固定收益点评报告：弱主体加速退出票息稀缺性增强

正文目录引言 5弱主体加速退出，票息稀缺性增强 6发行偿还：城投债供给季节性转弱 6到期压力：26年末前到期约7.7万亿元 一级认购：平均3.00倍，配置情绪延续高位 12存款搬家催生信用行情，成交活跃度提升 14估值利差：受需求侧提振，收益率持续下行 14二级成交：活跃度环比上升，中长久期涨幅居前 16风险提示 17图表目录TOC\o"1-1"\h\z\u图表1近三年各月城投债发行规模（单位：亿元） 7图表2近三年各月城投债偿还规模（单位：亿元） 7图表3近三年各月城投债净融资规模（单位：亿元） 8图表4各月净融资规模：分省份（单位：亿元） 8图表5各月净融资规模：分行政级别（单位：亿元） 9图表6各月净融资规模：分主体评级（单位：亿元） 9图表7当月净融资额TOP20：分地市、区县、园区、主体（单位：亿元） 10图表8当月净偿还额TOP20：分地市、区县、园区、主体（单位：亿元） 10图表9次月到期压力TOP20：分地市、区县、园区、主体（单位：亿元） 图表10城投债发行规模、投标规模及认购倍数（单位：亿元，倍） 12图表城投债认购倍数：分隐含评级（单位：倍） 13图表12城投债认购倍数：分债券期限（单位：倍） 13图表13城投债估值收益率环比变化（单位：%，BP） 14图表14城投债估值收益率环比变化：分隐含评级与期限（单位：%，BP） 15图表15截至05月31日城投债收益率与信用利差水平（单位：%，BP） 15图表6城投债AA（左）与AA（右）等级利差（相较于同期限隐含AAA（单位：P） 图表7城投债3年期（左）与5年期（右）期限利差（相较于同等级1年期（单位：P） 图表18城投债经纪商成交结构：隐含评级（单位：%） 17图表19城投债经纪商成交结构：剩余期限（单位：%） 17引言城投债供给季节性转弱。具体来看，5月城投发行债券2802亿元，偿还3515亿元（含行权，下同，净偿还3亿元，净偿还规模较前月环比减少约12373亿元。整体来看，受财报数据更新影响，58842024年以来累25AA5857AAA5190亿元，作为票息资产主要供给方，弱资质主体在化债政策影响下正不断退出市场，稀缺性将进一步加深。长久期继续维持主导，各等级全面缩量。融资结构方面，各等级主体均出现连续净偿还，低等级压力相对显著，区县级主体净偿还规模超过地市级主体。在期限方面，市场平均发行久期有所提升，2年期及以下短久期占比22%，3年期及以上占比78%。区域方面，除山东、福建等地小幅净融入外，江苏、浙江等多数省份仍处于净偿还状态。认购倍数延续震荡，中低久期需求抬升。市场情绪方面，5月城投债认购倍数环比0.063.00倍，继续维持高位震荡。行政级别方面，区县级与园区级主体认购情0.980.454倍以上；债券评级方面，投资者更加青睐信用下沉策略，中低等级需求持续提升，AAAA(2)0.750.27123.570.18倍，353.27倍，环比虽然减少0.15倍但仍处于高景气区间，5年以上平均认购倍数3.47倍，环比增长0.4倍。存款搬家催生信用行情，二级交投活跃度提升。从二级市场来看，5月以来，受到货币宽松政策影响，资金利率中枢下移，信用债票息优势凸显，同时银行存款利率下调致使存款搬家效应再现，进一步抬升理财对信用债的配置需求，城投债收益率出现单边下行。结构方面，当月中长久期城投债收益率下行较多，短久期触底后呈现横盘震荡。二级成交方面，5月交投情绪明显抬升，51.1%，tkn成376%0.463.41，其中主要涨幅来自于中长久期。弱主体加速退出，票息稀缺性增强发行偿还：城投债供给季节性转弱20250531日，3797HA28023515亿元（含行权，下同，净偿还13亿元，净偿还规模较前月环比减少约102亿元，同比增373亿元。整体来看，受年报季财报数据更新影响，5月城投发行季节性缩量，发行规模为近三年同期新低，年内累计净偿还规模扩大至884亿元，扩大范围来看，自202425AA及5857AAA5190亿元，作为票息资产主要供给方，弱资质主体在化债政策影响下正不断退出市场，稀缺性将进一步加深。行政视角：5月各行政级别主体全部处于净偿还状态，净偿还额从高到低依次为地市级（43亿元、区县级（71亿元、省级（168亿元）与园区级（31亿元，整体来看，省级与地市级主体净偿还规模环比增长，而区县级与园区级则环比缩量。评级视角：5月各评级主体全部处于净偿还状态，净偿还额从高到低依次为AA主体（277亿元、AAA主体（256亿元、AA+主体（158亿元、AA以下主体（14亿元）与无评级主体（9亿元。品种视角：5月各品种债券净融资额从高到低依次为公司债亿元）与私募债（66亿元，净偿还额从高到低依次为C（42亿元、企业债（214亿元、MTN（102亿元、CP（86亿元）PPN（49亿元。期限视角：53Y359亿元，其他2Y（463亿元、6M1Y（390亿元、3Y（92亿元、6M及以下（86亿元）1Y（42亿元。区域视角：5月净融资额最高的省份为山东（3亿元，其次分别为福建（25亿元）与西藏（10亿元；净偿还额最高的省份为江苏（2亿元，其次分别为浙江（2亿元）与湖北（85亿元192亿元、124107131亿元、8080亿元。主体视角：5228为：泰安市泰山财金投资集团有限公司（40亿元、盐城市城市资产投资集团有限公司（40亿元、上海松江国有资产投资经营管理集团有限公司（35亿元集团有限责任公司（30亿元、与济南轨道交通集团有限公司（30亿元。1（）WindWind，华安证券研究所资料来源：2（）资料来源：2023 2024 20258,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000资料来源：1月 2资料来源：

