建材建筑行业2025年年度策略：静待供需再平衡守正而出奇6110mb

建材建筑行业2025年年度策略：静待供需再平衡，守正而出奇评级：推荐(维持)证券研究报告建筑材料2025年02月05日张艺露(证券分析师)S0350523110003zhangyl01@谭宸(联系人)S0350124070009tanc@沪深300表现表现1M3M12M建筑材料-3.9%-4.8%-4.4%沪深300-4.1%-3.5%14.5%最近一年走势相关报告《建材建筑行业动态研究：建材建筑Q2前瞻:关注国际工程与C端建材（推荐）*建筑材料*张艺露》——2024-06-23《建材建筑行业开复工专题研究：开复工成色看建材建筑需求,关注二手房与C端（推荐）*建筑材料*张艺露》——2024-03-16《建筑材料行业动态研究：C端消费建材/水泥/建筑央国企股息率较高（推荐）*建筑材料*张艺露》——2024-01-0823%12%1%-11%-22%请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明235%2024/012024/042024/072024/102025/01建筑材料沪深300核心观点：政策暖风频吹，关注地产链、化债顺周期、国际工程三大主线请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明3主线一：地产链消费建材及水泥：需求端地产高频持续修复，叠加2023Q4/2024Q1地产销售/新开工低基数（2024Q1两者的同比增速分别为-24.3%/-28.3%），建材景气度有望持续提升，建议关注：基本面优先修复的c端零售建材三棵树/兔宝宝和b端预期修复弹性大的东方雨虹，以及供给端约束加强的水泥如海螺水泥等。主线二：化债及顺周期建筑：预计财政政策仍有较大空间，化债或提高业主偿还应收等负债的可能性，建筑工程央国企报表端有望迎来修复，建议关注中国建筑/中国铁建/中国交建。此外，作为为数不多持续修复并验证的高频数据，地产及基建预期有望优先修复，叠加事件性驱动，顺周期个股或迎来估值及业绩的双重修复，建议关注海南国资入主并持续开拓算力服务的海南华铁（原华铁应急）。主线三：一带一路基建链：海外国际工程空间依然较大，且大选后俄乌及中东局势有望缓解，此前缓建的工程项目有望重启，利好国际工程公司，建议关注中钢国际/上海港湾。行业评级及投资建议：建材方面，未来宏观财政政策有望进一步发力，叠加化债资金落地对于地方政府资金面的纾困以及地产销售端的改善，预计对实物工作量的需求有一定提振，建议关注与翻新重装需求相关度较高的石膏板/瓷砖/管材/五金/涂料等，维持建筑材料行业“推荐”评级；建筑方面，海外国际工程需求有望延续景气，国内受财政刺激需求亦有望提振，同时，央国企市值考核落地对估值亦有一定催化，重点关注顺周期/国企改革/国际专业板块，维持建筑装饰行业“推荐”评级。风险提示：地产销售超预期下行风险、基建投资超预期下行风险、资产减值风险、海外需求持续性不强、原材料成本超预期上行、财政政策刺激不及预期。目录1、行情复盘1.1、板块：超额水下震荡，建筑表现优于建材1.2、子版块：周期&C端建材、建筑央企、国际工程表现佳1.3、估值：估值修复行情下，估值普遍上行2、大宗建材：供需待改善，盈利或在筑底2.1、

水泥：需求承压，行业盈利或在筑底2.2、

玻璃：需求下行压力或较大，同时供给水位不低2.3、

玻纤：周期快速筑底，但上行期需待新增供给减少3、消费建材：关注地产政策组合拳下的持续性，把握细分板块α机会3.1、地产是建材需求主要变量，政策松绑效果值得期待3.2、总量承压下，把控节奏更为重要4、建筑：关注破净超跌/低估高股息/国际工程4.1、

基建投资展望：资金端尚可但到位不佳，高频数据看或已恢复至正常区间4.2、

投资策略：关注低估值高股息建筑央国企、国际工程、主题性机会5、行业评级及投资建议6、

风险提示请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明41.1、行情复盘-板块：超额水下震荡，建筑表现优于建材图表：

2024年一级行业累计涨跌幅图表：

2024年CI建材/建筑板块超额收益（相对沪深300）图表：

2024年CI建材/建筑板块超额收益（相对万得全A）30%20%10%0%-10%-20%-30%01-0202-0203-0204-0205-0206-0207-0208-0209-0210-0211-0212-02CI建材累计超额收益CI建材指数绝对收益CI建筑累计超额收益CI建筑指数绝对收益30%20%10%0%-10%-20%-30%01-0202-0203-0204-0205-0206-0207-0208-0209-0210-0211-0212-02CI建材累计超额收益CI建材指数绝对收益CI建筑累计超额收益CI建筑指数绝对收益-20%资料来源：Wind，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明5-10%10%0%30%20%40%银行非银行金融家电通信汽车电子交通运输商贸零售计算机电力及公用事业石油石化国防军工建筑有色金属电力设备及新能源煤炭传媒机械钢铁纺织服装食品饮料房地产基础化工建材轻工制造消费者服务农林牧渔医药综合1.2、行情复盘-子板块：周期&C端建材、建筑央企、国际工程表现佳图表：

