曙光数创-市场前景及投资研究报告：数据中心液冷龙头“AI+双碳”破发

证券研究报告计算机2025年02月27日曙光数创(872808.BJ)深度报告：数据中心液冷龙头，“AI+双碳”驱动新成长评级：买入(维持)最近一年走势市场数据2025/02/2677.66曙光数创沪深300当前价格（元）52周价格区间（元）总市值（百万）流通市值（百万）总股本（万股）流通股本（万股）日均成交额（百万）近一月换手（%）102%82%62%42%22%2%25.00-86.49155.00148.0020,000.0019,461.9547.00-18%52.29-38%2024-02-202024-04-302024-07-112024-09-192024-12-032025-02-18相关报告《曙光数创（872808）2024年三季报点评：Q3营收同比增长245%，互联网/运营商/金融液冷需求提升（买入）*计算机*刘熹》——2024-11-04《曙光数创（872808）公司动态研究：2023年冷板液冷营收高增，AI算力推动液冷渗透率提升（买入）*计算机*刘熹》——2024-04-212核心提要核心逻辑：公司是数据中心液冷龙头，连续三年市占率第一，AI算力扩张趋势下，依托高市占+高研发+强交付能力，公司成长价值有望加速兑现。u

数据中心液冷龙头，背靠中科院维持技术领先公司成立于2002年，2011年最早提出液冷技术理念并启动技术探索与研究，2015

年率先推出国内首款量产的冷板式液冷解决方案，并于2019

年在全球范围内首次实现了基于全浸式液体相变冷却技术解决方案的应用落地。2022年公司成功北交所IPO，2023年累计建设规模超过260MW，公司2023年度液冷基础设施市场份额高达61.3%，2021-2023年连续3年蝉联液冷基础设施市占率第一。公司股权结构稳定，截至2024Q3曙光信息产业（北京）持有公司62%股份，中科曙光持有曙光信息产业（北京）100%股份，公司实控人为中科院计算所。2023年公司营业收入6.5亿元，同比+26%，2018-2023年CAGR为33%；2023年公司归母净利润为1.04亿元，同比-11%，2018-2023年CAGR为60%。2024年9月，在国家工信部、国标委引导下，公司牵头编制的国家标准《数据中心冷板式液冷系统技术规范》正式启动。u

算力扩张趋势明确，我国数据中心液冷迈向千亿市场据研究院数据，预计2024年全球数据中心市场规模近900亿美元，中国数据中心市场规模或超3000亿元，且智算中心已成为通算中心升级发展的必然趋势。《中国智算中心产业发展白皮书（2024年）》数据显示，2023年中国智算中心市场投资规模达879亿元，同比增长90%以上，预计2028年中国智算中心市场投资规模有望达到2886亿元。通算中心向智算中心升级的过程中，单机柜功耗提升，液冷成为智算中心最优选择，我国数据中心液冷迈向千亿市场，浸没式远期空间广阔。据新基产业研究院公众号，2022年中国液冷数据中心市场规模达到100.5

亿元，同比增长47.2%。其中，冷板式液冷占据约80%至90%的份额。预计到2027年，中国液冷数据中心（含主设备和基础设施）市场规模将达到1020亿元，市场规模保持50%以上增长，此外，预计2027年中国浸没式液冷将达到116.8亿元（占比11%左右，采用计算值）。3核心提要u

公司液冷品类布局完善、研发+交付能力构筑成长壁垒公司核心产品包括C8000浸没液冷基础设施产品及C70002.0冷板液冷数据中心基础设施解决方案。在浸没相变液冷方案上公司是国内唯一实现大规模商业化部署的企业，冷板液冷方案上公司突破传统风冷形式散热模式，采用液冷+风冷混合散热形式

，两大方案应用于大、中、小型中、高密度数据中心机房新建和改造，满足金融、互联网、政府、运营商、教科、医疗等行业的数据中心需求，也可以满足超高密度计算需求。2024年公司持续中标国内多数据中心项目，海外马来西亚项目中标奠定公司国际化基础。2024年1月携手鄂尔多斯共建绿色智算中心；3月中标京能国际综合能源监督管控中心关键设备采购及集成项目，是北京第一个人工智能算力中心项目，华北地区最大的水冷解决方案项目；6月中标GDS马来西亚数据中心(NTP-F)项目冷板液冷系统设备采购项目，为公司的国际化发展道路奠定了坚实基础。公司研发投入领先同业可比公司，坐拥全国最大液冷数据中心全链条产业创新基地。经过多年耕耘，曙光数创在北京、天津、青岛等地已拥有研发及生产和服务中心，2023年10月27日曙光数创（青岛）产业创新基地启动仪式在青岛举行，成为全国最大的液冷数据中心全链条产业创新基地。u

