策略会专题-黑色系商品策略：预期现实矛盾关注节奏变化

预期现实矛盾，关注节奏变化2025年黑色商品半年度展望原料供应生产节奏终端消费房地产铁矿供应房地产制造业焦煤供应制造业钢厂生产基建基建净出口合金供应净出口第3页,第3页,万平方米房屋新开工面积:累计值0万平方米商品房待售面积:累计值0%0万平方米商品房销售面积:累计值0居民部门杠杆率城镇化率:全国居民部门杠杆率城镇化率:全国02010/032012/032014/032016/032018/032020/0320第4页,第4页,第5页第5页,亿平方米房屋新开工面积%0%商品房待售面积：累计同比03210同比20212022202320242025亿平方米商品房销售面积%0%房价看涨比例期房销售面积：当季同比%0210同比20212022202320242025%公共财政支出:累计同比公共财政支出:基建类:累计同比%全国政府性基金支出:累计同比全国政府性基金支出:当月同比002018/012019/012020/012021/012022/012023/012024/012025/01第6页,第6页,第7页,第7页,•从基建投资分项看：当下基建资金重点投向电力、热力、燃气及水的生产和供应等围绕科技、创新、民生等新质生产力行业，而传统高耗钢行业，如道路、铁路、水利和公共设施等增速逐步下滑。•原因在于一方面国内经济转型来到关键时刻，围绕消费和科技进步等可持续的行业愈发被重视，另一方面，前期地方政府借助土地出让金进行了大量的交通和公共设施等投资，当下受限于项目收益和土地出让金减少，增速有所放缓。%0电力、热力、燃气及水的生产和供应业：累计同比交通运输、仓储和邮政业：累计同比水利、环境和公共设施管理业：累计同比2010/012012/012014/012016/012018/012020/01202%——非制造业PMI:建筑业:新订单——道路、铁路、水利和公共设施累计占比广义基建2010/012012/012014/012016/012018/012020/012022/012024/•制造业投资连续稳定在10%附近，前期主要是新能源汽车、船舶、集装箱等作为支撑项，之后归于“设备更新和消费品以旧换新”的政策刺激。•贸易战打断全球制造业补库存进程，外需被动下调；%制造业投资：累计同比制造业投资：当月同比050PPI同比工业企业:产成品存货:当月同比-滞后五月0出口金额同比AV3M出口金额同比AV3M欧美制造业PMI均值50第8页,第8页,普钢价格指数：螺纹钢钢材出口数量出口0中国钢材出口结构欧洲非洲大洋洲北美洲南美洲亚洲2014/012016/012018/012020/012022/0120242014/012016/012018/012020/012第9页,第9页,•越南是中国最大的钢材出口市场，2024年中国对越南的钢材出口量达到1277万吨，占中国钢材出口总量的11.5%。反倾销税几乎涵盖所有热轧板卷种类，将对中国出口至越南的钢材数量产生较大冲击。•越南反倾销税征属于预期外的利空，过去传统国内钢材以价换量模式受到冲击。贸易壁垒导致部分出口受阻的钢材转向国内市场，加剧国内市场竞争，进一步压低国内钢材价格。第10页,•2025年低成本主流矿山供给增量约1800万吨，高库存高供应，铁矿唯有通过降价迫使非主流矿山减产，方能完成去库；•FMG铁桥项目：2025年增800万吨；•淡水河谷S11D项目和东南系统提产：2025年增1000万吨；0全球累计发运同比变化202220232024202545港含压港库存季节性45港含压港库存季节性20212022202320242025第11页,•占比约87%的国产炼焦煤利润尚可，并且没有来自行政端减产约束，焦煤供给暂无瓶颈。•占比约13%的进口炼焦煤，进口阻碍减小：蒙煤通关维持高位、俄煤进口增加，澳煤进口利润导向，非市场因素阻碍大幅减轻。•库存结构：下游主动去库，上游被动累库；%炼焦煤：523家样本矿山：开工率20212022202320242025焦煤月度进口量543210下游库存/上游库存吕梁主焦煤市场价020212022202320242025第12页第13页,0社会钢材积蓄总量-累积0255家钢厂废钢到货：汇总255家钢厂废钢日耗：汇总02022/012023/012024万吨废钢社会库存：全国255家钢厂废钢库存：汇总2022.02023202420252022202320242025247家钢厂铁水+255家钢厂废钢供给247家钢厂铁水+255家钢厂废钢供给硅锰：日均产量：中国（周）硅锰：表观需求量：中国（周）2021202320242025硅铁成本组成锰硅成本组成硅铁成本组成电费氧化铁皮硅石电极糊其他兰炭锰矿：配矿成本：内蒙古（日）电费化工焦其他002024/012024/032024/052024/07202,第14页,第14页原料供应生产节奏终端消费房地产铁矿供应房地产制造业焦煤供应制造业钢厂生产基建基建净出口合金供应净出口第15页,n中央加杠杆=货币政策+财政政策=通胀。