【长江证券】海澜之家 V.S 优衣库：相同的性价比不同的发展路径

瓶颈，海外市场容量和适销性错配背景下，入局国内潜力巨大请阅读最后评级说明和重要声明2/25请阅读最后评级说明和重要声明 6 7 7 图1：迅销2024财年营收为1563亿元，为全球第二服装集团 6图2：海澜2024年营收为210亿元，主品牌为国内最大的男装品牌 6图3：推算海澜之家主要品类成交价位于600元以内 7图4：海澜和优衣库价格带接近，春夏多数品类成交价位于600元以内 7图5：海澜门店集中于三~五线城市，优衣库集中于二线及以上 9图6：海澜和优衣库的平均面积对比 9图7：优衣库及海澜之家门店形象和货品陈列对比 9图8：海澜和优衣库在上海的门店分布对比 9图9：优衣库2024年门店店效2928万元，是海澜的6.8倍 10图10：海澜之家坪效2.7万元/㎡/年，高于国内男装同业 10图11：优衣库和海澜之家在中国男装行业中的排名在2009~2014之间实现大幅跃迁 10图12：优衣库月频上新数量显著低于海外可比性品牌 图13：优衣库在每个产品中提供的颜色平均多ZARA多出2倍 图14：优衣库代表性创新型面料和联名系列梳理 图15：优衣库深度参与从服装规划设计到生产、分销和零售的全周期 12图16：2024年，优衣库服装、纺织、辅料工厂分地区分布 13图17：东丽纤维和纺织业务的信息管理系统 13图18：优衣库开发企划更为精细和提前 14图19：优衣库52周MD策略以周为单位调整价格和销量 14图20：海澜男装各品类布局更为均衡，CR349%低于其余男装品牌 14图21：2024年，海澜存货跌价损失比例低于可比性公司 14图22：海澜之家产品迭代趋向年轻化、功能化 15图23：海澜之家研发费用（率）2018年之后明显上升 15图24：海澜之家品牌研发设计流程图 15图25：设计成本外化下，海澜之家的研发费用率低于可比性公司 15图26：海澜2023年供应商采购额CR5为14%，略低于可比性公司 16图27：2023年，海澜前五大供应商平均采购额明显高于其余公司 16图28：海澜之家品牌经营模式图 16请阅读最后评级说明和重要声明图29：海澜之家线下收入增长拆分复盘 18图30：可比性品牌售罄率估算 19图31：2024年，海澜之家品牌年坪效高于可比同业 19图32：1984年开业初，优衣库首店休闲装定价远低于同行均价 19图33：1991年后优衣库品牌连锁化速度十分惊人 19图34：在产品丰富的基础上，优衣库开出更多的大店 20图35：2004~2011年营收增长主要源于同店客户数驱动 20图36：海澜之家与迅销ROE及拆项对比分析 21图37：京东奥莱股权结构 22表1：海澜之家和优衣库性价比测算与比较 7表2：海澜之家和优衣库零售规模、市占率和定位比较 8表3：海澜之家和优衣库对供应链参与程度比较 17表4：ABC改革主要措施 20请阅读最后评级说明和重要声明80060040020002.3%2.2%2.0%2.1%2.0%2.0%1.9%1.9%1.8%1.7%1.8%1.8%1.7%20152016201720182019202020212022202320242.5%2.0%迅销营业收入（亿元）迅销在全球服装的市占率_右轴资料来源：Wind，欧睿，长江证券研究所图2：海澜2024年营收为210亿元，主品牌为国内最大的男装品牌2502005004.8%4.7%4.8%5.0%4.8%4.7%4.8%4.6%4.6%4.5%4.5%4.5%4.4%20152016201720182019202020212022202320245.2%5.0%4.8%4.6%4.4%4.2%4.0%海澜公司营业收入（亿元）海澜之家品牌在中国男装的市占率_右轴资料来源：Wind，欧睿，长江证券研究所率均位于2.5~3倍，低于多数大众休闲品牌的3~5倍，高端品牌的7~10倍。