2025夏季电商零售行业内需崛起挖掘新消费的情绪曲线

证券研究报

告内需崛起，挖掘新消费的情绪曲线2025夏季电商零售投资策略主要内容宏观：内需提振，政策加力推动新消费新消费强景气，年轻人看重情绪价值满足电商优化生态，AI和即时零售开拓增量线下零售供给侧改革进入深水区，选品+体验强化差异化竞争投资分析意见341.1

内需提振，限额以上消费修复，拉动社零增速中枢上移社零总额增速稳中有升。外部不确定性增加，国内消费内循环重要性凸显，扩内需政策接连出台促消费，居民消费意愿和消费能力提升，25年1-4月社零总额同比增加4.7%，消费需求企稳回升。25Q1线上消费增长加快，渗透率提升。线上消费渗透率不断提高，持续领跑社零整体增长，仍是拉动消费的重要驱动力，线下零售增速回升。国补政策扩品类发力，助力限额以上消费增长。25年国补政策扩品类，1-4月限额以上商品零售增速达6.0%，已领先限下零售表现，扭转2024年限额以上商品零售低于整体商品零售额增速的表现。图1：2025年1-4月社零总额同比增加4.7%图2：线上持续领先社零总额增速图3：25年限额以上商品零售领先限额以下资料来源：国家统计局51.2

可选消费成为增长主动力，政策加力推动新消费表1：促消费政策加力关注新场景、新模式、新需求资料来源：国家统计局，中央人民政府网，中新社，新华网，国务院，Wind分类24M224M324M424M524M624M724M824M924M1024M1124M1225M225M325M4吃类9.810.28.38.78.67.57.97.26.95.88.18.711.810.9服装鞋帽、纺织品类1.93.8-2.04.4-1.9-5.2-1.6-0.48.0-4.5-0.33.33.62.2金银珠宝类5.03.2-0.1-11.0-3.7-10.4-12.0-7.8-2.7-5.9-1.05.410.625.3通讯器材类16.27.213.316.62.912.714.812.314.4-7.714.026.228.619.9家电类5.75.84.512.9-7.6-2.43.420.539.222.239.310.935.138.8日用品类-0.73.54.47.70.32.11.33.08.51.36.35.78.87.6化妆品4.02.2-2.718.7-14.6-6.1-6.1-4.540.1-26.40.84.41.17.2汽车8.7-3.7-5.6-4.4-6.2-4.9-7.30.43.76.60.5-4.45.50.7建筑及装潢材料..-. -. -. - - -. -.. .. -..家具4.60.21.24.81.1-1.1-3.70.47.410.58.811.729.526.9时间 文件 主要内容2024年6月13日的措施1）新零售：发展即时零售、智慧超市、智慧驿站等新零售业态，拓展电商直播场景、培育国货潮品消费关于打造消费新场景培高消费新增长点

3）健康养老托育：研发融合数字孪生、脑机交互等技术的医疗装备和健康用品培育餐饮消费新场景，挖掘特色资源，支持餐饮消费智能升级培育文旅体育消费新场景：积极发展冰雪旅游、海洋旅游、自驾露营旅游、红色旅游、研学旅游、康养旅游，推广“音乐+旅游”“演出+旅游”“赛事+旅游”等业态，优化入境游、拓展文娱体育消费空间场景如VR2024年8月3日挖掘餐饮住宿、家政服务、养老托育等基础型消费潜力激发文化娱乐、旅游、体育、教育和培训、居住服务等改善型消费活力关于促进服务消费高质量发展的意见 3）培育壮大数字、绿色、健康等新型消费4）创新服务消费场景，加强服务消费品牌培育5）优化服务消费环境、强化政策保障2024年11月6日济活力的若干意见关于以冰雪运动高质量发展激发冰雪经

2027年冰雪经济总规模达到1.2万亿元，推动冰雪经济成为新增长点2025年1月13日游消费的若干措施关于进一步培育新增长点繁荣文化和旅

深化“文旅+百业”、“百业+文旅”，提升产品供给能力，包括举办系列文旅促消费活动、提升老年人文旅服务品质、丰富文化娱乐产品开发时尚国潮产品，推动在服装、箱包、珠宝、美妆、玩具等领域开发联名款文创产品，打造国货“潮牌”、“潮品”。打造新型消费场景，推动文学、动漫、游戏、演艺、影视等知识产权（IP）相互转化，发展夜经济2025年2月10日 国常会促进人工智能+消费，促进健康消费2025年2月20日国务院第十二次专题学习大力促进科技消费，释放人工智能终端产品消费潜力2025年3月16日 提振消费专项行动方案表2：可选品类增长支撑社零增速改善促进工资性收入合理增长促进生活服务、文体旅游、冰雪、入境消费将中华优秀传统文化融入产品设计，支持开发原创知识产权（IP）品牌，促进动漫、游戏、电竞及其周边衍生品等消费，开拓国货“潮品”国内外增量市场。主要内容宏观：内需提振，政策加力推动新消费新消费强景气，年轻人看重情绪价值满足电商优化生态，AI和即时零售开拓增量线下零售供给侧改革进入深水区，选品+体验强化差异化竞争投资分析意见62.1

