股票发行上市的法律框架基本规范与案例分析

何杰2005.071内容提要23?公司法?关于发行上市条件的规定4?证券法?关于发行核准程序的规定56部门规章与标准性文件7证监会审核备忘录8证监会审核备忘录〔续〕9交易所规那么10二、发行审核的理念及其改革(一)2001.3实行核准制(二)证监会的发行核准程序(三)发审委工作程序〔四〕初审报告格式〔五〕核准制下审核理念〔六〕目前的发审环境〔七〕发行市场的改革方向11核准制的施行12审批制与核准制的比较审批制核准制额度制指标制通道制保荐制主导模式及推荐人行政主导、额度分配、指标管理，地方政府或行业主管部门选择与推荐企业半市场主导，主承销商选择与推荐企业，证监会依法核准市场主导，保荐机构和保荐代表人双重推荐,证监会依法核准中介服务模式及责任一次性服务，风控能力弱，无持续责任一次性服务，风控能力一般，持续责任不明确持续服务加监督指导，风控能力较强，责任明确（包括机构和个人）企业上市核心工作取得额度和指标获取通道、通道经营公司质量主要问题造假、违规、寻租、所有制歧视、行政干预圈钱、变脸、诚信缺失、效率低下、寻租保荐机构与保荐代表人、保荐机构和保荐代表人与发行人两对“矛盾体”，融资及保荐成本提高13发行上市根本程序企业聘请主承销商(咨询公司)进行改制筹划向地方或中央主管部门申请设立股份公司聘请一家有主承销商资格的保荐机构作为辅导机构，签订辅导协议。辅导满一年后，由辅导机构申请，中国证监会驻当地的派出机构对公司的改制运行情况及辅导效果进行调查，并出具调查报告经保荐人认为合格后，保荐人制作发行文件,内核,推荐证监会审核发审委通过后核准主承销商询价,路演,上网交易所挂牌14证监会的发行核准程序15证监会的发行核准程序(续一〕发行部的初审工作进行了许多调整和完善：一是提高发审各环节的透明度，二是细化规章制度，减少自由裁量空间。其审核工作具体分为以下几个环节：〔1〕见面会〔2〕静默期〔3〕沟通与反响〔4〕形成初审报告〔5〕对外联系与沟通16证监会的的发行核准程序〔续二〕17证监会的的发行核准程序〔续三〕18证监会的的发行核准程序〔续四〕19证监会的的发行核准程序〔续五〕20初审报告格式根据?证券法?、?公司法?等有关法律、法规及有关规章的规定，进行了初审。1、公司根本情况(1)公司设立及历史沿革(2)主要股东的根本情况(3)公司主要业务及主要产品(4)公司主要财务数据和财务指标：公司三年又一期的资产负债和损益情况。(5)本次募集资金投向21初审报告格式〔续〕22核准制下的审核理念关于审核理念：核准制是审批制到注册制过度的一种中间形式。其发行审核是以强制性信息披露和合规性审核为核心，但以下因素决定了也要对发行人的行业/素质/前景等条件进行实质性审查,作为是否核准的依据：①上市资源的稀缺性与上市先后的导向性；②市场选择机制的不健全要求一定的实质性判断来保证公司质量；③后续制裁机制的不完备、处分力度及威慑力不够，也需要实质性判断来弥补。且合规性的“规〞太多，效力层级上下不一且不配套，甚至存在局部规定不明确和互不一致的地方。如公司法的“重大违法行为〞如何定义，在实践中没有尺度，如何把握合规、合规的程度、违规的后果也涉及到实质性判断。因此，我理解核准制的涵义有三层意思：一是审查企业是否符合法定条件；二是审查企业是否及时准确、完整、充分、清楚地披露信息；三是在前面的根底上进行实质性判断后决定是否核准。因而“核〞是合规性检查和审核，“准〞是批准、是一系统工程及流水作业。注意：淡化实质侧重合规，证监会不代替发行人及中介进行实质性判断，但可合理疑心，对影响实质性判断的问题可要求发行人及中介进行解释说明。