请阅读最后评级说明和重要声明资料来源：长江证券研究所注：1）表格中标红为假设值；2）以上均假设为直营渠道海澜之家各品类推算成交价（元）7006005004003002000T恤衫衬衫针织衫裤子茄克衫羽绒服西服T恤衫衬衫针织衫裤子茄克衫羽绒服西服资料来源：公司公告，长江证券研究所注：以上数据由2024年年报推算得来资料来源：各品牌天猫旗舰店，长江证券研究所注：1）数据选择2024/06/18两个品牌天猫旗舰店中男装各品类数据；2）min代表最低价，max代表最高价；3）数据取自2024/06/18官旗成交价商业模式探讨和科技面料的应用，定位于一二线市场的中产阶段，客群涵盖男/女/童，据久谦线上数据2024年分别占比38%/40%/8%，所覆盖年龄层宽泛，2024年在国内服装/男请阅读最后评级说明和重要声明服装：1.7%男装：2.3% 者，年龄25~40岁资料来源：strategyfinders，欧睿，各公司官网，长江证券研究所注：1）标粉色为该品牌核心的应用场景与细分市场；2）海澜门店数截至2025Q1、优衣库门店数截至2024年8月，零售规模、市占率均为2024年数据本请阅读最后评级说明和重要声明海澜之家和优衣库的门店分布35%30%25%20%5%0%一线城市新一线城市二线城市三线城市四线城市五线城市海澜之家优衣库资料来源：公司官网，百度地图，长江证券研究所注：以上数据截至2024/05资料来源：搜狐网，大众点评，长江证券研究所8006004002000160.5优衣库(日本)201420152016202020212022海澜之家(中国)w2017w2018201920232024资料来源：公司公告，彭博，长江证券研究所资料来源：百度地图，长江证券研究所注：以上为上海地图，红色圆点为优衣库门店，蓝色圆点为海澜门店注：以上数据截至2025/05请阅读最后评级说明和重要声明图9：优衣库2024年门店店效2928万元，是海澜的6.8倍3,5003,0003,0002,5002,0000优衣库海澜之家资料来源：公司官网，公司公告，欧睿，长江证券研究所3.53.02.52.00.50.03.13.03.13.13.02.92.72.72.72.72.72.32.42.3201620172018201920202021202220232024海澜之家坪效（万元/㎡/年）yoy25%20%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%资料来源：公司公告，长江证券研究所图11：优衣库和海澜之家在中国男装行业中的排名在2009~2014之间实现大幅跃迁200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023202402030海澜之家波司登NIKE阿迪达斯美邦海澜之家波司登NIKE阿迪达斯美邦迅销李宁40森马安踏50资料来源：欧睿，长江证券研究所少于4000个，其月频上新数量亦显著低于海外可比品牌。但值得的注意的是，优衣库请阅读最后评级说明和重要声明月度上新数量（个）25002000150010005000AritziaZaraAmericanEagle2月优衣库OldAritziaZaraAmericanEagle2月优衣库资料来源：Lectra，长江证券研究所注：以上数据选自2024年6543210优衣库ZaraDresses&SkirtsOuterwearPants资料来源：Lectra，长江证券研究所注：以上数据选自2024年至大批量基础款，提高产品舒适性、功能性和附加值。2006年以来迅销与代表性创新性面料研发名称(推出时间)合作方产品创新点功能HeatTech(2003)东丽保暖内衣、打底衫、裤子内部含特殊的吸湿发热纤维寒冷天气中保留体热。面料轻薄舒适，时尚设计塑造性强UltraLightDown(2009)东丽羽绒服羽绒外壳由东坚固精细的尼龙纱线制成羽绒服轻盈紧凑，同时又保暖AIRism(2012)东丽内衣、T恤由精细聚酯纤维制成，实现吸湿排汗、透气凉爽吸湿、透气和速干性能，提供舒适感BLOCKTECH东丽外套、风衣多层结构设计，外层防水涂层/中层防风膜/内层透气材料防水、防风和透气，抵御恶劣天气Dry-EX东丽运动服面料拱形结构、聚酯纤维制成，透气性出色卓越的吸湿速干性能，适用于运动服优衣库防晒衣物加入紫外线吸收剂和反射剂通过阻挡有害光线提供紫外线保护联名系列联名名称产品联名方背景产品风格UniqloxKAWST恤流行文化街头艺术家KAWS适合休闲穿搭T恤标志性波普艺术家KeithHaring；适合休闲穿搭UniqloxJilSander(+J)修身衬衫、背心、毛衣等德国时尚设计师，以极简风格著称极简主义风格，适合商务和日常抓绒/羽绒/皮毛连帽夹克、西装日本时尚品牌UNDERCOVER为家庭设计，适合各年龄段日常穿着资料来源：优衣库官网，东丽官网，Highsnobiety，长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明资料来源：优衣库官网，长江证券研究所量大，因此优衣库可以以低成本与全球优质大供应商进行合作甚至开发新型产品。