宏观研究-2025年海外宏观中期展望：守得云开见月明

——2025年海外宏观中期展望关税、财政、地缘政治等多方面因素令全球叙事逻辑由“美国例外论”转向“美元体系崩溃论”，各类因素迷雾重重加剧资产波动，全球资金由美国资产转向非美。展望下半年，全球或“拨云见日”：以美股突破为β,美元进一步开发署令美国在舆论战层面不再占优，全球叙事逻辑顺势由“美国例外论”转向“美元体系崩溃论”。在此叙事下，全球跨境资本降低了对美国o特朗普关税政策不确定性加剧全球资本市场波动。今年以来特朗普推出三大类关税：基于芬太尼和移民问题加征的关税、对等关税、特定行业关税。关税政策不确定性显著放大全球资本市场波动。o财政积极论变成债务风险论。金融危机后美国通过资产型通胀“化债”，美联储扩表配合财政扩张，这一过程显然加剧了财政扩张风险、贫富差距以及资产泡沫化风险。但，2020-2024年全球投资者都在“奖励”美国式o稳定币或意在稳定美元体系。金融危机后美联储扩表配合财政扩张的前提是低通胀下的低利率环境。如今通胀高企，利率难降，稳定币或是配合财政扩张向全球提供美元流动性的新途径。若监管得当，下半年全球对于美政策、货币政策逐渐明朗。但由于特朗普政策的高度不确定性，也难以排除小概率极端情形的发生。1）年内贸易政策或向整体缓和、局部加码方o美国大概率仍需要弱美元，只不过会控制美元贬值节奏。为了防止美国资产泡沫化并最终破灭、削弱美国国力，美国需要“脱虚向实”、弱化美元指数、通过放大波动率的方式令美股呈现慢牛特征。但美国亦希望控制美元转弱的节奏，因此，下半年美国大体会暂时压制“美元体系崩溃论”以o基钦周期：Q2起美国转入主动去库。中美关税冲击类似疫情，对贸易关系的实际冲击可能是永久性的。由于中美企业均已对未来关税上升的前景1、《低利率时代的中国跨境资本流动和资产配置》2025-06-222、《中国对东亚和南亚市场出口探究——非美市场出口研究（一）》2025-06-143、《中国对中亚和西亚市场出口探究——非美市场出口研究（二）》2025-06-14zhangjingjing@cmschina.wangluobin@cmschina.czhangyushu@cmschina.敬请阅读末页的重要说明2有了充分预期，除部分替代性较低的商品外，后续关税调整大概率不再引发美国企业的大规模补库行为。往后看，尽管关税因素仍有不确定性，但开启了资本开支周期上升阶段，但2024年总体资本开支较2023年已有小幅回落。本轮资本开支扩张包含厂房建设，因此强于2016-2017备置换周期，并包括四个阶段：打地基、建厂房、铺设水电、设备购置。2024年Q3海外各国水管与电缆进口量已高位回落表明铺设水电已经完成。此外，2024Q4-2025Q1伴随抢进口，美国企业也增加了设备购置。下半年美国资本开支上升期已经接近尾声。o第五轮康波周期萧条期终或将迎来一轮全球性权益资产大涨。这一阶体固然疲弱，金融资产却可以泡沫化（过剩的流动性与实体疲软的矛盾），一旦此阶段大型经济体出现资产泡沫就容易大幅削弱国力，1985年广场协议后的日本就是典型案例。21年以来各国开始逐步警惕独立于全球的资产泡沫，但，在此轮康波萧条期结束前最终大概率是在美股向上突破之下，借助美元贬值全球流动性扩张推动未来一段时间出现一轮全球权o美国：下半年增长动力转弱，但财政法案将助力改善明计美国全年实际增速在1.5%，核心原因是关税对美国经济的冲击、上半仍有支撑但下半年净出口回归拖累项，拖累程度或低于Q1抢进口阶段，o欧元区：下半年继续弱复苏。预计欧元区全年实际经济增速在0.7%，核心原因是出口下行。预计财政将适度发力以对冲出口下行，但考虑到当前欧元区财政扩张计划的落实进度较慢，今年年内财政扩张对经济增速的提o日本：财政或抵消一部分关税冲击，景气向下。预计日本全年实际经济增速在0.8%，美国的钢铝、汽车关税对日本出口冲击较大，进而影响经济增速。但基本工资和企业盈利改善将对冲外需走弱。海外资产走势判断：康波萧条期最终会有一轮出升级的前提下，全球权益资产泡沫化是唯一路径。