2024年建材板块个股累计超额收益（相对万得全A）图表：2024年建筑板块个股累计超额收益（相对万得全A）图表：

2024年建材细分板块累计绝对收益（股本加权）图表：

2024年建筑细分板块累计绝对收益（股本加权）20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%玻璃耐火材料玻纤水泥消费建材混凝土装配式材料2024年建材细分行业绝对收益30%20%10%0%-10%-20%-30%建筑央企化工工程基建设计地方建企国际工程建筑设计园林工程钢结构建筑设备租赁装饰工程2024年建筑细分行业绝对收益90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%华立股份福耀玻璃中铁装配兔宝宝濮耐股份海南瑞泽北新建材北京利尔万里石超额收益（对万得全A）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%城地香江苏交科华建集团中化岩土中国交建蒙草生态成都路桥华阳国际中国化学超额收益（对万得全A）资料来源：Wind，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明61.3、行情复盘-估值：估值修复行情下，估值普遍上行图表：2024年CI建材指数PE（TTM）与PB图表：

2024年CI建筑指数PE（TTM）与PB图表：

2024年CI建材指数PE（TTM）/沪深300图表：2024CI建筑指数PE（TTM）/沪深300350%300%250%200%150%100%50%0%01-0202-0203-0204-0205-0206-0207-0208-0209-0210-0211-0212-02CI建材/沪深30090%80%70%60%50%40%30%20%10%0%01-0202-0203-0204-0205-0206-0207-0208-0209-0210-0211-0212-02CI建筑/沪深3000.01.02.03.04.00.12.14.16.18.110.112.101-0302-0303-0304-0305-0306-0307-0308-0309-0310-0311-0312-03PE PB（右轴）0.03.02.01.06.05.04.010.15.10.115.1

45.140.135.130.125.120.101-0202-0203-0204-0205-0206-0207-0208-0209-0210-0211-0212-02PE PB（右轴）资料来源：Wind，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明7请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明8目录1、行情复盘：1.1、板块：超额水下震荡，建筑表现优于建材1.2、子版块：周期&C端建材、建筑央企、国际工程表现佳1.3、估值：估值修复行情下，估值普遍上行2、大宗建材：供需待改善，盈利或在筑底2.1、

水泥：需求承压，行业盈利或在筑底2.2、

玻璃：需求下行压力或较大，同时供给水位不低2.3、

玻纤：周期快速筑底，但上行期需待新增供给减少3、消费建材：关注地产政策组合拳下的持续性，把握细分板块α机会3.1、地产是建材需求主要变量，政策松绑效果值得期待3.2、总量承压下，把控节奏更为重要4、建筑：关注破净超跌/低估高股息/国际工程4.1、

基建投资展望：资金端尚可但到位不佳，高频数据看或已恢复至正常区间4.2、

投资策略：关注低估值高股息建筑央国企、国际工程、主题性机会5、

风险提示请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明92.1、水泥：需求承压，行业盈利或在筑底图表：水泥行业盈利已位于历史底部区域图表：各公司吨净利（元/吨）基本降至历史低位资料来源：国家统计局，水泥协会，数字水泥网，国家统计联网直报门户，水泥大数据研究院，中国水泥研究院，工信部，全国工商联环商会Wind，Ifind，国海证券研究所水泥需求预计延续寻底，供给优化下盈利有望修复。我们认为，房建新开工低迷、基建需求相对平稳，导致水泥需求或仍在筑底过程中，房建成为核心边际变量；供给端来看，2024年虽在执行减量置换，但技术升级提质增效下，有效供给去化速度或相对不高，展望未来，短期边际减量仍看错峰与协同停产，长期看双碳&超产出清。综合来看，水泥供需情况仍未明显改善。此外，2024Q3行业吨净利已开始修复，但若需求仍恶化，考虑到目前未有供给侧改革时期的供给去化力度，叠加竞争加剧，吨净利或仍有下行空间。-150-100-500501001502015

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2023塔牌集团天山股份青松建化福建水泥华新水泥华润水泥万年青上峰水泥中国建材冀东水泥祁连山海螺水泥宁夏建材90807060504030201002008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023E2024E吨净利（元/吨）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明10资料来源：Wind，中央政府门户网站，数字水泥网，国海证券研究所产能有所降低，但供给仍过剩。产量方面，2024年水泥产量同比-9.5%；产能方面，国内熟料产能17.9亿吨/年，较2023年减少0.1亿吨/年，根据数字水泥网，2024年年内新投产新投产熟料生产线11条，合计产能1463.2万吨/年，同比减少889.7万吨/年。库存方面，库容比环比微增，处于历史相对高位。图表：全国水泥产量及yoy图表：熟料产能利用率2.1、水泥：需求承压，行业盈利或在筑底图表：全国熟料产能图表：水泥库容比20%40%60%80%0%-80

