宏观经济展望-需求结构升级政策高效呵护

宏观经济展望•需求结构升级政策高效呵护

1.全球产业链深度重构，海外滞胀映照我国供给强韧

1.1海外危机化：供给脆弱螺旋暴露，过度刺激加剧滞胀

疫情侵扰全球经济将满两年，海外发达国家因三大原因而

陷入“Z型复苏”的脆弱路径。其一是疫情久未得到有效控制而

导致的服务消费、服务业就业与产出的中期压制。发达国家在

疫情发生之初防控政策的犹豫不决，最终令其错失了通过公共

卫生措施实现初期遏制的可能性。“群体免疫”并未阻止变异毒

株的逃逸和蔓延，今年以来海外已经经历三轮大规模疫情反复，

目前尚难以预测全球疫情的拐点。海外市场多次期待的服务消

费“报复性反弹”一再化作泡影，即使发达经济体中恢复最好的

美国，其服务消费两年平均仍为负增长，也就是尚未回

到2019年底的绝对水平。服务业需求等于供给，这意味着服务

业就业、以及这一部分劳动力的薪资收入也尚未能巩固至疫

情前的程度，服务业潜在产出已经半永久性地收缩。

其二是本土制造业产业链单薄导致的长期脆弱性浮出水面，

生产恢复的速度持续低于海外市场的预期。九十年代以来美国

等发达工业国越来越多地将制造业生产环节移至生产成本更低

的新兴市场国家，带动一轮波澜壮阔的全球化浪潮的同时，也为

发达经济体本土产业链埋下隐患。由于本土产业链日渐单薄,过

去二十年间的两次大的经济、金融危矶，最终都导致了发达国家

制造业就业和潜在产出的永久性下降，也就是说一旦个别企业

在危机之中因为各种原因而倒闭清算，则会对上下游链条的企

业直接形成链式拖累，而导致不可逆的“去工业化”现象。疫情

持续蔓延接近两年，发达国家已经普遍出现了新一轮的永久性

劳动参与率下降和制造业就业恢复缓费的现象，在新的技术进

步浪潮未能出现之前，制造业就业强劲恢复在发达经济体之间

已经成为天方夜谭。

其三，为应对短期冲击，美国为代表的发达经济体普遍实施

了不同程度的“财政赤字货币化”措施组合，但过激的需求刺激

政策正在将需求推向过热的同时，进一步抑制海外居民的就业

意愿，从而导致海外经济普遍走向日渐严重的“滞胀滞胀的三

大特征当前在海外发达经济体均相当典型地出现：

1）商品消费需求过热一一原因在于疫情冲击发生之后，美

国政府急于稳定居民收入水平，而采取了史无前例的大规模财

政补贴政策，从而在经济遭遇冲击的同时罕见出现了居民收入

水平的异常高增，从去年延续至今；2）工业生产的短期剧烈收

缩，以及恢复的极为缓慢-----方面，美国等发达国家近30年

来产业链外移增多，本土产业链日渐单薄。另一方面，史无前例

的大规模财政补贴，特别是针对失业人群直接给予额外的失业

金补助一实际上也导致美国居民就业意愿在疫情后的大幅下降;

