【《互联网中概股回归A股的模式及风险分析概述》10000字】

互联网中概股回归A股的模式及风险分析概述目录TOC\o"1-3"\h\u29878互联网中概股回归A股的模式及风险分析概述 125465第一节互联网中概股特点 16710一、中概股 128000二、互联网中概股及其特殊性 219570三、VIE架构 410619四、中国存托凭证 522482第二节互联网中概股回归A股的动因及现状 68167一、互联网中概股回归的原因 69226二、互联网中概股回归的现状 916745第三节互联网中概股回归的路径 1128456一、传统模式：私有化+拆除VIE+重新上市 112762二、创新模式：“CDR+科创板”模式 14第一节互联网中概股特点一、中概股中概股是指有中资背景，或者主要业务在中国内地，并在境外资本市场上市（比如纳斯达克）的中国公司。到2020年8月为止，我国共有450多家各行业企业选择在海外上市，这些企业在海外资本市场扮演着越来越重要的角色，也是来自经济增长最迅速国度的新锐成长力量。表2-1显示了中国企业历年赴美IPO数量及募资金额。表2-1中国企业历年赴美IPO规模年度中概股IPO数量中概股IPO融资额（亿美元）美股IPO融资额（亿美元）中概股融资占美股融资比例A股IPO融资额（亿美元）中概股融资占A股融资比例2000106.743.1415.53%111.136.03%2001216.77154.3910.86%86.8819.30%20022-7.86-67.9-2003329.4630.3797.00%66.1144.56%20041744.8786.4751.89%49.2991.03%20051917.4425.6667.97%7.46233.78%20061821.5259.336.29%189.5111.36%20075161.8465.5794.31%674.689.17%2008272.6197.471.32%146.361.78%20094219.9951.7238.65%246.218.12%20106317177.629.57%689.592.47%20111618.86164.4411.47%384.194.91%201251.87415.640.45%145.751.28%201397.99540.711.48%--201417253.68843.7930.06%94.28269.07%2015153.94337.831.17%223.061.77%20161322.8264.248.63%211.710.77%20172935.79447.528.00%325.610.99%20184493.1640.314.54%195.0147.74%20194037.05610.246.07%358.3510.34%20202227.25331.898.21%199.8213.64%总额464740.525496.1713.47%4472.8816.56%资料来源：万得资讯（WIND）中概股为何能在海外资本市场掀起风暴，最主要的原因就在于外资看好其背后中国经济的快速增长，以及以不可思议的速度迅速成长的庞大市场，希望借助中概股分享中国经济发展的收益。而事实证明，中概股也以突出的市场表现给海外投资者带来了丰厚回报。2005年，百度上市就曾创下了884%的投资回报率。统计表明，截止2009年（中概股上市的繁荣期），中概股的市场价格平均涨幅高达130%，被誉为“中国最牛概念股”的神舟矿业，更是年度累计上涨1083%，涨幅超过10倍。二、互联网中概股及其特殊性互联网中概股，是指在境外上市的基于计算机技术，通过网络平台为客户提供服务，从而取得收入的中国企业。按照其产品类别又可分为搜索引擎、综合门户、即时通讯、电子商务、互联网视频、网络游戏等。历史上出现的第一支中概股，是1999年于美国纳斯达克证券市场上市的中华网，同时也是第一家中国互联网企业在海外成功募集资金的企业。与其他中概股相比，互联网中概股在盈利模式、财务结构及发展模式上存在较大的差异。