盈利预测及投资评级公司是新一代数据中心冷却技术领先的整体解决方案和全生命周期服务供应商，将受益于算力基础设施投入增加，以及数据中心大功率机柜占比提升。我们根据三季报调整盈利预测，预计2024-2026年公司营业收入为5.25/9.05/12.17亿元，归母净利润分别为0.65/0.99/1.50亿元，EPS分别为0.32/0.49/0.75元/股，当前股价对应PE分别为239/157/103X，基于公司浸没式相变液冷技术的全球领先地位，维持“买入”评级。u风险提示：智算中心建设不及预期、东数西算正常推进不及预期、宏观经济影响下游需求、市场竞争加剧、新产品研发不及预期、不同企业及不同国别不可简单类比。4预测指标2023A6502024E5252025E9052026E1217营业收入（百万元）增长率(%)归母净利润（百万元）增长率(%)摊薄每股收益（元）ROE(%)26104-1965729934150-11-3852520.52150.3290.49120.7516P/E73.1711.1611.7064.70239.0121.6129.59125.09157.2619.5417.16102.55103.2216.8212.7671.94P/BP/SEV/EBITDA资料：Wind资讯、国海证券研究所5目录一、数据中心液冷龙头，背靠中科院维持技术领先1.1、发展历程：深耕行业20余年&液冷方案先行者，2021-2023年液冷基础设施市占率第一三、液冷品类布局完善、研发+交付能力构筑成长壁垒3.1.1、浸没相变液冷数据中心基础设施产品-C8000系列3.1.2、公司是国内唯一实现浸没式相变液冷大规模商业化企业3.2.1、C7000系列架构图1.2、主要业务：涵盖冷板式/浸没式液冷方案，布局政府/金融/互联网/运营商等领域1.3、股权结构：实控人为中科院计算所，核心技术骨干专业背景深厚1.4、收入：2018-2023年稳定增长，CAGR达33%1.4、利润：利润总体增长趋势明显，2018-2023年CAGR高达60%1.5、技术领先：牵头编制全国首个液冷国标3.2.2、推出新一代风液混冷先进数据中心C70002.0，满足各大数据中心机房新建及改造3.3、2024年持续中标国内多智算项目，海外马来西亚项目中标奠定公司国际化基础3.4、高研发投入筑牢领先优势，多在研项目构筑长期成长基础3.5、交付及服务能力保持领先，坐拥全国最大液冷数据中心全链条产业创新基地二、算力扩张趋势明确，我国数据中心液冷迈向千亿市场2.1.1、数据中心：全球及国内数据中心市场规模稳步增长2.1.2、AIDC：智算中心已成为通算中心升级发展的主要趋势2.2.1、智算中心推动算力基础设施高密度化发展，打开液冷市场空间2.2.2、液冷基础设施涵盖冷板式/浸没式/喷淋式液冷，当前以冷板式为主流2.2.3、我国数据中心液冷迈向千亿市场，浸没式长期空间广阔2.3、产业链涵盖上游零部件+中游液冷服务器及基础设施服务商2.4、液冷数据中心下游以泛互联网/泛政府/电信/金融为主，中国2022年泛互联网行业占比达32%四、盈利预测及风险提示6一、数据中心液冷龙头，背靠中科院牵头首个液冷国标1.1、发展历程：深耕行业20余年&液冷方案先行者，2021-2023年液冷基础设施市占率第一u

公司成立于2002年，2011年最早提出液冷技术理念并启动技术探索与研究；2013年完成液冷模块化产品C1000/C2000商业化。2015年，公司推出国内首款量产冷板式液冷服务器产品及其配套液冷数据中心整体解决方案C7000，C7000也成为公司核心的创收产品，2023年收入占比29%；2017年，公司推出全球领先的全浸没式液冷相变冷却服务器及其配套浸没液冷数据中心整体解决方案C8000，C8000同样为公司核心创收产品，2023年收入占比58%。

2022年公司成功北交所IPO；2023年，公司累计建设规模超过260MW。据中国《液冷数据中心白皮书》数据显示，公司2023年度液冷基础设施市场份额高达61.3%，2021-2023连续3年蝉联液冷基础设施市占率第一。图：公司发展历程资料：公司官网、国海证券研究所81.2、主要业务：涵盖冷板式/浸没式液冷方案，布局政府/金融/互联网/运营商等领域u

公司核心产品涵盖多种液冷解决方案，客户覆盖政府、金融、互联网、运营商等领域。公司2011年底在业内首先提出液冷技术路线，并启动相关技术研究，于2015年率先推出国内首款量产的冷板式液冷解决方案，并于2019年在全球范围内首次实现了基于全浸式液体相变冷却技术解决方案的应用落地。公司客户涵盖政府、金融、互联网、运营商等领域，以高效冷却技术为核心竞争力，为数据中心提供精确制冷、低PUE、低噪音运行和高密度部署，提升数据中心IT设备运行效率同时，推动高效经济、低碳绿色的数据中心快速发展。图：公司主要业务内容资料：公司公告91.3、股权结构：实控人为中科院计算所，核心技术骨干专业背景深厚u

公司股权结构稳定，实控人为中科院计算所。截至2024Q3，曙光信息产业（北京）持有公司62%股份，曙光信息产业股份有限公司（中科曙光）持有曙光信息产业（北京）100%股份，继续向上穿透公司实控人为中国科学院计算技术研究所，公司股权结构稳定，背靠中科院确保稳定发展。u

公司在职员工通过员工持股平台盘锦聚力创新与昆山聚思力和间接持有公司股份，技术骨干专业背景深厚。2016

年公司设立盘锦聚力创新员工持股平台，其中

29人持股

98.8%；2020年设立昆山聚思力和，合伙企业成立后在二级市场通过买入股票成为公司股东，其中

41人持股

95%。图：公司股权结构（截至2025/2/10）图：公司核心技术骨干姓名张鹏个人简介副总经理，男，中国国籍，无境外永久居住权，1985年出生，2013年毕业于中国科学院大公司招股书所列示主要科研成果学，博士学位。2013年8月至2016年7月，任中国科学院电工研究所任助理研究员；2016年8

主持撰写授权专利

24项，审查中月至2018年1月，任曙光信息产业（北京）有限公司任研发工程师；2018年2月至今，任公

专利

10项；参与编写标准

8项。司研发负责人。2020年3月至今，任公司副总经理。研发总监，1985年出生，中国国籍，无境外永久居留权，研究生学历，博士学位。2014年7月毕业于中国科学院研究生院电力电子与电力传动专业；2014年

