另一方面人口老龄化导致消费和投资需求的结构性变化，影响了企业的扩张计划和融资需求。0日本企业的代替融资途径•

随着日本企业信用债市场规模不断萎缩，企业逐步转向其他融资途径。银行贷款股权融资01030204长期贷款：银行贷款仍然是日本企业的主要融资手段。由于低利率环境，银行贷款成本较低。股票发行：企业通过公开或私募发行股票来筹集资金。特别是在市场条件良好时，企业更倾向于股权融资。增资扩股：现有股东认购新增股份，增加企业资本。银团贷款：多个银行联合提供的大额贷款，尤其适用于大政府支持和政策性融资海外债券发行政府担保债券：某些战略性行业和项目可以获得政府担保，降低融资成本。日本企业在国际市场频繁发行外币计价债券（如美元债券和欧元债券），利用较低的国际市场利率和更广泛的投资者基础。公共机构贷款：政府和公共金融机构提供的低息贷款或专项资金，支持企业研发和基础设施建设。21日本企业转向银行贷款融资的原因•

债券市场的萎缩：泡沫经济破裂后，日本债券市场的活跃度大幅下降，发行成本上升，投资者需求下降。企业在债券市场上融资难度增加，转向银行贷款成为一种现实的选择。银行作为主要的金融中介机构，能够在债券市场不景气的情况下，继续为企业提供必要的资金支持。•

银行与企业的紧密关系：日本的金融体系以关系型银行（relationship

banking）为特征，银行与企业之间有着长期的合作和紧密的关系。银行通过对企业的深入了解，能够提供更有针对性的融资解决方案。在经济不确定性增加的情况下，这种关系为企业提供了更可靠的资金支持。•

银行贷款的灵活性：相比债券市场融资，银行贷款具有更高的灵活性。企业可以根据自身需求，与银行协商贷款的规模、期限和利率等条件。银行也能够根据企业的财务状况和市场变化，灵活调整贷款条件，满足企业的资金需求。•

企业资产负债结构的调整：泡沫经济破裂后，企业需要调整资产负债结构，降低融资成本和风险。银行贷款相对债券融资而言，利率和费用较低，期限灵活，有助于企业优化财务结构，降低整体财务风险。•

政府和监管的推动：泡沫经济破裂后，日本政府和金融监管机构采取了一系列措施，支持银行体系的稳定和恢复。这些措施包括注资银行、减免坏账、提高银行资本充足率等，增强了银行的贷款能力和意愿。政府的支持使得银行能够继续为企业提供贷款，维持经济运行。22日本企业海外发债增加•

国内投资者需求低迷：日本国内的投资者对企业债券的需求有限，加之企业自身的融资需求增加，导致国内市场相对饱和。为了获得更多的融资机会和多元化的投资者基础，企业转向海外市场发行债券。图：日企海外发债规模与数量•

融资货币多样化：通过在海外市场发行债券，企业可以利用不同的货币进行融资。这不仅可以分散货币风险，还可以满足不同市场和投资者的需求。例如，一些企业可能在美元、欧元等货币市场发行债券，以利用这些市场的利率和流动性优势。日企海外发债规模（亿日元）日企海外发债数量（只）7006005004003002001000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,0000•

国际化战略：日本企业日益国际化，很多企业在海外有大量业务。通过在海外市场发行债券，企业不仅可以更好地匹配其国际业务的融资需求，还能提升国际市场上的品牌和信誉度。•

投资者结构多元化：海外债券市场的投资者基础更加多样化，包括各类机构投资者、对冲基金和私人银行等。这些投资者的多元化有助于企业降低融资风险，同时增加市场对其债券的需求。•

政策和监管鼓励：日本政府和金融监管机构对海外债券发行持相对开放和鼓励的态度，这为企业在海外市场筹资提供了政策支持和便利。此外，部分海外市场的监管环境相对宽松，发行程序和要求可能比日本国内市场更为灵活和高效。数据：万得，国信证券经济研究所整理•