新消费情绪曲线：从性价比到情绪消费7图5：2024年消费者购物动机更多变为“取悦自己”资料来源：国家统计局，MobTech研究院图4：近年居民个人自由可支配时间减少，工作时间增加◼

消费需求侧对情绪价值的关注度提升，以“悦己”为代表的新消费兴起。近年来青年失业率提升、工作强度增加、房价攀升等因素，青年情绪压力加剧，催生情绪消费刚性需求。据MobTech研究院统计，2024年消费者购物动机占比中为了取悦自己、彰显个性，较2021年分别提升9、1pct。消费动机转变，尤其是年轻人对情绪价值的关注度提升，具有“悦己”属性的消费市场规模实现较大增长，IP周边、演唱会、养宠、黄金等均有情绪经济的具象化体现。图6：情绪价值在众多消费领域均迸发出巨大潜力82.2

黄金珠宝品牌增长分化，溢价产品结构优+门店质量突出持续领跑资料来源：公司公告；注周大福为24年财年数据，统计截至2024.3.31；周大福货币单位为港币，其他公司为人民币◼

黄金珠宝品牌增长分化，老铺黄金强势领跑。老铺黄金具备较强消费者需求洞察能力及设计创新能力，

持续推出爆款系列线，实现流量端赋能，收入及利润端维持高速增长。

同时潮宏基、曼卡龙、莱绅通灵等品牌承接消费者产品升级需求，业绩快速增长。而前期以渠道铺货、加盟扩张为主要模式的品牌面临普货高度同质化、亮点缺乏导致吸引力不足，同时渠道密度饱和，边际扩张效应递减，增长压力大。表3：黄金珠宝品牌增长分化24年归母净利润 YoY-归母净利润证券代码 证券简称 24年营收（亿元）

YoY-营收（%） （亿元） （%） 24年净利润率（%）23年净利润率（%）6181.HK老铺黄金85.06167.5114.73253.8617.3213.091929.HK周大福1087.1314.8264.9920.715.986.06证券代码证券简称25Q1营收（亿元）

YoY-营收（%）25Q1归母净利润（亿元）YoY-归母净利润（%） 25Q1净利润率（%）24Q1净利润率（%603900.SH莱绅通灵3.7153.200.28251.057.59-7.78002345.SZ潮宏基22.5225.361.8944.388.437.35002731.SZ萃华珠宝12.314.120.8642.787.595.83300945.SZ曼卡龙7.1442.870.4333.526.026.44605599.SH菜百股份82.2230.183.2017.323.954.33600612.SH老凤祥175.21-31.646.13-23.554.594.11002867.SZ周大生26.73-47.282.52-26.129.416.72301177.SZ迪阿股份4.08-4.400.21-29.665.086.91000026.SZ飞亚达9.24-13.230.45-39.994.907.09200026.SZ飞亚达B9.24-13.230.45-39.994.907.09600916.SH中国黄金110.03-39.711.35-62.961.232.00002574.SZ明牌珠宝9.74-28.14-0.38-285.21-3.871.50）.SZST金一..-.-.-..92.3

工艺革新下的新消费：金饰转向产品升级+品牌价值提升◼

黄金珠宝行业转向产品设计和品牌化能力比拼，金饰产品及品牌长周期beta开启。“溢价”产品结构优化和门店质量表现是重要体现，黄金珠宝的品牌逻辑正在持续强化。供需特点19世纪传统足金时代3D、5D硬金时代、5G黄金兴起2013年中国黄金集团下属企业国金黄金联合提出5G黄金工艺2019年老铺推出金镶钻、周大福推广古法金传承系列关键 纯度认证+渠道覆盖驱动 消费者关注品牌知名度、信任度与黄金纯度，渠道扩张速度决定销售规模。2003年周大福采用“纳米金”技术，发布“福星宝宝、国内黄金制品生产零售”行政审批取消工艺特点工艺原始，纯度至上。足金(99%)、千足金(99.9%)、万足金(99.99%)三级体系。3D：电铸引入，硬度提升，可塑造型。硬度提升至HV100，重量减轻50%。5G黄金：复合工艺融合，稀土合金技术成熟，进一步精致化、时尚化。消费需求逐步向美观与佩戴转移+婚庆刚性需求下降。供给能力大幅提升，供大于求格局初现，中小品牌逐步出清。渠道密度

+

爆款打造头部品牌门店快速扩张，靠“直营+加盟+区域代理”模式，做精做强。进入“爆款单品”时代。资料来源：公司公告、亿邦动力、公司官网、知乎古法金时代锤纹哑光+文化图腾+中式厚重，实现向“文化饰品”的转型。渠道红利见顶，日常佩戴+悦己型消费崛起，差异化产品需求旺盛，普货需求明显削减。产品研发+设计创新力单品时代升级为系列化+风格化+高复购力导向。全渠道营销影响销售转化。2023年古法金普及5D：药水升级，硬度更大、色泽更亮2006年 2009年水贝企业正式把“纳 老铺成立，率先米金”改名为3D硬金 推出古法黄金供不应求需求端：消费者普及和渗透阶段。婚庆驱动、保值导向，消费主力为中老年人群与婚嫁人群。供给端：供给能力仍未完全覆盖需求，仍处于量价齐升阶段，扩张加速。行业规模进入稳健增长阶段2.4