3月 4月 5

6月 7

8月 9月 10

11

12月WindWind，华安证券研究所资料来源：Wind资料来源：Wind，华安证券研究所图表3近三年各月城投债净融资规模（单位：亿元）WindWind，华安证券研究所资料来源：图表4各月净融资规模：分省份（单位：亿元）资料来源：净融资 净融资省份2024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-05山东省3125874108-240177-89626422-5073福建省936-611911781287-44-116-8225西藏自治区0-50200-15-5-2000010广东省-15426-18-117105981720676628110新疆维吾尔自治区-142742-17-12221039-1783-38-910河北省10258530-581250-334273-13-218吉林省93570-15-1216411717-2024-676贵州省-11-4830-44-162-26-19-43-218-192云南省61536229-5-145783247-6-32辽宁省-62114-1550-15-10120200甘肃省11-36-5-2-32-5-36145046160青海省01050-11-37-700-200内蒙古自治区-8-105-10-108-1010000-10海南省01-1090115-601016-6山西省20-3330110-2430-26-1847-6926-6河南省-55916440-4214528-15-33708-13-7宁夏回族自治区-50-14-2-608-56-605-10天津市-87-55-34-146-149-3881-4833030-71-16安徽省-5936-3186-1153175-108-13523-71-76-18江西省85-475-26-58534-23144-56-28-19黑龙江省0-50-8-10-1-7-9-70-1-7-28上海市15-8751-5119-5311177-6449-31湖南省-7353-95-38-538-137-14-36-71-148-36-38广西壮族自治区-3645-234534-3156340645-34-51北京市-34335529-891-91327-18726-55陕西省-35627-19-60-1881-10523464170-61重庆市-9335128-61-59-83-11-807426-166-99-71四川省3251-1140-3031175-1136125-85-10-83湖北省-43-35100-62-8012159-682330-19-41-85浙江省-43-5631-49-10625448-257-126173-135-82-92江苏省-38-15945-336-33590-150-28-91150-98-374-1825（）WindWind，华安证券研究所资料来源：6（）资料来源：0资料来源：资料来源：