-40

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40距最近春节的天数差-200

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-12080 120 160 202020 2021 2022 2023 2024 2025100%30%25%20%15%10%5%0%-5%200000180000160000140000120000100000800006000040000200000201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024熟料产能（万吨/年）

yoy（右轴）90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20102011201220132014201520162017201820192020202120222023熟料产能利用率70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%0500001000001500002000002500002017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-062023-102024-022024-062024-10水泥产量（万吨） 累计同比（右轴）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明11资料来源：Wind，国家统计局，中商情报网，各省政府网站，各省工信厅，各省生态环境厅，数字水泥网，卓创资讯，国海证券研究所行业超产产能出清叠加错峰要求加码优化供给。根据数字水泥网，2023年我国水泥实际产能或达21.9亿吨/年，平均超产20%，根据《2024版水泥玻璃行业产能置换实施办法》，对于实际产能大于备案产能的生产线，需补齐差额产能，有望改善行业超产现象；另一方面，从部分省份2025年错峰计划来看，部分省份错峰天数较2024年有所增长，有望进一步优化供给。产能集中度区域性特征显著，集中度高的地区协同停产效果较好。图表：十大重点省份水泥产量2.1、水泥：需求承压，行业盈利或在筑底图表：各省份水泥减产发展目标05000100001500020000江苏 广东 安徽 浙江 四川 山东 河北 广西 湖北 云南2021 2022 2023 2024M10（万吨）图表：不同区域集中度情况（2024/12/31)图表：分区域水泥价格（元/吨）70%60%50%40%30%20%10%0%华东 华北 西北 东北 西南 中南CR3

CR5全国 华北 东北 华东 中南 西南 西北5605204804404003603202802402001601208040023/0123/0323/0523/0723/0923/1124/0124/0324/0524/0724/09

24/11请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明12资料来源：水泥网APP公众号，前瞻产业研究院，水泥网公众号，南京永能新材料公众号，国海证券研究所需求侧：总量层面，全球水泥需求较为稳定，新兴市场新建需求旺盛。从水泥产量来看，2013年以来全球水泥产量维持在41亿吨左右，整体较为稳定，2023年全球水泥产量为40.7亿吨，同比-4%。根据

Onfield

预测，2024

年境外水泥需求和价格较2023年总体保持稳定。非洲及中东地区需求有望增长3%。图表：全球水泥产量及yoy图表：2022-2023年全球水泥需求变化2.1、水泥：需求承压，行业盈利或在筑底-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%0510152025303540452010201120122013201420152016201720182019202020212022

2023全球水泥产量（亿吨）

yoy（右轴）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明13资料来源：数字水泥网，国海证券研究所需求侧高频数据：水泥下游主要用于基建和地产，库存时间较短，开工率可近似反映下游需求。截至2025/1/10，磨机开工率/水泥出货率较农历同期-0.5

/+7.8

pct。分类来看，基建需求恢复更佳，较农历同期+14.0%；房建及民用需求受地产拖累，较农历同期-56.4%。图表：磨机开工率图表：水泥出货率2.1、水泥：需求承压，行业盈利或在筑底图表：水泥直供量-基建图表：水泥直供量-房建及民用0%20%40%60%80%-200

-160

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-400 40 80 120 160 20距最近春节的天数差2022 2023 2024 2025100%2020 20210%20%40%60%-200 -160 -120 -80 -40 0 40 80 120 160 20距最近春节的天数差2020 2021 2022 2023 2024 202580%-2000200400600-200-160-120-80

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4080120 160 20（万吨）距最近春节的天数差2023 2024 20258000100200-200

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40距最近春节的天数差80 120 160 20（万吨） 2023 2024 2025300请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明14资料来源：水泥网，卓创资讯，南京永能新材料公众号，国海证券研究所展望：根据卓创资讯，2025年国内预计净增产能-644万吨/年，主要以置换为主；海外地区前十大中国企业合计在建/投产产能达1420/7830万吨/年，海外新投产产能规模最大的三国为埃塞俄比亚、乌兹别克斯坦与土耳其。价格方面，随着行业需求回暖及供给优化，有望对价格形成支撑。图表：水泥企业海外在建产能（前十名，截至2024/12/31）图表：水泥企业国内新建产能（截至2025/12）2.1、水泥：需求承压，行业盈利或在筑底图表：2024海外水泥投产top10图表：2024年全球水泥价格变动预测6005004003002001000西部水泥 红狮集团 海螺水泥 华新水泥 云南建盛 上峰水泥乌兹别克斯坦缅甸（万吨/年）印度尼西亚柬埔寨莫桑比克马拉维乌干达吉尔吉斯斯坦1,5001,00050002,000台泥水泥海螺水泥华新水泥红狮集团西部水泥葛洲坝云南建盛中国国际基金祥盛实业厦门永福贵集团土耳其柬埔寨莫桑比克(万吨/年）葡萄牙老挝赞比亚乌兹别克斯坦坦桑尼亚南非印度尼西亚阿曼尼泊尔缅甸塔吉克斯坦吉尔吉斯斯坦请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明152.2、玻璃：需求下行压力或较大，同时供给水位不低资料来源：卓创资讯，Wind，国海证券研究所图表：浮法玻璃价格走势图表：玻璃日熔量玻璃需求与盈利均承压、冷修落地日熔量有所下降但供给水位仍不低。图表：不同生产工艺下的玻璃单吨毛利（价差）图表：能源成本相对稳定，价格为主要边际变量402015