国潮黄金领衔，高端及时尚金增长突出高端克重+轻量化时尚手串玫瑰花窗葫芦金刚杵蝴蝶文玩雅器传世典藏◼

国风造型、IP联名与时尚元素驱动下高端黄金饰品高颜值爆款持续拉动销量。以老铺为代表高端中式黄金供给明显差异于普货产品设计，景气度提升，同时时尚轻量化手串因设计有特色、内涵丰富及IP联名众多也受到年轻消费者广泛关注。图7：各品牌的热销产品 图8：老铺黄金经典产品系列线摆件首饰

系列线 资料来源：官方旗舰店、公司公众号

102019202520242020201920182019202020232024112.5

重视提升单店效益，部分品牌仍有渠道扩张空间30002000100006000500040007000直营 加盟 直营 加盟 直营 加盟老凤祥 周大生 中国黄金直营 加盟 直营 加盟 直营 专柜 加盟周大福 潮宏基 曼卡龙2019

2020

2021

2022

2023

2024家238-11-89

-915-51-1457

7210-177-872-200-150-100-50050101100150周大生国黄金中周大福菜百股份QQ QQ Q家图10：头部品牌渠道扩张放缓图11：部分品牌24Q2以来进入净关店状态资料来源:公司公告资料来源:公司公告黄金珠宝行业渠道扩张红利减弱，头部企业加速从“规模扩张”向“质量提升”转型，渠道拓张逐渐放缓。渠道密度相对较低品牌仍有扩张空间。但随着市场逐渐饱和，单纯的门店数量对竞争优势的维系能力将减弱，高品牌力+产品力会是重要的长期护城河。我们预计25年品牌商将进一步通过产品打造、门店优化，加大对单店盈利质量提升的关注。图9：企业优化品牌门店形象0100200300400500600700800-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%元/克金价全年温和上行，刺激需求释放金价全年大幅上涨27.1%，观望情绪抑制消费表现双节+春节旺季，黄金珠宝社零持续优于社零增长金价大幅跳涨，激发消费者观望情绪，黄金社零增幅明显受抑制金价单边上行趋缓+销售旺季来临，消费降幅逐步收窄金价上涨，黄金珠宝社零持续优于社零增长金价延续上涨，旺季观望情绪缓解+投资金条需求+低基数122.6

短期金价波动，长期趋势不改，终端消费持续修复25年黄金旺季，消费者观望情绪逐渐缓解，终端回暖态势明显。4月黄金珠宝社零同比增长25.3%，连续三月加速修复，远超社零同期5.1%增速。4月22日，伦敦金现收盘价突破3500美元/盎司，再创历史新高。历史平均来看，金价实现500美元/盎司涨幅平均约1708天，而金价从3000美元/盎司突破3500美元/盎司仅用36天，截至4月央行黄金储备连续7个月增持达7383万盎司。资料来源:世界黄金协会图13：金价上行，投资保值需求刺激金条增长表现优于金饰黄金珠宝社零yoy 社零yoy 月度金价yoy 金价（右）资料来源:上海黄金交易所，国家统计局，Wind:12：金价变动影响消费者预期，从而影响终端零售变化80%60%40%20%0%-20%-40%-60%2502001501005002020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q1金条金币金饰yoy（右）金饰月平均金价yoy（右）金条金币yoy（右）吨图14：央行连续7个月增持黄金资料来源:世界黄金协会132.7

潮玩：情绪需求驱动潮玩崛起，重塑新消费范式资料来源:弗若斯特沙利文，世界银行，国家统计局，中外玩具全媒体中心、Licensing

International国际授权业协会图17：全球授权商品和服务销售额Top10国家新世代消费者情绪需求多元化，带动潮玩成新消费重要品类。24年IP

角色类玩具市场规模预测同比增长20.6%达486亿元，新一代消费者对于情绪价值的深度挖掘有望开拓新消费边界。IP供给方面，迪士尼、环球等公司开发了丰富的内容IP，同时以泡泡玛特、Letsvan等为代表的形象IP也开始加速抢占市场，多元化供给趋势显著。对比全球主要市场，

中国IP

授权产品市场空间广阔。据LicensingInternational

，

23

年中国授权商品和服务销售额达138

亿美元位列Top4，但人均消费额仅9.8美元远低于Top10其他国家，当前正处于相关行业高速发展的历史阶段。图15：2019-2028E中国IP角色类玩具市场规模及预测 表4：中国潮玩市场热门IP图16：IP玩具产业链公司形象IPIP公司内容IPIP泡泡玛特LABUBU、MOLLY、SKULLPANDA迪士尼米老鼠、漫威、皮克斯LetsvanWAKUKU、又梨ZIYULI环球小黄人、功夫熊猫TOP