下半年要强烈关注权o美股：上行趋势仍在延续。4月中旬至今美股基本收复了年初大幅的失地，往后看向上动能依旧。近期美国在人工智能方面每天都有新的突破，此外，今年内落地的大美丽法案对明年美国经济与企业盈利都有明显利好。上述因素都将对美股的分子提供上行动能。而稳定币的逻辑又将给美股等全球权益资产提供流动性支持，即便无风险利率中枢不再下移，美股敬请阅读末页的重要说明流动性释放。金融危机后美国开始成瘾性财政扩张，且需要美联储扩表配合。但通胀中枢上移约束了美联储降息与扩表，近期立法的稳定币的作用QE3为了支持美国财政扩张的被动配合。若美不会大幅降息，也会容忍一定的通胀压力，以保证短端美债（对稳定币发行方而言）具有一定的配置价值。换言之，此前美国释放流动性均在低利率环境下，但今后美国可在利率相对不低的前提下通过稳定币配合财政扩张的方式向全球提供美元流动性，权益资产的估值逻辑也随之改变。o美元：美国需要弱美元，但年内未必快速贬值。弱美元缓解美国资产在全球集中度过高的问题，帮助美国分散风险。今年初美国关闭国际开发署使得全球舆论导向出现巨大变化，从美国例外论变成“美元体系崩溃论”，与非美关税争端也要加入“弱美元”条款，我们认为这或与防止美国资产泡沫化并破灭有关。2018-2024年由于强美元持续时间过久，强美元与美股之间形成正反馈，强化了美股的虹吸效应。截止2024年底，美股总市现。在此背景下，美国通过减少美国意识形态输出、关税突出等方式令美元转弱，有效降低了美国资产的吸引力，缓解了美股重现科网泡沫的风o非美权益：美股上涨和美元偏弱利好非美权益。康波萧条期最终会有一轮出清过程，在地缘不存在大规模升级的前提下，全球权益资产泡沫化是唯一路径。假若美股继续向上突破，借助美元贬值全球流动性扩张推动未来一段时间出现一轮全球权益的普涨行情。下半年要强烈关注全球权益资产o风险提示：全球财政货币政策超预期；全球经济超预期；美国贸易政策超预敬请阅读末页的重要说明4正文目录 6 6 6（2）特朗普关税政策不确定性加剧全球资本市场波动 7（3）财政扩张积极论变成债务上行风险论 7 8 8 9（3）美国大概率仍需要弱美元，只不过会控制美元贬值节奏 （3）康波周期：第五轮康波周期萧条期终需以出清破局 20 6 7 8 8敬请阅读末页的重要说明 9 10 12 12 13 14 16 17 18 18 19 20 20 10 14敬请阅读末页的重要说明一、海外宏观环境：2025年下半年全球或“拨云见日”关税、财政、地缘政治等多方面因素令全球叙事逻辑由“美国例外论”转向“美元体系崩溃论”，各类因素迷雾重重加剧资产波动，全球资金由美国资产转向非美。展望下半年，全球或“拨云见日”：以美股突破为β,美元进一步美国国际开发署（USAID）是联邦政府负责大部分对外非军事援助的专职机构。约旦河西岸和加沙地带、苏丹、尼日利亚、也门、阿富汗和南苏丹，资金主要投向人道主义和卫生健康领域。根据美国中美研究中心高级研究员古普塔的说全球叙事逻辑顺势由“美国例外论”转向“美元体系崩溃论”。在此叙事下，全球跨境资本降低了对美国资产的关注度，开始转向部分非美国家。2023财年20242023财年2024财年864201https://www.congres2/snow-book/index.html?item_id=10敬请阅读末页的重要说明7今年以来特朗普推出三大类关税：第一类是基于芬太尼和移民问题加征的关税，等关税，针对所有经济体（加墨除外），4月2日特朗经贸会谈联合声明，双方承诺互相取消91%的关税，并互相暂停24%的关税在调查即将落地的包括铜、药品、半导体、关键矿物、木制品等。特朗普关税政策不确定性显著放大全球资本市场波动，尽管美股目前已收复失地，但市场间10%芬太10%芬太尼关税加征25%2025-012025-022025-032025-0422008年金融危机后美国通过资产型通胀“化债”，QE手段实现美联储扩表配合财政扩张，这一过程显然加剧了财政扩张风险、贫富差距以及资产泡沫化风的收入占比高达23.5%；2024年美国财政赤字率升至6.4%，政府杠敬请阅读末页的重要说明04.54.54美国居民财富:Top0.1%人群的财富占比（右轴后，美债收益率及TIPS收益率大幅上升、大宗商品及黄敬请阅读末页的重要说明非美（央行）一直是美债市场重要参与者。