宏观深度：关税冲击、内需缓冲与政策应对

2025年5月22日宏观经济关税冲击、内需缓冲与政策应对

宏观深度核心观点：512一、关税冲击：或导致GDP下降0.6-1.4个百分点。出口方面，4-86-12%20251.4%02025450经济增长方面，基于投入产出法和贸易逆差法，预计影响2025年GDP下降0.6-1.4个百分点。120252.0-3.52广义政府消费或为主要对冲力量，预计GDP16%20250.4需约8000亿元的财政增量资金予以对冲，这是其一。其三是服务消费占比高，但供给严重不足，需放宽市场准入释放巨大潜能。目录TOC\o"1-2"\h\z\u一、关税冲击：或导致GDP下降0.6-1.4个百分点 3（一）口：计中出口萎缩4-8成，2025出口增长0%左右 3（二）业：计导致2025年业减约4504（三）GDP：计影响2025年GDP下降0.6-1.4个百分点 5二、内需缓冲：乐观情形下能对冲约1个百分点的增长缺口 6（一）资：策托冲需求降，体有定运行 6（二）费：府消为主要冲力，整动GDP提高约9三政策应对增加万亿财政储备政策发挥股市楼市财富效应加快服务业供给侧革 正文：512一、关税冲击：或导致GDP下降0.6-1.4个百分点2025145%（20%芬+34%+91%51291%24%的对等关税907月930%（110%51216.4%1937图1：中美两国加征关税税率（%）5.125.124.2 4.113.32.1010%34%10%0.230%20%0.454%0.684%0.8104%1125%1.61.4 145%1.2中对美累计加征关税美对华累计加征关税资料来源：公开信息整理，财信研究院（一）出口：预计中对美出口萎缩4-8成，2025年出口增长0%左右前期研究更新：预计中国对美出口萎缩4-8成，影响国内出口下降6-12%年增速在0%左右。90（.97.930%9024%24%24%54%10%-15%4-12月中4-6成、5-7成、6-86%-9%、7%10、8%1%（1。对于2025年出口的整体影响，考虑到2025年1-4月我国出口实际增长6.4%，并假4-122024-0.4%1.4%、-1.4%0.7%、-2.9%至-0.2%见表1。表1：美国关税对国内出口影响的测算美国对全球情景假设关税对4-12月的影响2025年出口增速加征关税中国对美出口降幅 影响出口下降幅度9030（24对等税永取消）10%-15%40.2%-57.6%5.9%-8.5%[-0.4%,1.4%]90天后美对华关税提高至40（24对等关税保留10）46.9%-68.1%6.9%-10%[-1.4%,0.7%]9054（24对等税全恢复）56.3%-82.8%8.3%-12.2%[-2.9%,-0.2%]资料来源：财信研究院（68下降左右。判前后的测算结果分别视为影响的上限和下限，可以估算出中国对美出口下降幅度在54.9%80.%见表284%1.%。表2：美国耶鲁大学预算实验室对美国关税影响的测算结果测算时间美对中有效关税中国在美国进口中的份额变化中国对美出口降幅2025年4月15日105.214%→3%-80.62025年5月12日33.214%→6%-54.9资料来源：美国耶鲁大学预算实验室，财信研究院（二）就业：预计导致2025年就业减少约450万人据商务部2022年的公开资料显示，外贸作为拉动经济增长的“三驾马车”之一，1.820254501）4-8成，但考虑到2025年142.2%2053-61500-310039.32013-20181.26202530.5/2025460-95070（见表2018-193-4年我国实际面临的就业冲击将会小于测算结果，预计拖累就业减少450万人左右。表3：美国关税对国内就业影响的测算情景假设90天后美对华关税维持30%（24%对等关税永久取消）90天后美对华关税提高至40%（24%对等关税保留10%）90天后美对华关税提高至54%（24%对等关税全部恢复）口降幅（%）1-4月2.20%5-12月40%-58%47%-68%56%-83%2025年全年29%-42%34%-49%40%-60%2025年中对美出口额下降幅度(亿美元)1500-22001800-26002100-3100每百万美元对美出口拉动国内就业(人)30.52025年就业减少量（万人，未考虑贸易转移）460-670540-780650-9502025年就业减少量（万人，考虑贸易转移）450资料来源：《全球价值链与中国贸易增加值核算研究报告》，财信研究院（三）GDP：预计影响2025年GDP下降0.6-1.4个百分点对GDP影响部分，继续采用深度报告《美对中贸易战：性质、影响、政策与资产配置》中的两种测算方法，并基于上文对出口影响的测算结果进行更新。投入产出法：预计拖累国内GDP增速下降1.0百分点左右。