更好的市场流动性：主要的国际债券市场如美国和欧洲市场，具有更高的市场流动性和更深的市场深度。这些市场不仅能够吸纳大量的债券发行，还能提供更好的价格发现机制和二级市场交易机会。23日本信用债投资者结构•持有人结构方面，日本信用债投资者结构比较多样化，但是集中度占比较高，前三类机构占比合计超过95%，其中养老金投资者占比超过三分之二（主要来自于日本政府养老金GPIF），公司类型投资者和保险公司占比排第二和第三，分别为11.56%和11.14%。银行和投资顾问机构（类似于资管公司）占比排第四和第五，分别为5.25%和3.98%。其他包括金融控股公司、证券经纪商、对冲基金和主权类财富基金等占比均不足1%。图：日本信用债市场投资者结构1.81%

1.49%3.68%4.42%9.01%13.36%66.12%养老基金经纪公司保险公司控股公司公司投资顾问银行私募基金对冲基金经理

主权财富基金数据：彭博，国信证券经济研究所整理24资管机构对信用债配置比例较低•从寿险机构的资产配置结构来看，其首选是日本国债，占比约一半，其次为外国证券，占比在30%左右，对日本企业信用债的配置比例通常较低，常年维持在8%左右，截至23财年末，企业信用债资产占寿险机构证券投资比例的7.6%，余额约25万亿日元。图：日本寿险机构资产配置结构日本国债地方政府债5.1%企业信用债国内股票外国证券4.6%其他证券100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%5.3%4.9%5.1%4.9%4.7%4.8%4.9%5.7%24.5%26.2%27.5%28.4%29.0%30.1%6.8%30.5%31.0%31.9%30.5%3.8%7.6%1.7%7.6%6.6%6.9%7.4%7.2%5.8%7.3%7.0%8.3%4.6%8.4%4.5%8.3%4.2%8.3%3.9%8.8%3.1%7.6%2.0%8.5%3.4%8.3%2.6%7.8%2.2%49.7%49.4%49.3%50.7%48.0%47.0%47.0%46.3%45.9%46.5%数据：日本寿险协会，国信证券经济研究所整理25债券类公募基金规模大幅缩水•公募基金方面，1989年日本政策收紧导致股市暴跌，股票型公募基金基金规模从45万亿日元降至10万亿，而固收类基金受益于市场风险偏好降低，规模从11万亿增至35.9万亿。但随后日本进入长期低利率时期，极低的投资回报率叠加安然债券违约事件引发资金大量流出，导致固收类基金发展停滞，规模一度降至2018年的11万亿日元，2023年仅小幅增至15.6万亿。与此同时，股票基金规模逐年上升至181万亿日元，占比达92%。图：日本债券类基金规模与占比债券基金股票基金债券基金占比2,000,0001,800,0001,600,0001,400,0001,200,0001,000,000800,000600,000400,000200,000080%70%60%50%40%30%20%10%0%数据：日本投资信托协会，国信证券经济研究所整理26公募基金投资债券规模减少，出海是主流选择•日本公募基金投资的债券资产规模近10年来明显减少，从2014年的27万亿日元减少至2018年的13万亿日元左右，近几年来稳定在15-16万亿日元左右。从债券品种来看，在长期低利率环境下，日本公募基金投资出海是主要趋势，对于海外债券投资占到主导地位，占比约60%，其次为日本国债（24%），企业信用债占比约8%，武士债占比约5%，此外地方政府债和金融债占比均不足2%。图：日本公募基金债券投资券种与规模（万亿日元）图：日本公募基金债券投资结构日本国债