TOYTwinkle、Tammy华纳兄弟DC、哈利波特名创优品MINI

FAMILY、DUNDUN鸡腾讯王者荣耀、全职高手52TOYSPanda

roll、KIMMY&MIKI奥飞娱乐喜羊羊与灰太狼、巴啦啦小魔仙142.8

潮玩：情绪需求驱动潮玩崛起，重塑新消费范式量子之歌：产品与IP开发能力构筑竞争优势，明星种草与品牌联动带动IP爆火出圈。量子之歌收购Letsvan

进军潮玩赛道，

旗下IP

与产品持续扩容，

已自主孵化运营了WAKUKU、又梨、芙哩哩等深受潮玩粉丝喜爱的自主IP。线下渠道铺设方面，公司与名创优品、TOP

TOY、X11、KKV等国内知名潮玩经销商达成合作，25年5月WAKUKU新系列在上海MINISO

LAND门店线下首发创单日门店历史销售额TOP

1。名创优品：IP战略持续深化，渠道壁垒深厚，强IP+强渠道高效协同。名创优品坚持“IP战略+兴趣消费”双轮驱动，不断加强与知名IP间的合作及产品开发，近期公司已推出Chikawa樱花系列、哈利波特系列、黑神话悟空系列等重磅IP联动新品，在市场上均获得了良好的表现与反馈，持续验证IP运营及爆款打造核心能力。资料来源:Letsvan公众号，Letsvan官方社交媒体账号，名创优品公众号图18：WAKUKU狐狐兔兔系列产品创下MINISO

LAND门店记录图20：Letsvan旗下IP矩阵图19：品牌联动助力WAKUKU破圈与K22联动送金贴图21：名创优品与全球知名IP联动合作主要内容宏观：内需提振，政策加力推动新消费新消费强景气，年轻人看重情绪价值满足电商优化生态，AI和即时零售开拓增量线下零售供给侧改革进入深水区，选品+体验强化差异化竞争投资分析意见15163.1

线上渗透率提升，非实物网上零售增长加速线上消费动力保持强劲，持续带动社零总额。25年1-4月全国网上零售额实现4.7万亿元，同比增长7.7%，全国网上零售额渗透率提升0.8pct达29.3%，实物商品网上零售额同比增长5.8%达3.9万亿元，非实物网上零售额增长提升至10%+。轻小化、逆向化趋势延续，快递量保持高增。高效物流履约体系保障消费者碎片化需求满足，加上平台退货体系完善，快递轻小化、逆向化趋势延续，线上消费继续呈现量增强效驱动。据国家邮政局，25年1-4月，快递业务量累计完成614.5亿件，同比增长20.9%，高于同期实物商品网上零售额约15.1pct。资料来源:国家统计局，国家邮政局图24：快递增速高于实物商品网上零售额，非实物高于实物增长资料来源:国家统计局图22：25年1-4月实物商品网上零售渗透率达24%资料来源:国家统计局图23：线上消费持续领跑大盘9月11月1-2月4月6月月30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%22年3.2

国补驱动平台GMV增速差距收敛，带电品类增长亮眼17表5：国补带动下，618大促全网带电品类增长亮眼资料来源：公司公告，第一财经、界面新闻、新华网、天猫、京东黑板报平台GMV增长方差收敛。以旧换新扩品类政策带动下京东GMV增长继续加速，阿里延续与行业增长趋势一致，直播电商和拼多多GMV增速从高速增长时期向稳定增长转变，平台间增速差异收窄。国补驱动效应强劲，全网带电品类增长持续亮眼。1）淘天：618第一阶段，参加国补的家电家装、手机数码等品类成交总额较去年双11增长283%；2）京东：618开门红带电品类成交额同比增长超380%。3）抖音：618首周手机、数码、大家电是增速最快的三大品类。图25：平台GMV增速收敛京东抖音心动购物季：超5亿消费者下单，近8万品牌成交额同比翻倍，京东采销直播成交额同比增长近4倍。618开门红：首小时成交额、订单量、下单用户数同比增长均超200%，超2万个品牌成交额同比增长超3倍，带电品类成交额同比增长超380%。618首周：手机、数码、大家电凭借国补及平台的多重补贴，成为增速最快的三大品类平台 618战报淘天5月16日开卖首小时：超13000个品牌成交翻倍，43个品牌快速破亿，“亿元俱乐部”品牌数量较去年618同期增长超50%。3C数码、美妆、家电家装、服饰、运动户外、宠物、国际等各大行业成交全面超预期。第一阶段：参加国补的家电家装、手机数码等品类成交总额较去年双11增长283%，40个品牌成交破亿，家电家居家装3C等行业成交同比双位数增长，419个直播间破千万截止5月30日21:00：217个品牌破亿，3C数码、美妆、家电家装、服饰、运动户外、宠物、国际等各大行业成交全面超预期。快手开门红首日：泛货架商品卡GMV同比增长282%，搜索GMV同比增长753%，直播间GMV同比增长92%。商品：成交破百万商品数达个，千元以上高客单价商品GMV同比增长 %

。商家：GMV成交破千万的商家同比增长300%，GMV成交破亿的商家同比增长100%。3.3

平台加大资源优化商家及用户生态，货币化率表现分化18资料来源：公司公告，第一财经、界面新闻、新华网、天猫、京东黑板报，京东2025年4月10日外卖百亿补贴2025年4月11日未来1年2000亿2000亿出口转内销扶持计划：大规模采购不低于2000亿出口转内销商品，帮助外贸企业快速开拓国内市场。2025年4月15日2025年新品成长“百千亿”计划加码百亿流量和百亿资金，并围绕营销能力与数字能力全面升级，实现60000款新品年销售破百万、6000款新品年销售破千万、600款新品年销售破亿。平台 时间 投入力度 投资领域美团 2025年4月14日

