金融-2025年下半年非银金融投资策略：存款搬家下的价值回归

证券研究报告|证券研究报告|2025年06月24日存款搬家下的价值回归——2025年下半年非银金融投资策略投资评级：优于大市（维持）wangdekun@.请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容核心观点摘要居民存款扩张到160万亿元，其中定期存款占比接近75%。随着存款利率持续下降，客户不再满足于低息存款收益和多元配置，这促使银行理财子公司、公募基金、保险资管等机构积极开发符合不同风险收益需求的理财产品；这推动了产品创新与策略多元化，尤其从传统泾渭分明的权益、固收拓展至•保险行业：2025年行业深化负债端转型，负债成本持续下移，人均产能及分红险等浮动收益型产品占比提升。中国人寿NBV可比口径增长4.8%，平安寿险NBV同比增长34.9分别增长39%和67.9%。此外，上市险企持续深化渠道转型措施，新华保险推动“XIN一代”营销团队转型，月均绩保渠道则成为新增长点，太保寿险银保渠道规模保费同比激增107.8%，新华保险银保长险首年保费增长168.2%。资两融业务弹性得以充分释放，部分经纪、两融业务敞口较高的券商，业绩改善趋势明显。同时，境内投行业务虽仍低务复苏明显，港股IPO金额再度位居全球第一，有利于证券公司以跨境投行为突破口，综合开展跨境财富管理及资产管理外衍生品逐步兴起，场外业务仍具有较强发展潜力，为券商持续探索用资业务提供可行路径，亦有助于股指期货贴水定。建议关注券商龙头中信证券、华泰证券，以及优势深厚、变现牌照丰富的东方财富，整合推进•风险提示：政策不及预期、监管趋严、保险保费收入不及预期、投资收益承压、资本市场景气度下降等。01存款篇：市场增量资金的源泉02资管篇：风险偏好提升的引擎03保险篇：利差走阔，量稳质增04券商篇：景气改善，革故鼎新理财刚兑打破/基金波动放大，近年来居民财富回归存款2022年以来，居民存款（本外币）持续增长，增速相对保持平稳。2025年1月，居民存款较2024年末增加5.56万亿元，存款总量同比图：居民存款（万亿元）持续增长2016年1月2016年6月2016年11月2017年4月2017年9月2018年2月2018年7月2018年12月2019年5月2019年10月2020年3月2020年8月2021年1月2021年6月2021年11月2022年4月2022年9月2023年2月2023年7月2023年12月2024年5月2024年10月2016年1月2016年6月2016年11月2017年4月2017年9月2018年2月2018年7月2018年12月2019年5月2019年10月2020年3月2020年8月2021年1月2021年6月2021年11月2022年4月2022年9月2023年2月2023年7月2023年12月2024年5月2024年10月02009年3月2009年3月2009年9月2010年3月2010年9月2011年3月2011年9月2012年3月2012年9月2013年3月2013年9月2014年3月2014年9月2015年3月2015年9月2016年3月2016年9月2017年3月2017年9月2018年3月2018年9月2019年3月2019年9月2020年3月2020年9月2021年3月2021年9月2022年3月2022年9月2023年3月2023年9月2024年3月2024年9月结构上居民存款定期化趋势明显居民存款定期化趋势明显：2023年初居民定期存款比重已经超居民存款新增量呈下降趋势：从2024年不同省份新增居民存款绝对规模和占比变动来看，东部沿海地区下降趋势显著，如浙省份2023年2024年同比多增2023年2024年同比变化广东1307111641-14307.84%8.10%0.25%江苏1532813158-21709.20%9.15%-0.04%浙江1539810147-52519.24%7.06%-2.18%1219711206-9917.32%7.79%0.48%上海75285780-17484.52%4.02%-0.50%北京71886555-6334.31%4.56%0.25%河北96807273-24065.81%5.06%-0.75%84148380-345.05%5.83%0.78%湖北69566123-8334.17%4.26%0.09%安徽66976291-4064.02%4.38%0.36%湖南55104849-6613.31%3.37%0.07%陕西46244388-2362.77%3.05%0.28%福建43493478-8712.61%2.42%-0.19%41453278-8682.