债券研究-新时代的底层逻辑系列之五：全球金融体系的变奏曲

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。研究员研究员SACNo.S0570518110002zhangjiqiang@SFCNo.AMB145+(86)1063211166研究员SACNo.S0570523070006wujing018437@+(86)1063211166联系人SACNo.S0570124060040lizihao@+(86)2128972228今年以来，全球在经贸和地缘等层面的秩序重建进程正在加速，金融层面也面临全球资本再平衡、美国稳定币法案等新的变化。过去多年以美元为根基的全球金融体系模式发生了诸多变化，包括特朗普政府上台后引发的贸易重构、美元信用削减后全球资金的再平衡、稳定币发展所推动的支付技术变革与传统国际组织面临的挑战。在此背景下，全球支付体系、国际货币体系和金融治理体系都在发生深刻变革，例如稳定币/数字法币的推广与应用、美元地位下滑后各国货币的多极化发展与国际组织通过改革适应全球新格局等。过去多年的全球金融体系以美元为根基：货币层面，美元占据主导地位，承担多重职能。汇率层面，各国根据自身经济情况选择汇率制度，主要国家多采用浮动汇率制度，部分地区选择盯住美元的货币局制度（如中国香港技术层面，美元体系形成了SWIFT（信息传递）、CHIPS（跨境清算）、Fedwire（境内及最终结算）的基础设施架构。监管层面，美联储既充当美国央行，也通过提供掉期和回购额度等方式充当全球央行。国际治理层面，国际金融组织是全球金融治理的核心架构，而美国在各类组织中皆具备较大的影响力。全球金融体系逐渐发生新变化。第一，贸易活动上，关税等导致全球经贸领域的秩序重构，对货币流动性、贸易结算等金融体系的运行根基产生影响。第二，投资活动上，全球资金再平衡正在发生，美元信用逐步削弱，此前美元/美债和风险资产等相关性有所扭转，美元汇率风险的对冲压力有所增加。金融技术上，近年出现了人民币CIPS系统、欧盟INSTEX系统等新变化，近期各国稳定币立法使得全球金融技术的变革明显加速，加密货币、稳定币与央行数字货币等路线值得关注。第四，金融监管与治理上，国际组织功能与美联储独立性受到一定程度挑战。全球支付体系、国际货币体系和金融治理体系都可能发生深刻变革。第一，支付体系方面，各国的境内支付场景差异较大，稳定币/数字法币体系发展空间不同，但美元稳定币仍具有相对较强的先发优势。第二，国际货币体系仍存在多极化的契机，美元作为全球贸易货币和融资货币的职能可能有所弱化，但稳定币对其影响偏正面，欧元、人民币有发展潜力。第三，从全球金融治理来看，国际金融组织仍将是全球经济治理的核心力量，气候变化、跨境危机、债务重组等多变问题待解决，贸易、汇率与稳定币等规则设计难有替代机制，但必须通过改革适应全球新格局。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。今年以来，全球在经贸和地缘等层面的秩序重建加速，金融层面也面临全球资本再平衡、美国稳定币法案等新的变化，潘功胜行长在陆家嘴金融论坛围绕全球金融治理亦提出若干思考，全球金融体系的秩序重构也正在逐渐展开。过去多年的全球金融体系以美元为根基，形成了一套基于美元循环的运行机制：①货币层面，美元占据主导地位，承担多重职能，以石油美元为代表的全球贸易货币、以美债为代表的全球融资货币、同时在全球储备货币中占据主导。②汇率层面，各国根据自身经济情况选择汇率制度，主要国家多采用浮动汇率制度，部分地区选择盯住美元的货币局制度（如中国香港③技术层面，美元体系形成了SWIFT（信息传递）、CHIPS（跨境清算）、Fedwire（境内及最终结算）的基础设施架构。④监管层面，美联储既充当美国央行，也提供掉期和回购额度、充当全球央行，其他地区央行或多或少受到美联储的溢出影响。⑤国际治理层面，国际金融组织是全球金融治理的核心架构，而美国在各类组织中皆具备较大的影响力。包括国际货币基金组织（IMF）、世界银行（WB）、国际清算银行（BIS）、世界贸易组织（WTO）等，肩负着汇率稳定、解决国际收支危机、贷款支援、政策协调等多方面功能。资料来源：华泰研究当前，我们看到全球金融体系正在发生诸多变化：第一，贸易活动上，全球经贸领域的秩序重构对金融体系的运行根基产生影响。特朗普政府提高关税、权力上收，其缩减贸易逆差的意图必然意味着美国需求总量的收缩，美元循环中通过贸易逆差输出美元的渠道受阻，全球美元流动性的根基受到动摇；此外，更加多元化的全球贸易链条也意味着贸易结算需求可能需要有所变革。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。