未来3年投入1000亿1）帮助商家补贴消费者激活需求，2）发放助力金帮商家增加收入，3）扶持和奖励优秀品质商家，4）推动明厨亮灶覆盖10万家店、加强行业基础建设抖音2025年4月16日启动外贸优品专项扶持计划，通过开设入驻绿色通道、专项流量扶持、佣金减免降费、免息贷款助力周转等措施，帮助外贸商家拓展国内市场2025年5月8日2025年618好物节投入亿级现金补贴和千亿级流量资源淘天集团2025年1月1日12项惠商举措，投入超百亿促增长，扶持新商家奖单商家最高250万，完善商家权益，降低商家成本负担2025年4月15日“外贸精选”专项，面向至少1万家外贸商家、10万款外贸货源，通过“快捷入驻、流量和佣金激励扶持、半托管服务、小二本地化指导、外贸周营销专场、天猫超市直采”六大举措，助力外贸商家快速“外转内”。1）下调保障金、降低佣金等举措减轻商家成本拼多多 年月日 未来年超亿 ）加大对产业带和中小商户的扶持力度，挖掘新质生产力

3）发放百亿级消费券，在让利消费者的同时助力新质商家建立品牌、拓展增量。 平台加大资源投入优化生态，构建商家、用户及平台3方共赢系统。线上消费进入高质量增长阶段，面对中小商家成本上升、市场竞争加剧等困境，平台陆续对商家的支持举措加大力度。减轻商家成本下，电商货币化率提升上限显现，阿里、京东TR处于上行通道。拼多多以全站推等广告产品前期大幅提升商业化变现能力，行业领先，随着新质商家扶持计划不断加力升级，货币化率呈现同比小幅回落。相较而言，阿里全站推处于渗透阶段，淘宝端中小商家投放意愿具有提升空间。表6：平台加大力度改善平台生态图26：平台25Q1

货币化率表现3.4

盈利分化，平台加大生态、AI及新业务投入19核心业务增速及盈利分化。25Q1阿里CMR/京东零售/拼多多广告/拼多多佣金/美团核心本地商业收入增速为11.8%/16.3%/14.8%/5.9%/17.8%，环比+2.4/+1.6/-2.4/-27.4/-1.1pct。利润端，平台普遍持续超预期，拼多多大幅增加生态建设投入及促销广告活动支出影响下，归母净利润表现明显低于预期。25Q2各平台陆续加大对出海、即时零售、AI等潜力新业务培育力度，同时聚焦主站内部商家经营生态及扶持加大投入，我们预计25Q2平台主站收入增长拉动效能及投入力度平衡差异将带来利润增速表现进一步出现分化。资料来源:公司公告注图28：平台盈利能力表现图27：电商平台25Q1营收增速-100%0%100%200%300%400%500%-100010020030040050060022Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q4

25Q1阿里-净利润阿里-YoY京东-净利润京东-YoY美团-净利润美团-YoY拼多多-净利润拼多多-YoY亿元图29：新业务减亏环比放缓3.5

AI已成为新增长极，互联网大厂持续投入20图30：阿里云收入增速提升至18%资料来源：公司公告20%15%10%5%0%3503002502001501005001Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q252Q253Q254Q25云智能集团收入yoy亿元AI贡献 投入举措云智能集团收入增长提升至18%，阿里

AI相关产品收入连续七个季度三

未来三年投入至少3,800亿元人民币，用于建设云计算和AI的基础设施位数增长戏等业务产生了实质性的贡献腾讯

AI能力已经对效果广告与长青游

AI战略投入阶段，25年资本支出将占收入达低双位数主要方向：1）购买GPU，以支持广告技术和游戏业务；2）使用GPU进行大语言模型训练；3）GPU租赁，与云业务直接相关。快手

24年6月推出视频生成大模型，25Q1可灵AI收入达1.5亿加大AI投入力度基础大模型能力已接近GPT-4O美团

的水平，计划在6月份推出的业务决策助手2025年进一步加大对AI关键基础设施的投资，继续积极投入大模型Capex近三个月，京东大模型服务调用京东

量实现爆发式增长，环比提升 自2017年全面向技术转型以来，截至25Q1京东体系研发投入累计1456亿200%；京东云618开门红首h调

元用量较双十一同期增长242%抖音

年豆包累计用户突破.

亿 加大AI投入资料来源：公司官网、界面新闻、澎湃新闻、京东云公众号、格隆汇-400350300250200150100501Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q25腾讯百度亿元图31：互联网大厂capex投入阿里资料来源：公司公告头部厂商加大AI投资，Capex上升。AI成为互联网公司竞争新场域，互联网平台继续坚定投入AI战略，持续性资本支出助力公司进一步完善基础设施建设，提升基础应用和原生生态发展。AI有望成为平台第二增长引擎，阿里云提速增长亮眼。据公司公告，25Q1

阿里AI相关产品收入连续七个季度三位数增长，对云收入已经产生实质性贡献，拉动增速提升。快手自24年6月推出可灵AI，25Q1首次披露相关收入已达1.5亿元。表7：互联网平台积极布局AI投入213.6