49%2.28%-0.21%江西45094192-3162.71%2.92%0.21%重庆33603081-2792.02%2.14%0.13%内蒙古27062203-5031.62%1.53%-0.09%吉林-----广西25732475-981.54%1.72%0.18%云南25342271-2641.52%1.58%0.06%贵州20111788-2231.21%1.24%0.04%新疆18731624-2491.12%1.13%0.01%甘肃19241768-1551.15%1.23%0.08%海南76176750.46%0.53%0.08%宁夏682563-1190.41%0.39%-0.02%青海429364-650.26%0.25%0.00%西藏-220.10%0.10%0.00%其他省份-----合计166656143764-22892资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理。注明：各省份统计口径略有差异，如江苏、广东等统计的是境内住户本外币存款，浙江、江西等统计的是住户本外币存款。降息周期下居民存款收益持续下行图：2024年上市样本行存款成本下降•存款定期化趋势延续，这也反映了实体部门信心依然不足，需要逆周•2023年以来银行存款挂牌利率大幅下调；同时，各家银行进一步加大图：存款类金融机构存款定期化趋势仍在延续居民：定期及其他存款占比企业：定期及其他存款占比80.00%资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理75.00%70.00%65.00%60.00%65.00%60.00%55.00%50.00%2015/10/242022/9/152023/6/82023/9/12023/12/222024/7/252024/10/18活期0.30%0.25%0.20%0.20%2018/012018/042018/072018/10202018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/102024/012024/042024/072024/102025/01协定存款1.00%0.90%0.90%一天0.55%0.45%0.45%0.45%资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理银行存款利率持续低于理财货基等产品收益率银行现金类理财目前报价利率在1.4%左右，定开式理财收益报价基准在2.5%左右，这将引导居民存2024-02-112024-02-11整究济券国料::2025-04-11居民存款搬家已启动：存款利率持续下行，储蓄规模增速下降后续居民存款搬家将遵循风险偏好提升的路径2022年银行理财刚兑打破过程中，对应了居民风险偏好下降，如从权益类产品回归现金类理财而2024年以来随着存款利率持续下行，居民存款又转向银行理财、债券基金等低风险偏好资管产品，后续有望向二级债基、“固收+”产品创设产品创设机构应对机构应对渠道优化01存款篇：市场增量资金的源泉02资管篇：风险偏好提升的引擎03保险篇：利差走阔，量稳质增04券商篇：景气改善，革故鼎新经济转型阶段社会融资结构变化带来资管扩张经济处于不同发展阶段时，政府、企业、居民的行为有所不同，对应当前公募基金与银行理财、保险资管三分天下公募基金成为资管行业的“排头兵”。据Wind数据显示，截至2025年5月末，资管行业规模约147.82万亿元，其中公募基金规模为31.77万元，位居行业第二位；保险资管以34.93万元，位居第一位；银行理财以29.34.9334.93注：公募基金规模根据最新规模统计，数据截至2025-06-03;银行理财规模根据中理财网理财市场报告统计，数据截至2025-03-31；保险规模根据国家金监总局发布保险业经营情况表中的资金运用余额统计，数据截至2025-03-31；信托产品规模根据信托业协会公布统计，数据截至2024-06-30；私募基金、私募资管规模根据中国基金业协会公布，数据截至2025-04-30。银行理财：规模扩张，以固收产品为主，“类存款”属性突出银行理财产品主要以固定收益类产品为主。截至2025年3月末，银行理财产品中现金管理型+固定收益类产品占比为97.7%，混合类占比为2.0%，权益类和商品及金融衍生品类占比均不足0.1%。并0mm存续规模存续产品数量理财规模突破31万亿元，负债端成本高企从规模来看，2023年以来银行理财规模持续回升，2024年二季度手工补息整顿带来较大贡献。其中理财年报披露的2今年以来理财规模在30万亿元附近徘徊，我们估计后续规模有望继续增长。