以其服装厂的规模和地区的分布为例，其服装供应商总数483个，不超过1000位出生产部成员（负责管理产品质量和生产进度）和工匠到核心产区的生产办公室，%%%%请阅读最后评级说明和重要声明纺织厂辅料厂服装厂纺织厂辅料厂服装厂分地区分布分地区分布日本,4%印度,4%孟加拉,5%印尼,5%印度,4%孟加拉,5%孟加拉,7%越南,15%中国,52%印尼,5%中国,印尼,5%中国,49%日本,8%越南,7%日本,5%印尼,印度,印度,5%中国,37%孟加拉,11%越南,18%按工人人数分布按工人人数分布5001~10000,3%5001~10000,3%EQ\*jc3\*hps11\o\al(\s\up2(0),人)EQ\*jc3\*hps11\o\al(\s\up2(5),5)EQ\*jc3\*hps11\o\al(\s\up2(00),%)≤1000,70%5001~10000,4%超过10000,超过10000,≤1000,79%79%1001~5000人,16%1001~5000人,5%≤1000,95%资料来源：优衣库官网，长江证券研究所图17：东丽纤维和纺织业务的信息管理系统Toray的中控系统Toray的中控系统纤维工厂成品工厂订单管理纤维工厂成品工厂订单管理、信息共享、出货 资料来源：东丽官网，长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明本部企划本部企划市场部（制定营销策略）周度经营会议销售规划部MD销售规划部MD（制作库存计划、进行库存管理）产量预测（进行需求预测，确定 与会生产部（制定生产计划）生产部（制定生产计划）与会生产计划生产管理事务所生产管理事务所品质管理 委托工厂物流中心 断实体店（超级明星店长）物流中心 断实体店（超级明星店长）仓库完全买库网店（超级明星店长）网店（超级明星店长）资料来源：《解读“优衣库”的成本控制之道》，长江证券研究所图19：优衣库52周MD策略以周为单位调整价格和销量B产品实施B产品实施推广促销销量曲线A商品投放期高峰期衰退期高峰期衰退期B商品畅销起始期B商品投放期A商品投放期高峰期衰退期高峰期衰退期B商品畅销起始期B商品投放期A商品畅销起始期A商品实施推广促销资料来源：零售数学，长江证券研究所图20：海澜男装各品类布局更为均衡可比性男装公司代表性品类占比（2024）80%60%40%20%0%海澜之家雅戈尔九牧王红豆裤子西服衬衫夹克品类CR3资料来源：各公司公告，长江证券研究所40%35%30%25%20%5%0%36.1%19.6%17.7%18.4%19.6%17.7%13.8%6.0%2.4%3.6%1.8%1.6%1.9%2.0%2.4%3.6%1.8%1.6%1.4%红豆股份比音勒芬报喜鸟海澜之家红豆股份比音勒芬报喜鸟海澜之家地素时尚存货跌价损失/收入存货跌价损失/营业利润资料来源：Wind，长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明技术技术功能升级时尚联名升级资料来源：公司公告，淘宝，长江证券研究所3.53.02.52.00.50.01.4%1.0%0.9%0.6%0.5%0.3%0.3%0.3%0.2%0.2%0.2%0.2%0.2%20142015201620172018201920202021202220232024研发费用(亿元)研发费用率_右轴0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%资料来源：Wind，长江证券研究所资料来源：公司公告，长江证券研究所各公司研发费用率4%3%2%0%海澜之家森马服饰太平鸟比音勒芬报喜鸟地素时尚歌力思20172018201920202021202220232024资料来源：Wind，长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明近年公司扩大供应商至门店直发订单的比例，优化成本、提高周转、降低断货率，供应商采购CR530%25%20%5%0%海澜之家森马服饰太平鸟九牧王报喜鸟2014201520162017201820192020202120222023资料来源：各公司公告，长江证券研究所注：2024年海澜因斯搏兹运营新业务下，前五大供应商规模和集中度变化较大，因此采用2023年及之