本地生活：即时零售行业竞争升级，差异化竞争下三方平台互建核心壁垒即时零售凭借其对多元消费场景的精准覆盖和高频刚需品类的深度渗透，已成为驱动零售行业高速增长的新引擎。据商务部国际贸易经济合作研究院，我国2023年即时零售行业规模达6500亿元，2017-2023年CAGR达61.6%，预计2026年市场规模将达到11750亿元，市场发展空间潜力充足。即时零售通过精准锁定“即时需求”场景，构建了独特的供给与履约体系。在需求端，即时零售以“30分钟至2小时送达”的时效标准，直击消费者对紧急性、便利性需求的核心痛点。在供给端，即时零售依托本地线下门店或前置仓，实现了“线上下单+即配到家”的闭环。这种“需求-供给-履约”的高度协同，使即时零售在快消品、生鲜等高时效敏感品类中形成显著壁垒，推动消费者习惯从时间、空间以及商品三个维度发生变化：时间上趋向即时化，空间上趋向多元化，商品上趋向消费者情绪价值以及个性化需求。资料来源:商务部国际贸易经济合作研究院，奥纬咨询图32：即时零售行业市场发展空间充足表：不同零售模式对比线下零售模式线上电商模式快递电商 社区电商即时零售模式需求类型

计划性需求、即时需求计划性需求计划性需求即时需求供给模式线下门店线上平台、线下全国

线上平台、线下中

线上平台+线下门店或前仓或城市仓 心仓+自提网点 置仓或驿站 提交易履约到店消费 线上下单、快递到家

线上下单、网点自线上下单、即配到家送达时长——1-5天次日30分钟-2小时驱动要素门店驱动流量驱动场景驱动典型代表

沃尔玛、永辉 多多买菜、美团优

超市 选 淘宝、拼多多 美团闪购、京东到家图33：即时零售推动消费习惯在时间&空间&商品三个维度发生改变223.7

本地生活：即时零售行业竞争升级，差异化竞争下三方平台互建核心壁垒资料来源:美团官网，美团研究院，京东官网，京东黑板报，饿了么官网，商务部，界面新闻，Questmobile，联商网，久谦数据即时零售竞争加剧，三大平台加大补贴投入。4月以来，京东、美团、阿里相继加力布局即时零售行业，餐饮外卖补贴力度加大，我们认为虽有短期补贴对利润影响，但长期来看美团依托长期深耕即时零售赛道积累先发优势，淘宝通过主站导流+饿了么基础加速转化用户心智，京东凭借业务间协同实现“品质外卖”差异化竞争。淘宝京东依托电商主站导流渗透空间大，美团核心客群规模大且心智成熟。据久谦数据库，饿了么、京东到家作为淘宝和京东即时零售业务发力的主要支点，其DAU/主站DAU在25年4月分别为22.9%/0.3%，考虑到近期两家先后在主站首页开设出外卖/闪购入口，看好未来主站流量持续赋能提升渗透率。美团在主站流量绝对值较高的情况下，拥有最成熟的消费者心智，流量转化率领先，当前在竞争中仍具备核心优势。表8：美团京东淘宝即时零售业务BCD端对比 图34：三家平台主站DAU均较高，流量竞争激烈美团 京东到家/外卖 淘宝闪购/饿了么B端-商家资源当前年活跃商家数已达1450万，中小商家资源池深。其中美团闪购已覆盖全国3000余个县市区，与41万本地小商户、超5600家大型连锁零售商达成合作。覆盖超2000个县市区。其中2月推出京东外卖，要求仅引入堂食正规商家打造“品质外卖”。聚合小时达、七鲜的相关业务，承接主站部分电商、生鲜超市品类等半小时送达需求。4月30日淘宝小时达全面升级淘宝闪购，饿了么供给全面接入主站（饿了么平台入驻商家数百万级，其中非餐零售当前已覆盖2000余个县市区，活跃门店数数十万家）。C端-用户心智已积累7.7亿用户，用户规模大且心智稳固，流量转化效率高。餐饮外卖日均订单超5000万单，闪购订单超1800万单。积累7800万+用户，可承接主站超5亿