一是得益于存款利率下行，近期上存款额度紧俏，相比之下新发理财产品业绩比较基准仍有2.6%，吸引力提升；二是母行基于壮大中图：银行理财规模在30万亿元左右资料来源：普益标准，国信证券经济研究所整理图：新发理财产品业绩比较基准在4月份有所反弹，目前在2.6%左右资料来源：普益标准，国信证券经济研究所整理理财“增量不增收”背后：“类存款”定位难有盈利空间部分银行披露了2024年理财业务相关数据，显示出“增量不增收”从规模来看，2024年各家银行的理财规模普从收入来看，2024年理财业务手续费收入整体而言基本持平，这表明理财规模增表：部分银行理财业务数据（单位：亿元）2023年规模2024年规模2024年规模同比2023年手续费收入2024年手续费收入2024年手续费同比农业银行168531985434.440.2邮储银行77651022532%28.239.540%招商银行2548924703-3%103.990.9-13%中信银行172841992734.648.741%光大银行131231599522%37.320.6-45%浦发银行107961395129%23.932.837%民生银行86771015731.425.2-20%浙商银行-3%4.45.2渝农商行2.33.448%无锡银行-16%0.9-10%合计10273911769315%3013072%资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理理财估值技术只能存续到25年底理财下一步：稳固收，做增量，提升高费率产品占比管理费率下降原因在于：一是增量主要来自固收类产品，但固收类产品费率下降明显；二是部分理财子通图：低费率的现金管理类产品规模收缩、固收类规模扩张资料来源：普益标准，国信证券经济研究所整理图：按持仓类型划分的不同固收类产品费率率资料来源：普益标准，国信证券经济研究所整理图：理财公司代销渠道持续拓宽。截至2024年末，全市场有562家机构代销了理财公司发行的理财产品，较年初增加71家资料来源：中国理财网，国信证券经济研究所整理理财下一步：增加基金委外，拓展资产边界从资产配置情况来看，2024年银行理财进一步减少了对债券（信用债及利率债均减配）、非标等配置，也减少了表：理财产品资产配置情况资料来源：中国理财网，国信证券经济研究所整理当前我国公募基金规模超30万亿元对应基金数量12771只。股票型、混合型、债券型、货币型为主图：公募基金管理规模及增速（单位：亿元、%）图：200mm公募基金——yoy2008/112021/112008/112021/112008/112021/11资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理货币基金：收益逐步下降，降费渐进推动《推进公募基金行业高质量发展行动方案》要求，降低投资者成本，其实随着指数化模式运作，权益产品成本已经很低廉，货币基金综合成本（包括管理费+托管费）更加高昂，后面货币图：货币基金规模增速（单位：亿元）mm货币基金yoy0资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理ETF已是我国最重要公募基金品种之一规模角度：自2004年首只ETF产品成立以来，ETF发展经历两波高潮。一是2007年至2015年，期间新产品富，推动ETF规模扩张。二是2019年至今，ETF成为机构投资者与个人投资者优选的投资工具，规模快速增长，规模2025年一季度末，ETF规模占公募基金比重达11.7%，这意味着ETF市场的资金流动、产品布局已对公募基金数量角度：截至2025年一季度末，ETF产品数量占公募基金比重达9.0%，并且占比提升趋势仍在持续，02025Q12025Q12011020112025Q120112025Q1股票ETF对资本市场定价作用持续加强股票ETF是规模最大、产品最多的ETF品种，也是近年来发展最快、最截至2025年一季度末，股票ETF资产净值占A股自由流通市值比重已经达6.9%，ETF资金流动已经能显著科创50、沪深300指数挂钩ETF资产净值通市值比重为11.6%。沪深300指数挂钩ETF资产净值达到9,710亿元，占指数自由流通2013/110mm挂钩ETF净值（亿元）ETF净值/指数自由流通市值产品格局：宽基ETF发展领先，SmartBeta/信用债基跟进ETF整体来看，股票ETF与其他品种ETF、股票ET股票ETF发展显著领先于其他品种ETF。自2018年起，股票ETF发展提速，并宽基指数ETF是促进股票ETF发展的主要品种。2019产品，规模快速增长。