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20246010080120160140180(元/重量箱)

5mm白玻价格14151617-200 -160 -120 -80 -40 0 40 80 120 160 20距最近春节的天数差（万吨）2020 2021 2022 2023 2024 2025181,8001,6001,4001,2001,0008006004002000(200)17Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q4(元/吨)玻璃毛利-天然气 玻璃毛利-燃料油150010005000-500-1000-1500150010005000-500-1000-150018Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q4（元/吨）（元/吨）毛利变动（右轴）玻璃均价变动重碱均价变动天然气均价变动请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明162.2、玻璃：需求下行压力或较大，同时供给水位不低资料来源：IEA，集邦新能源微信公众号，北极星太阳能光伏网，中国光伏行业协会，iFind，国海证券研究所图表：2025年全球新增光伏装机量预计达596GW图表：2014-2024年11月我国新增光伏装机量图表：光伏玻璃需求量测算202220232024E2025E光伏装机为光伏玻璃需求提供良好支撑。国家能源局数据显示，2024年1-11月国内新增光伏装机206.3GW，同比+25.9%。结合光伏产业景气度、双玻组件渗透率提升趋势等，根据集邦咨询预测，预计2024/2025年全球光伏装机有望达563/596GW，光伏玻璃需求分别为5531/5975万吨。80%70%60%50%40%30%20%10%0%7006005004003002001000201320142015201620172018201920202021202220232024E2025E光伏装机量（GW）

yoy（右轴）200%150%100%50%0%-50%-100%250002000015000100005000020142015201620172018201920202021202220232024M11新增光伏装机量（万千瓦）

yoy（右轴）全球光伏新增装机量（GW）236407563596yoy36%72%38%6%光伏组件需求（GW）295509704745容配比1.251.251.251.25晶硅组件需求（GW）286493683723晶硅组件占比97%97%97%97%双玻组件需求（GW）116222341397双玻组件渗透率40%45%50%55%其中：2.0mm组件需求114222328361市占率40%45%48%50%单玻组件需求（GW）171271341325光伏玻璃需求（万吨）1,8023,1414,4254,780其中：3.2mm光伏玻璃需求（万吨）9551,5201,9111,8212.0mm光伏玻璃需求（万吨）8291,6212,3922,638其他规格光伏玻璃需求（万吨）180122322玻璃熔量需求（万吨）2,2533,9265,5315,975请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明172.2、玻璃：需求下行压力或较大，同时供给水位不低资料来源：卓创资讯，国海证券研究所图表：光伏玻璃主要在产产能（截至2024/10）图表：光伏玻璃均价(元/平米）图表：2024年国内在建浮法生产线（截至2024/10）截至2024年10月，光伏玻璃在产产能约11.47万吨/日。根据卓创资讯，2024年在产产线134条，对应日熔量11.47万吨；2024年1-10月新增在产产线17条，对应日熔量1.84万吨；复产产线2条，对应日熔量0.154万吨；冷修产线45条，对应日熔量2.14万吨。35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000信义 旗滨 台玻 望美 长城 长玻 德金在产产能（t/d)45403530252015105017/0118/0119/0120/0121/0122/0123/0124/0125/013.2mm光伏玻璃均价2024年国内在建浮法玻璃生产线统计表省份生产企业生产线名称日熔量（吨）进展河北河北正大玻璃有限公司三线1200在建，计划2024年9月点火，推后四线850拟建技改线河北德金玻璃有限公司新线1200拟建，计划2027年12月点火沙河市安全实业有限公司超白线1000拟建，计划2025年5月点火安徽福耀浮法玻璃（安徽）有限公司一线600在建，预计2025年点火二线600筹建湖北湖北亿钧耀能新材料有限公司荆州四线700在建江西江西透光陶瓷新材料有限公司一线1200基本建成江西萍乡浮法玻璃厂新区一线500在建，老线搬迁置换新区二线700在建，老线搬迁置换福建福建龙泰实业有限公司二线600基本完工，点火时间待定云南信义玻璃控股有限公司一线700在建，预计2025点火二线700在建四川四川旗滨电子玻璃有限公司电子线65高铝，在建，计划2024年11月点火电子线150中铝，在建，计划2024年11月点火重庆信义玻璃（重庆）有限公司三线900在建，计划2024年底点火四线1100在建，计划2024年11月点火贵州贵州海生玻璃有限公司凯里二线700在建，点火待定凯里三线600拟建凯里四线600拟建辽宁本溪玉晶玻璃有限公司技改一线1260一窑三线，在建，产能指标原一线、四线，计划2024年底点火请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明182.2、玻璃：需求下行压力或较大，同时供给水位不低新开工走弱传导下，竣工压力开始显现。从新开工领先竣工3年指标来看，2025年竣工面临下行压力。假设2025年房屋竣工面积同比下滑20%，单位竣工面积浮法玻璃需求为1.2重箱/平方米，预计浮法玻璃需求为70,793万重箱（3539.7万吨）。图表：新开工领先3年指示明年竣工下行压力较大图表：