（一）盈利模式与传统企业为争夺市场份额而采取差异化战略、成本领先战略不同，互联网企业首次将“流量变现”这一概念引入企业发展领域。互联网触及生活的方方面面，流量对于互联网企业来说就是潜在的消费群体，利用用户粘性从广告、销售、游戏等方面实现盈利。由于互联网企业规模效应极强，能很好地降低成本，因此互联网企业普遍呈现出毛利率高的特征。而传统行业的盈利模式主要是依托于更大的市场份额来实现价值重塑，通过销售商品或提供服务盈利。（二）财务结构互联网企业在财务结构上也与传统企业存在差异。首先，互联网行业存在轻资产高估值的特点。资产周转率高，货币资金流动性强。企业投入大量的资金于研发、增强用户粘性以及品牌效应上，这些无形资产长期来看都会给企业带来稳定可靠的经济利益，继而产生较高的估值，但是这些资产抵押变现能力差，导致企业很难通过债权融资获得资金。其次，从业务结构上看，互联网企业内部的业务结构一般是金字塔型，底层是基本业务，中层是增值业务，高层是定制业务。基本业务往往是不盈利甚至是亏损的，从海量数据中筛选出目标群体引流至增值业务，增值业务往往为互联网企业贡献绝大部分的利润，定制业务则用于前瞻性市场开拓及品牌影响力的传播，因此互联网企业各项业务之间互为补充、互为整体，而传统企业则可以通过拆分亏损或微利企业来保证集团整体盈利能力。（三）发展模式互联网企业的盈利一般都基于用户规模效应，只有一定规模的用户数量群体，才能为企业带来良好且稳定的利润，在经过“盈亏临界点”之后将迎来爆发式增长，因此投入大量资金用于初期网路构建和市场开拓是互联网企业的必须途径。在该阶段，企业一般都是将产品免费或者补贴的形式向公众推广，打造“流量入口”。而随着用户群体呈现大规模增长，用于保障的资金投入需求也在增长，因此，在互联网企业成长的初期阶段，其“烧钱”的速度远超传统企业。同时，互联网企业还需要应对技术更新、潜在竞争者、用户忠诚度等多方面的风险，技术不确定性大，未来经营情况难以预测，因此内部融资及债权融资远远无法满足企业生产需要，此时，通过上市获取股权融资成为企业最好的选择，而目标市场市盈率则成为重要考虑因素。三、VIE架构协议控制架构，也称可变利益实体，是指境外红筹企业通过协议方式对境内运营实体进行控制，红筹企业合并境内运营实体的收入和利润等，使红筹企业财务业绩等指标符合上市条件。由于《互联网信息服务管理办法》相关规定，经营性互联网信息服务提供者应先通过国务院信息产业主管部门审查，才能申请在境内外上市及引进吸收外资合作，且对外资的比例等作了规定。在这种模式下，互联网企业想要获得外资的支持就会变得特别有限，而搭建VIE架构可以规避国家相关限制政策，实现引入境外资本投资和实现在境外上市的目的。VIE架构的建立较为复杂，一般涉及四方主体。首先，创始人会在境外注册一家公司作为上市实体，境外投资者购买该公司股票后便成为该公司的股东。为降低税务成本，境外上市公司会在香港注册一个壳公司，再由壳公司100%控股境内外商独资企业（WFOE）。外商独资企业作为境内外资金流通的通道，将境外上市主体筹集的资金注入境内运营公司（OPCO）。一般外商独资企业与境内运营公司会采用独家业务合作协议、独家购买权协议、股权质押协议实施全面控制，外商独资企业为境内实体提供咨询类服务，境内运营公司以支付服务费或特许权使用费的方式将利润汇集到外商独资企业，通过上述安排最终将收入、利润等并入上市主体的合并财务报表。图2-1VIE架构四、中国存托凭证中国存托凭证（ChineseDepositoryReceipt），即下文中的CDR，是一种可以在A股市场上自由流通、以人民币结算的可转让凭证，它代表了境外上市公司（包括中国香港）一定份额的基础股票，从而实现股票的异地交易买卖。中国存托凭证属于金融衍生工具，是一种以股票为标的，基于美国存托凭证制度设计并结合中国市场进行的创新品种。国务院办公厅于2018年3月转发的证监会《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》，标志着我国CDR时代的到来。对于海外中概股来说，CDR制度的出台意味着可以不用通过私有化的方式便可登陆A股市场，不仅节约交易成本，也避免了拆解VIE架构重新上市所需花费的大量时间，值得注意的是，中概股通过CDR回归不仅保留了海外上市地位，也给企业提供了国内融资渠道。