3)CPI先于PPI飙升，且持续时间长，并主要由商品消费拉动一

一疫情以来，走向过热的商品消费需求和恢复缓慢的工业生产

同步出现，令美国自去年下半年至今下游消费品价格先出现飙

升，再向上回溯性地带来核心PPI走高。

1.2滞胀加速海外货币财政共振紧缩，抑制需求过热

美国宏观经济政策工具箱主要由货币财政等需求政策所构

成，疫情从冲击到危机化、到最终演变为典型的滞胀表现，“奖

励失业”的过度财政补贴类措施负有很大责任。尽管疫情所带

来的即时冲击幅度堪称二战之后全球所见之最大，但这种冲击

的暂时性属性也是历次经济冲击过程中最明显的。尽管如此，美

国政府仍在2020-2021年连续实施三轮史无前例的大规模财政

刺激计划，并且以直接补贴居民为主的工具选择也可以说相当

激进。其背后的决策因素，除了稳定需求的朴素想法之外，很难

排除有大选年对经济政策形成扭曲的可能，而拜登政府在大选

期间并未提出实质性补贴方案的背景下，也对冲击国会山的美

国民众的补贴诉求最终妥协。美国财政部不得不大量发行国债

进行融资，以支撑大规模财政刺激，贬政赤字率在2020-2021财

年分别达到14.9%和12.4%的战后峰值，政府杠杆率在21Q1也

达至I」127.7%o

2022财年,拜登政府试图剧烈扭转此前的过度补贴导致的

巨额赤字问题，但从历史经验来看，没有用对居民和企业部门

加税的方式腾挪出政府主导的基建投资能够推升经济增速的先

例。事实上，美国民主党政府长期以来就对政府部门的过度举债

可能削弱美元的全球货币地位、导致全球金融动荡和美国竞争

力下降的长期问题有所忌惮。在2021年受美国民众裹挟而不得

不延长补贴计划之后，行至2022财年，美国政府陡然转向，试

图撬动财政跷跷板，通过加税的方式，在总量财政赤字能够明显

收缩的同时，期待增加美国政府掌握的财政资源，以集中于基

建投资领域，而推升美国2022年乃至更长期的经济增长。但这

种简单的算数关系能否存在是一个值得谨慎探讨的问题。

提升税率所增加的税收来自于对高效率的企业和居民部门

的直接供需抑制，而由美国政府主导的基建投资计划真正实施

起来，效率又将打上一个大大的问号，两者之间能否实现宏观

加总层面的盈亏平衡？我们认为更大的概率是不能。正因如

此，拜登政府原先所提的3.5万亿美元雄心勃勃的加税一一基

建投资计划，遭遇了民主党内部关键参议员的强烈反对。拜登当

前财政支出分为两部分，其中总规模L2万亿美元的基建计划

已获得两院通过，包含的新增基建投资总额仅五年5500亿美元

左右，而已经腰斩至1.75万亿美元的BBB框架，即使计划采取

预算和解法案方式，仍无法在民主党内获得一致认同，至本报

告完成之日，民主党内的分歧尚待弥合。但滞胀环境下美国财政

政策的大方向从过度扩张转为迅速趋于平衡的收缩态势的根本

性变化已经发生且不可逆转。这是对此前推动商品消费需求过

热的财政刺激政策的系统性纠偏。

而美联储在疫情发生之后迅速启动的天量QE,进一步对美

国经济的滞胀格局形成推波助澜的效果，美国财政部发行国债

中近六成都由美联储所增持，构成了“财政赤字货币化”的危险

实践。而从2020年3月至2021年9月，美联储增持了近3万亿

美元国债，占到财政部债券融资规模的58.9%,美联储的大规

模QE纵容了财政赤字货币化的危险实践。疫情后，美国的财政

赤字货币化率（美联储购债规模/财政部发债规模）和2011年、

2013年大规模QE时接近，但是由于彼时美国财政赤字率和发

债规模远低于当前水平，本轮QE中美联储的购债规模、对财政

赤字货币化的支持力度都是史无前例的。

考虑到货币政策并无法直接应对供给的长期脆弱性问题，

当前美联储加快边际紧缩的速度可能才是缓解财政赤字货币化

扭曲，避免“滞胀”进一步引向深入的唯一选择。1970年代因

石油危机而导致的“滞胀”前期，美联储一度就实施过度宽松的

货币政策，但结果适得其反，令美国居民消费价格进一步攀升，

“滞胀”加剧，直至1979年沃尔克任美联储主席之后力排众议

实施严厉紧缩的货币政策，才首先控制住了通胀飙升的局面，

并在此后数年间为美国经济的恢复提供了可能。作为总需求政

策的货币政策，对供给收缩并无直接的拉动效果，历史经验告

诉我们，在“滞胀”时期，货币政策合理收紧、避免需求过热持

续过久，才是缓和高通胀的正确方向。更何况当前美国的“滞胀”