浮法玻璃库存（周度)图表：玻璃深加工企业可用订单数（周度）图表：2021-2024年浮法玻璃需求量2021202220232024资料来源：卓创资讯，Wind，江门市南华金刚石砂轮有限公司公众号，国海证券研究所01月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月

10月

11月

12月2,0004,0006,0008,000(万重箱)10,0002019

2020

2021

2022

2023

202450403020100-200-160-120

-80-40

0408012016020（天）距最近春节的天数差2021 2022 2023 2024 202560浮法玻璃日熔量（吨/天)172232169,581168,242169,322产能（万重箱）125,729123,794122,817123,605产量（万重箱）产能利用率111,61889%105,60285%99,85881%91,89374%库存增加量（万重箱）浮法玻璃需求量（万重箱）2,246109,3721,917103,685-2,439102,29799890,895单位面积需求量（重箱/平方米）1.081.201.021.23房屋竣工面积（万平方米） 101,412 86,222 99,83173,74380%60%40%20%0%-20%-40%-60%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%13-1214-0915-0616-0316-1217-0918-0619-0319-1220-0921-0622-0322-1223-0924-0625-0325-1226-09竣工面积单月同比-MA12新开工单月同比-MA12-平移3年（右轴）192.2、玻璃：需求下行压力或较大，关注冷修落地进展冷修逐步兑现，浮法玻璃产能有所降低。根据卓创资讯，截至2024/12/26，全国浮法玻璃生产线共288条，在产227条；浮法玻璃日熔量15.91万吨，同比-8.1%，低于往年，主要系行业冷修增加所致。关注长窖龄产线冷修变动。考虑当前需求转弱预期，以及较多多年未冷修的长窖龄产线存在，后续可能会随利润水平变动而冷修，或在一定程度上缓解供给压力。图表：浮法玻璃日熔量（周度）图表：2024年共21条产线复产（统计至2024/12/26)图表：浮法玻璃产线开工情况图表：浮法玻璃价格走势14151617-200 -160 -120 -80 -40 0 40 80 120 160 20距最近春节的天数差（万吨）2020 2021 2022 2023 2024 2025182015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明180 (元/重量箱)1601401201008060405mm白玻价格20022/03

22/06

22/09

22/12

23/03

23/06

23/09

23/12

24/03

24/06

24/09

24/12220240260280300(条)320

生产线总数 生产线开工数02021 2022资料来源：卓创资讯，国海证券研究所102030405020232024生产线冷修数（条） 生产线复产数（条）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明202.3、玻纤：周期快速筑底，但上行期需待新增供给减少、需求转好图表：不同种类玻纤价格季度同比图表：成本端压力继续缓解资料来源：卓创资讯，Wind，国海证券研究所玻纤价格快速筑低，新增供给依然较多，而需求层面增速或低于供给。玻纤价格仍在筑底过程中，虽然燃料成本端已不是盈利影响重点，头部企业吨净利仍在底部盘整。-50%-20%10%40%70%100%18Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q4-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%2400tex缠绕直接纱 2400texSMC合股纱 2400tex喷射合股纱 G75电子纱18Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q4燃料油均价同比天然气均价同比请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明21资料来源：卓创资讯，菲特研究院，中国玻璃纤维协会公众号，Wind，国海证券研究所供给侧：

2023年全国玻纤产量为723万吨，同比增长5.2%；根据卓创资讯，截至2024年10月，全国在产池窑产能为770万吨/年，新增产能99万吨/年，冷修产能22万吨/年；截至2024年11月，玻纤库存为80.7万吨，同比-4.9%。图表：玻纤产能占比（2023年）图表：玻纤产量及yoy2.3、玻纤：周期快速筑底，但上行期需待新增供给减少、需求转好图表：2024-2025年预计新增产能情况（截至2024/10/31)大区省份企业名称基地生产线年产能（万吨）产品结构最新动态华北河北邢台金牛邢台6线15无碱玻纤粗纱筹建，2025年或存点火可能华东山东山东玻纤集团股份有限公司沂水4线17ECER玻纤建设中，实际新增11万吨/年，2024年2月底开工，初步预计年底点火华东山东山东玻纤集团股份有限公司沂水8线15ECER玻纤新线点火后