2023年以来，机构配置基本主导股票ETF的发展，宽基指数ETF一举成为规模最大2025Q12025Q1201120112025Q1020112025Q1高质量行动方案塑造行业新范式《推动公募基金高质量发展行动方案》以“强监管、防风险、促发展”为核心导向，通过系统性制度重构引导行业从规模扩张转向质量主旨重点内容对应条款具体影响费率模式与利益绑定机制改革对主动管理权益类基金推行浮动管理费率，根据业绩表现分档收取管理费，业绩低于基准需少收费用第1条1、基金公司经营逻辑转变：打破“旱涝保收”模式，倒逼机构提升投研能力，管理费收入将与投资者收益深度绑定，头部机构可能凭借投研优势扩大市场份额，中小机构面临转型压力。2、行为长期化：通过薪酬与业绩的强关联（如三年业绩低于基准10%需降薪抑制基金经理短期博弈行为，推动投资策略转向长期价值创造。强制高管及基金经理自购产品并延长锁定期，绩效薪酬与中长期业绩挂钩第8条考核评价体系重构全面实施三年以上长周期考核，权重不低于80%，引入基金利润率、盈利客户占比等投资者回报指标第5条1、市场波动率下降：长周期考核将降低基金换手率，减少追涨杀跌行为，增强市场稳定性。2、行业生态优化：考核导向从“规模扩张”转向“回报创造”，推动中小机构聚焦细分赛道（如主题ETF、智能投顾形成差异化竞争格局。修订基金分类评价标准，降低规模排名权重，提升权益类基金占比及投研能力评分第9条权益投资规模与市场稳定性提升实施股票ETF“5日快速注册”机制，推动中低波动含权产品扩容第11条1、资金供给优化：权益类基金有望为市场引入长期稳定资金，促进投融资平衡。2、风险防控强化：通过业绩基准约束，降低行业集中度风险，防范系统性风险传导。强化业绩比较基准约束，严控主题基金风格漂移，动态调整产品注册节奏第2条投资者服务能力升级出台基金投顾管理规定，推广机构投资者直销服务平台第15条1、投资体验改善：投顾业务规范化和组合投资服务普及，将提升投资者资产配置效率；信息披露透明化有助于降低信息不对称，增强信任感。2、投资成本降低：综合费率改革叠加销售费用调降，提升投资者净收益。修订信息披露模板，新增跟踪误差、信息比率等透明度指标第3条监管与风控体系强化完善流动性风险防控机制，建立压力测试和大额赎回应急预案第19条1、合规水平提升：通过分类评价和风险画像，倒逼机构完善内控，新规将进一步遏制违规行为。2、行业韧性增强：衍生品投资指引的出台将提升风险对冲能力，结合逆周期调节机制，增强行业抗冲击能力。严查股权代持、风格漂移等违规行为，修订《证券投资基金法》提升违法成本第24条主动股基胜率不高是投资者体验不佳的主要原因投资者获得感方面，主动股基胜率不高是体验不佳的主因。根据晨星公司统计，截至2025年4月中、长期内均难以跑赢沪深300指数，也难以跑赢同类被动股基，显示主动股基超额收益创造能力整体偏弱。《方案》注重对主动股基进行优胜劣汰管理，基金业绩不佳的产品将面临管理费率下调、基金经理绩效减少等情形，基金业绩优秀的产品则有望实现管理费率升档、基金经理绩效合理适度提升等奖励。这类举措将促进“良币驱逐劣币”，基金管理能力较强的基金经理、基金业绩优秀的产品将在市场上具备更强竞争力。短期可能主动股基创收能力有所减弱，甚至规模可能有收缩。但长期中有利于基金公司与基金投资者利益趋于一致，优秀的产品脱颖而出，不仅可以提升投资者获得感，也有利资料来源：晨星，国信证券经济研究所整理资料来源：晨星，基准指数与主动股基行业权重差异比较强化基准作用下，行业配置或面临纠偏。主动股基对银行与非银金融的低行业名称行业名称主动股基权重沪深300权重主动股基-沪深300中证A500权重主动股基-中证A50015.999.506.496.4910.725.27医药生物10.836.134.704.707.583.25电力设备10.418.561.89食品饮料6.879.13-2.26-2.267.34-0.47汽车6.384.641.741.745.171.21机械设备通信4.292.461.831.823.240.980.983.340.88家用电器3.863.740.123.800.06计算机3.563.65-0.094.92-1.36传媒3.500.712.791.651.85有色金属3.304.12-0.825.05-1.75银行3.2314.56-11.339.35-6.12国防军工2.951.721.233.47-0.52基础化工2.901.831.072.820.08交通运输2.163.62-1.463.83-1.67社会服务1.60-1.600.301.30公用事业1.583.75-2.173.28-1.70非银金融1.5010.81-9.315.97-4.47轻工制造1.430.121.310.341.09商贸零售1.