8

月至

2019年

2

月，在主持撰写并申请软著

7项，参与编写标准

5项。常乾坤

国网北京电科院电网中心供职，历任电能质量监测与治理工程师、系统技术研究室副主管；2019

年3

月2020

年12

月，历任公司产品研发管理部经理，产品研发四部研发总监。2021年

1月至今任曙光数创电子设备科技发展（青岛）有限公司产品研发四部研发总监。研发总监，1987

年出生，中国国籍，无境外永久居留权，硕士研究生学历，2014年毕业于内蒙古科技大学，动力工程专业。2014

年7

月至

2015

年10

月就职于北大工学院包头研究院热能研究所，任跨临界热泵研发工程师；2015

年

11

月至

2017

年

10

月，就职于天津滨

主持撰写授权专利

1项，审查中专海光热股份有限公司储换热事业部，任研发经理；2017

年

10

月至

2018

年

12

月，就职于

利

1项，参与编写标准

1项。清华同方节能事业部，任高级研发工程师；2019

年6

月至今，历任公司产品研发二部研发经理、研发总监。刘浩鹏主持撰写授权专利

23

项，审查中研发总监，1988年出生，中国国籍，无境外永久居留权，硕士学历，2013年7月毕业于太原

专利

5

项；著作《高效能液体冷却理工大

学化学工程与技术专业。2013年7月至2013年10月，任北京神雾集团研究院解工艺

服务器系统及应用》获北京市科学工程师；2013年10月至2016年12月，历任曙光云计算股份有限公司测试工程师、研发工程

技术奖三等奖；完成液冷行业标准崔新涛师；2017年1月至今，历

任公司产品研发三部研发经理、研发总监。规范和液冷书籍《液冷革命》编写；参与编写标准

5项。资料：Wind、公司公告、公司招股书、国海证券研究所101.4、收入：2018-2023年稳定增长，CAGR达33%u

2023年公司实现营业收入6.5亿元，同比+26%，2018-2023年CAGR达33%。2023年公司C8000全浸式液冷系统/C7000冷板式液冷系统/模块化数据中心产品收入分别为3.78/1.9/0.7亿元，同比-12%/+431%/+112%；公司积极布局冷板液冷市场，增加销售投入，扩大销售队伍，C7000冷板式液冷系统收入占比由2022年的7%提高至2023年的29%。浸没式液冷方面，由于其主要应用于高密度部署的数据中心，单个项目金额较大，项目周期较长，2023年由于项目落地时点的波动性影响，且公司采用终验法确认收入，导致收入波动。u

2024年前三季度，公司实现营收1.73亿元，同比-30%，主要原因是当前AI驱动的智算中心填补过去高密度数据中心的需求，导致浸没式液冷产品收入波动，但公司冷板液冷产品和模块化产品收入分别同比增长131%和290%，延续上年增长势头。此外公司确收主要跟项目验收周期有关，且四季度占比较高，公司商机池中订单自2024年5月份开始项目落地速度明显提速，截至2024年8月公司在手订单高于上年同期订单储备。图：公司收入情况图：公司收入结构（亿元）76543210100%80%60%40%20%0%765432106.50营业总收入（亿元）yoyC7000冷板式液冷系统

模块化数据中心产品C8000全浸式液冷系统技术运维服务数据中心配套设备83%5.184.083.7840%3.352.9227%26%22%4.2915%3.330.71.91.731.592.342.33-20%-40%0.350.52-30%2024Q1～Q30.330.360.250.330.480.0420182019202020212022202320192020202120222023资料：Wind、国海证券研究所111.4、利润：利润总体增长趋势明显，2018-2023年CAGR高达60%图：公司归母净利润情况u

2023年公司归母净利润为1.04亿元，2018-2023年CAGR达60%。一方面公司2023年公司毛利率31%，同比-9pct，主要原因是冷板式液冷毛归母净利润（亿元）yoy利率影响；公司冷板式液冷的战略目标是争取最大的市场份额，造成毛利率存在一定程度下降；而浸没液冷市场，公司是国内唯一实现浸没相变大规模商业化落地的企业，毛利率仍维持在较高水平。u

2024年前三季度，公司销售/管理/研发费用率10.57%/10.29%/26.52%，同比+4.67/+4.09/+6.78pct。销售费用率增长主要系公司加大市场开拓力度，扩充人员和销售渠道。1.41.21.00.80.60.40.20.0-0.2200%150%100%50%181%1.171.04142%0.9479%0.6838%25%0%-11%0.28-50%-100%0.10-119%-0.05-150%2018201920202021202220232024Q1～Q3图：公司盈利能力图：公司三费情况30%25%20%15%10%5%销售毛利率销售净利率27%销售费用率管理费用率研发费用率25%50%40%30%20%10%0%44%41%40%23%39%20%31%16%15%29%7%26%13%3%25%23%12%5%12%22%-3%10%10%11%20%5%13%

10%10%10%4%10%4%4%6%3%3%6%6%5%3%2%2%2%2%0%-10%资料：Wind、国海证券研究所121.5、技术领先：牵头编制全国首个液冷国标u

2024年9月19日，在国家工信部、国标委引导下，由中国作为总归口管理单位，公司牵头编制的国家标准《数据中心冷板式液冷系统技术规范》正式启动。火山引擎、腾讯、百度等多家数据中心行业上下游领军企业出席；本次国标启动，旨在从数据中心液冷技术的全产业链条出发，全面规范市场行为，推动行业的健康有序发展，标志着我国在数据中心液冷技术标准化进程中迈出了坚实的一步。u

公司已牵头多项国标/地标建设。公司作为液冷技术的深度实践者，长期致力于标准工作建设，积极参与多项国家标准的制定工作，一直在为推动液冷技术行业的标准发展做出积极的贡献，在液冷技术的标准化过程中发挥了重要作用。据公司官网，截至2024年9月20日，公司已经牵头或参与编制了5项国标、2项地标、6项行标和29项团标。在冷板式液冷系统方面，通过参与制定相关标准，公司帮助行业确立了液冷系统的技术要求、测试方法等关键内容，引导和规范了冷板式液冷数据中心向高质量、标准化方向发展。图：公司牵头编织全国首个液冷国标资料：公司官网13二、算力扩张趋势明确，我国数据中心液冷迈向千亿市场2.1.1、数据中心：全球及国内数据中心市场规模稳步增长u

2024年，全球数据中心市场规模近900亿美元。据研究院数图：全球数据中心市场规模据，2023年全球数据中心市场规模约为822亿美元，同比增长10.04%，预测2024年达904亿美元。全球数据中心市场规模（亿美元）yoy8221000900800700600500400300200100010.2%10.0%9.8%9.6%9.4%9.2%9.0%8.8%8.6%904u