再进行技改，初期计划2024年年底左右点火但有延后可能华中江西中国巨石九江5线20无碱粗纱点火时间或延后，2024年年底视行情而定华北山西泰山玻纤山西1线15无碱粗纱山西一线预计点火时间推迟至2024年年底华北山西泰山玻纤山西2线15无碱粗纱西北内蒙古内蒙古天皓玻纤有限责任公司呼和浩特二期12*2无碱粗纱已于2023年10月11日开工建设，前期计划2024年8月建成投产，目前进程非常慢。初步计划2024年底，但有可能延后西南重庆东方希望丰都工业园区一期15*2ECR高性能玻纤纱一期地基已经开始建设，按部就班施工，初步计划2025年下半年建成并择机点火西南重庆重庆国际复合材料长寿电子智能线8.5电子纱2025年1月开工，预计12月底建成20%15%10%5%0%-5%80060040020002011201220132014201520162017201820192020202120222023玻纤总产量（万吨）

yoy图表：玻纤库存32%16%15%6%3%28%中国巨石泰山玻纤重庆国际山东玻纤长海股份其它100908070605040302010017-07

玻纤库存（万吨）18-0719-0720-0721-0722-0723-0724-07请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明22资料来源：中国巨石公告，上犹科工微信公众号，Wind，前瞻产业研究院，中国玻璃纤维工业协会，国海证券研究所需求侧：根据前瞻产业研究院数据，2024年玻纤表观需求量约624万吨，同增6.9%，从下游需求看，风电（2024年11月风电装机量累计同比+19.2%）、汽车、家电、出口（2024年11月玻纤粗纱出口单月同比+6.3%）、电子等细分板块呈现较高的景气度，对玻纤消费形成一定支撑。图表：玻纤下游需求占比（2023年）图表：玻璃纤维增强复合材料制品产量结构（2023年）2.3、玻纤：周期快速筑底，但上行期需待新增供给减少图表：玻璃纤维粗砂出口金额及yoy图表：风电装机及yoy29%20%51%热塑纱风电高模纱普通热固纱40%35%30%25%20%15%10%5%0%60000500004000030000200001000002020-062020-082020-102020-122021-032021-052021-072021-092021-112022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-032023-052023-072023-092023-112024-022024-042024-062024-082024-10风电装机（万千瓦） 累计同比-100%50%0%-50%200%150%100%00.60.40.21.210.82019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-10玻璃纤维粗纱出口金额（亿美元） 当月同比12%10%14%29%35%工业设备能源环保电子电气交通运输基建和建筑材料请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明23资料来源：卓创资讯，国海证券研究所展望：2024年供给侧增量可控，重点企业去库释放重要拐点信号；需求侧的风电、光伏、汽车轻量化等有望带来新兴需求。从价格端来看，2024年11月多家企业发布提价函一方面源自于竞争策略改变，一方面源自于中下游企业补库需求，未来随着供需关系逐步改善，2025年预计仍有调涨空间。图表：2400tex缠绕直接纱价格图表：G75电子纱价格2.3、玻纤：周期快速筑底，但上行期需待新增供给减少图表：2400texSMC合股纱图表：2400tex喷射合股纱3,0003,5004,0004,5005,0005,5006,0006,500

(元/吨)

内江华原 巨石成都 长海股份 均价15/1216/0316/0616/0916/1217/0317/0617/0917/1218/0318/0618/0918/1219/0319/0619/0919/1220/0320/0620/0920/1221/0321/0621/0921/1222/0322/0622/0922/1223/0323/0623/0923/1224/0324/0624/0924/127,0009,00011,00013,00015,00017,00019,00015/1216/0316/0616/0916/1217/0317/0617/0917/1218/0318/0618/0918/1219/0319/0619/0919/1220/0320/0620/0920/1221/0321/0621/0921/1222/0322/0622/0922/1223/0323/0623/0923/1224/0324/0624/0924/12(元/吨)

泰山玻纤 重庆国际 均价3,0004,0005,0006,0007,000

8,0009,00010,000

(元/吨)15/1216/0316/0616/0916/1217/0317/0617/0917/1218/0318/0618/0918/1219/0319/0619/0919/1220/0320/0620/0920/1221/0321/0621/0921/1222/0322/0622/0922/1223/0323/0623/0923/1224/0324/0624/0924/12内江华原 泰山玻纤 长海股份 均价5,0006,0007,0008,0009,00010,00011,00015/1216/0316/0616/0916/1217/0317/0617/0917/1218/0318/0618/0918/1219/0319/0619/0919/1220/0320/0620/0920/1221/0321/0621/0921/1222/0322/0622/0922/1223/0323/0623/0923/1224/0324/0624/0924/12(元/吨)内江华原泰山玻纤OCV杭州均价请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明24目录1、行情复盘：1.1、板块：超额水下震荡，建筑表现优于建材1.2、子版块：周期&C端建材、建筑央企、国际工程表现佳1.3、估值：估值修复行情下，估值普遍上行2、大宗建材：供需待改善，盈利或在筑底2.1、

水泥：需求承压，行业盈利或在筑底2.2、

玻璃：需求下行压力或较大，同时供给水位不低2.3、

玻纤：周期快速筑底，但上行期需待新增供给减少3、消费建材：关注地产政策组合拳下的持续性，把握细分板块α机会3.1、地产是建材需求主要变量，政策松绑效果值得期待3.2、总量承压下，把控节奏更为重要4、建筑：关注破净超跌/低估高股息/国际工程4.1、

