从植物医生看化妆品行业发展趋势植物护肤心智深入人心线下门店有量有质

——从植物医生看化妆品行业发展趋势证券分析师：王立平A0230511040052聂霜A0230524120002 摘要n公司深耕中国美妆市场30年，04年开始公司致力于高山植物护肤产品的研发、生产和销售，聚焦于“植物医生”品牌，以“高山植物，纯净美肌”为定位，国内最大的单体美妆品牌门店连锁之一。公司股权集中，创始人兼董事长解总通过直接与间接的方式合计持股超80%，掌握公司话语权。2022年至2024年，公司实现营业收入21.2、21.5、21.6亿元，年均复合个位数增长；实现归母净利润1.6、2.3、2.4亿元，年均复合增长率达24.0%，盈利能力不断增强。产品端品类齐全，水乳膏霜产品营收占半壁江山，精华、面膜等品类齐全。渠道端建立了以经销模式为主、直营模式为辅、线下线上全面布局的销售模式。n化妆品市场稳健增长，发展由“量”向“质”转变。线上线下平衡发展，行业规范化、科技化、国货崛起等为未来发展方向，同时，化妆品出海也成为行业热门发展方向。2024年中国电商化妆品销售占比为47%，相比于16年的22%有率方面的综合优势。同时，线下渠道的市场份额依旧保持在50%以上，凭借护肤咨询、体验服务与客户黏性等优势，在高复购、高信任场景中扮演关键角色，是品牌沉淀与长效经营的重要阵地。未来，行业将迎来多重增长机遇。本土品牌崛起势能持续增强，逐步重塑竞争格局；居民收入增长叠加“悦己消费”理念深化，功效护肤意识加速普及；全渠道融合加速推进，自营门店、集合店与快闪店共同助力品牌沉淀与消费者黏性提升；国n品牌、渠道、运营、研发，四大要素奠定品牌优势壁垒。品牌优势：品牌市占率排名13，王俊凯助力品牌形象提升。渠道优势：线下渠道：截至2024年末，单品牌线下连锁门店总计4328家，2023年11月获Euromonitor“全球领先的单品牌护肤品专卖店”认证。线上渠道：抖音淘系两大平台24-25年GMV增速亮眼。新零售渠道：依托线下门店引流至“小植商城”，构建私域流量池。运营端：通过“直订系统+店务通系统”的双系统架构，植物医生实现了从供应链到用户端的全链路数字化管理，将线下门店可预测”的高质量发展模式。研发端：公司与昆植所和江南大学开展合作研发，共同组建了中科昆植植物医生研发中心和植物医生—江南大学中国n与业内可比公司相比，植物医生规模潜力大，运营与财务能力相对较强。考虑到公司主营业务和业绩，选取珀莱雅、贝家可比公司。从营业收入来看，公司22-24年在21.2-21.6亿元，规模与丸美相仿，发展潜力大。从归母净利润来看，公司22-24年规模略高于水羊股份。由于经销模式和线下销售的高占比，公司毛利率相比可比公司较低，销售费用率相对较低，综合起来，净利率位于可比公司中游水平。2024年公司ROE、总资产周转率n风险提示：宏观经济不确定性；居民消费意愿恢复不及预期；线下渠道规模萎缩；行业竞争加剧；第三方数据误差；超头主播流量下行；加盟商管理问题。2证券研究报告2主要内容1.公司：深耕植物护肤理念，线下布局完善线上潜力足2.行业：规模稳健扩容，国货+线上+细分三大概念引领增长3.优势：线下门店量质齐高，研发实力助公司发掘植萃瑰宝4.财务：业绩规模发展潜力大，财务运营指标位于中上游n北京植物医生生物科技成立于1994年，深耕中国美妆市场30年。04年开始公司致力于高山植物护肤产品的研发、生产和销售，聚焦于“植物医生”品牌，以“高山植物，纯净美肌”为定位，成为国内最大的单品牌美妆专卖店之一。n2023年以来，公司向IPO发起冲刺，开始上市辅导，25年发布招股书准备IPO，预计在上市的助力下，发展再上新台阶。图1：深耕植物护肤三十年，成就“领先”植4证券研究报告资料来源：公司招股书，公司官网，青眼，申万宏源研究4证券研究报告n股权结构集中，董事长解勇通过直接、间接持股比例高达82.56%，部分董事、高级管理人员和其他核心人员等均有持股。•董事黄东、职工代表董事张旭、董事、副总经理胡红文、财务总监兼董秘杨建林等均通过直接或者间接方式持股。