企业发行CDR，首先由境外上市主体将部分已发行股票按照存托协议存入境外托管银行，在进行份额确认后，境内存托银行按照托管协议约定发行存托凭证，每一份存托凭证代表一定数量的境外股份，存托凭证由境内承销商承销后在A股上市，境内投资者可通过二级市场买卖间接持有境外上市公司的股份。图2-2中国存托凭证交易流程第二节互联网中概股回归A股的动因及现状一、互联网中概股回归的原因（一）美国市场的阻力由于中美两地财务制度与监管政策的差异，互联网中概股在海外上市期间频遭做空机构的狙击。通常情况下，一支中概股被做空，中概股集团都会受到市场看空。根据券商统计，约53%的中概股会在某支中概股被做空后第二天下跌。2020年，以浑水机构揭露瑞幸咖啡财务造假事件为导火索，做空机构又拉开了对互联网中概股新一轮的“猎杀”。其中，在线教育机构跟谁学，自2020年2月25日起，在短短半年时间内更是遭到浑水、香橼等多家机构连续15轮次的做空，市值蒸发近千亿。从发布的做空原因上看，财务舞弊、虚假披露成为做空机构攻击的重灾区。一方面由于美股市场宽松的上市条件，上市公司造假问题屡禁不止；另一方面我国会计准则尚未与国际会计准则完全趋同，两套规则下编制报表的差异也是导致投资者误解财务报表的重要原因。此外，随着中美博弈持续升级，美国监管机构对瑞幸事件的反应也体现了去中国化和泛政治化倾向，中概股的监管逐渐成为美国的政治筹码。2020年12月美国总统特朗普签署《外国公司问责法案》，该法案的出台将使中概股面临有史以来最大的危机，法案中一些强制规定与我国《证券法》相互冲突，一方面中概股为满足美国上市的合规要求，将额外付出大量成本，另一方面若企业由于《证券法》的规定而无法提供相关证明，则会面临强制退市的结果。（二）中国市场的拉力与国外资本市场遇冷相比，中国经济步入转型期，国家正逐步实现增长动力的切换，从而实现增长模式的转变，由此使得中国经济发展步入新的成长时期。正是在这样的大背景下，国家在经济、金融政策层面进行了多方位的政策酝酿与改革，以期加速这一转变进程。2012年以后，国家一直对创新活跃的新兴行业采取积极支持政策，从“互联网+”行动的提出，到鼓励电商企业的发展，再到2015年，进一步明确特殊股权结构将不再成为境内上市阻碍，鼓励并积极引导此类符合条件创业企业在境内上市，这些政策举措为互联网和科技类中概股全面开启回归之路奠定了政策基础。2018年以来，我国大力推进注册制改革，同时随着科创板、CDR制度的落地实施，政策的不断完善，互联网中概股回归的流程将得到简化。CDR制度下对企业盈利标准的要求大大降低，具有良好经营能力和优质成长性的亏损企业深得其利；相对于传统视角下互联网中概股的回归，利用发行CDR的方式登陆科创板，将免于拆除VIE架构，降低了互联网中概股回归上市的风险，使回归更加低成本且有效率。（三）市场估值的差异与美国成熟资本市场不同，A股市场正处于新兴发展阶段，从重点行业的估值来看，A股对美股的溢价率超过60%，其中医疗健康和信息技术的溢价率分别达到了200%，600%，A股估值具有一定套利空间。据统计，截至2019年末，信息技术、日常消费、医疗保健、通信服务等关键行业在A股市盈率远高于美股。互联网中概股的成长史也是大把大把的“烧钱史”，在其成立的初期基本上都是亏损的，而且本身也缺乏可供抵押资产，因此市盈率是企业上市考量的重要因素。A股具有更高的流动性溢价水平，同时随着注册制改革的深入推进，企业在境内上市的门槛降低，便捷度提高，A股高溢价、高估值对于互联网中概股的吸引力也随之被放大。图2-3A股和美股行业市盈率水平对比资料来源：万得资讯（WIND）（四）境外市场的高成本相比于A股市场上市的“堰塞湖”，境外上市条件更为宽松，注册制的推行也使得上市效率极高，但境外发行费用却十分昂贵，即使企业成功上市，其为维持上市地位每年所付出的各类费用，例如法律顾问费用、审计费用等固定成本也远远高于A股市场和港股市场（如表2-2所示）。