2024年，中国数据中心市场规模或超3000亿元，且中国数据中心机架及算力总规模已位居全球第二。受新基建、数字化转型及数字中国愿景目标等国家政策促进，我国数据中心市场规模持续高速增长。747679619567据研究院数据，2023年中国数据中心市场规模约为2407亿元，同比+26.68%，预测2024年达3048亿元。据工信部数据，截至2024年6月，全国在用算力中心机架总规模超过830万标准机架，算力总规模达246EFLOPS，位居全球第二。201920202021202220232024E图：我国数据中心机架总规模统计图：我国数据中心市场规模机架规模（万架）yoy我国数据中心市场规模（亿元）yoy33%900800700600500400300200100030%30%25%20%15%10%5%3500300025002000150010005000.350.3810304827%27%28%27%25%27%240725%6500.250.2520190040115003150.150.1116820208780.0500%02019202020212022202320192021202220232024E资料：工信部、研究院公众号、贵阳网、中国新闻网、国海证券研究所152.1.2、AIDC：智算中心已成为通算中心升级发展的主要趋势中国智算中心相关政策梳理u

智算中心已成为通算中心升级发展的必然趋势。随着生成式AI横空出世，时间

发文单位政策/会议名称主要内容AI在医疗、金融、制造业、零售业和交通运输等领域产生了广泛的应用需求，通算中心已经逐渐无法满足日益增长的计算需求，智算中心应运而生，它支持大规模的数据处理、机器学习、深度学习和其他智能算法的运算需求。2023年起国内头部互联网企业及科技公司加速AIGC布局，政府也牵头建设公共智能算力中心。布局前沿基础理论研究，建立新一代人工智能关键共性技术体系，统筹布局人工智能创新平台，建立人工智能超级计算中心、大规模超级智能计算支撑环境等。《新一代人工智能发展规划》2017.8

国务院官方首次明确了"新基建"的范围，包括信息基础设施、融合基础设施、创新基础设施三个方面。其中，信息基础设施包括以数据中心、智能计算中心为代表的算力基础设施等。国家国家新闻发布会2020.42021.1加大新型基础设施投资力度，推动第五代移动通信、物联网、工业互联网等通信网络基础设施，人工智能、云计算、区块链等新技术基础设施，数据中心、智能计算中心等算力基础设施建设。《建设高标准市场体系行动方案》国务院u

2023年中国智算中心市场投资规模达879亿元，同比增长90%以上。预计2024年国产化芯片产能提升，智算算力供给瓶颈将逐渐缓解。未来，AI大模型应用场景不断丰富，商用进程加快，据中国通信工业协会数据中心委员会《中国智算中心产业发展白皮书（2024年）》，预计2028年中国智算中心市场投资规模有望达到2886亿元。加快提升算力算效水平。引导新型数据中心集约化高密化、智能化建设，稳步《新型数据中心发

提高数据中心单体规模、单机架功率，加快高性能、智能计算中心部署，推动展三年行动计划

CPU、GPU等异构算力提升，逐步提高自主研发算力的部署比例，推进新型数年)》

据中心算力供应多元化，支撑各类智能应用。强化标准支撑引领。加快推进边2021.7

工信部(2021-2023缘数据中心、智能计算中心等标准建设，支撑新技术新应用落地。中央网络加强信息技术专利创新。围绕大数据中心、智能计算中心等领域加强高价值专利培育。构建云网融合的新型算力设施。统筹建设面向区块链和人工智能等的算力和算法中心。安全和信

《“十四五”

国家息化委员会2021.12信息化规划》图：我国智算数据中心市场规模推动智能计算中心有序发展，打造智能算力、通用算法和开发平台一体化的新型智能基础设施，面向政务服务、智慧城市、智能制造、自动驾驶、语言智能等重点新兴领域，提供体系化的人工智能服务。《“十四五”

数字经济发展规划》2021.12

国务院我国智算中心市场规模及预测（亿元）yoy350030002500200015001000500100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%94%《关于印发全国一

鼓励各地区各部门推进数据基础能力建设，积极构建数据安全存储、数据存证、2022.1

国务院

体化政务大数据体

隐私计算等支撑体系，推动大数据挖掘分析、智能计算、数据安全与隐私保护2886系建设指南的通知》

等核心技术攻关。2296《企业技术创新能科技部、财政部2022.8力提升行动方案

推动国家超算中心，智能计算中心等面向企业提供低成本算力服务。1778(2022-2023年)》13561014《关于数字经济发

算力基础设施达到世界领先水平。建成一批国家新一代人工智能公共算力开放展

情

况

的

报告》

创新平台，以低成本算力服务支撑中小企业发展需求。2022.11

国务院2023.2

国务院34%87931%29%26%《数字中国建设整

系统优化算力基础设施布局，促进东西部算力高效互补和协同联动，引导通用453

20%2022体布局规划》数据中心、超算中心、智能计算中心、边缘数据中心等合理梯次布局。377

17%202132315%优化布局算力基础设施，引导面向全国、区域提供服务的大型及超大型数据中《关于推动新型信

心、智能计算中心、超算中心在枢纽节点部署。逐步提升智能算力占比。东部息基础设施协调发

发达地区先行先试、探索5G-A、人工智能等建设和应用新模式，西部地区在综展有关事项的通知》

合成本优势明显地区合理布局重大算力设施，探索建设超大型人工智能训练算0工信部等十一部门2024.9202020232024E2025E2026E2027E2028E力设施。资料：《中国智算中心产业发展白皮书（2024年）》中国通信工业协会数据中心委员会、科智咨询、国海证券16研究所2.2.1、智算中心推动算力基础设施高密度化发展，打开液冷市场空间u

通算中心向智算中心升级的过程中，单机柜功耗的提升是必然趋势。据车乾6G公众号，通算中心单机柜功耗在4～6KW，智算中心单机柜功耗在20～40kW，未来逐步发展至40～120kW甚至还要更高。此外智算中心机柜呈现高密度化趋势，导致智算中心在IT负载和市电引入规模上大大高于通算中心。u