5证券研究报告5证券研究报告n公司高级管理人员主要有5任，分别为创始人兼董事长、总经理解总、副总经理胡总和于总、财务总监兼董事会秘书杨总以及监事及智能零售中心总经理邱明华。表1：公司高管及监事等主要高层人员2013年至今，任北植科技副总裁兼运营中心总经理2019年至今，任北植科技财务总监；2022年12019年至今，于北植科技历任供应链中心总经理、智能零6证券研究报告6n2022年至2024年，公司实现营业收入21.2亿元、21.5亿元和21.6亿元，年均复合个位数增长；实现归母净利润1.6亿元、2.3亿元和2.4亿元，年均复合增长率达24.0%，盈利能力不断增强。n毛利率高位略有波动，24年毛利率58.9%；净利率稳中有进，24年净利率11.2%；三费率基本持平。2022营业收入YOY（右轴)3210销售费用率管理费用率研发费用率7证券研究报告7n涵盖水乳膏霜、精华及精华油、面膜、彩妆和身体护理等，构建起全方位的产品矩阵。乳膏霜作为最主要的产品类型，各期收入占比保持在55%左右，精华及精华油、面膜的收入占比分别在22%左右和17%左右，彩妆、身体护理等其他产品作为收入的有益补充，占比较小，保持在6%左右。表2：产品品类齐全，水乳膏霜、精油等产品全1234表3：各品类销售占比基本稳定，水乳膏霜占比最高57%产品类型水乳膏霜精华及精华油8证券研究报告8n公司建立了以经销模式为主、直营模式为辅、线下线上全面布局的销售模式，其中，在线下端，公司主要采取连锁经营模式，凭借广泛分布的线下门店和丰富多样的产品陈列，满足了消费者一站式即时购物需求。同时，到店护理、会员沙龙等优质线下服务的提供，也为用户带来了独特的产品体验，提供了丰富的情绪价值；在线上端，公司一方面大力发展“小植商城”新零售模式，实现用户流量从线下到线上的延伸。经销模式收入占主营业务收入的比例在64%左右，直营模式收入占比在36%左右。表4：24年直营比例提升至37%，经销线下门店营收贡献仍占一半以上项目经销-授权专卖店（线下门店）经销-授权专卖店（小植商城）经销-经销电商平台4%4%4%经销-小计直营-直营终端门店（线下门店）4.5直营-直营终端门店（小植商城）4%直营-直营电商平台直营-小计合计9证券研究报告9n将为公司未来发展战略的全面实施提供坚实的资金保障与资源支撑。一方面，有助于公司在品牌建设、营销渠道拓展、产品研发、信息化升级及智能制造等关键领域加大投入，全面提升核心竞争力；另一方面，将有效增强公司资金实力和抗风险能力，为公司在复杂多变的行业环境中实现稳健运营和灵活应对提供充足弹性。表5：募集近10亿资金，在营销、研发、生产、信息化等领域全面1营销渠道及品牌建设项目2总部及研发中心建设项目3生产基地技术改造项目4信息化系统升级建设项目-证券研究报告主要内容1.公司：深耕植物护肤理念，线下布局完善线上潜力足2.行业：规模稳健扩容，国货+线上+细分三大概念引领增长3.优势：线下门店量质齐高，研发实力助公司发掘植萃瑰宝4.财务：业绩规模发展潜力大，财务运营指标位于中上游 n全球化妆品市场稳步扩容，从基础美容工具转变为多元价值消费品。截至2024年，全球化妆品市场规模已达5932亿美元（约合4.3万亿元人民币），相比2016年的4621亿美元（约合3.3万亿元人民币）实现稳步增长。n中国市场稳健发展，由“量”的扩张迈向“质”的升级。2024年中国在全球化妆品市场中的消费份额达12.6%，位居全球第二，仅次于美国（21.0%)，大幅领先巴西、日本和德国。2022-2024年受到宏观经济压力与行业竞争加剧的影响，市场增速有所放缓，规模稳定在5300-5400亿元之间，整体从“量的扩张”逐步转向“质的提升”5004003002000百亿元4274134273893693863893693653503553653503335755545352493734425755545352493734201620172018201920202021202220232024全球市场中国市场——全球市场YOY（右轴）——中国YOY（右轴）20%0%-10%美国中国德国图9：2024年中国稳居全球化妆品行业消21.0%12.6%5.4%4.8%4.0%0%10%20%30%证券研究报告资料来源：公司招股书，欧睿，申万宏源研究n护肤品“刚需化”趋势显著，持续占据市场主导地位。