23核准制下的审核理念〔续〕24核准制下的审核理念：案例一，合规性审核与实质性审核25目前的发审环境26发行市场的改革:证券发行上市保荐制度暂行方法〔续一〕03.12月底公布，04.2实行保荐机构为综合类券商，且有两名以上保荐人，保荐代表人要有一定经历并考试，并由保荐机构推荐分发行上市保荐与持续保荐〔内控与信息披露：首发上市后两个完整年度，其他上市后一个年度〕保荐机构推荐其他机构辅导的，应再辅导6个月保荐机构对发行文件中非专家局部应充分广泛合理调查，作出独立判断，并确信与文件内容无实质差异对有专家签名局部，应审慎核查，独立判断，如有重大差异，应调查复核，并可聘其他中介效劳保荐机构组织协调其他中介参与发行上市，如对专业意见有异议，应主动协商并要求解释;如有充分理由确信有虚假记载、误导性陈述或重大遗漏，应及时发表专业意见，严重的向证监会与交易所报告27发行市场的改革:证券发行上市保荐制度暂行方法〔续二〕28询价制度：2005年实施29?公司法??证券法?的修改与中小企业板的创新30新的要求31三、案例分析：〔一〕公司改制32发起设立方式发起设立指主发起人联合其他发起人，各自以经营性资产或现金出资，共同发起设立一家股份公司。包括整体改制模式是指将被改组企业的全部资产投入到股份公司，将所有资产净值折成股份，被改组企业的股东作为股份公司的发起人,原企业注销。局部改制模式是指将被改组企业的专业生产经营系统改组为股份公司，原企业保存其法人地位，变成股份公司的控股公司，原企业的非生产经营系统改组成控股公司的全资子公司〔或其他形式〕的重组模式。捆绑改制模式是指几家发起人，将各自的经营性资产〔上述经营性资产在产业链上属于同类业务或上下游业务，具备一定的关联度〕作为出资资产，共同发起设立一家股份。除国企整体改制外，采用其他方式的企业需要运作三年。

33变更设立方式在实践中，由有限责任公司变更为股份的方式以获得发行上市的主体资格有效地解决了诸如中外合资企业和民营有限责任公司等非国有企业发行上市的主体资格，特别是三年业绩连续计算的问题。变更设立一般可分为直接变更和先重组后变更。直接变更指已经具备1000万元净资产、5名以上股东的有限责任公司，直接变更为股份公司。先重组后变更指有些有限责任公司暂不具备变更股份公司的条件，必须先通过增资扩股或出让股份使股本到达1000万元以上、股东人数到达5人以上时，才可实施变更。不宜超过50人。34本卷须知35本卷须知〔续一〕36本卷须知〔续二〕37本卷须知〔续三〕38本卷须知〔续四〕39整体变更折股：案例一，整体变更设立不应以评估价折股〔不能按评估结果调帐〕美克国际家具，属中外合资企业，2000年11月招股书披露，1999年3月董事会决议整体变更为股份公司。几家股东签订发起人协议书，接98年底的经评估的净资产8162万按1：1的比例折为8100万股，62万计入资本公积.1999年10月在国家工商局注册。1999年12月临时股东大会决议，对8100万进行调整，接98年底经审计的帐面净资产重新调整股本为5208万，2000年3月变更注册登记。40变更设立前的重组：案例二，假集体产权的明晰化41发起人资格：案例三，工会及职工持股会不可作股份公司的发起人或间接持有发行人的股份42发起人资格：案例四，关于发行人的控股股东或实际控制人存在巨额债务或出现资不抵债情况〔六号备忘录〕43出资方式：案例六，以实物出资未办理权属变更手续njxx99年12月发起设立，大股东以三个小区的房屋、住宅小区的开发权出资，但未办理产权过户手续，仍由集团负责广告宣传、代售及办房产证。直到2001年9月，股份公司才取得未销售房屋的房产证与土地证。发行人完成剩余房产过户手续，补充主承销商专项核查报告、会计师专项审计报告、律师对有关集团销售合同的有效性及产权证书的真实性发说明确的法律意见，发行人在招股书上充分披露后可以确认法律障碍已消除。44出资方式：案例七，实物出资未评估，收购国有资产未评估dm为整体变更，00年8月注册，其前身为zq公司，该公司是97年10月由th公司与一自然人共同出资设立。