前数据比较各公司前五大供应商平均采购额(亿元)3.02.52.00.50.0海澜之家森马服饰太平鸟九牧王比音勒芬资料来源：公司公告，长江证券研究所注：2024年海澜因斯搏兹运营新业务下，前五大供应商规模和集中度变化较大，因此采用2023年数据比较资料来源：公司公告，长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明强管理式外包传统委外资料来源：[日]《优衣库和ZARA的经营学》(斋藤孝浩著，中国大百科全书出版社)，长江证券研究所扩张之路差距之家品牌线下零售CAGR0.9%（门店4.1请阅读最后评级说明和重要声明0收入增长由门店扩张+店效改善驱动期间CARG收入增长由门店扩张+店效改善驱动期间CARG：门店22%、店效21%收入增长由门店扩张驱动，渠道加密下店效下滑期间CAGR：门店10%、店效-4%修复期间CARG：门店1%、店效2%20102011201220132014201520162017201820192020门店数yoy店效yoy20102011201220132014201520162017201820192020坪效yoy单店面积yoy店效（万元）坪效（万元店效（万元）坪效（万元/㎡）_右轴43210资料来源：公司公告，欧睿，长江证券研究所注：因2011~2013年公司未披露线上收入，但该阶段线上占比极低，故用整体零售额替代线下零售额进行店效测算经营加剧财务压力，叠加女装需求预测性弱、库存难以控制最终放大了终端零售风险。请阅读最后评级说明和重要声明资料来源：各公司公告，长江证券研究所注：1）2018年后海澜售罄率下滑较多预计与其小品牌收购或孵化有关；2）2021年新品售罄率≈(2021年1年以内的库存账面价值-2022年1~2年库存账面价值)/2021年1年以内的库存账面价值；3）海澜2024年因斯搏兹并表导致库存变化，因此无法估算2023年售罄率。3.02.52.73.02.52.31.92.01.20.50.0海澜之家ZARA（全球）优衣库大中华区七匹狼九牧王资料来源：欧睿，公司公告，长江证券研究所自主开发商品的采购体系建设完毕，自有品牌销售连锁化开始加速，优衣库店铺数由35003000250020005000优衣库低价（日元）优衣库高价（日元）同行均价（日元）资料来源：[日]《优衣库经济衰退的二十年增长奇迹》（月泉搏著，曹逸冰译，文汇出版社长江证券研究所400350300250200500276229902222门店数（家）yoy（右）80%60%40%20%0%资料来源：公司年报，长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明20/25背景下，2005年推出大店改造计划并于同期进行以女装为主的品类拓积由先前的600平米左右扩展到1400平米左右，确定了品牌后续海内外开大店的渠道扩张风格。另一方面店面服装款式的搭配升级以及强化陈列同样增益品牌形象提升。从“柳井正独裁体制”转为新董事们组成的“经营专家小组体制”与杂志社密切合作加大在车站和地铁轻轨列车的广告投放力度，开展执行店铺单品（SKU）管理，在一部分店铺实行店铺下单资料来源：[日]《优衣库经济衰退的二十年增长奇迹》（月泉搏著，曹逸冰译，文汇出版社长江证券研究所900800900800700600500400300200030%31.2%30%25%20%5%FY2005FY2005FY2006FY2007FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020标准店（家）大型店（家）大店占直营店比例（右）20%5%FY2002FY2003FY2004FY2005FY2006FY2007FY2002FY2003FY2004FY2005FY2006FY2007FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012-5%-10%-15%-20%营收增速同店客户增速客单价增速资料来源：公司公告，Bloomberg，长江证券研究所资料来源：公司公告，长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明21/25海澜模式特殊性，供应商--应付账款，加盟商资料来源：Wind，公司公告，长江证券研究所注：2024年海澜因斯搏兹并表导致库存和净利率变化，无法真实反映海澜RO