另外，美股市场上市时机的选择也非常重要，若遇经济不景气，很可能会导致企业被取消上市，重新上市又需要花费额外的成本。表2-2中美资本市场上市费用及后期维护费用比较单位：万元可预测费用A股香港主板香港创业板纽交所纳斯达克发行费用占融资总额比例（%）4-515-2010-1515-259-16每年投资者关系维护费用5-102525630630上市年费0.6-38-906-1825-31517-63法律顾问费用1060-10040-100160160审计费用30-4010060-100160160信息披露费用1230-5030-5050-10050-100除此之外，以美股为代表的境外资本市场推行“低门槛、强监管”模式，机构的做空、披露不规范等问题常常出现在中概股的问题清单上。尤其是在财务管理、信息披露等环节，只要某一方面未达到SEC的标准或者经营不善，就有可能遭到顶格处罚甚至摘牌。在美股市场，中小股东提起诉讼的成本很低，诉讼失败往往不会有什么损失，但是成功了却可能获得超额报酬，因此对于中概股的集体诉讼在美国屡见不鲜，企业所付出的时间成本、资金成本却是十分高昂的。（五）战略选择的需要2013年是具有分水岭意义的一年，互联网中概股不再像21世纪前十年疯狂涌向海外资本市场，而海外投资者历经第一次做空潮后逐渐恢复对于中概股的信心，市场趋于理性，互联网中概股的发展开始呈现出两极分化的态势。一方面，例如阿里巴巴、京东、新浪微博等互联网巨头仍不断谋求海外上市，一次次刷新海外融资总规模的记录；另一方面，更多已在海外上市的中概股开始结合自身战略选择积极谋划回归之路。互联网行业的发展符合国家战略的需要，在未来我国经济转型方面将承担越来越重要的责任，国家也积极让这些与民生高度相关、具备一定实力的互联网企业更多地参与到新经济建设中来。远程教育、在线医疗、网约车等互联网相关行业的蓬勃发展，不仅为消费者提供更便利的服务，同时也催生出新业态模式。但是我国部分行业对于外资进入有着严格的规定，为适应新经济发展需求，海外上市企业也开始制定新的战略规划思考转型，例如分众传媒回归是为了打造国内一流的媒体互动平台；药明康德在海外上市期间是一家服务外包公司，为了转型成医药研发公司选择回归A股，以便获取国内相关资质及政策支持；奇虎360作为互联网安全的龙头企业，选择私有化也是其在国家信息安全领域更进一步的必然选择。同时，中概股海外上市期间一般都搭建VIE架构，使得上市公司股权结构复杂，高度分散的股权也使得企业经营决策程序更为繁琐，不利于企业实施战略调整。在私有化回归之后，企业的股权结构将进一步清晰明了，实际控制人股权控制更为牢固，决策效率显著提高。二、互联网中概股回归的现状如图2-4所示，自2011年中概股遭遇做空危机之后，近年来中概股退市数量逐年上升。截止2019年，无论是主动还是被动，已有107家中概股宣布从美股退市。2015年我国资本市场迎来了一轮牛市，新兴行业、互联网行业形势一片大好，这也加速了海外中概股“回家”的进程，2016年退市数量更是达到23家，达到了历年顶峰。图2-42011-2019年中国企业美国交易所退市数量（家）资料来源：万得资讯（WIND），本数据包括被强制退市企业以及私有化企业，不含粉单市场数据从退市企业所属行业上看，信息技术行业以36%的比例占据榜首，其次是可选消费以及医疗保健，分别占比18%和12%。可以看出，以互联网中概股为代表的新经济依然是从美股退市私有化的主力军。图2-52011-2019在美退市企业行业分布资料来源：万得资讯（WIND），本数据仅包含私有化退市企业数量，不含强制退市企业数量然而成功在海外退市，仅仅是中概股踏出慢慢回归之路的第一个征程。自2014年以来，在这些成功私有化的企业中，截止到目前，也只有8家企业成功回归A股，可供参考的成功案例较少，可以说当前仍有较多的中概股在等待回归A股市场。尤其是在当前国内形势一片大好、而国际资本环境看衰的情况下，作为海外上市主力军的互联网中概股，势必会在21世纪的第三个十年中掀起回归的大潮。