2024年护肤品市场规模达2712亿元，占整体化妆品市场的50.5%，远高于护发（11.8%）、彩妆（11.5%）等其他品类，显示出强劲的刚需属性与稳定的消费基础。n护发、彩妆等赛道分化演进，多元品类释放成长空间。护发、彩妆、口腔护理、婴童专用品等品类体量相对较小，但在Z世代消费兴起、品牌年轻化营销驱动下，展现出较强的增长弹性，成为撬动行业结构变迁的重要驱动力。300020001000027632818276328182712亿元2701亿元24499%9%6%2%-4%-6%201620172018201920202021202220232024市场规模YOY20%5%0%-5%-10%u护肤品u护发用品a彩妆品a口腔护理品.婴孩童专属用品a其他证券研究报告资料来源：公司招股书，欧睿，申万宏源研究n电商渠道快速崛起，成为拉动行业增长主力。2016年中国电商化妆品销售占比为22%，至2024年已提升至47%，年均增速显著，展现出电商平台在触达效率、营销灵活性与转化率方面的综合优势。尽管服务与客户黏性等优势，在高复购、高信任场景中扮演关键角色，是品牌沉淀与长效经营的重要阵地。n大众化妆品稳居主流，高端品类稳步增长。2024年中国大众化妆品市场规模达到2840亿元，占据整体市场的52.88%，仍为主力消费品类。其稳定增长得益于覆盖人群广泛、价格带友好、应用频率高等特点。高端化妆品2024年品类规模达2001亿元，占比达37.24%。n人均消费低位运行，增长潜力仍大。中国人均化妆品消费额为382元，显著低于美国（2634元）、日本（1634元）和韩国（1845元）。随着城镇化推进、新一代消费群体崛起以及“悦己经济”的普及，中国有望在释放消费0%20%40%60%80%100%24%27%22%24%27%38%31%39%42%47%44%38%31%39%42%47%201620172018201920202021202220232024线上渠道线下渠道37.2%37.2%52.9%大众化妆品市场高端化妆品市场3000200010000元263418451634382中国美国日本韩国证券研究报告证券研究报告n2016-2024年，中国化妆品市场规模从3397亿元增长至5372亿元，其中护肤品作为核心赛道，市场规模从1698亿元提升至2712亿元，表现出强成长韧性。未来，行业将迎来多重增长机遇。本土品牌崛起势能持续增强，逐步重塑竞争格局；居民收入增长叠加“悦己消费”理念深化，功效护肤意识加速普及；全渠道融合加速推进，自营门店、集合店与快闪店共同助力品牌沉淀与消费者黏性提升；国产品牌加快出海步伐，积极拓展国际市场边界。机遇维度核心驱动表现政策/现象支持机遇维度核心驱动表现政策/现象支持《化妆品监督管理条例》《化妆品注册备案管理办法》《化妆品功效宣称评价规范》等核心法消费能力提升收入水平增长+化妆品渗透率稳步提升消费行为从功能驱动转向价值驱动，肌肤健康管理意识增强消费能力提升收入水平增长+化妆品渗透率稳步提升消费行为从功能驱动转向价值驱动，肌肤健康管理意识增强渠道革新内容驱动型渠道崛起+渠道融合技术进步技术进步产品创新+专业化发展研发实力、前沿技术推动产品更新、功能验证及市场教育趋势特征当前形态趋势特征当前形态合规标准提升制度主导、透明监管、严控风险成熟质量体系、合规管理能力与审慎运营理念将在监管环境中具备更强稳定性证券研究报告资料来源：公司招股书，申万宏源研究主要内容1.公司：深耕植物护肤理念，线下布局完善线上潜力足2.行业：规模稳健扩容，国货+线上+细分三大概念引领增长3.