360.540.820.670.69房地产1.210.780.431.000.21石油石化1.211.58-0.371.62-0.41农林牧渔1.121.47-0.350.630.49纺织服饰0.980.040.940.160.82煤炭0.811.39-0.581.16-0.35建筑装饰0.681.91-1.231.97-1.29美容护理0.520.130.390.250.27建筑材料0.480.65-0.170.68-0.20环保0.47-0.470.370.10钢铁0.440.54-0.100.81-0.37综合0.11-0.11-0.11大型机构带头发行浮动管理费率产品5月底，首批浮动管理费率基金已发布。一共26只产品，多由大型机构的资深投资经理产品名称基金公司托管人基金经理基金经理年限(年)东方红核心价值混合型东方红资产管理浦发银行周云11.95富国均衡配置混合型富国基金建设银行孙彬6.01嘉实成长共赢混合型嘉实基金中国银行李涛4.56天弘品质价值混合型基金天弘基金浦发银行贾腾5.73华安竞争优势混合型华安基金建设银行栾超8.63交银施罗德瑞安混合型交银施罗德基金浦发银行黄鼎3.65汇添富均衡潜力优选混合型汇添富基金农业银行卞正3.26华夏瑞享回报混合型华夏基金建设银行王君正11.14中欧大盘智选混合型中欧基金工商银行沈悦5.04广发价值稳进混合型广发基金中国银行王明旭6.61易方达成长进取混合型易方达基金中国银行刘健维5.87博时卓睿成长股票型博时基金建设银行田俊维9.61银华成长智选混合型银华基金建设银行王晓川3.02宏利睿智领航混合型宏利基金农业银行孟杰4.72南方瑞享混合型南方基金中信银行李锦文，袁立6.47平安价值优享混合型平安基金农业银行何杰6.77景顺长城成长同行混合型景顺长城基金招商银行农冰立6.23工银瑞信泓裕回报混合型工银瑞信基金招商银行郭雪松5.70兴证全球合熙混合型兴证全球基金招商银行陈聪2.53招商价值严选混合型招商基金交通银行朱红裕11.18万家新机遇同享混合型万家基金工商银行束金伟5.42鹏华共赢未来混合型鹏华基金------大成至臻回报混合型大成基金------安信价值共赢混合型安信基金------华商致远回报混合型华商基金------信澳优势行业混合型信达澳亚基金------01存款篇：市场增量资金的源泉02资管篇：风险偏好提升的引擎03保险篇：利差走阔，量稳质增04券商篇：景气改善，革故鼎新2025上半年保险股行情回顾•4月：关税政策及中美“贸易战”加大资本市场波动。关税政策趋稳后，估值及股价走势•5月以来：公募基金改革背景下，以成长型基金为代表的资金或将持续增配金融股，作为高弹性且估值偏低的保险股，迎来确定性个股表现方面，截至6月9日，上市险企今年累计涨跌幅分别为中国财险（+22.5%）>中国人保A（+9.35%）>新华保险A（+7.1%）>中国太保A安A（+2.0%）>中国人寿A（-5.1%）。中国财险及中国人保受 50保费收入回顾：寿险仍是主力军，财险增速稳健我国保险公司保费收入增速自2021年探底后持续回升。拆分险种来看，人身险保费占比由2021年的74.0%升至进一步拆分，人身险中寿险保费占比由2021年的70.6%升至2025年2025年，行业持续加大分红险销售力度，在低利率环境时期把握浮图：各险种保费收入占比（单位：%）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图：寿险及财险保费收入规模及增速（单位：百万元）2025年01月2025年02月2025年03月2025年04月资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理投资收益回顾：投资放大利润波动从承保表现来看，截至一季度末，中国人保、新华保险、中国太保、中国人寿、中国平安保险服务收入分别同比增长7.9%/5.2%/3.9%/0.8%/0.6%；保险服务费用同比+6.2%/4.3%/5.6%/-32.8%/0.0%。其中，新华保险产品端发力中短期期缴险种，保费增幅大幅优于行业。2025年，公司持续推进产品期交化转型，大力推动10年期以内的期交险种发展。截至一季度末，公司实现原保险保费收入732.2亿元，同比增长28.0%。其中，长险首年期交保费272.4亿元，同比大幅增长149.6%；期交保费收入194.7亿元，同比增长117.3%。受产品期限结构转型影响，公司一季度实现长险首年趸交保费收入77.7亿元，同比增长298.4%。首年期交保费的快速提升直接带动公司一季度NBV同比大幅增长67.9%，短期业务质态显著优化。