表2-3成功回归A股的中概股情况代码A股简称行业A股上市日期A股最新市值（亿元）美股简称美股退市日期002373千方科技软件服务2014/6/4332.9北大千方2012/11/5002027分众传媒影视音像2015/12/28772.1分众传媒2013/5/24002558巨人网络互联网2016/4/19343.5巨人网络2014/7/21601360三六零互联网2018/2/281287奇虎3602016/7/18603259药明康德化学制药2018/5/81724药明康德2015/12/11300760迈瑞医疗医疗保健2018/10/163378迈瑞2016/3/4002459晶澳科技电器设备2019/11/27203.3晶澳太阳能2018/7/17688008澜起科技半导体2019/7/22996.5澜起科技2018/7/22资料来源：万得资讯（WIND），本表不包含被A股上市公司并购而回归企业，市值截止2020/6/12收盘第三节互联网中概股回归的路径根据中概股回归A股的模式可以将其分为传统模式和创新模式。目前，在美互联网中概股成功回归A股均采用了传统模式，即私有化退市的方式，通过该方式回归的企业要经历以下三个阶段：①私有化退市，从公众公司转变为非公众公司；②解除VIE架构，使企业符合A股市场上市要求；③重新选择A股上市的时机与方式，达到回归目的。而创新模式主要是“CDR+科创板”模式。一、传统模式：私有化+拆除VIE+重新上市（一）私有化私有化指的是当一家公众公司因其股票性质不再符合被公众广泛持有的特点或自全国性证券交易所退出，便可取消其证券的登记。私有化根据其交易模式的不同，大致可分为三种：一步式合并、两步式合并、缩股。一步式合并，是指首先由大股东及其关联方设立一个特殊目的的子公司，将子公司与目标上市公司进行合并。合并后，上市公司所有股份将予以注销，在这个过程中，大股东需要向股东大会提交合并方案，合并方案需绝大部分的股东同意方可予以执行。同时按照合并协议的规定，由大股东及其关联方通过向小股东支付私有化对价收购其手中的股份或将其持有股权转换为合并子公司的股份。自此，小股东得以退出上市公司，同时，上市公司的身份也由公众公司转变为实际控制人的私人公司，从而在证券交易所退市。从实践上看，绝大多数上市公司私有化采用一步式合并的方式进行。两步式合并，即“要约收购+合并”。首先，由控股股东及其关联方组成收购方，向上市公司全体股东发出要约收购，收购其所持有的特定比例的上市公司股票，一般为90%以上，若要约期满，预受要约的股份超过预定收购数量，则要约成功，收购方按照要约价格向股东支付私有化对价，上市公司与收购方完成合并后股份予以注销，从而使目标公司退市。若要约期内未收购特定比例的股份，则要约失败，继而转为一步式合并。要约收购最大的优势在于可以避开SEC的审查，能大大加快私有化进程。缩股是指通过股票反分割的方式降低在二级市场上流通的股票数量，零股将被上市公司回购，这部分投资者将退出上市公司，最终使公众持股比例降至证券交易所规定的最低持股比例以下，即不再满足保持上市地位所需的最低公众流通股占比标准。该种方式不涉及公司总资本和现金流的变化，只是股票面值提高，而不像其他私有化方式一样可以将公司转换为控股股东的私人公司，会给后续操作带来一系列的困难，因此在中概股回归的实践中很少被使用。表2-4私有化退市方式比较私有化方式特点条件优势劣势一步式合并吸收合并①SEC审查通过②出席会议股东表决权≥2/3实际控制人参与表决，股东大会成功度高需经SEC审查，耗费时间长两步式合并要约收购+简单合并预受要约达到规定份额避开SEC审查，速度快要约失败将重新转回一步式合并缩股股票反分割流通人数或持股比例对于SEC规定最低上市标准快速实现退市部分公众股东未退出实体（二）拆除VIE架构VIE架构长期以来一直不被我国资本市场所认可，为回归A股，中概股公司在成功实现从证券市场私有化之后，紧接着的工作就是拆除当初为实现海外上市而搭建的架构（VIE架构如图2-1所示）。VIE架构的核心就是协议控制，实际控制人需解除包括《独家业务合作协议》、《借款协议》等在内的一系列协议，将协议控制转变为股权控制。