（十亿美元）（十亿美元）(1,200)美国:外国投资者持有美国国债金额（十亿美元）（十亿美元）(1,200)10,000美国:贸易差额:滚动求和（右轴）10,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,000(1,000)(800)(600)(400)(200)012-0113-0915-0517-0118-0920-0522-0123-09资料来源：Wind，华泰研究——全球:地缘政治风险指数（%）350300250200150100500全球:已分配外汇储备份额:美元（右轴）6866646260585654522012201320142016201720182020202120222024资料来源：Wind，华泰研究第二，投资活动上，全球资金再平衡正在发生，这种再平衡来自于三重逻辑：一是基于美元信用的逻辑，生产国贸易顺差积累的美元储备+资产安全性吸引的资金+近几年由于高利率吸引的资金，构成了对美元安全资产的超配，这些在美国的债务担忧之下存在回流倾向。二是基于资产相关性的逻辑，美元/美债和风险资产之间一般存在负相关关系，能够承担起分散风险的作用，作为众多以绝对收益策略为主的主权基金或养老金机构的底层资产，形成较大的配置力量，但全球秩序重构导致美元和风险资产的相关性有所转变，这部分超配也可能有所逆转。比利时开曼群岛比利时开曼群岛卢森堡（十亿美元）（十亿美元）加拿大爱尔兰2,0001,8001,6001,4002,0001,8001,6001,4001,2001,000800600400200001-0404-0106-1009-0712-0415-0117-1020-0723-04资料来源：Wind，华泰研究12011511010510095908580美元指数美国:标准普尔500指数(右轴）7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000201520172019202120232025资料来源：Wind，华泰研究三是基于汇率对冲的逻辑，此前强美元+高利率导致货币对冲成本高昂，降低了非美投资者对冲其美元风险敞口的动力，积累了大量没有进行汇率对冲的头寸，在弱美元趋势和汇率波动增大的情况下，后续汇率对冲需求也会增多，带来即期美元的贬值压力。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。（%）人民币汇率对冲成本（%）人民币汇率对冲成本0.50.0(0.5)(1.0)(1.5)21-0221-0822-0222-0823-0223-0824-0224-0825-0250,000（张）40,00030,00020,00010,0000(10,000)(20,000)21-0121-0722-01ICE:持仓数量:非商业净多头持仓22-0723-0123-0724-0124-0725-01资料来源：Wind，华泰研究资料来源资料来源：Wind，华泰研究第三，金融技术上，前几年已出现一些渐进性的变化，比如人民币CIPS系统、欧盟INSTEX系统、俄罗斯SPFS系统、金砖国家支付系统（BRICSPay）等，近期美国稳定币立法使得全球金融技术的变革明显加速，可能进一步对全球金融体系产生深远影响。简单梳理一下几条技术路线：起点是区块链的分布式记帐技术，具有去中心化（开放、透明、防篡改）和提升效率（降低交易成本与结算成本）两大特征，以此形成了三类数字货币： （1）基于稀缺性和对区块链技术根基的价值共识，形成了比特币等更多具有“资产”属性的数字货币；但因价值波动较大，难以承担“货币”属性。 （2）基于1:1法币资产的储备，形成了币值稳定、能够承担“货币”属性的数字货币，即最近热议的稳定币。稳定币接入公链，具备去中心化和提升效率两大优势，也依靠储备资产维持币值稳定，同时受到一定程度的监管。不过，因其由私人部门发行，还是天然存在三类风险，一是发行主体在储备披露透明度、主体信用等方面的风险，二是与货币政策、金融稳定、反洗钱等相关的监管不足，三是流动性风险与挤兑压力。 （3）将公链转变为联盟链，由央行发行、并由央行及央行认定机构作为联盟链节点，形成了数字法币（如数字人民币）。联盟链的形式相当于一定程度放弃了去中心化的特征，发行和流通环节受到完全监管，且其币值稳定本质上仍来自于主权信用，实质上具有更强的“货币”属性。不过，数字法币与当前较为主流的公链相对隔离，在关联市场的广度与深度方面不及稳定币，还有待受众普及和共识推广。综合而言，稳定币并非新事物，但在地域和场景上的扩张与普及可能才刚开始，在发行与监管方面也还有很长的路要走，不同技术路线（稳定币or数字法币）的选择也是重要议题。（亿美元%）40,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000加密货币市场规模稳定币占比比特币占比2015201620172018201920202021202220232024202510090807060504030200资料来源：Wind，华泰研究USDTUSDC（亿美元）3,0002,5002,000USDSBinance（亿美元）3,0002,5002,000EthenaUSDeDai2,4191,9781,5001,2911,1571,2161,00050025700014234820152016201720182019202020212022202320242025资料来源：Wind，华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。