液冷成为高功率机柜趋势下的最优选择。据《智算中心基础设施演进白皮书》维谛技术等，房间级风冷空调远端送风型式的散热能力上限为单机柜25kW，当单机柜功耗超过25kW时，房间级风冷空调很难满足服务器的散热需求。对于单机柜功耗在25～80kW的高密度散热需求,可采用列间空调、背板式风冷、薄板风墙等近端送风或冷板液冷技术，其中液冷技术因具有高效散热、低能耗、低噪声、占地面积小等突出的优势，成为智算中心制冷系统的优先选择。现阶段风冷高密和液冷高密方案并存，液冷采用冷板式液冷的型式居多，至于选择风液混合还是全风冷则取决于不同的需求及项目条件。图：智算中心单机柜功率持续提升u根据

ICTresearch

调研，2023年中国通用数据中心市场上液冷数据中心的渗透率接近

10%，算力数据中心（智算中心）液冷技术渗透率接近85%，液冷技术在算力数据中心的应用远高于通用数据中心。图：高功率机柜趋势下液冷是最优选择资料：《智算中心基础设施演进白皮书》维谛技术、曙光数创公众号、车乾6G公众号、

CIDC数据中心17分会公众号、国海证券研究所2.2.2、液冷方案涵盖冷板式/浸没式/喷淋式液冷，当前以冷板式为主流图：智算中心单机柜功率持续提升资料究所：CIDC数据中心分会公众号、《中国液冷数据中心市场深度研究报告》科智咨询、国海证券研182.2.3、我国数据中心液冷迈向千亿市场，浸没式长期空间广阔u

中国数据中心液冷迈向千亿市场，浸没式远期空间广阔。据新基产业研究院公众号，2022年中国液冷数据中心市场规模达到100.5亿元，同比增长47.2%。其中，冷板式液冷技术因其较低的成本和成熟的产业链，在液冷市场中占据约80%至90%的份额。预计到2027年，中国液冷数据中心（含主设备和基础设施）市场规模将达到1020亿元，市场规模保持50%以上增长，其中，液冷基础设施（包含制冷系统、配电系统、监控系统等机电设施，不含建筑）市场规模将达到187.2亿元。另外，预计到2027年，中国冷板式液冷数据中心市场规模将达到903亿元，浸没式液冷将达到116.8亿元（占比11%左右，采用计算值）。u

受政策+需求+技术驱动，我国液冷服务器市场规模有望迎来60%以上复合增速。一方面，据CIDC数据中心分会公众号，政策要求我国到2025年新建大型/超大型数据中心PUE值低于1.3，东数西算国家枢纽节点PUE值低于1.25，液冷技术逐步成为行业共识；此外，范互联网/运营商行业不断加大对液冷技术试点力度；据《中国液冷数据中心市场深度研究报告》中国信息通信研究院产业与规划研究所等，预计2027年液冷服务器市场规模将突破800亿元，2025-2027年行业规模增速维持在60%以上。图：中国液冷数据中心市场规模（亿元）据赛迪顾问发布的《2023中国液冷应用市场研究报告》，2022年液冷数据中心1kW的散热成本为近6500元，相比2021年已经下降了54.2%，预计2023年1kW的散热成本有望降至5000元左右，与传统风冷的建设成本已基本持平。液冷数据中心市场规模液冷基础设施市场规模浸没式液冷数据中心市场规模浸没式液冷占比15001000500012%12%11%11%10%10%9%11%102011%图：中国液冷数据中心散热成本变化11%48.461910%75.416000377.639.62025E141921kw液冷数据中心散热成本（元）10%10%20.2236.324.9187.2116.81400012000100008000600040002000015415.4100.510121.868.232.2202220232024E2026E2027E图：中国液冷服务器市场规模1000500080%60%40%20%0%6500833中国液冷服务器市场规模（亿元）yoy68%65%5000202361%54%53%49745%38%33%3021881228030405520192020202120222023E2024E2025E2026E2027E20212022资料：新基产业研究院公众号、CIDC数据中心分会公众号、国海证券研究所192.3、产业链涵盖上游零部件+中游液冷服务器及基础设施服务商u

智算中心产业链：涵盖从AI芯片/服务器等设计制造、基础设施建设到智算服务提供等环节；u

液冷产业链则涵盖上游的液冷零部件厂商，以及中游的服务器厂商/基础设施产品及解决方案/液冷数据中心集成服务商等。基础设施产品和解决方案提供商由于涉及零部件繁多，用户倾向委托总包方进行采购部署。图：智算中心产业链图：液冷数据中心产业链资料：《中国智算中心产业发展白皮书（2024）》中国通信工业协会数据中心委员会、科智咨询、20CIDC数据中心分会公众号、国海证券研究所2.4、液冷数据中心下游以泛互联网/泛政府/电信/金融为主，中国2022年泛互联网行业占比达32%u

泛互联网、泛政府是现阶段液冷应用主要行业，未来与AI结合紧密的领域液冷需求更旺盛。从下游需求看，据《中国液冷数据中心市场深度研究报告》中国信息通信研究院产业与规划研究所，中国2

0

2

2

年泛互联网/

泛政府/

电信/

金融行业分别占液冷数据中心的份额为32%/27%/18.5%/11.7%。u

泛互联网行业对液冷数据中心需求规模最大且增速最高。从具体的建设需求看，据《中国液冷数据中心市场深度研究报告》科智咨询，2022年泛互联网/泛政府/电信/金融对液冷数据中心的需求规模分别为27.8/23.5/9.4/16.1MW，对应增速分别为71%/43%/52%/63%。图：2022年我国液冷数据中心下游结构图：中国不同细分行业液冷数据中心需求规模（MW）其他,11%泛互联网泛政府电信金融泛互联网yoy泛政府yoy电信yoy金融yoy3025201510580%70%60%50%40%30%20%10%0%27.8泛互联网,32%金融,11.7%23.516.3

16.416.112.511.59.99.69.4电信,18.5%8.576.25.14.33.2泛政府,27%02019202020212022资料究所：CIDC数据中心分会公众号、《中国液冷数据中心市场深度研究报告》科智咨询、国海证券研212.5、液冷基础设施厂商竞争激烈，市场存在较高进入壁垒u