2020投入产1%GDP0.146-12%GDP0.8-1.7%42025GDP0.6-1.3GDP下降0.7%-1.4%4-8GDP0.8-1.5%10-15%国GDP0.1-0.4%增速0.9-1.92025GDP个百分点。二、内需缓冲：乐观情形下能对冲约1个百分点的增长缺口GDP0.6-1.45%2025（一）投资：政策托举对冲需求下降，整体有望稳定运行2020-2420199.9%53.1%、3.3%71%.4见图2（219年展望2025年，疫后五年累积的高基数，无疑会对制造业和基建投资继续维持高增长形成一定制约；同时外部特朗普关税冲击带来的出口下行压力也会作用于投资领域，投资增速能否继续稳定增长成为当下亟待剖析的关键问题。下面我们围绕这个问题对2025年投资走势进行分析预判。图2：三大类固定资产投资增速变化（%） 图3：制造业产品的需求来源拆分（%）基建投资制造业投资固定资产投资 房地产投资基建投资制造业投资固定资产投资 房地产投资-4-8-12-4.1403.33.13.85.486.47.19.9122019年 2020-21年 2022年 2023年 2024年制造业 上游原材料制造 中游装备制造 下游消费品制造20.821.331.465.025.135.828.57.626.422.413.87.214.232.313.418.71009080706050403020100其他投资基建投资房地产投资出口最终消费制造业产品的需求来源拆分（）资料来源：WIND，财信研究院 资料来源：2020年投入产出，财信研究院1、制造业投资：直接面临关税冲击，2025年增速或下滑2.0-3.5%业投资形成拖累。202030（见图32015-2019年，制造业规上增加值增速略高于投资增速，表明产能利用率处于合理区间；疫情后的2020-2024（42025年制造业投资增速回落2.0-3.528.5%6%-12%1.7-3.520251.3-2.6从历史数据回归看，20050.490.4920252.24.5见图5下，关税政策将导致2025年制造业投资增速下降2.0-3.5个百分点。制造业投资 规上制造业增加值98制造业投资7654制造业增加值32201520162017201820192020-212022202320242025Q1疫情前疫情后制造业投资 规上制造业增加值98制造业投资7654制造业增加值32201520162017201820192020-212022202320242025Q1疫情前疫情后10资料来源：WIND，财信研究院 资料来源：2020年投入产出，财信研究院2、投资增速保持稳定：2025年（广义）基建投资需提高至左右在出口需求下降和制造业投资承压的双重挑战下，2025年实现5%增长目标的难度2025（需提升2.0个百分点至204（333%（19.%20252.0-3.5%20.7-1.20.4-0.3至-0.8（1.02.910.212.%（见表4，表4：2025年投资增速保持稳定，需要基建投资增速提高1.0-2.9个百分点投资类别和占比主要影响因素增速变化对全部投资影响制造业投资（33.3%）需求下降+新动能支撑-2%~-3.5%-0.7%~-1.2%房地产投资（19.5%）低基数+稳地产政策+2%左右0.4%左右基建投资（26.9%）逆周期调节+地方积极性1.0%~2.9%0.3%~0.8%资料来源：WIND，财信研究院3、2025年基建投资有望达到11.2%左右，投资对经济的拉动变化不大一是基建投资回升的必要性提升。回顾历史，在1997-1998年亚洲金融危机、2007-20092011-20162018-2019见图6018201920251-42024见图74327%左右，4128.3（见图8（IMF）202425.%见图92024年45403529.729.1302520151050-5-10电热2024年45403529.729.1302520151050-5-10电热生产2025年1-441.730.715.511.513.55.45.84.92.01.60.3燃气生产水生产铁路运输道路运输水利管理环境管理-3.1公共设施电力燃气水的生产供应业交通运输仓储邮政业水利环境公共设施管理业423222122-8-18 基建投资:同比 出口:同比资料来源：WIND，财信研究院 资料来源：WIND，财信研究院20232021201920172015201320112009200720052003200119991997图8：政府债券发行规模与进度 图9：2024年Q3中央政府杠杆率（%）20232021201920172015201320112009200720052003200119991997新增专项债新增一般债 置换债新增专项债新增一般债 