9月24日国新办发布会释放出诸多房地产利好政策；9月26日中共中央政治局会议进一步提振市场预期；11月8日人大常委会，12+万亿债务置换；n两会政府报告简评：2025政府工作报告GDP：5%左右（符合预期赤字：4%（符合预期通胀目标：2%（符合预期地方政府专项债规模：4.4万亿（符合预期超长期特别主权债券规模：1.3万亿（其中3000亿继续以旧换新，5000亿补充银行资本金，低于预期2万亿n4月28日政治局会议：会议并无超预期政策发布，接下来国内将进入政策空窗期；元/吨螺纹主连2022/012023/01第16页,次要矛盾主要矛盾主要矛盾储备货币易主（黄金和比特币上涨）、美元贬值、美债下跌观点反复，伤害美元信用诉求相互矛盾，观点必然反复特朗普制造业回流CPI低位减少财政支制造业回流CPI低位硬着陆还是软着陆加息或者降息进程鲍威尔就业通胀关税政府裁员和催促降息,第17页,第17页钢材表需（五大钢材+小品种）钢材总库存（五大钢材+小品种）20222023202420252022202320242025铁水钢厂盈利率-领先4周铁水钢厂盈利率-领先4周0247家钢厂铁水+255家钢厂废钢2021202320242025第18页,第19页第19页/吨；主流矿山最高是淡水河谷约60美元/吨；美元/吨普氏价格指数铁矿石价格指数:62%Fe:CFR中国北方元0煤矿利润%0247家钢厂盈利率2021202220232024202520212022202320242025·2025年黑色商品半年度策略预期现实矛盾，关注节奏变化•供给端：粗钢产能过剩。2011-15年：地条钢；2021年-至今：技改后产能利用率提升；020年代螺纹钢主力合约20年代螺纹钢主力合约第21页,累计值中国粗钢产量-累计值00中国钢材钢坯出口量-累计值00同差20242025中国粗钢产量（统计局口径）万吨中国钢材和钢坯净出口量020212022202320242025第22第22页第第23页螺纹钢10合约基差螺纹钢10合约基差2110211022102310241025100元/吨螺纹钢10-01合约2110-22012210-23012310-24012410-25012510-26010热卷10合约基差热卷10合约基差2110221023102410251002310-24012110-22012210-23012410-25012510-26012310-24010,,国泰君安期货有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会核准的期货投资咨询业务资格（证监许可[2011]1449号）。本报告的观点和信息仅供本公司的专业投资者参考，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。若您并非国泰君安期货客户中的专业投资者，请勿阅读、订阅或接收任何相关信息。本报告不构成具体业务的推介，亦不应被视为任何投资、法律、会计或税务建议，且本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。请您根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险，不应凭借本内容进行具体操作。分析师声明作者具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，力求报告内容独立、客观、公正。本报告仅反映作者的不同设想、见解及分析方法。本报告所载的观点并不代表本公司或任何其附属或联营公司的立场，特此声明。免责声明本报告的信息来源于已公开的资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的期货标的的价格可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，对此本公司可不发出特别通知。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的研究服务可能不适