th以18辆汽车出资，由于是当年6月购入，因此未按公司法24条规定对实物资产进行评估，而是协议作价。律师认为设立经过会计师验认证与工商局的注册，不存在出资不实。zq公司99年收购一全民企业两个厂，未进行资产评估，但区国资局、经委、体改委做了批复。律师说这属于?国资评估管理方法施行细那么?第五条的“经国资管理行政主管部门批准可不予评估〞的情况。454647出资方式：案例十,以海关监管货物出资48出资方式：案例十一,无形资产出资49商标权的处置：案例十二，商标权未投入粤宏远00年7月15日公告称董事会成员(共七人)全体一致同意向股东大会提交买断集团公司“宏远〞品牌的议案，交易价格为6.6亿元，不久粤宏远董事会就被要求重新就此问题表决。因为关联交易决策时来自关联交易方-宏远集团的董事应该回避。8月9日，粤宏远董事会重新就品牌交易等议案进行表决，除应该回避的四位董事外，剩余三位股东仍然一致同意向股东大会提交此议案。商标未在改制时注入，易导致大股东借此套现。〕zql现有偿使用“zgql〞商标，正申请“zql〞效劳商标〔已有文字，尚未有图形〕，大股东是否有意见？现两种都有是否混淆？ff的“ff〞商标由“ff集团〞无偿转让，但集团及实际控制人的下属企业也叫ff，有的还生产同类产品，关注他们用什么商标？〔不用ff〕并要求披露商标与企业名称存在冲突的潜在风险并提出对策。

50业绩连续计算：案例十三，主发起人为中外合资企业，开业不满三年，不具备根本上市资格ylxc1999年10月成立，主发起人ylys为中外合资企业，不符合?公司法?152条连续计算业绩的规定。主承销商核查后认为，该公司形式上虽为合资企业，但无论从市政府的管理角度，还是从最终资本的出资来看，其实质均为国有企业，xxdz也是类似的情况。律师认为，发起人所持股份被国资办认定为国有法人股，可以连续计算。但未获认同。51业绩连续计算：案例十四，改制有重大缺陷，报告期资产规模及经营模式发生重大变化，业绩不能连续计算。52案例十五：高科技企业固定资产太少问题53案例分析：〔二〕标准运作54公司治理方面的问题重点关注55日常运作合法合规日常标准运作要求上市公司能够按照股份公司的一般原理和证券法律、法规以及监管机构的现实要求从事各项经济活动。主要包括：〔1〕

担保行为要标准：03年9月证监会发布?进一步标准上市公司与控股股东及其他关联方的资金往来及上市公司对外担保假设干问题的通知?，拟发行人也应参照执行。规定：a上市公司不得为控股股东及本公司持股50%以下的其他关联方、任何非法人单位或个人提供担保；b上市公司对外担保总额不得超过最近一个会计年度合并会计报表净资产的50%。上市公司?章程?应当对对外担保的审批程序、被担保对象的资信标准做出规定。对外担保应当取得董事会全体成员2/3以上签署同意，或者经股东大会批准；c不得直接或间接为资产负债率超过70%的被担保对象提供债务担保。d上市公司对外担保必须要求对方提供反担保，且反担保的提供方应当具有实际承担能力。56日常运作合法合规(续一〕57日常运作合法合规(续二〕58标准运作主要问题一：历史上的不标准问题一般来讲，历史上的不标准行为如发生在三年前，并得到纠正，不构成发行上市的重大法律障碍，如发生在三年内，就需看其性质、后果并结合其他问题予以综合判断。59历史上不标准问题：案例一，历史上的不标准行为60历史上的不标准问题：案例二：对客观原因造成的与现行法规相冲突的行为要限期纠正61标准运作主要问题二：独立性问题：案例一，新公司成立后仍以原公司的许可证生产药品Yb99.1成立时，大股东向股份投入的资产形成股份公司的××分部，股份成立后，即申请将大股东的?药品生产企业许可证?、?药品生产企业合格证?换发至××分部，但国家药监局要求暂缓换发“两证〞，迟于01年1月才换发完毕药品生产许可证。