第四，金融监管与治理上，国际组织功能与美联储独立性受到一定程度挑战。国际组织设立的初衷是解决全球经济失衡、促进国际合作与稳定，当前面临着多方面的问题：一是代表性与治理结构失衡，当前各类组织的投票权由经济规模和出资额决定，权力集中于发达国家，如美国在IMF拥有一票否决权，新兴经济体（如中国、印度）、特定区域与群体诉求被忽视；二是效率与功能的适配性问题，效率方面，不少组织应对能力偏弱，比如2008年金融危机、2020年新冠疫情等IMF的应对时滞偏长，新兴市场早已陷入流动性枯竭；此外，对数字经济、气候变化、全球供应链重构等新挑战的响应不足；三是资金与资源约束，世界银行等机构的资本充足率不足，难以应对气候融资、公共卫生等巨额需求，压力较大的发展中国家偿债亦较为困难；四是信任危机与替代机制兴起，发达国家的干预严重损害各类组织的公信力，且新兴经济体推动成立新机构（如亚投行AIIB、新开发银行分流传统组织的资源和影响力。潘行长在陆家嘴论坛提及全球金融稳定体系、国际金融组织治理等方面的趋势，也指出了在监管透明度、监管协同、和IMF份额占比等方面的问题。美国内部来看，联储的独立性亦受到明显挑战。特朗普多次公开批评鲍威尔拒绝降息，并声称将“很快”任命鲍威尔的继任者，美联储“影子”主席在其任期内可能对政府具有更高的配合度，威胁美联储的信誉和权威性，也可能引发市场对美国金融体系稳定性的担忧。而稳定币模式如果得以推广，中小经济体的货币主权可能出现丧失。这些变化之下，全球金融体系的秩序重构正在进一步加速，全球支付体系、国际货币体系和金融治理体系都可能发生深刻变革，具体来看：第一，从全球支付体系来看，金融技术或带来明显重构。对于各国的境内支付场景而言，不同国家可能有所差异： （1）中国：拥有便捷的互联网支付渠道，稳定币/数字人民币在零售市场或没有太多优势，可能仅形成有限且缓慢替代；但在批发市场，数字人民币或仍具有一定的成本优势。技术路径上，数字人民币的路径目前来看更符合国内监管要求，同时可在离岸市场探索人民币稳定币。 （2）欧美等发达经济体：稳定币/数字法币具有一定的发展契机，或在支付领域占据一定比例。技术路线上，各地区可能采用基于各自法币的稳定币/数字法币；同时，各地区根据自身的风险评估和监管需求，选择稳定币路径or数字法币路径。 （3）部分币值不稳的国家，美元稳定币在流通和价值贮藏方面更为占优，或对本国货币形成一定的替代。而对于跨境支付而言，稳定币/数字法币的效率和成本优势更为凸显，可能得到进一步推广。 基于经贸领域的秩序重构，指向多极化、多技术并存的稳定币/数字法币体系，但美元稳定币具有较强的先发优势。第二，从国际货币体系来看，仍存在多极化的契机。当前的全球金融体系重构对美元而言存在双向影响：一方面，美元仍是全球货币，但经贸领域的秩序重构+全球资金再平衡，全球“去美元化”的逻辑依旧存在，美元作为全球贸易货币和融资货币的职能可能有所弱化，在全球储备货币中的地位也可能被削弱。另一方面，美元稳定币的发展可能强化美元在全球支付领域的地位，从而对冲掉一部分去美元化的影响。不过，美元稳定币锚定美元信用，有助于巩固其根基，但在美元信用有所动摇的情况之下，美元的主导货币地位仍面临一定挑战；尤其是，若美元稳定币在发行和流通过程中监管不善，中长期对美国货币政策的公信力、以及美元的公信力均可能产生不利影响。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。在此基础之上，国际货币体系仍有向多元化方向发展的倾向，欧元、人民币均有一定潜力。 欧元的优势在于其既有地位、全球共识、以及财政纪律等，但关键问题在于经济前景、统一货币与分散财政的矛盾等。依托中国经济体量和贸易规模的优势，人民币国际化也将迎来一定契机，但还需要解决全球市场认可、资本流动监管、金融市场深度等问题。此外，超主权货币如SDR的发展方向也有一定讨论，潘行长在陆家嘴金融论坛上也提到了SDR还需要解决国际共识和驱动力不足的问题。国际支付:市场份额:人民币国际支付国际支付:市场份额:人民币国际支付:市场份额:美元6050国际支付:市场份额:欧元国际支付:市场份额:英镑国际支付:市场份额:日元403020013-0614-1016-0217-0618-1020-0221-0622-1024-02资料来源：Wind，华泰研究欧元美元（右轴）欧元美元（右轴）英镑英镑302530257020656050505000-0303-0105-1108-0911-0714-0517-0320-0122-11资料来源：Wind，华泰研究国际支付:贸易融资市场份额:国际支付:贸易融资市场份额:人民币国际支付:贸易融资市场份额:欧元国际支付:贸易融资市场份额:美元10090国际支付:贸易融资市场份额:10090国际支付:贸易融资市场份额:英镑80706050403020019-0620-0220-1021-0622-0222-1023-0624-0224-10资料来源：Wind，华泰研究86420Visa万事达（Mastercard）Visa美国运通（AmEx）稳定币201920202021202220232024资料来源：Wind，华泰研究第三，从全球金融治理来看，金融秩序的重构也将伴随监管治理结构的重构。