覆盖超3亿用户，接入主站10亿月活用月活用户，但用户即时零售心智仍不

户。淘宝闪购+饿了么联合订单量增长成熟，渗透率仅约20%。6.1外卖日订

迅速，上线6天日订单破1000万单，27单量突破2500万单。 天破4000万单。D端-履约配送23年拥有745万骑手，日均配送超6000万订单，运用“超级大脑”AI调度实现92%高峰期订单完成率。京东依托达达集团物流配送体系，已有年活跃骑手近130万。23年饿了么旗下拥有400万骑手，履约体系完善，订单准时率达97%。投入端未来三年美团外卖将向餐饮行业整体投入亿元外卖百亿补贴饿补超百亿233.8关税不确定性冲击，平台出海重心转移图36：25Q1阿里和拼多多海外收入增长回落图37：美团将布局巴西（拉丁美洲最大外卖市场）资料来源：公司公告，statista、四川省商务厅、今日头条-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%0100200300400500600拼多多交易服务收入拼多多交易服务收入yoy阿里巴巴国际零售收入阿里巴巴国际零售收入yoy亿元500100150200250300350EE亿美元复合增速7.12%2月1日美国宣布对中国进口商品加征10%关税，取消T86清关2月4日我国对原产于美国部分进口商品加征关税3月3日 3月26日美国以芬太尼问题，将额外关税从10%上调至20%，部分综合税率超40%，并陆续对钢铁、铝、汽车征收关税，中国同步进一步扩大关税加征范围对等关税博弈4月14日 4月2日中美宣布对等关税，税率陆续从34%提升至125%5月12日中美双方发布《中美日内瓦经贸会谈联合声明》，取消91%的加征和反制关税，暂停实施24%的对等关税6月9日美中贸易谈判将于伦敦举行关税冲击影响，拼多多海外业务增速放缓，阿里提高出海业务盈利与投入平衡。虽然当前国际形势仍存在较高不确定性，但Temu可以运用多元化市场出口、海外仓提前备货等方式规避部分风险，未来全球发展空间充足。相较于拼多多受关税冲击影响明显，阿里巴巴国际数字商业集团聚焦多元化市场布局和运营效率提升。美团海外扩张持续，Keeta已成为沙特最受欢迎的外卖平台之一，并计划未来几个月内正式进入巴西。据美团，构筑于国内系统化外卖解决方案经验，Keeta成功将经验复刻沙特，同时美团宣布拓展巴西市场，计划未来五年在巴西投入10亿美元，建设覆盖巴西全国的即时配送网络。图35：中美关税政策时间线持续升级巴西在线食品配送市场规模243.9

关税波动下出口链观察：义乌小商品视角25年初至今中国义乌小商品市场运行维持高景气。义乌依托高效供应链体系与超大规模产业集群优势构筑核心竞争力护城河，推动各项景气度指标近年来保持同比正增长。据义乌市统计局，义乌中国小商品指数保持稳健增长，2025年4月景气指数较去年同期上涨1.81%，其中小商品效益指数(yoy+4.61%)、市场信心指数(yoy+1.91%)同步上行，印证市场预期改善与经营效率提升出口地结构优化、新兴市场分散地缘风险，确保义乌具备较强的抗关税风险能力。据义乌海关统计数据，2025年一季度义乌对东盟、欧盟、一带一路国家进出口额同比增长迅速，分别达16.1%、16.5%及11.7%。2024年义乌对美国出口占比仅14.19%，整体规模有限可控，虽然增速有明显扩大，但主因系市场预期特朗普政府上台将引发国际贸易风险而进行了大规模的抢出口操作，高增速可持续性差。义乌90万家商户中只有3000余家参与对美贸易，“对等关税”政策所导致的美国出口减少容易进行对冲。图38：义乌中国小商品指数平稳，景气、效益、信心指数均好于24年同期资料来源：义乌市统计局，义乌海关图39：义乌对一带一路沿线国家、非洲、东盟等地区进出口总额保持高增图40：2025年一季度义乌对部分国家进出口额增长情况主要内容宏观：内需提振，政策加力推动新消费新消费强景气，年轻人看重情绪价值满足电商优化生态，AI和即时零售开拓增量线下零售供给侧改革进入深水区，选品+体验强化差异化竞争投资分析意见25264.1

分业态增速边际回暖，消费内生动力增强线下各业态增速边际回暖。据国家统计局，2025年1-4月限额以上零售业单位中便利店、专业店、超市、百货店和品牌专卖店零售额同比分别增长9.1%、6.4%、5.2%、1.7%和1.4%，智慧商圈、特色街区等消费新场景不断发展，实体店铺客流量稳定上升。重点大型零售企业销售震荡修复，消费内生动力增强。25年4月50家重点零售企业零售额历经1年调整期，实现增速转正，

达0.2%，零售消费逐步提振，消费内生动力增强。图42：50家重点大型零售企业零售额降幅震荡修复资料来源:

中华全国商业信息中心图41：分业态增速分化资料来源：国家统计局，中国百货商业协会274.2

供给侧改革——超市调改持续推进，供应链切换进入深水区目前行业里以永辉、步步高等企业为代表公司积极推进门店调改，截至25年5月30日，永辉全国调改版图已扩展至93家，步步高4月已完成16家超市调改，预计三季度完成全部调改。长期攻坚点核心在于选品能力搭建及供应链体系配套。超市门店需要选择对消费者真正有吸引力的商品体系以保持客流与销售额，单一地区有效货盘体系的短期复制，难以长期有效维持吸引力。因此长期能力的搭建，即长期的消费者需求跟踪并配套货盘体系调整，和配套高效供应链体系仍需要深层的供给改革。资料来源：公司官网，公司公告，商业观察家图43：超市渠道转KA模式为商品模式表9：头部超市调改店持续推进资料来源：公司官网，联商网，雪球，36氪，界面新闻公司改店数量2024以来调

调改效果下一步计划永辉超市93家（截至

41家调改店3月单月1470万元的利润、一季

7月底实现调改门店突破150家、2026年春节5月30日）

度累计利润达7472万元 前调改门店扩展至300家市42家社区超

来客数同比提升超30%12家大卖场，24年7-11月调改店销售额同比提升超20%，中百集团 25年持续推进调改工作步步高 16家店客流突破200万人次调改店2025春节销售额同比增长326%，进