液冷基础设施竞争厂商包括曙光数创/英维克/申菱环境/同飞股份等，其中：1）据CIDC数据中心分会公众号（2024/3），曙光数创背靠中科曙光，聚焦浸没式液冷，发布的第二代硅立方支持的计算密度实现数量级提升，PUE达到1.04，节能属性处于市场领先水平；2）英维克/申菱环境/同飞股份在温控领域深耕多年，积累了较高的品牌知名度，随着液冷技术发展，布局液冷产品线；3）云酷智能提供浸没式液冷整体解决方案，自研冷却液，和电信运营商进行深度合作，开展浸没式项目试点；4）绿色云图/starforce液冷产品和解决方案主要应用于自有数据中心，进行技术测试，打造示范项目；5）纯钧新材料基于冷却液技术及研发能力，提供液冷基础设施，已形成一定的市场知名度；6）科龙技术对于数据中心系统架构具有较深理解，目前正在积极推进液冷项目落地。图：液冷数据中心相关厂商布局领域曙光数创英维克申菱环境同飞股份云酷智能绿色云图starforce纯钧新材料科龙技术冷板式浸没式冷却液√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√技术线√√√√√√√√√√√√√产品线

二次侧一次侧√√√√资料：CIDC数据中心分会公众号、国海证券研究所22三、液冷品类布局完善、研发+交付能力构筑成长壁垒3.1.1、浸没相变液冷数据中心基础设施产品-C8000系列u

公司浸没相变液冷数据中心基础设施产品冷却原理是将服务器全部浸没在冷媒中，所有发热元器件通过冷媒相变换热的方式高效散热，气化的冷媒进入换热器与常温冷却水换热，冷凝为液体，完成热力循环。u

在室内侧循环中，低温液态冷媒由液冷换热模块输送至热源散热器(蒸发器)中，冷媒在热源散热器中吸热，升温、沸腾变成气态冷媒，然后冷媒气体汇集进入液冷换热模块的换热器(冷凝器)中与室外侧水进行换热，冷凝成为低温液态冷媒，然后再次被液冷换热模块输送至热源散热器中，完成室内侧循环。在室外侧循环中，低温水在液态换热模块换热器中升温后变成高温水，高温水由室外侧循环水泵输送到室外冷却塔中与大气进行换热，变成低温水。然后低温水再被输送到液态换热模块内的换热器中，完成室外侧循环。在室外侧循环中，通过水的温升实现热量的转移。图：曙光数创浸没相变液冷数据中心基础设施产品工作原理图图：公司浸没相变液冷数据中心基础设施产品部署效果图资料：公司公告、公司招股书、国海证券研究所243.1.1、浸没相变液冷数据中心基础设施产品-C8000系列u

C8000R-E420：据公司官网，C8000R-E420是公司针对数据中心机房环境开发的一款浸没液冷基础设施产品，主要用于为超高密度计算提供高效液冷散热和高压直流供电，具有密度部署高、绿色节能、机房噪音低等优势；包含1台浸没液冷换热模块CDM和2台浸没液冷专用计算机柜，每台换热模块配套1套水力调节及冷媒循环模块，每台计算机柜内安装1台机架式配电模块。u

C8000S-E1260：据公司官网，C8000S-E1260是公司针对环境开发的一款浸没液冷基础设施产品，主要用于为超高密度计算提供高效液冷散热和高压直流供电，具有立体部署、集中散热、水电分离等优势；包含1台浸没液冷换热模块CDM和3台浸没液冷专用三位一体计算机柜，每台浸没液冷专用三位一体计算机柜内可容纳80台浸没液冷刀片服务器，并具有一体化配电和冷媒输配功能。图：浸没液冷基础设施系统C8000R-E420浸没液冷基础设施系统C8000R-E420C8000S-E1260①浸没液冷专用计算机柜②浸没液冷换热模块③水力调节及冷媒循环模块④机架式配电模块①浸没液冷换热模块②浸没液冷专用三位一体计算机柜包含模块使用场景最大机柜支持数最大支持服务器数量换热量平面机房立体机房3280台240台440kW1320kW计算机柜配电方式高压直流配电系统高压直流配电系统交流配电需求(CDM配电要求)3ph-380Vac

50Hz，进线5线制(3P+N+PE)，双电源供电；配电容量20kW3ph-380Vac

50Hz；进线5线制(3P+N+PE)，双路供电；配电容量4.5kW辅助交流接入(PDM)二次侧冷媒220Vac

50Hz，进线3线制(1P+N+PE)相变浸没服务器专用电子氟化液(SFM-5016N)软化水、乙二醇水溶液220Vac

50Hz，进线3线制(1P+N+PE)相变浸没服务器专用电子氟化液(SFM-5016N)软化水、乙二醇水溶液一次侧工质资料：公司官网、国海证券研究所253.1.1、C8000R-E420架构图浸没液冷服务器专用冷却液浸没液冷专用辅助装置液冷换热模块CDMSFM-5016N电子氟化液是相变浸没服务器的核心原材料，具有绿色环保、无毒无害、粘度低；兼容性强，不与电子元器件、印制电路板、金属及一般性材料发生反应；浸没式液冷核心换热部件，利用15~35℃水作为冷源，对气态冷媒进行冷凝，可实现全年

自然冷却，单设备制冷能力强，额定换热量440~1320kW。

具有超低能耗、高制冷效率、低噪声、高可靠性等特点。系统稳压机组+移动充排液机组+充排液车液冷专用计算机柜机柜内部无需配置空调，机柜内负荷全部通过液冷冷媒散热。该系列机柜为700mm宽、56U高计算机柜，内部空间更大，最多可容纳40台浸没液冷刀片服务器。水力调节及冷媒循环模块（HFM）C8000R-E420