AAA AA+ AA 以下WindWind，华安证券研究所资料来源：Wind资料来源：Wind，华安证券研究所7（）WindWind，华安证券研究所资料来源：8（）资料来源：地市净偿还区县净偿还园区净偿还城投平台净偿还杭州市-54靖江市-41西安高新技术产业开发区-24北京市基础设施投资有限公司-35苏州市-53虎丘区-39宜昌高新技术产业开发区-22济南城市建设集团有限公司-35泰州市-42新沂市-30江苏昆山花桥经济开发区-18济南城市投资集团有限公司-30南通市-40滕州市-25江苏高淳经济开发区-17南京江北新区产业投资集团有限公司-30西安市-39荣昌区-23连云港经济技术开发区-17安庆市城市建设投资发展(集团)有限公司-28邵阳市-36海陵区-20江宁经济技术开发区-16苏州市吴江城市投资发展集团有限公司-26威海市-33垫江县-20昆山高新技术产业开发区-16湖北交通投资集团有限公司-25黄石市-31老河口市-20浙江临安经济开发区-16乌鲁木齐高新投资发展集团有限公司-24南京市-30常熟市-19铜陵经济技术开发区-15深圳市安居集团有限公司-22荆州市-29高邮市-18泰州医药高新技术产业开发区-15知识城(广州)投资集团有限公司-20大庆市-28金坛区-16常熟经济技术开发区-14镇江城市建设产业集团有限公司-20芜湖市-25鼎城区-14苏州高新技术产业开发区-11鄂州市城市建设投资有限公司-20成都市-23涟水县-13万盛经济技术开发区-11昆明交通产业股份有限公司-20泸州市-22兴化市-13威海南海新区-11青岛胶州城市发展投资有限公司-20宜昌市-22海盐县-13武进高新技术产业开发区-10咸阳市城市建设投资控股集团有限公司-20淄博市-18仪征市-13广州开发区-10广州市自来水有限公司-20武汉市-18綦江区-12盐城经济技术开发区-10重庆市水利投资(集团)有限公司-20无锡市-17湖口县-12鹰潭高新技术产业开发区-10淮安开发控股有限公司-19扬州市-16瓮安县-12昆山经济技术开发区-8南平武夷新区投资开发集团有限公司-18湖州市-16淮阴区-12南京江宁高新技术产业开发区-7湖北三峡文化旅游集团有限公司-17资料来源：Wind资料来源：Wind，华安证券研究所到期压力：267.7万亿元截至2025年05月31日观测结果显示，3797家HA口径城投债截至2026年末到期压力约7.7万亿元，其中2025年3.4万亿元，2026年4.4万亿元。整体来看：截至25年底剩余到期压力约306亿元（假设含权债0%行权，6月（5693亿元、8月（5309亿元）9月（5712亿元。具体排名（截至5年末剩余到期额O5省份：江苏、山东、浙江、四川、湖北。地市：青岛、南京、苏州、成都、南通。区县：南京市江宁区、青岛市黄岛区（含西海岸新区、上海市浦东新区、广州市黄埔区、苏州市吴中区。园区：西安高新技术产业开发区、广州经济技术开发区、苏州高新技术产业开发区、郑州航空港经济综合实验区、泰州医药高新技术产业开发区。（不含国家级新区）主体：江苏交通控股有限公司、湖南省高速公路集团有限公司、浙江省交通投资集团有限公司、山东高速集团有限公司、西安高新控股有限公司。图表9次月到期压力TOP20：分地市、区县、园区、主体（单位：亿元）地市到期压力区县到期压力园区到期压力城投平台到期压力成都市201滨海新区60西安高新技术产业开发区61江苏交通控股有限公司85青岛市169巴南区55西海岸新区51西安高新控股有限公司61南京市144黄岛区51株洲高新技术产业开发区33重庆市南部新城产业投资集团有限公司55苏州市123武进区47泰州医药高新技术产业开发区30衡阳市城市建设投资有限公司55常州市118松江区35常德经济技术开发区28浙江省交通投资集团有限公司50南通市111吴中区34苏州高新技术产业开发区24武汉城市建设集团有限公司44西安市109市北区34赣州经济技术开发区24安徽省投资集团控股有限公司38泰州市92高港区33上饶经济技术开发区22上饶市城市建设投资开发集团有限公司35长沙市87天元区33淮安经济技术开发区22深圳市地铁集团有限公司35上饶市85武侯区31武清经济技术开发区22上海松江国有资产投资经营管理集团有限公司35深圳市85海淀区30海安经济技术开发区20株洲高科集团有限公司33武汉市84浏阳市30济南高新技术产业开发区18深圳市安居集团有限公司33株洲市83如东县30吴中经济技术开发区18江苏武进经济发展集团有限公司31绍兴市76高淳区29西咸新区17黄石市城市发展投资集团有限公司30济南市74溧水区29浏阳经济技术开发区17蜀道投资集团有限责任公司30潍坊市74浦东新区28徐州经济技术开发区16北京市海淀区国有资本运营有限公司30常德市74江宁区28陕西航天经济技术开发区15常德市经济建设投资集团有限公司30嘉兴市71海安市27宜昌高新技术产业开发区15山东高速集团有限公司30郑州市71南湖区27郑州郑东新区15济南轨道交通集团有限公司30衡阳市67柯桥区27珠海横琴新区15厦门轨道建设发展集团有限公司303.00倍，配置情绪延续高位202505311033亿元债30973.00倍，较前月回落约0.06倍。图表10城投债发行规模、投标规模及认购倍数（单位：亿元，倍）发行规模 投标规模 认购倍数（右）0