金融危机前，美债供给增速与非美美元外储增速一致，但金融危机后美债供给增速显著高于非美央行美元外储增美债供需方面的能力，QE3的目的就是替代非张趋势，但目前通胀中枢上移约束了美联储降息与扩表，若美国支持稳定币扩张，大概率不会大幅降息，也会容忍一定的通胀压力，以保证短端美债具有一定的配置价值。换言之，此前美国释放流动性均在低利率环境下，但今后美国可在利率相对不低的前提下通过稳定币配合财政扩张的方式向全球提供美元流动性。因此，稳定币的意义相当于QE3，但不排除最终达到类似其他几轮QE的流动性释放效果，但总体而言将助力美元体RJ/CRB商品价格指数美国:国债收益率:10年（右）%货币政策逐渐明朗。但由于特朗普政策的高度不确定性，也难以排除小概率极策存在节奏跷跷板，若中东局势进一步升级，油价中枢上移，在通胀压力下，关税政策就将延续缓和，直至油价再次转跌铜、药品、半导体、关键矿物、木制品等行业的232关税调查，后续若行业关税加码，总量关税可能适度下调以平衡综合税率。第三，目前美国与中国以外非美地区如欧洲、日本、印度、韩国谈判进展缓慢，且近期特朗普和贝森特一敬请阅读末页的重要说明的样本，从发起协调指引的国会预算决议到制定最终协调法案的平均时间长度为148天，范围从27天到384天不等。本轮协调法案发起未通过，国会大概率赶在X-Date（财政部耗尽TGA账户和所有非常规措施）修订细节，后续关注减税和医保部分的修改，参议院共和党人是否齐心决定最终数字能否约束在众议院预算决议目标的2.8万亿/1新版预算协调法案具有明显的“减税增支前置、加税减支后置”的特点。根据），年均面临财政赤字高增的风险，2027年财政赤字高达59近7%。一方面，鉴于以参议院为代表的宽松派话语权在增加，美国度将向参议院的目标靠拢；另一方面，假设我们认为本轮特朗普政府只有4年任期，则下一届政府（无论是共和党还是民主党）是否能如特朗普所愿选择财敬请阅读末页的重要说明202520267月会议可获得的增量数据依然较少，货币政策可能不是未来一段时间资产定但美联储内部分歧较大。如前文所述，中东局势和关税同时升级的概率不高，若中东局势继续升级推高油价带动非核心通胀上升，则关税政策将进一步缓和且缓解核心通胀压力，年内降息确属大概率，变数在于降息次数是否符合两次敬请阅读末页的重要说明2016年英国脱欧标志着全球民粹抬头，全球步入第五轮康波周期萧条期，拉开了大国博弈的序幕。在此阶段，由于实体经济疲软，叠加金融危机后推升资产型通胀的“化债”方式加剧了美国三大矛盾：贫富分化、高财政赤字率、贸易赤字约束美元体系稳定。为了防止美国资产泡沫化并最终破灭、削弱美国国力，美国需要“脱虚向实”、弱化美元指数、通过放大波动率的方式令美股呈现慢牛特征。但美国亦希望控制美元转弱的节奏，因此，下半年美国大体会暂时压制“美元体系崩溃论”以防止美股等资产迅速转熊。中长期看，若《海湖庄园——美元指数标准普尔500指数/MSCI全球指数（右）%敬请阅读末页的重要说明2.50%。美国本应于去年底到今年初进入主动去库阶段，但美国关税预期推动“抢进口”，且工业品（上游为主）和消费品（汽车除外）抢进口明显超出季中美关税冲击类似疫情，对贸易关系的实际冲击可能是永久性的，即使关税马上取消，中美贸易规模也难以回到关税前水平。此外，由于中美企业均已对未来关税上升的前景有了充分预期，除部分替代性较低的商品外，后续关税调整大概率不再引发美国企业的大规模补库行为。往后看，尽管关税因素仍有不确0美国:库存总额:季调:同比%美国:销售总额:季调:1998-012002-01202021年全球开启了资本开支周期上升阶段，有三点动力：欧美再工业化，中国+N（及中国企业出海）以及半导体、新能源及医药等新产业的爆发。但2024此强于2016-2017年的设备置换周期，并包括四个阶段：打地设水电已经完成。