预计25年三季度完成全部调改家家悦 -天虹股份2家联华超市24家商品的汰换和服务的升级强化消费者的体验

2025年公司计划加快门店调改升级，从规模客流和日销有望得到提振 零售转向品质零售南昌首店开业首日销售突破130W+，同比

公司将根据各区域实际情况有序推动门店进增长356% 行3.0版本的调改升级中环店调整一个月内，线下零售总额同比提

2025年到2026年，联华超市会依据商品和门升近35%，客流同比提升约20%，客单提升

店的双新战略，摸索确立商超业态的“新身14% 份”重庆百货家调改门店POS销售同比实现两位数增长；超

预计未来2-3年完成所有门店的调改升级；级市集、品质生活馆门店销售增长约倍；

年超市计划调改调改门店家4.3

供给侧改革——百货商业着眼“体验”，落地新业态场景28资料来源：新闻晨报资料来源：上海市国资委，雪球，搜狐，网易新闻，中购联经典案例 基本信息 调改举措百联ZX创趣场方米，开业后成为上海年轻一代社交消费的“二次元文化圣地”位于上海市南京路步行街，由原华联商厦转型

以内容经营为核心，聚焦海外头部ACGN二次元零售改造而成，于2023年1月15日正式开业。项目

社交文化体验业态，为Z世代客群创造出一个极富沉建筑面积11152.85平方米，经营面积5466平

浸式体验的社交共振场，致力于打造“二次元文化标杆”凯德MALL·大峡谷位于北京市丰台区，调改面积7800平方米，四季度改造完成首先进行空间改造，增加了10000万平米的绿植湿地自2022年起持续进行改造升级，于2023年第

其次进行了品牌组合及服务品质的提升，引入多个品牌，覆盖超市、餐饮、家具家居、礼品纪念品、美容保健、休闲娱乐等多个业态手大悦城后于2023年7月15日开业大悦城控股商业全新产品线“大悦汇”系列首

定位主要面向25-45岁城市新中产及家庭客群，以满广州黄埔大悦汇

作，位于广州市黄埔区，建筑面积6万平方米，足客群对高频美好生活的需求为经营导向，重新规划前身为因疫情而未能成功开业的存量项目，转

动线、优化店铺切分，打通了通透整洁的商业场景公司 调改思路重庆百货

汰换品牌，引进特色餐饮店铺，打造特色风情街，转变传统商品营销模式，优化购物环境，丰富卖场休息区等“构建大平台、聚焦大消费、成就大生态”的三“大”战略，进化项目的定位，优化结构动大商股份

线、提升经营品质、创新商业氛围、增强场景体验。创新营销活动，组织精细运营，大力提升经营能力和盈利能力为打开年轻消费者的消费心理阈值，”体验“成为商业转型重要抓手。线上平台消费分流效应强，同时传统线下物业品牌选择面临高度标准化，同质化品牌布局进一步导致差异化优势缺位，影响业态盈利能力和市场竞争力。为适应消费变化和应对竞争，零售商业品牌快速迭代业态与内容，建立圈层文化及互动场域，重视形成体验的差异化壁垒。基于多元化场景、丰富业态体验，据中国连锁经营协会，2024年超七成购物中心销售总额增长，优于百货等业态。大商股份、重庆百货等老牌百货商业推动门店调改升级，根据需求优化结构和动线，改善经营场景，增强商品力。图44：强体验业态，场景化设计 表10：百货商业升级优化体验294.4

出口转内销，畅通内循环◼

4月11日，商务部组织有关商协会、大型商超和流通企业座谈，通过“内外贸一体化”帮助外贸企业扩宽内需。永辉超市、物美等线下零售企业陆续开通“内销”直通车，快速上架外贸产品，共同助力外贸企业加速开拓国内市场。表11：商务部出台多项措施，线下零售企业促进出口转内销资料来源：中国政府网、华商网、永辉超市、金融界、银座集团重点政策措施主体重点内容政府企业共同促进出口转内需商务部八大核心措施促进出口转内需。通过市场准入优化、财政金融支持、标准对接等八大措施，推动“外贸优品中华行”等活动，释放超大规模市场潜力。这一政策框架下，七家行业协会联合发布倡议书，要求零售企业设立外贸专区、简化入驻流程，形成覆盖线上线下的全渠道支持网络。为特定企业提供大额补贴。通过外经贸发展专项资金，对出口转内销企业给予最高

50%

的参展费用补贴，支持企业参与

“外贸优品中华行”

等活动全国范围内举办内外贸博览会。湖南内外贸博览会将设置15

个展区，组织外贸企业与国内采购商对接，同步举办“外贸优品中华行”

湖南站活动，预计促成超百亿元订单。第

137

届广交会首次设立“出口转内销专区”，吸引

3000

余家外贸企业参展，通过“线上+

线下”

融合模式拓展内销渠道。线下零售永辉超市15

天极速上架。永辉为外贸企业开通“绿色通道”，从资质审核到货架陈列全流程加速。4月7日向出口受阻的中国制造业企业开通“绿色通道”，截至4月9日已收到超100封合作诉求邮件。华润万家为优质外贸企业开通内销“直通车”，快速将优质商品上架。依托全国2000

余家门店，将外贸商品按“精品超市

—

综合超市

—

社区超市”

分级落地。物美将打造“云超绿通”转向通道。向外贸企业开放智慧供应链系统，提供“产地直采

—

区域分拨

—

门店配送”

一体化方案。银座股份百货商场“国潮再造”。在百货商场设立“外贸优品精选专区”，结合国潮元素重塑商