4.504.003.503.002.502.001.501.000.50资料来源：0.00资料来源：WindWind，华安证券研究所债券评级方面，投资者青睐信用下沉策略。具体来看，AAA等级当月平均认购倍数1.260.36倍，AA+2.940.08倍，AA等级4.240.75倍，AA(2)3.51倍，环比增长0.27倍，AA-等级平均认购倍数2.53倍，环比减少0.26倍。债券期限方面，长久期情绪延续高位。具体来看，1年以内（左闭右开，下同）当2.140.4倍，123.57倍，环比增长0.18倍，234.21.19倍，涨幅较高或与样本规模有关（仅2亿元，或存在小样本偏差，3至5年平均认购倍数27倍，环比减少15倍，5年以上平均认购倍数3.47倍，环比增长0.4倍。图表11城投债认购倍数：分隐含评级（单位：倍）AAA AA+ AA AA(2) AA-10.09.08.07.06.05.04.03.02.01.0资料来源：0.0资料来源：WindWind，华安证券研究所图表12城投债认购倍数：分债券期限（单位：倍）1年以内 1至2年 2至3年 3至5年 5年以上10.09.08.07.06.05.04.03.02.01.0资料来源：0.0资料来源：WindWind，华安证券研究所存款搬家催生信用行情，成交活跃度提升估值利差：受需求侧提振，收益率持续下行利率弱而信用牛，城投债收益率单边下行。具体来看，20255月，受到货币宽松政策影响，资金利率中枢下移，信用债票息优势凸显，同时银行存款利率下调，存款搬家效应再现，进一步抬升理财对信用债的配置需求。但需要注意的是，月末债市出现一定程度的调整，主要原因在于关税政策反复以及机构行为变化。当前信用债的估值波动风险也在积聚，回顾历轮行情演变历程，每当信用债出现单边下行过后，如无新的驱动因素产生，则债市很有可能出现阶段性调整，考虑到季末时点将至，银行端仍存在报表压力，理财等机构行为也可能出现变化，因此我们认为中长端的风险同样不可忽略。图表13城投债估值收益率环比变化（单位：%，bp）3.02.82.62.42.22.01.81.61.41.2

国开债3Y（右） 国开债3Y AA3Y

1009080706050403020100 WindWind，华安证券研究所资料来源：从收益率变化来看，本轮行情中短久期各隐含评级利差均已触及历史低位，后续能否进一步压缩主要取决于资金面能否再有突破，但在没有相关预期主导的情况下，我们认为短期内短久期进一步下行的概率不高，因此主要的资本利得空间或在于等级利差与期限利差的压缩。具体来看，1年期方面，AAA9.1bp1.74%，AA+收益率9.1bp1.79%，AA9.1bp1.84%，AA(2)10.1bp至1.89%；3年期方面，AAA9.0bp1.84%，AA+9.0bp1.92%，AA14.0bp2.00%，AA(2)16.0bp2.11%；5年期方面，AAA7.5bp1.96%，AA+7.5bp2.05%，AA12.5bp至2.17%，AA(2)13.5bp2.37%。资料来源：图表14城投债估值收益率环比变化：分隐含评级与期限（单位：%，bp）2.82.62.42.22.01.81.61.4

2025-05-30 2025-04-30 环比（右轴）

( ).0)( ).0)( )AAAAA+ 1YAA(2) AA+ 3YAA(2) AA+ 5YAA(2)16.012.514((13.5)(10.1)(9.1)(9.1)(9.1)(7.5)(7.5)(9.0)(9.0)(2.0)(4.0)(6.0)(8.0)(10.0)(12.0)(14.0)(16.0)(18.0)资料来源：Wind资料来源：Wind，华安证券研究所WindWind，华安证券研究所资料来源：纵向来看，短久期利差创新低，期限利差与等级利差尚存空间。截至5月31日，1资料来源：5及以下的极低水平，与此同时，信用利差经过持续收窄同样触及低点，1310%5年期品种尚存压缩空间。图表15截至05月31日城投债收益率与信用利差水平（单位：%，bp）收益率（%）城投债：AAA城投债：AA+城投债：AA1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y目前水平1.74%1.84%1.96%1.79%1.92%2.05%1.84%2.00%2.17%近三年分位数2.90%3.00%5.00%2.60%2.60%4.00%2.40%1.30%2.80%25%分位数2.04%2.17%2.28%2.10%2.23%2.36%2.17%2.30%2.46%50%分位数2.33%2.63%2.97%2.39%2.78%3.16%2.46%2.90%3.38%75%分位数2.60%2.92%3.16%2.71%3.07%3.37%2.83%3.30%3.70%信用利差（bp）城投债：AAA城投债：AA+城投债：AA1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y目前水平20.9821.0133.5226.2728.5042.4731.3736.9055.07近三年分位数3.70%7.70%15.60%1.40%8.80%16.20%1.00%10.20%16.10%25%分位数29.3027.9438.0035.7837.5048.6443.3948.3562.7250%分位数34.3033.8244.8641.8644.8659.7251.2757.1982.6775%分位数39.1139.6651.8747.3755.4969.4257.6076.94107.06图表16城投债A（左）与（右）（相较于同期限隐含（单位：b）

30 6025 50资料来源：资料来源：WindWind，华安证券研究所图表17城投债3年期左）与5年期（右）（相较于同等级1（单位：） AAA3Y AA+3Y AA3Y AA23Y35302520

6015 105资料来源：01-0201-1601-3002-13资料来源：01-0201-1601-3002-1302-2703-1203-2604-0904-2305-0705-2106-0406-180