中国人寿受益于医疗险及健康险赔付水平大幅优化及市场利率波动影响，公司保险服务费用同比大幅下降32.8%，带动公司实现归母净利润288.02亿元，同比增长39.5%。此外，因VFA保险合同采用当期市场利率计量，因此一季度债券市场波动导致短期保险服务费用出现一定波动。表：2024上市险企利润贡献率分析（单位：百万元，%）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理人身险：主流储蓄险种对比因各类产品的产品构成、结构差异、收益结算机制等因素的不同，导致各类产品负债成本计算方式需有一定差异），则在前者基础上提供额外的浮动收益率，并按照年度可分配利润的百分比进行红利分配，为被保险人提供一定的高户户低中低低高高低高资料来源：保险行业协会，国信证券经济研究所整理。*注：“人身险：监管引导压降负债成本2024年三季度，严监管态势助推行业压降负债端刚性兑付成本，在储蓄型保险占比提升及资产端配置承压背景下，引导行业降低未来保单偿付压力，优化险企资产负债管理能力。个险渠道：代理人分级制度开始实施，促进行业销售人员细化管理制度，推动代理人转型，提高从业人员水平及人均产能，进而提高渠道价值贡献；银保渠道：持续规范渠道手续费支付流程，叠加放开银行网点可合作保险公司数量限制，预计下半年银保渠道有望贡献主要保费增速。12本收益匹配原则，压降万能险结算利率，部34于6月30日正式停售3.0%的增额终身寿险，并险有一定保险需求透支影响，因5身保险产品定普通型产品预定利率上限为2.5%新备案的分红型保险产品预定利率上限为2.0%，万能型产品最低保证利率上限为1.5%。提出建短期保费增量；建立保险产品各渠道全面落实“报行合一”5.在2023年8月31日前已备案的产品要补报月人身险：产品结构向“低保底+高浮动”分红险转型定价利率下调，产品结构切换。分红险具有“低保底+高浮动”的特点，险企通过与被在“资产荒”背景下，降低负债端刚性成本及资产负债匹配压力，从而为险资资产配置提供一定的灵活性。在I17浮动收费法计量，资产端的波动会被合同服务边际吸收后逐期释放，利润具有较高的确定性和稳定性。在I9实施险公司利润波动，在此背景下，蓝筹股相对稳定的股息部分则可以满足分红险的高收益资产部分的配置需求。预收入的增长，叠加新会计准则实施，有利于提升险企对于投资收益较好的年份将一部分盈余“储存”起来，放在“分红特别储备”的账户中，以供在未来投资收益下滑的年份提中，根据Wind统计的数据，分红型账户共计重仓A股流通股市值498.6亿元，主要投向集中在银行、运输、房地产0银行运输房地产资本货物材料技术硬件与设备公用事业媒体食品与主要用品零售多元金融银行运输房地产资本货物材料技术硬件与设备公用事业媒体食品与主要用品零售多元金融资料来源：保险行业协会，国信证券经济研究所整理分红险优势：负债成本波动有利于减少低利率环境冲击从产品逻辑来看，分红险具有“低保底+高浮动”的特点，对险企而言，通过与被保险人共担投资风险的方式降低刚性兑付“资产荒”背景下，降低负债端刚性成本及资产负债匹配压力，从而为险资资产配置提供一收费法计量，资产端的波动会被合同服务边际吸收后逐期释放，也就意味着分红险利润直接来自合同服务边际的摊确定性和稳定性。从投资角度看，在I9实施之后，针对比较波动的权益资产，保险公司倾向于加强配置高息蓝筹股度上可以满足分红险的高收益资产部分的配置需求。预计随着未来分红险保费收入的增长，叠加新会计准则实施，时间监管规定预定利率上限演示利率2018-2023年中时间监管规定预定利率上限演示利率2018-2023年中无统一上限，三档演示（高/中/低）未统一4.5%-6.0%2023年7月取消三档演示，改为两档未统一4.50%2024年9月前预定利率2.5%，演示利率4.5%2.50%4.50%2024年10月后预定利率降至2.0%，演示利率分化为3.5%或4.0%2.00%3.5%-4.0%资料来源：保险行业协会，国信证券经济研究所整理资料来源：保险行业协会，国信证券经济研究所整理。*注：“产品收益率”为预估存量产品平均值，人身险负债成本加权测算基于上述各类险种负债成本分析结果，我们使用每年传统寿险、分红险、万能险保费收入占比水平作为权本水平。根据我们的测算，2024年合计负债成本为2.56%，预计2025年至2027年分别为2.35%上市险企盈亏平衡条件对应投资收益率测算此外，我们统计了A股5家上市险企近年来的打平收益率。保险公司打平收益率测算的是保险公资收益率，即总收入等于总支出时所要求的投资收益率。其计算方法为打平收益率=投基于我们的测算，截至2024年末，上市险企加权平均打平收益率为3.4%。从个股维度来看，过去7年中国中国人保、中国平安平均打平收益率为3.5%、3.4%、2.8%、2.6%配置占比较高等因素，实现较高打平收益率。