预制化模块，承担相变液冷换热模块一次侧提供换热水力控制，为浸没液冷基础设施系统提供结构支撑。机架式配电模块(PDM)位于浸没液冷专用计算机柜底部，为浸没液冷服务器提供直流供电和运维辅助交流供电，对机柜配电起到用电监测、回路分断和过流保护功能。资料：公司官网、国海证券研究所263.1.1、C8000具备材料/兼容/信号/换热等多重关键优势，且产品持续迭代u

公司浸没式液冷解决方案具备六大关键技术，包括：1）浸没冷媒新材料：公司浸没液冷所使用的冷媒是与中国科学院某研究所联合研发的产品，与国外同类产品相比在性能和成本方面具有比较明显的优势。2）材料兼容性技术：公司研发团队自2012年就开始了冷媒相关兼容性研究，搭建了专用兼容性测试平台，选出了适合浸没液冷的冷媒。3）高速信号衰减抑制技术：公司通过研究浸没环境下的高速信号衰减规律，针对关键高速信号传输进行了优化，形成了一整套针对浸没环境的高速信号设计规范。4）结构密封与机电转接：公司通过开发适用于液体、气体、电气和信号的连接器，使其在密封环境中实现内部和外部的连通同时保持良好的密封性能。5）高效相变换热技术：公司通过强化沸腾和强化冷凝两项技术的协同作用，液冷系统实现了对传统冷却方式的超越。6）相变换热自动控制技术：引入了神经网络等前沿技术，替代传统方法，对系统进行了深度建模，确保了控制策略的高效性和可靠性。u

公司浸没式液冷产品不断迭代：2017-2022年，公司浸没式液冷换热量在210kw/rack，2023-2025年提升至575kw/rack，预计2026年后将超过750kw/rack。图：公司相变浸没液冷系统关键技术图：公司浸没式液冷产品不断迭代资料：公司官网273.1.2、公司是国内唯一实现浸没式相变液冷大规模商业化企业u

公司是国内唯一实现浸没相变液冷技术大规模商业化部署的企业。公司以浸没相变液冷的高效冷却技术为核心竞争力，可使芯片超频运行，据公司2024年半年报，芯片性能约可提升

10-30%，相当于单位算力的拥有成本可降低

10-25%。室外侧可以实现全年全地域自然冷却，PUE

值最低可至

1.04，比传统风冷机房节能

30%以上，且可实现计算节点紧凑化部署，单机架功率密度提升到

200kW

以上，节省机房空间80%以上。该项技术目前处于全球先进水平，已在重庆、江苏、山西、河北、浙江等多地完成浸没相变数据中心建设。图：液冷技术路径演变趋势资料：通讯官网、

《通讯液冷技术白皮书》（2022/11）283.2.1、冷板液冷数据中心基础设施产品C7000系列u

公司冷板式液冷属于间接式冷却技术，通过液冷板将发热器件的热量间接传递给封闭在循环管路中的冷却液体，通过冷却液体将热量带走的一种散热形式。冷板液冷数据中心基础设施产品主要包含液冷服务器冷板套件、

液冷机柜、封闭通道、

竖直分液单元、液冷换热单元、室外冷却设备及预制化管路等产品。图：公司冷板液冷数据中心基础设施产品原理图：公司冷板液冷数据中心产品拆解图资料：公司公告、国海证券研究所293.2.1、C7000系列架构图公司CPU液冷冷板外形采用标准化设计，冷头与支架组合装配，满足Intel/AMD/海光等芯片液冷需求。通过PDU管理电源具有过载断

电保护和多重电路保护功能，可防止过载高温，雷击、电涌等危害，最大限度地提升产品的安全系数。公司设计出新，采用标准化、模块化、预制化、智能化的设计理念，结合数据中心应用场景，推出标准配电模块产品。冷板液冷散热系统的核心设备，主要用于液冷冷却系统冷却液的循环和冷却，同时实现室外侧冷却水与二次侧冷媒之间的热量交换以及冷量管理与分配。公司19英寸机柜基于国际标准自主开发，提供42U内部扩展空间。采用了业内领先的铝镁合金组合型材结构，具有强度高、

自重轻、

可靠性高以及安装维护便捷等特点。资料：公司招股书、公司官网、国海证券研究所303.2.2、推出新一代风液混冷先进数据中心C70002.0，满足各大数据中心机房新建及改造u

C70002.0突破传统风冷形式散热模式，采用液冷+风冷混合散热形式

(CPU、内存等主要发热部件利用液冷冷板套件进行冷却，其余少部分热量采用风冷形式冷却)。通过这种混合散热方式，为服务器提供稳定且温度友好的运行环境，不仅提高了服务器的可靠性，还有效降低了机房冷却系统能耗。主要应用于大、中、小型以及中、高密度数据中心机房新建和改造，满足金融、互联网、政府、运营商、教科、医疗等行业的数据中心需求，也可以满足超高密度计算需求。u

成本与性能兼顾，数据中心风液混合模式将长期并存。对智算中心来说，针对不同功耗和散热需求的设备，需要采用不同的冷却方式，风冷和液冷因此成为智算中心不可或缺的两种散热方案，通过优化风液比可以达到最佳的散热效果与成本效益。具体而言，一次侧采用液冷的自然冷却冷塔，室内侧则挂载不同的CDU（冷却液分配单元）和液冷空调。由于智算中心服务器的高液冷比例，大部分热量通过液冷系统带走，少量风冷需求则通过液冷空调进行补充。图：公司新一代风液混合数据中心方案C70002.0图：公司新一代风液混合数据中心方案C70002.0资料：公司公众号、数据猿公众号、国海证券研究所313.3、2024年持续中标国内多智算项目，海外马来西亚项目中标奠定公司国际化基础u

2024年1月，公司携手鄂尔多斯共建绿色智算中心，包括近千台机柜，此外还包含冷冻水空调、定制精密配电柜、冷通道系统、二次侧整套管路等，结合风冷、水冷、液冷三个维度构建高效、环保的冷却生态。u