由财政赤字货币化引发，通过直接的长期国债大规模购买、纵容

大规模财政刺激的美联储难辞其咎。

当前“滞胀”背景下，美联储也正在逐步放弃对潜在产出路

径的不切实际的过高追求，从而出现了一方面下调经济增速预

测、一方面不断引导市场形成更早加息预期的操作方式。也就

是说，面对滞胀环境，美联储再度趋于加速紧缩，这是对历史经

验的尊重。当经济冲击发生后，美联储既有的稳定的潜在产出路

径预测瞬间破坏，从而需要观察一段时间以确定实体经济的结

构是否出现新的永久性变化，并基于此逐步形成新的潜在产出

路径预测，在此基础上进行货币政策立场的变化。

去年疫情发生以来，美联储一度重返QE,极度宽松的非传

统货币政策环境令市场一度相信美联储不会在2024年之前加息。

但由于本次疫情冲击暴露出的制造业产业链脆弱性问题较全球

金融危机时期更为突出，因而我们已经开始观察到美联储在下

修经济增长预测路径的同时，迅速引导市场形成加息提前的预

期，这种紧缩提前的操作模式恰恰是对“滞胀”环境的直接反应，

也在很大程度上体现出美联储对历史经验的尊重。

美联储正在通过对泰勒规则的“改造”，放弃对潜在产出路

径的不切实际的追求，从而在“滞胀”的经济背景下，可以在潜

在产出路径出现永久性下移的同时，提前实施本轮加息过程。我

们预计本轮首次加息可能在2022年6月，也即与Taper结束时

点同步进行，至2024年预计累计加息8次至2.0%-2.25%的目标

区间。疫情冲击的发生、以及财政赤字货币化导致的愈演愈烈的

“滞胀”局面，正令美国潜在产出路径预测的难度加大，这一点

不幸被鲍威尔2018年的演讲所言中，但同时也给美联储后续的

正常化路径中的加息操作提出了一个难题：如果美国潜在产出

路径已经发生了永久性下移，而且当前市场并未意识到这个问

题，美联储如何避免未来加息过慢而导致的金融泡沫加剧的风

险？

事实上，美联储近年来对泰勒规则实施了相当大幅度的改

造，通过构造一个更具黏性的、可以排除劳动参与率影响的“差

分式泰勒规则"在很大程度上放大了可持续的高通胀的“紧缩

提前效应”，同时通过用失业率差分的方式，跳过棘手的潜在产

出估算问题，直接测算产出缺口的波动，以此实现在潜在产出

路径下移的背景下，仍可加快紧缩以应对高通胀的目标。我们基

于美联储的失业率预测、通胀预测路径，大体可估算出，

2022年6月即可启动本轮的第一次加息，至2023年6月间或陆

续加息4次,2024年若经济增速接近新的潜在产出水平，则有望

当年加息4次至2.0%-2.25%的联邦基金利率目标区间，而这一

区间将会迫近新的（同样也较低的）联邦基金利率长期目标水

平。这一过程中，包括IOER、ONRRP等在上一轮加息过程中均用

于“构造”银行间借贷利率走廊的工具均可能以相似的方式重

现其作用。

1.3我国“逆滞胀”：供给强韧无虑，内需偏弱待解

对照“滞胀”的定义和上述三大典型特征来看，我国当前的

供需结构是否可以归纳为“滞胀”呢？三方面因素均指向我国

当前与“滞胀”的供需结构相反。

一、我国疫情之后的经济恢复期，以制造业生产的超强恢复

为第一特征，供给端不但未受明显冲击，甚至一度生产趋势明

显较疫情前偏热，这一点与“滞胀”所描述的供给收缩格局大相

径庭。我国制造业产业链厚度大、韧性强，加之疫情之后主要

采取直接鼓励生产恢复类的措施（可以归结至供给侧政策范畴）,

而并非直接性的财政补贴，因而我国经济呈现出的最明显的恢

复期特征，是制造业生产的超强恢复，不但不像发达国家普遍

遭遇制造业恢复困难（甚至因扭曲的财政政策而加剧了这种困

难），而且工业生产的增速一度连续明显超出疫情冲击前的潜在

产出路径，这是“生产过热”的格局，与“滞胀”描述的供给收

缩南辕北辙。自2020年下半年至2021年上半年，我国工业增加

值、制造业增加值两年平均增速平均均达到6.5%,而2019年这

两项增速分别仅5.9%、6.0%,生产恢复至提速扩张的程度。

二、从需求结构上来看，我国商品消费需求又恰恰是恢复的

最慢的分项，与海外的商品消费过热形成方向性的鲜明对比，