置换债超长期特别国债国债5040302010009.31000027.12000037.829.81-4月发行金额剩余额度2025年进度(右)2024年进度(右)亿元60000 79.9 90前四项合计剩余约8.3万亿元未发805000040000 30000日本 英国意大利美国 法国 巴西墨西哥德国 中国025.14045.3 43.88071.8104.1120115.6133.2148.6200160202.62402024年Q3中央政府杠杆率（）资料来源：WIND，财信研究院 资料来源：IMF，财信研究院综合以上分析，制造业投资受外部关税冲击影响，增速预计回落2.0-3.5个百分点；2（二）消费：政府消费或为主要对冲力量，整体拉动GDP提高约1%GDP2018-2019GDP4%2020-2024年的2.%见图1（）与内部转型阵痛（经济转型升级期间投资增速承压）的双重制约，扩大消费成为短期稳增长与中长期调结构的必然选择。GDP732025-收入GDP11GDP较去年提高约1.2百分点政府消费支出是政府部门为提供公共服务或以低价向居民提供货物和服务所形成1997-19982007-2009年全球金2015-20162020P（见图12055%从量化测算结果看，我们预计今年政府消费可拉动名义GDP较去年提高约1.2个205（见表520252025Q120257.0%2024（204P，2025GDP0.71.01.120240.91.21.31.22520151050政府消费:同比GDP:支出法:同比图102520151050政府消费:同比GDP:支出法:同比202420242022202320202021201920182017-2-0.1-0.602.23.12.53.64.53.921.31.31.75.01.541.24.20.81.82.72.965.46.16.86.90.38GDP增速三大需求对GDP增速的拉动（）最终消费支出 资本形成总额 净出口199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023资料来源：WIND，财信研究院 资料来源：WIND，财信研究院199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023注：2021年和2023年为两年平均值表5：2025年政府消费及其对GDP拉动测算不同情景假设增速对最终消费支出的拉动对名义GDP的拉动情景一:与2025年一般公共预算支出目标增速一致4.4%1.3%0.7%情景二:与2025Q1民生相关财政支出增速一致6.1%1.8%1.0%情景三:2025年增加的赤字规模全部用于政府消费7.0%2.0%1.1%资料来源：WIND，财信研究院2、居民消费：收入与消费意愿改善受限，对GDP的拉动或小幅减弱居民消费主要由收入水平(消费能力)和边际消费倾向(消费意愿)决定，属于经济2025一是内外部挑战加剧“就业-收入-消费”循环不畅，居民消费能力改善空间有限。2018-20197802022-2023万人（见图22025P见图13另一方面，外部关税冲击2025450-1000-1500-2000-1150-50062500245650784959 9101000-1000-1500-2000-1150-50062500245650784959 91010001338150015992000第三产业 就业人员第二产业第一产业就业人数净变化（万人）2018-20192018-20192020-20212022-202320242025Q120151050-5批发 交运仓 住宿 金融 房地产 信息 租赁 其他零售 储邮政 餐饮 软件 商务18.0% 7.7% 3.2% 12.9% 11.0% 8.3% 7.4% 46.0%2014201520162017201820192020202120232024资料来源：WIND，财信研究院2014201520162017201820192020202120232024注：2023年为两年平均值

资料来源：WIND，财信研究院注：横轴百分数为2024年各行业GDP占服务业GDP比重（见图141990P比重连续30见图15-1580-1090-510001105-1580-1090-5100011052014-2015年股票牛市10120 70大中城市二手住宅价格:同比(右)15130 消费者信心指数200180160140120100806040中国:居民存款/GDP 日本:居民现金与存款/GDP2004200520062007200820092010201120042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023202