律师认为，延用原企业两证进行生产与销售虽不直接认定为合法，但不构成上市障碍，理由：〔1〕因国家换证工作统一延期才未办理，不存在主观过错与过失；〔2〕征得了行业主管部门同意，该行为与无证经营的违法行为有本质关联；〔3〕大股东原持有的“两证〞对应资产因改制只是造成权属关系变化，而资产本身及原有生产条件未发生实质变化，还能满足主管部门的产品质量标准；〔4〕延用两证得到了行业主管部门同意，省药监局01年8月下文通知，原生产批准文号由该公司持有使用，原药厂包装、标签可使用完为止。且在此期间未受主管部门处分。省药监局及国家药监局都出函证明是合法的生产经营行为。62独立性问题：案例二，公司独立性差63标准运作主要问题三：同业竞争问题发审备忘录第1号、14号及多个文件对同业竞争作了规定〔1〕同业竞争界定与控股股东〔或实际控制人〕及其全资或控股企业不存在从事相同产品的生产经营。对此，适用于一切直接、间接地控制公司或有重大影响的自然人或法人及其控制的法人单位与公司从事相同、相似的业务。〔2〕对审核中发现公司与竞争方存在相同、相似的业务，应请公司做出解释。如有充分依据说明与竞争方从事的业务有不同的客户对象、不同的市场区域等，存在明显细分市场差异，而且该市场细分是客观的、切实可行的，不会产生实质性同业竞争的，那么要求公司充分披露其与竞争方存在经营相同、相似业务及市场差异情况。

64同业竞争问题〔续一〕65同业竞争：案例一，如何解决同业竞争〔山东基建〕山东基建公司主营业务为济青高速、济南黄河大桥的经营管理公司的实际控制人为控股股东山东高速公司，交通厅公路局为公司的关联方〔组织局部公路收费还贷〕。在以下工程或业务上，与本公司关联方存在同业竞争现象：〔1〕309国道〔济潍段〕的收费还贷工作由交通厅公路局负责组织，距济青高速公路3至10公里。收费标准低于公司济青高速。〔2〕济南黄河二桥划归山东高速公司经营管理，由于该桥与济南黄河大桥的平均间距仅为10公里，可能影响黄河大桥的交通流量。〔3〕目前山东境内黄河段除本公司经营的济南黄河大桥、滨州大桥、平阴大桥以及上述济南黄河二桥外，还有东明黄河大桥与东营黄河大桥，为中原油田和胜利油田配套效劳而建设，距离国道较远，对本公司的三座桥梁并不构成直接竞争。〔4〕未来山东高速、省交通厅公路局的业务开发可能与公司形成潜在的同业竞争66同业竞争：案例一，如何解决同业竞争〔山东基建〕续一对同业竞争的处理：将在本次A股发行成功后，将局部所募资金用于收购309国道〔济潍段〕15年的51％收费权及收购黄河二桥的30年收费权，以转化〔或局部〕为公司的内部竞争。已签订了收费权转让协议。不竞争安排：为防止公司各关联方日后出现新的同业竞争，在省交通厅与公司签订的?特许权协议?以及在山东高速公司和华建〔另一发起人〕与公司签订的?重组协议?以及?重组修订协议?中作出如下不竞争安排：〔1〕省交通厅将不会方案亦不允许在公司所经营管理的公路、桥梁两边各50公里的范围内兴建、改建或扩建任何与公司所经营管理的公路、桥梁平行或方向相同的特定公路、桥梁和其他基建设施；〔2〕特许权：授予公司关于所拥有路桥资产的特许权，包括建造管理权、收费权及其他权利〔如在该等公路、桥梁封闭区外、城镇进出口两旁的一定范围内进行土地开发经营的权利等〕。67同业竞争：案例一，如何解决同业竞争〔山东基建〕续二68同业竞争：案例二，委托经营不能解决同业竞争69同业竞争：案例三，同业不竞争情况70标准运作主要问题四：关联交易问题71关联交易的界定及标准〔续一〕关联交易的处理：改制彻底，尽量减少关联交易；无法防止的关联交易，如实披露，其交易价格和收费不偏离于市场；在章程中对关联交易的决策权力和程序作出规定，如回避、独立财务报告等。