全球支付体系和国际货币体系的多元化也要求在监管治理方面具有更强的稳定性，传统的监管与治理体系将会发生变革。一方面来看，国际金融组织仍将是全球经济治理的核心力量，气候变化、跨境危机、债务重组等多变问题待解决，发展中国家仍需支持，贸易、汇率与稳定币等规则设计难有替代机制；另一方面来看，国际组织亦必须通过改革适应全球新格局，例如提升新兴经济体话语权、聚焦数字货币与气候等新全球挑战、加强与亚投行、非洲开发银行等区域组织分工合作等。综合来看，全球金融体系的秩序重构或带来如下积极影响：一是，避免全球金融系统受到单一国家的制裁风险；二是，权力与货币多极化本质也是风险的分散化，避免单一国家的经济和政策对全球造成较大溢出影响，降低市场波动和金融风险；三是，弱势国家与群体的权力逐步得到保证；四是，面对数字货币等新兴问题时的应对能力增强。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。资料来源：IMF，华泰研究11010510095908580CFETS人民币汇率指数中间价:美元兑人民币（右轴）7.37.815-0117-0119-0121-0123-0125-01资料来源：Wind，华泰研究最后，在全球金融体系秩序重构的过程中，存在哪些投资机会？一是，“去美元化”带来的人民币、港股等资产配置的机会。二是，对于比特币等“资产”类数字货币，关注度提高、流动性提升，构成一定利好，但可能继续呈现出风险资产的特征。而加密货币交易所、稳定币发行商等上市公司近日备受三是，稳定币带来金融基础设施和产业链机会，比如上游的稳定币发行人；中游的交易所和基础产业，如芯片、矿机、存储等；下游的DeFi生态等。此外，稳定币可能影响货币投放，其膨胀堪比“影子银行”，派生信用，带来流动性扩张，并向其他资产溢出。四是，香港作为离岸市场的前沿阵地，在金融体系秩序重构的过程中也将发挥重要作用， 至少可以承担三重职能：一是，承接境内资金和全球回流资金的配置需求；二是，作为国际金融中心和离岸人民币中心，推动人民币国际化；三是，作为金融技术的试验地，推广数字人民币，试点美元稳定币、港币稳定币、甚至人民币稳定币等。不过，从汇率的视角看，短期仍有锚定美元的需要，但伴随着去美元化+国内定价强化，仍需对香港联系汇率制度变化的潜在可能性可保持一定关注。五是，金融体系的秩序重建同样是长期逻辑，也要避免长期逻辑的过度短期化，积极捕捉超调带来的反转交易机会。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。资料来源：华泰研究1）货币政策传导受影响。金融体系发展会影响到货币政策的传导路径与传统货币秩序。2）美国对相关领域施加限制。各国在新金融领域展开激烈竞争，美国围绕产业链施加制裁，限制了中国技术更新的速度。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。分析师声明本人，张继强、吴靖，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是FINRA的注册会员，其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师/不具有FINRA分析师的注册资华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合《证券及期货条例》及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。香港-重要监管披露•华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。•有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页.hk/stock_disclosure其他信息请参见下方“美国-重要监管披露”。在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据《1934年证券交易法》（修订版）第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。美国-重要监管披露•分析师张继强、吴靖本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括FINRA定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司