地方政府债

特殊债（金融债）

企业信用债

武士债

海外债券日本国债

地方政府债

特殊债（金融债）

企业信用债

武士债

海外债券30100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2520151050数据：日本投资信托协会，国信证券经济研究所整理27日本公募基金市场竞争格局•依据日本投资信托协会发布的各机构管理规模统计数据，截至2025年1月，野村资管、三菱资管以及大和资管这三大券商资产管理子公司的市场占有率分别是24.7%、13.9%和12.2%，合计占据了市场总量的50.8%。截至2025年1月，排名前十的资产管理机构共同占据了市场总量的82.7%，相比2015年8月的57.7%，显示了头部企业集中度进一步增强的趋势。•自2016年起，日本资产管理公司的管理费及销售佣金比率普遍呈现下降趋势。成本降低加剧了公司间的竞争，使生存环境更为严峻，促使许多公司选择合并以提升竞争力。例如，当前位居市场份额第五位的AM-ONE，是由DIAM资产管理有限公司、瑞穗资产管理有限公司、瑞穗信托银行的资产管理部以及新光资产管理有限公司于2016年合并而成，至2025年1月其资产管理规模达到了15.1万亿日元；而排名第六的三井住友DS则是由三井住友资产管理公司与大和住银资产管理公司在2019年合并而来，目前管理资产规模为10.0万亿日元。•券商系资产管理公司在与银行系竞争对手中能够长期保持领先地位，主要得益于日本基金销售渠道大多由券商掌控这一历史遗留因素。由于日本的资产管理业务最早由证券公司开展，这些公司在行业初期就成为了主要参与者，并且这种通过券商进行销售的优势一直延续至今。706050403020100图：日本资管机构管理规模（万亿日元）图：日本资管机构管理规模市占率61.117.3%24.7%2.3%2.4%2.4%34.430.128.33.3%4.0%15.110.08.213.9%5.9

5.8

5.74.1

4.0

3.72.9

2.6

2.4

2.36.1%1.6

1.6

1.511.4%12.2%大和野村三菱UAM三井住友DS贝莱德日兴富达AM-one联博三井住友TA其他数据：日本投资信托协会，国信证券经济研究所整理数据：日本投资信托协会，国信证券经济研究所整理案例分析：日本政府养老金投资基金•21世纪初，由于国民平均预期寿命增长、出生率不足叠加老龄化加速，令日本的公共养老金制度持续承压。在这一背景下，日本政府养老金投资基金（GovernmentPensionInvestmentFund，GPIF）于2006年成立，成为日本公共养老金的专门投资管理机构，将养老金缴费结余作为储备资产进行集中投资，以弥补未来的养老金收支缺口。图：日本出生人口与生育率3,000,0002,500,0002,000,0001,500,0001,000,000500,00005.004.504.003.503.002.502.001.501.000.500.00日本:出生人数日本:总和生育率(每名妇女生育数)数据：万得，国信证券经济研究所整理29案例分析：日本政府养老金投资基金图：日本GPIF组织结构和决策流程•自成立以来，GPIF逐步建立起完善的管理体系。其中，厚生劳动省负责顶层制度设计和安排，社会保障理事会审议中期计划等事项，GPIF负责设定资产配置目标和外部管理人绩效评估等，实行理事会制。外部管理人则按照合同约定进行市场化投资。••GPIF采取委托投资为主，直接投资为辅的运营模式，以增强公共养老金投资的市场化程度。按照2019年的测算，GPIF只需要实现1.7%的长期实际年化收益率就可以满足养老金的未来支付需求。2014年以前GPIF投资风格较为保守，主要投资于国内债市，业绩乏善可陈。2014年后GPIF积极尝试增配权益市场、增加被动投资比例，增配海外资产、探索另类投资等多元化投资方式，并取得了较好效果。数据：GPIF，国信证券经济研究所整理30案例分析：日本政府养老金投资基金•资产配置方面，GPIF在2014年前债券的占比超过70%，2014年至今债券和股票的战略配比保持为50%：50%。截至23财年末，GPIF对各资产类别（外国权益、本国权益、外国债券、本国债券）的战略配置目标维持在四等分（允许±6%-8%的偏离）的比例，实际偏离幅度也较低。图：日本GPIF投资组合••债券投资方面，2006年GPIF成立时，主要投资于国内债券资产（中枢比例为67%），由于日本长期低利率的市场环境，日本债券的收益率长期偏低，因而GPIF不断减少对日本债券的配置比例。同时，因为外国债券相对于日本国内债券有着更好的投资收益表现，所以GPIF对国外债券的配置比例也稳定上升，虽然全球债券收益率在2010年代都有所下降，但在这一时期外国债券收益率整体上确实较日本国内债券收益率有更好的表现。数据：GPIF，国信证券经济研究所整理31案例分析：日本政府养老金投资基金•在2012年以前，GPIF的资产回报主要由国内债券产生，年度总回报率也较低，而随着2013年日本央行推出超宽松货币政策以来