对交易总额高于人民币3000万元或高于最近经审计净资产值的5%的重大关联交易，14号备忘录规定：发行人独立董事应对交易的公允性以及是否履行法定批准程序发表意见；发行人律师应对关联交易的合法性发表意见；申报会计师应重点关注关联交易对发行人财务状况和经营业绩的影响，并对关联交易的会计处理是否符合等有关会计处理发表专项意见；主承销商应在尽职调查报告中对此类关联交易是否影响发行人生产经营的独立性发表意见，并提供充分依据；发行人应在招股说明书充分披露上述独董及中介机构的意见。我认为，完全禁止关联交易不符合商业决策原那么，不符合公司利益最大化要求，目前的很多关联交易有其历史原因，并与国企改革相联系。对于经常性的关联交易，关键不是看量，而是看价；对非经常性的关联交易那么要加倍关注，既要看价，又要关注交易性质。72关联交易的界定及标准〔续二〕73关联交易的界定及标准〔续三〕自2003年10月1日起，企业发行要具有直接面向市场独立经营的能力，最近一年和最近一期：a发行人与控股股东〔或实际控制人〕及其全资或控股企业，在产品〔或效劳〕销售或原材料〔或效劳〕采购方面的交易额，占发行人主营业务收入或外购原材料(或效劳)金额的比例，均不超过30%；b具有完整的业务体系，最近一年和最近一期，发行人委托控股股东〔或实际控制人〕及其全资或控股企业，进行产品(或效劳)销售或原材料(或效劳)采购的金额，占发行人主营业务收入或外购原材料(或效劳)金额的比例，均不超过30%；c具有开展生产经营所必备的资产，最近一年和最近一期，以承包、委托经营、租赁或其他类似方式，依赖控股股东〔或实际控制人〕及其全资或控股企业的资产进行生产经营所产生的收入，均不超过其主营业务收入的30%。74关联交易：案例一，局部改制关联交易不可防止75关联交易：案例二，单一效劳对象造成关联交易为主要收入来源hygc作为平台的设计、建造、安装的承包商，只效劳一关联方，虽然公司可以参与国际竞争，外国厂商也可介入国内工程〔招标〕，但实际上仍属垄断行为，00年营业收入的87.1%，01年上半年的95%都来自关联交易。股份公司的业务全来自集团内部，说明公司独立开发市场能力弱，关联方可单方面决定工程价款从而控制公司利润，但由于涉及民族工业的开展，在关联交易不可防止的情况下，尽可能要求完善公司管理结构。76关联交易：案例三，某些关联交易不能提供市场公允价777879标准运作主要问题六：财务和经营风险严重，存在严重影响企业持续经营开展能力的问题•财务信息失真、存在重大财务风险的情形：如重要会计工程出现重大异常变动且缺乏合理性解释；主要的收入、本钱、费用间缺乏合理配比关系；会计报表间缺乏合理勾稽关系；财务数据相互矛盾等。公司与关联人之间存在大量的关联交易，公司对关联方严重依赖。公司所获得的非经常性损益占利润总额的比例较高，历年来主业不清，利润来源带有很大的偶然性。与同行业其他公司相比，公司应收帐款周转率和存货周转率较低；应收帐款的金额较大、帐龄较长，其增幅明显高于主营业务收入的增长；其他应收帐款的金额较大、帐龄较长；存货量较大、产成品所占比重较高；公司的现金总流量增加额连年为负，经营性活动所产生的现金流量净额也连年为负，流动比率、速动比率极不合理，资金支付困难，偿债能力极差。公司存在的或有风险可能影响公司的持续经营能力，如，公司存在重大对外担保抵押事项，担保占总资产的比重较高，或公司存在重大诉讼或仲裁，败诉风险对公司正常的生产经营影响很大。公司被出具了非标准无保存意见的审计报告。80财务和经营风险问题：案例一，会计帐簿及财务管理疑为混乱kd公司系于00年9月整体变更，公司99年～00年度所得税采用核定征收的方法，其中99年采用按销售收入的1.3%核定，00年1.7%，而据?税收征管法?规定，只有在纳税人不设帐簿或帐簿混乱或逾期不申报的情况下才由税务机关核定其应纳税额，于是疑心公司账目混乱或者本钱资料、收入费用凭证残缺。同时，券商的辅导汇总报告中反映公司的本钱核算和管理制度不能很好地实施；kd的局部账务处理曾出现缺乏充分适当的依据，收入确