基建投资展望：资金端尚可但到位不佳，高频数据看或已恢复至正常区间4.2、

投资策略：关注低估值高股息建筑央国企、国际工程、主题性机会5、行业评级及投资建议6、

风险提示请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明25图表：商品房销售面积中枢或有所下降图表：”517“以来地产政策3.1、消费建材：地产是建材需求主要变量，政策松绑效果值得期待3.1.1、地产销售：景气度的核心参考，政策组合拳发力下底部渐近销售同比持续下滑、新开工/施工看读数修复、竣工或将承压。销售回款是房企主要资金来源，仍需等待销售好转。2024年销售面积同比下滑13%，同比跌幅逐渐收窄。政策端多箭齐发，地产销售有望边际回暖。从往年看，房贷利率、销售面积、新开工面积分别间隔两个季度左右，但从下图地产销售看，2022年开始地产销售增速下滑，2023年处于寻底状态，导致建材景气下行周期被拉长。近期，地产政策频发，从需求端看，降准50bp、降存量房贷款利率50bp、降二套房首付比例或刺激购房需求；从供给端看，存量房收储及以旧换新政策表明“去库存”或成为未来主基调，我们认为在政策组合拳下，地产销售有望逐步由寻底转为筑底阶段

。50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%05101520商品房销售面积（亿平）累计同比2009

2010

2011

2012

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2024图表：房贷利率、地产销售和新开工历史相关性高0%1%2%3%4%5%6%7%8%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%07-0107-1008-0709-0410-0110-1011-0712-0413-0113-1014-0715-0416-0116-1017-0718-0419-0119-1020-0721-0422-0122-1023-0724-0425-01销售面积单月同比-MA12-平移6个月新开工面积单月同比-MA12房贷利率-平移12个月（右轴，逆序）资料来源：Wind，中国政府网，国海证券研究所日期发布主体主要内容2024/5/17央行、国家金管局对于贷款购买商品住房的居民家庭，首套住房商业性个人住房贷款最低首付款比例调整为不低于15%，二套住房商业性个人住房贷款最低首付款比例调整为不低于25%。2024/5/17央行央行将设立3000亿元保障性住房再贷款，鼓励金融机构支持地方国有企业以合理价格收购已建成未出售商品房，用作配售型或配租型保障性住房。2024/9/24国新办新闻发布会1、降低存款准备金率和政策利率：下调存款准备金率0.5个百分点，年内还可能下调存款准备金率0.25至0.5个百分点；降低中央银行的政策利率，7天期逆回购操作利率下调0.2个百分点。2、降低存量房贷利率和统一房贷最低首付比例：引导商业银行将存量房贷利率降至新发放贷款利率的附近，预计平均降幅大约在0.5个百分点左右。统一首套房和二套房的房贷最低首付比例，将二套房贷款最低首付比例下调到15%，将3000亿元保障性住房再贷款中央银行资金的支持比例提高到100%。2024/9/26中共中央政治局1、促进房地产市场止跌回稳。2、对商品房建设要严控增量、优化存量、提高质量，释放出强烈的稳增长、稳楼市信号。3、要回应群众关切，抓紧完善土地、财税、金融等政策，推动构建房地产发展新模式。4、加大“白名单”项目贷款投放力度，支持盘活存量闲置土地。2024/10/12财政部1、首次允许专项债券用于土地储备。2、支持收购存量房，优化保障性住房供给。3、及时优化完善相关税收政策。2024/10/27住建部、财政部、自然资源部、央行、金融监管总局四个取消：取消限购、取消限售、取消限价、取消普通住宅和非普通住宅标准。四个降低：降低住房公积金贷款利率、降低住房贷款的首付比例、降低存量贷款利率、降低“卖旧买新”换购住房的税费负担。两个增加：新增实施100万套城中村改造和危旧房改造、年底前将“白名单”项目的信贷规模增加到4万亿元。3.1、消费建材：地产是建材需求主要变量，政策松绑效果值得期待图表：全国60城商品房日成交面积（7日平均）图表：全国18城二手房日成交面积（7日平均）3.1.1、地产销售：景气度的核心参考，政策组合拳发力下底部渐近短期看，高频数据显示销售改善明显。我们认为随着存量房利率调整及限售放开，销售恢复情况有望转好。新房成交方面，依据Wind统计，2024年60城商品房成交面积持续弱于往年同期；但二手房成交表现相对较好，2024年大部分时间处于历史正常水平甚至高于往年水平，故C端相关的更新和翻新需求相对较好。050100-200-160-120

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40距最近春节的天数差8012016020（万平）2022 2023 2024 20251502020 20210102030-200-160-120