中国平安因其他金融业务对集团利润表现有一定分散2018201920202021202220232024平均中国人寿2.8%3.4%3.9%3.8%2.5%4.5%3.6%3.5%中国平安0.7%0.8%0.4%0.1%0.9%2.5%中国人保1.7%2.2%2.7%2.8%1.3%2.7%4.9%2.6%中国太保2.2%3.3%2.7%2.4%4.4%1.1%3.4%2.8%新华保险3.1%3.2%3.8%4.5%3.8%1.4%3.9%3.4%上市险企加权平均2.4%2.6%2.5%2.1%2.5%3.4%2.4%注：中国平安因为涉及银行等多元金融板块，这部分盈亏平衡计算和纯险资产端：打开权益投资上限，高分红资产仍具吸引力近期，金管局下发《关于调整保险资金权益类资产监管比例有关事项的通知》（以下简称《通知》聚焦权益类资产监管比例、创业投资基金投资集中度及税延养老保险账户管理三大核心领域，为保险资金服务实体经济、支持科技创新提供了制度优化保险权益投资监管规定，进一步提升险资资金入市积极性，打开中长期权益投资比例上限。我们预计相应政策《通知》提出保险资金投资单一基金的账面余额占该基金实缴规模的比例不得高于30%。这一规定集中度比例从20%提升至30%，允许险资更深度参与单一基金的运作，提高资金配置效率。同时，通过设置上限避免保险资《通知》有助于鼓励险资加大对科技、大数据、新能源等国家战略性新兴产业的股权投资力度，体现“精准高效服务新质生产力”的政表：本次《通知》简化分档标准、提升保险资金权益投资上限资料来源：金管局，国信证券经济研究所整理（注：“投资比例”为权益类资产的账面余额占公司上季末总资产的比例）表：保险公司投资单一创业投资基金监管要求保险公司投资单一创业投资基金的账面余额占资料来源：金管局，国信证券经济研究所整理资产端：险资权益类资产仍有一定增配空间截至2024年末，A股5家上市险企权益类资产（包含股票、基金及其他权益投资）投资规模达3.2万亿元，占其总投资资产截至2024年末，上市险企偿付能力充足率均显著高于监管要求，其中中国人寿、中国平安、中国人保、中国太保、力充足率分别为207.8%/204.1%/281.0%/256.0%/217.6%。按照本次《通知》的要求，上市险企权益投资规模占总资图：2024年上市险企资产配置比例...表：保险公司投资单一创业投资基金监管要求资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：金管局，国信证券经济研究所整理估值端：2024年下调投资收益假设及风险贴现率在资产端普遍承压及宏观经济形势变化的背景之下，各上市险企均于2023年年报中宣布下调投资收益假设及风险贴现率，本次下调为2016年整。其中，中国人寿、中国人保、中国平安、中国太保、新华保险分别下调投资回报率假设至4.0%（原为4.5%）。中国人寿将风险贴现率由8%调（分别对应传统险、分红与万能险等非传统险）；中投资收益率假设及风险贴现率是决定保险公司内含价值（EmbeddedValue,EV)的关键因素，同时也反映了保险公司基于当前经济及资本市场资收益情况及风险情况择定的假设率。在当前宏观经济形势变化，及资本市场“赚钱效应”减弱的背景之下，保险公司资收益假设难以匹配当下资产配置环境，因此基于对未来收益水平及宏观形势等因素的考量，行业或将密集下调投资险资资产负债管理水平的不断提升，以及保险行业需求的演进，风险贴现率有一定的下调空间，从而帮助缓解下调投(NewBusinessValue,NBV)的波动。因此，审慎下调投资收益率假设及风险贴现表：上市险企投资收益率假设资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理表：上市险企风险贴现率假设资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理风险端：地产敞口有望收窄随着地产政策的催化，预计险企房地产投资敞口风险有望在政策支持下逐渐释放。同时，地产板块的缓释利好险资非标融资，从而在一定程度上减轻险资“资产荒”的困境。此外，宽信用政策下无风险收益率企稳回升，为险资资产端修复提供支撑。受资负联动和资金需求等因素影响，寿险公司债券配置比例较高，平均持仓占比在55%左右。12345678关注负债成本下降下的利差走阔机会2024年上半年，人身险行业延续回调态势，渠道销售节奏调整叠加产品切换致使行业保费增速有所放缓。预计下半度的逐步实施及银保渠道的回温。我们预计市场保险需求的持续释放有利于带动行业NBV的企稳，预计各上市险企“保病”需求保险需求投资建议：保险行业2025年上半年，行业深化负债端渠道、产品、成本等领域的转型，人均产能及渠道质态得到显著改善。