优势：线下门店量质齐高，研发实力助公司发掘植萃瑰宝4.财务：业绩规模发展潜力大，财务运营指标位于中上游n2024年10月获Euromonitor认证“全球领先的植萃护肤品牌”；2023年、2024年连续入选“中国美妆品牌TOP100”，分别位列第5名、第6名。表8：植物医生品牌市占率1.5%，品牌口径市占率位列第13位，居SK-II后4446474891243445647894证券研究报告资料来源：公司官网，欧睿，申万宏源研究n公司通过“线下连锁规模+线上全平台运营”的全渠道网络，结合“产品+服务”的体验式营销，形成覆盖广度与服务深度兼具的销售体系，推动品牌市场份额与行业地位持续提升。n线下渠道：截至2024年末，线下连锁门店总计4328家，2023年11月获Euromonitor“全球领先的单品牌护肤品专卖店”认证。线上渠道：抖音淘系两大平台24-25年GMV增速亮眼。新零售渠道：依托线下门店引流至“小植商城”，构建私域流量池。表9：抖音淘系两大线上渠道24-25年增速亮眼GMV单位：万元20222023202425H1抖音GMV8,6997,26019,0009,198YOY126%-17%162%21%淘系GMV27,30725,78728,3626,479YOY--6%10%51%表10：超4000家门店全面覆盖各层级市场林清轩443植物医生4,4324,6644,328证券研究报告资料来源：公司官网，公司招股书，蝉妈妈数据，魔镜数据，申万宏源研究n公司通过“直订系统+店务通系统”的双系统架构，植物医生实现了从供应链到用户端的全链路数字化管理，将线下门店网络与会员数据资产深度结合，形成“运营可视化、服务定制化、增长可预测”的高质量发展模式。n门店反馈到店频次、购买品类、产品偏好等信息，助力公司进行精细化画像，实现会员分层管理和差异化营销策略的制定。图17：信息系统建设助力公司与经销商/门店紧密配反馈证券研究报告资料来源：公司招股书，申万n公司主要与昆植所和江南大学开展合作研发，并分别共同组建了中科昆植植物医生研发中心和植物医生—江南大学中国化妆品原料成分研发基地。n公司负责提出研发目标需求、设定研发成果考核指标，并投入资金，合作研发项目的产品技术和专利等成果归双方所有，公司拥有优先转化权。表11：产品品类齐全，水乳膏霜、精油等年份获奖/颁奖机构荣誉2024年北植科技北京市专精特新中小企业和创新型中小企业2023年欧睿"全球石斛兰护肤品零售额第一”认证2022年广东植物医生广东省专精特新中小企业2022年中国商业联合会全国商业科技进步一等奖2019年中国轻工业联合会“中国轻工业联合科学技术进步奖”2019年第十九届科学家论坛“十四五”科技创新领军品牌企业专利情况境内外专利212发明专利实用新型专利41外观设计专利112序号合作研发内容合作方权利义务划分保密措施石斛活性精萃关键应用2019.12.26-公司支付研发经费，昆植所根据合同约定研究铁皮石斛护肤植物资源，开展精华液为代表的化妆品应用基础研究，提交工作报告与研发成果双方对合同中约定的保密内容负有保密义务，保密期限为自合同签订2022.2.17-公司支付研发经费，昆植所按照合同约定的内容活性测试与分析、生产工艺探索与测试、功效评价，文章与专利的撰写双方对合同中约定的保密内容负有保密义务，保密期限为自合同签订具有修复和降低敏肤产品的研发2023.08.15-公司支付研发经费，昆植所按照合同约定内容开展青刺果油活性组分的提取分离、结构鉴定与分析、活性组分的功效评价与作用机制研究、脱臭青刺果油质量标准的制定、量产工艺的完善、文章与专利的撰写等，并提交相应技术报告、文章和专利双方参与人员对与项目涉及的所有研究内容负有保密义务，保密期限至项目实施期及合同终止具有抗衰功效的铁4皮石斛原液提取及应用研究江南大学2024.01.01-公司支付研发经费，江南大学针对铁皮石斛及可用于植物发酵的特色菌株，深入开展具有紧致抗皱功效铁皮石斛发酵滤液的研发，富集多种活性成分，协同作用，提升单一铁皮石斛提取物的功效表现需要保密的技术情报和资料、负保密义务的特定人员以双方签字确认自合同生效之日起开始20证券研究报告资料来源：公20主要内容1.