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40距最近春节的天数差8012016020（万平）2022 2023 2024 202540资料来源：Wind，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明262020 20213.1、消费建材：地产是建材需求主要变量，政策松绑效果值得期待图表：新开工领先3年指示2025年竣工下行压力较大图表：历史新开工后未竣工项目较多，待竣工积累3.1.2、地产竣工：即将进入下行压力期新开工指标预示竣工或将进入下行压力期。我们认为，从历史拟合情况看，新开工通常领先竣工3年左右，竣工数据同比由正转负与新开工平移3年后趋势较为吻合。待交付的住宅依然较多，核心仍然是看销售情况。从绝对面积上看，多年前新开工向竣工传导已受阻，累积待竣工项目较多，保交楼任务较重。而历史上看，一般销售改善后竣工普遍会改善，因此后续是否会有反弹，仍要看销售恢复情况。0501001502002503003502026202520242023202220212020201920182017201620152014201320122011201020092008200720062005累积新开工面积（平移2年） 累积竣工面积(亿平米)-60%资料来源：Wind，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明27-40%-20%0%20%40%60%80%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%13-1214-0715-0215-0916-0416-1117-0618-0118-0819-0319-1020-0520-1221-0722-0222-0923-0423-1124-0625-0125-0826-0326-10竣工面积单月同比-MA12(右轴）新开工单月同比-MA12-平移3年请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明283.1、消费建材：地产是建材需求主要变量，政策松绑效果值得期待资料来源：Wind，卓创资讯，国海证券研究所图表：玻璃深加工企业订单可用天数图表：钛白粉价格与竣工、销售相关度较高图表：全国重点监测省份平板玻璃生产企业库存图表：钛白粉价格（日度）3.1.2、地产竣工：即将进入下行压力期短期看，玻璃库存、供给、订单情况均不佳，但家装相关的涂料原料钛白粉价格会更强势，或表明家装建材景气度相对更高-40%-20%0%20%40%60%80%-30%-10%10%30%(%)50%24-0723-0822-0921-1020-1119-1219-0118-0217-0316-0415-0514-0613-0712-0811-0910-1009-1108-1208-01

销售面积单月同比-MA12-平移6个月竣工面积单月同比-MA12钛白粉月均价同比-MA12（右轴）14,00012,00010,000

18,00016,00020,000-200-160-120-80

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40距最近春节的天数差80120 160 20(元/吨） 2020 2021 2022 2023 2024 202522,00050403020100-200 -160 -120 -80 -40 0 40 80 120 160 20距最近春节的天数差（天）2021 2022 2023 2024 20256001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月

10月

11月

12月2,0004,0006,0008,000(万重箱)

2020年

2021年

2022年10,0003.1、消费建材：地产是建材需求主要变量，政策松绑效果值得期待3.1.3、开工/竣工端：预计2025年新开工降幅收窄，竣工端压力较大2025年新开工降幅有望收窄，竣工端压力或较大。1）开工端，受房企拿地收缩和销售疲弱影响，2024年新开工维持低位，预计随着2025年销售修复，新开工端降幅有望收窄，中性假设预计2025-2026年新开工增速为-20%、-10%。2）竣工端，2024年竣工数据大幅回落，主要由于2023年支撑竣工增长的因素（保交付政策、竣工延迟效应、加速去化）边际效应减弱。预计2025-2026年竣工面积同比-22%、-15%。图表：新开工与销售数据拟合较好0%1%2%3%4%5%6%7%8%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%07-0108-0109-0110-0111-0112-0113-0114-0115-0116-0117-0118-0119-0120-0121-0122-0123-0124-01销售面积单月同比-MA12-平移6个月新开工面积单月同比-MA12

房贷利率-平移12个月（右轴，逆序）图表：新开工前瞻指标看竣工2025年压力较大图表：2025-2026新开工/施工/竣工面积展望（万平米）年份a：上一年施工面积b：上一年竣工面积c：今年新开工面积A：今年施工面积（未考虑停工）（A＝a-b＋c）B：今年施工面积实际值d：今年净停工面积（d=A-B）今年竣工面积新开工面积yoy净停工面积yoy竣工面积yoy施工面积yoy2020893,82195,942224,4331,022,312926,75995,55391,218-1.20%53.90%-4.90%3.70%2021926,75991,218198,8951,034,436975,38759,049101,412-11.40%-38.20%11.20%5.20%2022975,387101,412120,587994,562904,99989,56386,222-39.40%51.70%-15.00%-7.20%2023904,99986,22295,376914,153838,36475,78999,831-20.90%-15.40%15.80%-7.40%2024838,36499,83173,892733,247731,9101,33773,743-23.20%5.30%-28.20%-12.70%2025E乐观731,91071,67662,808723,042666,57993660,469-15.00%-30.00%-18.00%-8.90%2025E中性731,91071,67650,247710,481654,9361,07057,520-20.00%-20.00%-22.00%-10.50%2025E悲观731,91071,67637,685697,919643,2931,20355,307-25.00%-10.00%-25.00%-12.10%2026E乐观654,93657,52047,734645,151622,18985651,768-5.00%-20.00%-10.00%-5.00%2026E中性654,93657,52045,222642,638589,44290948,892-10.00%-15.00%-15.00%-7.50%2026E悲观654,93657,52042,710640,126556,69696346,016-15.00%-10.00%-20.00%-10.00%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%13-1214-0815-0415-1216-0817-0417-1218-0819-0419-1220-0821-0421-1222-0823-0423-1224-0825-0425-1226-0827-04竣工面积单月同比-MA12(右轴）资料来源：Wind，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明29新开工单月同比-MA12-平移3年60%40%20%0%-20%-40%310%26