拆除VIE一般有两种模式：一是由境内运营实体收购外商独资企业，完整保留原有股权结构，境外上市公司可将合并价款用以回购境外投资者股份；二是境内运营实体购买外商独资企业全部资产，外商独资企业再将收购价款通过分红或清算的形式上交给海外上市公司。拆除VIE架构的最后，就是将境外上市主体以及外商独资企业予以注销，将境内外公司在股权关系上彻底切断，VIE架构得以拆除。完成后上市公司架构如图2-6所示。图2-6拆除VIE后公司架构（三）登陆A股的方式在拆除VIE架构后，从性质上企业已经变为内资公司，在进行必要的架构重整、股权和业务重组之后，下一步要开启的就是登陆A股的新征程。一般来说，中概股公司实现A股上市的路径主要有以下三条：第一是IPO上市。IPO是指股份有限公司首次公开发行股票。据统计，截止2020年12月31日，A股市场尚有716家公司排队等待IPO审核，按照经验来看，从提交申请开始排队上市，到获得证监会核准通过予以放行，在一切顺利的情况下至少需要一年半的时间。而且外部环境瞬息万变，证券监管政策也可能因时因势而变，因此，对于海外退市后急切寻求上市的互联网中概股来说，上市之路显得漫长。第二是借壳上市。A股“壳资源”的热炒，一度是困扰监管机构的难题。究其根本就在于中国证券市场长期以来一直所实行的“准入门槛”。从审核制到核准制，民营企业的上市需求远远领先于证券监管机构的审批速度。相对于排队等待IPO，借壳上市在审核流程上相对更快，无疑是一个尽早实现再次上市的较好选择。而借壳上市成功与否的关键因素在于能否找到合适的目标“壳”资源，同时借壳上市获得审批通过的难度也较大，沟通与运作成本也很高。第三是分拆上市。分拆上市是指根据企业经营需要，母公司将旗下子公司或某项经营业务从母公司中单独分离出去，在拆分的过程中母公司股东对拆分主体的股权保持不变。分拆上市最大的优势在于，单独剥离出的子公司或业务可通过重组整合形成能够独立产生现金流量的业务部分，继而包装后上市，也可以选择不整体退市，而是将分拆部分业务单独回归A股进行上市。表2-5上市的主要路径优势劣势典型案例IPO股权结构清晰，保持独立品牌地位，实际操作起来更为便捷，不会产生额外费用。上市标准苛刻、门槛高，目前A股市场排队上市企业数量庞大，审核速度慢，拉长企业上市周期。暴风科技借壳上市由上市公司并购重组审核委员会负责审核，相比于直接IPO，审核程序简单，极大地缩短企业上市时间。优质壳资源稀缺，政策不鼓励借壳上市，借壳上市审核标准与IPO趋同，借壳会增加额外交易成本，同时承担壳公司各类风险奇虎360、完美世界分拆上市聚焦企业核心业务，提高运营效率，分拆后将获得二次超额溢价；拓宽企业融资渠道对于目标企业要求高，不适用于业务较为集中企业，拆分后容易出现母公司业绩大幅下滑情况巨人网络、搜房网二、创新模式：“CDR+科创板”模式创新模式主要是指通过发行CDR实现间接上市，相比于传统模式，发行CDR模式在操作流程上更显简洁且稳定。企业发行CDR类似于发行“仓单”，卖方将股票存入托管银行，托管银行发行对应数额的“仓单”，“仓单”可在二级市场上自由流通，从而实现股份跨市场流通。其主要步骤如下：①境外上市公司的发行人与境内存托机构签署存托协议；②境内存托机构与境外托管机构签署托管协议。③发行人增发原始股票，并按照托管协议约定交由境外托管机构托管；④境内存托机构在确认基础资产已托管后，按照存托协议约定，发行对应份额的存托凭证，交由境内承销商销售；⑤境内投资者通过境内二级市场存托凭证的买卖实现间接持有上市公司股票目的，享受其股东利益，境外上市公司实现跨资本市场上市募资。图2-7“CDR+科创板”模式下回归路径互联网中概股采用此方法回归A股，则免除了境外私有化、拆除VIE架构以及重新上市这些阶段，可以直接登陆资本市场，而2019年我国科创板的推出为其提供了较好的对接平台。科创板作为我国进一步对外开放、扩大金融市场对外开放程度的具体的表现形式，宏观上能够支持上海作为国际金融中心的建设、微观上承担迎接“独角兽”回归、为高新技术企业提供良好的融资环境的重任，其本身的政策地位便十分显著，同时科创板作为“先锋”，将启动对我国延续将近20年的证券发行审核制度的改革。科创板以市值为中心，统筹兼顾营业收入、现金流等指标，根据市值的不同，将企业划分为五