公司：深耕植物护肤理念，线下布局完善线上潜力足2.行业：规模稳健扩容，国货+线上+细分三大概念引领增长3.优势：线下门店量质齐高，研发实力助公司发掘植萃瑰宝4.财务：业绩规模发展潜力大，财务运营指标位于中上游n考虑到公司主营业务和业绩，选取珀莱雅、贝泰妮、丸美生物、水羊股份4家可比公司。n从营业收入角度来看，公司22-24年在21.2-21.6亿元，CAGR约1%，规模与丸美生物相仿，发展潜力大。n从归母净利润角度来看，公司22-24年在1.6-2.6亿元，CAGR24%，规模略高于水羊股份。08402022珀莱雅贝泰妮丸美生物水羊股份植物医生22证券研究报告22n由于经销模式和线下销售的高占比，公司毛利率相比可比公司较低，销售费用率相对较低，综合起来，净利率位于可比公司中游水平。6050403020%2022珀莱雅贝泰妮丸美生物水羊股份植物医生%202220232024珀莱雅——贝泰妮——丸美生物水羊股份——植物医生252050840%202220232024——珀莱雅——贝泰妮——丸美生物水羊股份——植物医生%202220232024——珀莱雅——贝泰妮——丸美生物水羊股份——植物医生23证券研究报告23n2024年公司ROE、总资产周转率、权益乘数、库存周转率在可比公司中相对较高，体现公司财务与运营能力相对较高。40302002.52.00.50.0202220232024——珀莱雅——贝泰妮——丸美生物水羊股份——植物医生202220232024——珀莱雅——贝泰妮丸美生物水羊股份——植物医生6420202220232024——珀莱雅——贝泰妮丸美生物水羊股份——植物医生202220232024——珀莱雅——贝泰妮丸美生物水羊股份——植物医生24证券研究报告24n化妆品：推荐：1)品牌矩阵完善，品类布局全面，充分享受直播电商流量红利，GMV增速势不可挡的上美股份、丸美生物、珀莱雅；2）把握细分赛道强心智，享受个护崛起、国潮美妆崛起、重组胶原蛋白崛起的若羽臣、毛戈平、巨子生物；3）高性价比消费逻辑，产品创新力强的润本股份、福瑞达。建议关注：植物医生，上海家化、贝泰妮、华熙生物、水羊股份、逸仙电商。医美：把握研发拿证壁垒高、盈利能力强的上游环节公司，重点看好大单品驱动、产品管线布局广泛的标的；推荐：爱美客；建议关注：朗姿股份。电商板块：建议关注：南极电商。 -25证券研究报告资料来源：Wind，申万宏源研究；注：水羊25n宏观经济不确定性：全球经济增速放缓，局部冲突带来经济增长不确定性；n居民消费意愿恢复不及预期：在经济增速放缓背景下，居民对未来收入增长预期下降，消费信心与意愿降低；n线下渠道规模萎缩：受线上渠道崛起的影响，线下渠道流量趋弱，公司主营线下渠道，可能将会受到影响；n行业竞争加剧：外资品牌引入、药企跨界入行、新兴品牌崛起，诸多新晋竞争者加入，带来行业竞争加剧；n第三方数据误差：如采用的第三方数据偏差较大，可能导致在此基础上产生的结论有误差；n超头主播流量下行：受近期负面舆情影响，超头主播流量有所下滑，如对超头依赖过高，将会影响品牌销售；n加盟商管理问题：公司加盟门店数量大，考验公司管理能力，若出现管理问题，将影响公司品牌形象和口碑。26证券研究报告资料来源：申万宏源研究26信息披露本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过compliance@索取有关披露资料或登录信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。证券的投资评级：以报告日后的6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）：相对强于市场表现20％以上；增持（Outperform相对强于市场表现520%;中性(Neutral)