这意味着我国疫情冲击后的工业生产是大于内需的，这一点又

与“滞胀”所描述的供需缺口方向相反。我国总需求各分项恢复

的顺序，大体上分为三个层次，恢复最快的第一层需求是：国内

地产需求和海外消费品需求,20Q3开始即较快恢复，至20Q4出

口、住宅销售面积两年平均增速（下司）分别达到9.0%、7.8%

的较高水平,21年9月出口增速（18.4%）更是创出疫情以来两

年平均增速新高；

恢复速度居中的第二层需求是：制造业投资、基建投资和服

务消费需求,20Q3制造业投资（2%）仍处于偏低水平,20Q4大

幅冲高至19.7%,基建投资20H2总体在5.9%的区间运行，今年

以来受工业品通胀、专项债"穿透式''监管强度加大有所下行,餐

饮收入两年平均增速由20年7月负增水平、一度改善

至20Q44.6%,此后受国内散发疫情影响整体走低，

至21年9月0%;恢复速度最慢的第三层需求是商品消费需求，

特别是其中的可选商品消费需求。至21年9月限额以上可选品

消费仍仅为2.4%。由此可见，我国经济恢复期，国内工业生产是

大于内需的，从而我国形成了一个负的供需缺口，这一点与“滞

胀”所描述的需求过热、供给大幅收缩而导致正的供需缺口迅

速扩大的格局是方向相反的。

三、从通张结构来看，我国并不是CPI先上涨，再拉动PPI

上行，反而恰恰是反映供给侧价格的PPI先上涨，而后向CPI耐

用消费品形成传导后，进一步抑制了国内商品消费、特别是可选

品消费的需求C一方面，海外能源供给紧张，以原油为代表的大

宗商品价格持续走高，对我国石油化工产业链PPI形成明显传导。

另一方面，国内部分地方运动式减碳、执行严格的煤炭产能

核定计划，二季度以来原煤产量增速持续下滑，国内以煤电为

代表的上游工业品也面临供给相对偏紧的情况，推升煤炭冶金

产业链PPI亦明显上行，两者合计导致当前9月PPI(10.7%)已

达到有月度PPI数据以来历史最高值。而先行屡创新高的工业品

通胀，向耐用消费品CPI形成滞后传导，并演化成抑制国内商品

消费的需求抑制风险，家电、汽车等大宗耐用可选品零售增速在

价格上行的同时整体持续低迷,9月仅是在通讯器材拉动下、限

额以上可选品消费仅小幅改善0.8pct至2.4%,通胀传导抑制汽

车、燃油需求，可选改善仍不稳固。

总结起来，国内本轮的工业品通胀飙升，并非体现“滞胀”

这种偏中长期的经济内部供需失衡格局，反而是体现了海外“滞

胀”环境对我国供给侧价格的“外溢效应”，而最终导致我国商

品消费内需的大幅抑制，这一点对“双循环”新发展格局所要求

的“国内大循环为主体”的制造业升级格局可能形成潜在的不

利影响。当前全球制造业产业链高度分工协同，作为全球主要消

费品来源地的发达经济体出现“滞胀”表现，自然会导致全球制

成品价格的普遍上行，但亟需区分不同国家的供需结构，分清是

否“滞胀”对于后续供需两侧政策的方向性判断都是至关重要的。

从当前情况来看，我国工业品价格的飙升并非源于我国工

业产能的收缩，而恰恰是因为海外产能收缩的情况过于严重，

导致过多的外需迅速向我国制造业产能对接，令我国制造业产

能满负荷运转之后仍可能无法完全填补海外巨大的需求缺口，

从而形成了“生产高增、工业品价格也飙升”的罕见情形，这是

全球化积累到一定程度之后，全球产业链共担恢复责任的一个

良好案例，也是我国产业链韧性得到的一次良好的检验，也正因

如此，我国潜在产出恢复的强度是主要经济体中最接近疫情冲

击前路径的。

但也正因如此，我国当前经济增长的可持续性已经和海外

经济恢复的强度形成“跷跷板”关系一一若海外制造业生产恢

复较强，则我国产业链需填补的外需缺口将有所分散，从而我国

制造业产出持续高增的格局行将降温。也就是说，仅靠我国产业

链恢复的坚强韧性、对标外需拉动经济增长的模式，对我国当前

形势而言，是不可中期持续的。想要在明后年、甚至2035年之

前获得持续的经济增长动能，仍需持续推进各项长期优化需求

结构，推动商品消费持续升级、商品消费内需持续扩大的政策导

向。

2.共同富裕：出口降温与消费升级再平衡

2.1海外滞胀令紧缩加速，抑制过热的商品消