资产端方面01存款篇：市场增量资金的源泉02资管篇：风险偏好提升的引擎03保险篇：利差走阔，量稳质增04券商篇：景气改善，革故鼎新资本市场资金结构：现阶段险资仍是最大增量资金来源资金流入资金流出以香港为例，境外市场新兴产业融资增加2025年赴港上市的公司中，包含众多科技1,4003288.HK海天味业8128006626005084424001364.HK古茗20.9606.HK映恩生物-B18.86022222222222222865.HK钧达股份14.052621.HK手回集团1.9700000000000001234123412341 6831.HK绿茶集团跨境业务：聚焦海外用资业务和投行业务发展上市龙头券商境外资产规模占比较高。以4家龙头券商为例，截至2024末，境外资产占比处20%上下00跨境业务：国际化是建设一流投行必经之路投行业务向国际化发展是建设一流投资银行的必经之路。当前，境内券商投行业务在IPO放缓背景下承压。为此，部分券商开始转变投行业务经营思路，将业务转向境外或其他资产，为业务发展提供创新路径。创新要点包括：1）股权融资：以开拓国际业务、加强北交所业务为主。首先，拓展国际业务，加强港股股权融资、GDR及东南亚等海外股权融资业务开拓，实现中概股回归、港股私有化、跨境并购等业务多样化发展；此外，加强北交所业务，聚焦专精特新中小企业创新发展。2）债务融资：以聚焦绿色债、科创债、REITs和发展国际业务为主。具体包括：加大科创债、绿色债投入；构建Pre-REITs到公募REITs的完整业务生态链；发掘熊猫债机会，拓展中资离岸债、东南亚海外美元债等业务发展。此外，部分券商还提及丰富债券融资衍生产品。3）财务顾问：以把握央企及科技行业并购重组机会和跨境并购业务机会为主。跨境业务：境外股权融资规模大幅度增长头部投行承销规模高度集中。从规模来看，2025年一季度，香港头部投行承销金额大幅领先同排名机构简称股权承销规模(亿港元)市场份额(%)IPO承销规模(亿港元)市场份额(%)华泰金融控股(香港)30.9016.3430.9016.55中信里昂证券28.3915.0128.3915.21高盛(亚洲)证券18.9710.0318.9710.164中金公司(国际)13.136.9413.137.03瑞士联合银行12.966.8612.966.94UBSHONGKONGLIMITED10.635.6210.635.69美林证券(亚太)10.595.6010.595.67工银国际证券9.755.169.755.229建银国际金融7.734.087.734.14富途控股5.342.825.342.86场外衍生品：近期DCN产品广受市场关注2025年以来，DCN产品（DynamicCouponNote，动态票息票据）受到市场广泛关注。与此前发行的场外衍生品类似，D资产，在观察日观察敲出事件等因素，给予投资者一个潜在的较高水平的类固收回报率。DCN等场外衍生品能提供三1）量化中性策略规模不断增长，中证500、中证1000等股指期货被广泛用于中性策略对冲，股指期货贴水程度整体加深。DCN等场外衍生品普遍在场内做多股指期货进行Delta对冲，贴水收益能够为DCN产品回报提供强有力支撑2）Delta对冲模式下，券商通过网格交易等形式做多波动率，波动率生息收益进一步为券商向投资者派息提供支撑3）股指期货多为保证金交易（一般为15%*名义本金规模），而券商发行场外衍生品时往往收取全额保证金。因此券商在进行股指的资产，进一步增厚投资收益，并再一步为券商向投场外衍生品：近期DCN产品广受市场关注投资者损益为存续期内的票息收益与执行价之场外衍生品：高速发展与监管规范取得平衡我国场内金融衍生品发展并不快速。股指期货自2010年4月第一支产品——沪深300期货上市，十余500期货和中证1000股指期货。股指期权，自2沪深300ETF期权和上证50期权、中证1000股指期权。个股期货、个股期权、远期合约等相对于场内，场外衍生品的发展相对亮眼，新增名义本金一度实现高增。挂钩资产涉及股指、A股、港多标的。交易对手涵盖商业银行、公募基金及子公司、私募基金、期货公司及子公司、保险公司是最主要的两类交易对手，分别对应收益互换和场外期权两类业务。高速发展期后，盈利预测展望2025年全年，在交易回暖、投行逐步复苏、资管稳健发展、两融规模提升、投资稳健发展的投资建议：证券公司我们对行业维持“优于大市”评级。着眼于严监管下的两条主线，我们判断行业集中度会进一步提升，机构定价权进一步加深，资管指数化进一步加强，监管要求进一步提高。重点推荐龙头券商中信证券、华泰证券。建议流量优势深厚、变现牌照丰富