此外，2024Q4-2025Q1伴随抢进口，美国企业也增加了设备购置。我们认为下半年美国资本开支上升期已经接近尾声。敬请阅读末页的重要说明0传统的基钦周期、资本开支周期甚至库兹涅茨周期都无法解释科技进步与地缘冲击，唯有康波周期。科技革命是康波周期的底层逻辑与必要条件，但周期更康波周期可划分为：复苏期（出清后的重建阶段，地缘风险降温）、繁荣期（技术推动经济增长中枢上移，实物资产强势）、衰退期（全球最大的经济体发生经济衰退）、萧条期（地缘风险升温，加剧出清）。从地缘风险状况可知，全球尚且处于第五轮康波周期萧条期。这一阶段实体固然疲弱，金融资产却可以泡沫化（过剩的流动性与实体疲软的矛盾），一旦此阶段大型经济体出现资产泡沫就容易大幅削弱国力，1985年广场协议后的日本就是典型案例。因此，21年以来各国开始逐步警惕资产泡沫，但，在此轮康波萧条期结束前最终大概率是在美股向上突破之下，借助美元贬值全球流动性扩张推动未来一段时间出法敬请阅读末页的重要说明路股票暴跌，1837-现美国储贷危机、二、主要经济体预测：关税冲击逐步显现，库存周期带动景气下行上半年财政小幅前置后下半年财政大概率退坡。分项看，Q2净出口或对GDP仍有支撑但下半年净出口回归拖累项，拖累程度或低于Q1抢进口阶段，私人投资贡献边际减弱，消费成为主要支撑项，原因在于工资增速仍接近4%，美股年初至今依然收涨，居民两张表仍健康。二季度或是全年经济增速的高点，随后逐季回落。制可能导致劳动力短缺但政府裁员刚好能作为弥补。下半年CPI同比增速敬请阅读末页的重要说明财政：上半年财政小幅前置后下半年财政大概率退坡，但新版财政协调法案继图13：美国财政赤字率（不同情景下）图14：美国债务率（不同情景下）将适度发力以对冲出口下行，但考虑到当前欧元区财政扩张计划的落实进度较通胀：短期内关税或对通胀产生一定拉动，但由于关税悬而未决实际拉动有限。敬请阅读末页的重要说明货币：目前经济仍处于弱复苏状态，欧央行仍有一定的降息空间。鉴于当前利0欧元区20国:商品贸易:出口:季调:同比欧元区:GDP:不变502001-032004-042007-052010-062013-072016-082019-冲击较大，进而影响经济增速。但基本工资和企通胀：日本国内的工资通胀正循环有望继续维持，核心CPI继续改善，预计敬请阅读末页的重要说明6543210%三、海外资产走势判断：美股或仍有新高并带动非上行趋势仍在延续。4月中旬至今美股基本收复了年初大幅的失地，往后看向上动能依旧。近期美国在人工智能方面每天都有新的突破，此外，今年内落地的大美丽法案对明年美国经济与企业盈利都有明显利好。上述因素都将对美股的分子提供上行动能。而稳定币的逻辑又将给美股等全球权益资产提供流动性——美国:标准普尔500指数2024-122025-012025-022025-032025-03敬请阅读末页的重要说明金融危机后美国开始成瘾性财政扩张，且需要美联储扩表配合。但通胀中枢上被动配合。若美国支持稳定币扩张，大概率不会大幅降息，也会容忍一定的通胀压力，以保证短端美债（对稳定币发行方而言）具有一定的配置价值。换言之，此前美国释放流动性均在低利率环境下，但今后美国可在利率相对不低的前提下通过稳定币配合财政扩张的方式向全球提供美元流动性，权益资产的估%65432102009-072011-072013-072015-07弱美元缓解美国资产在全球集中度过高的问题，帮助美国分散风险。今年初美国关闭国际开发署使得全球舆论导向出现巨大变化，从美国例外论变成“美元体系崩溃论”，与非美关税争端也要加入“弱美元”条款，我们认为这或与防止美国资产泡沫化并破灭有关。2018-2024年由于强美元持续时间过久，强美元与美股之间形成正反馈，强化了美股的虹值占全球权益总市值比重高达60%，集中度过高，美股“崩溃”的风险隐现。在此背景下，美国通过减少美国意识形态输出、增加关税输出等方式令美元转弱，有效降低了美国资产的吸引力，缓解了美股重现科网泡沫的风险。由此预敬请阅读末页的重要