2024年3月，公司中标京能国际综合能源监督管控中心关键设备采购及集成项目，是北京第一个人工智能算力中心项目，华北地区最大的水冷解决方案项目。u

2024年6月，公司中标GDS马来西亚数据中心(NTP-F)项目冷板液冷系统设备采购项目，此次中标

GDS（万国数据）马来西亚、NTP液冷数据中心四个标段中的F和G，合计61MW；实现了公司的首次出海作战，为公司的国际化发展道路奠定了坚实基础，也标志着公司正向成为全球领先的液冷解决方案提供商迈进。图：公司中标鄂尔多斯智算项目图：公司中标马来西亚数据中心项目资料：曙光数创公众号、DOIT网站、新质网、国海证券研究所323.4、高研发投入筑牢领先优势，多在研项目构筑长期成长基础表：截至2023年末，公司在研项目情况u

2018-2023年，公司每年用约10%的营收作为研发费用投入，不断创研发项目名称项目目的所处阶段/项目进展拟达到的目标开发具备可量产的高热流密度IT设备的散热部件及其配套的控制管理系统和供电模块新技术发展。2024年11月，公司副总裁兼CTO张鹏在接受上海证券报专访时表示，目前公司有技术储备，并正研发一些新的冷却技术。u

截至2024年8月，公司员工中技术人员

182

人，占员工总人数的53%。公司拥有已授权相关

专利

145项，其中发明专利

38

项，授权专利中与液冷相关的专利

112

项，在审发明专利

34

项；累计主编或参编国标、行标、团标

20余项。勾陈星2号开发配套液冷散热部件DVT阶段基于液冷技术要求，对新一代制冷剂进行自主研发设计研发出新一代性能优异的液冷系统用制冷剂天王星EVT阶段基于市场需求，研制不同型号冷板研发多款芯片平台配套超高性能版本和超高性价比冷板产品开阳星(1-10号

)DVT阶段相变液冷数据中心，设计开发稳压机组，维持液冷系统稳定运行，支持公司相变液冷产品稳定运行开发一款系统压力控制设备，优化系统的运行压力，保证系统稳定、高效率运行天旋星5号DVT阶段图：公司研发费用率对比可比公司大幅领先基于液冷技术需求，对冷媒性能进行研发测试基于液冷技术需求，对冬配套部件进行可靠性能测试和研究研究冷媒性能，提高服务器设备运行可靠性30.0%冷媒性质研究测试阶段测试阶段设计阶段DVT阶段曙光数创英维克申菱环境高澜股份浸没液冷物料可靠性研究研究液冷产品配套部件可靠性，提高服务器设备运行可靠性25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%研发一台应用液冷技术的液冷UPS实验验证机九目山液冷UPS系统的研发研发可用于冷板式液冷数据中心的、与CDU共用一套自然冷源的空调产品天枢星1号液冷节能型空调研发对公司现有天狼星项目进行升级，优化运维便利性、控制可靠性及生产成本天狼星5号天鹰星3号天狼星项目升级结项阶段开发具有完整供电和冷却能力的液冷机柜，并实现与服务器的解耦，兼容多品牌液冷服务器全解耦液冷基础设施研发DVT阶段开发2N架构的液冷二次侧供液与分配系统，并在冷板式液冷微模块中进行试点应用液冷二次侧系统方案开发人马星EVT阶段0.0%2018201920202021202220232024Q1～Q3大容量高压直流PDM研发开发大容量的机架式高压直流配电单元，配备完善的控制、保护、监控功能天玑星3号设计阶段资料：Wind、公司公告、上海证券报、国海证券研究所333.5、交付及服务能力保持领先，坐拥全国最大液冷数据中心全链条产业创新基地u

经过多年耕耘，曙光数创在北京、天津、青岛等地已拥有研发及生产和服务中心，据公司介绍，其数据中心产品、服务器液冷系统、液冷数据中心解决方案等，在国内乃至国际都处于技术领先地位。u

2023年10月27日，曙光数创（青岛）产业创新基地启动仪式在青岛举行，成为全国最大的液冷数据中心全链条产业创新基地。曙光数创（青岛）产业创新基地拥有兆瓦级液冷基础设施实验室等七大研发创新实验室和四条先进生产线，是目前全国最大的液冷数据中心全链条产业创新基地。基地实现了从服务器到基础设施、从机房外到机房内、从硬件到软件——液冷数据中心专业的全链条、一站式系统解决方案的创新研发和生产。启动仪式后曙光数创（青岛）产业创新基的研发中心和生产中心已投入运营，该基地将立足青岛，面向全国，推动先进数据中心基础设施产品的研发、普及与应用。图：曙光数创青岛产业创新基地图：曙光数创青岛产业创新基地资料：公司官网34四、盈利预测与评级及风险提示4.1、盈利预测与评级u

C7000冷板式液冷系统：2023年收入1.9亿元，同比+431%；随着智算中心建设稳步推进，叠加冷板式液冷方案较浸没式更为成熟，预计2025-2027年冷板式液冷方案将迎来高增，预计2024/2025/2026年公司收入3.29/5.26/7.20亿元，同比+73%/60%/37%。u

C80000浸没式液冷：2023年收入3.78亿元，同比-12%；2024年浸没式液冷项目受项目实施及交付周期影响预计有一定下滑，但随着公司交付进展逐步推进，营收将迎来稳定增长，预计2024/2025/2026年公司收入0.97/2.53/3.36亿元，同比-74%/+160%/+33%。u

公司是新一代数据中心冷却技术领先的整体解决方案和全生命周期服务供应商，将受益于算力基础设施投入增加，以及数据中心大功率机柜占比提升。我们根据公司2024年三季报调整盈利预测，预计2024-2026年公司营业收入为5.25/9.05/12.17亿元，归母净利润分别为0.65/0.99/1.50亿元，EPS分别为0.32/0.49/0.75元/股，当前股价对应PE分别为239/157/103X，基于公司浸没式相变液冷技术的全球领先地位，维持“买入”评级。图：公司收入预测表（百万元）20232024E2025E2026EC7000冷板式液冷系统收入yoy毛利率189.99431%21%328.6773%22%525.8860%23%720.4537