国务院国资委-国有企业与PE教学教材

国企与PE邓志雄

2011年5月

提高直接融资比重，发挥好股票、债券、产业基金等融资工具的作用，更好地满足多样化投融资需求。

——温家宝第十一届全国人民代表大会第四次会议政府工作报告内容一、两种股权融资方式及其机制设计二、两种股权融资方式的制度差异三、国有企业与PE的结合（一）自然资源利用与社会生产力时代特征物质世界是物质的能量物质是运动的信息运动的物质之间是普遍联系的（二）生产力、企业制度、资本市场的匹配与演进农业经济时代家族制前期和中期信息经济时代18世纪前20世纪中期20世纪90年代至今工业经济时代中后期家族控股制公众公司PE主要利用物质资源来生存物质与能量的转换与互动中物质起到主导作用物质与能量的转化与互动中能量起到主导作用信息作为物质和能量之间联系的桥梁，起到主导作用时间资产市场股票市场产权市场（三）IPO方式公募资本是指从合格的机构投资人和公众散户处公开募集的资本特点是海量资本为少量的塔尖企业服务股东对公司的投资不能抽回，但所持公司股票可在证券交易所上市流转股东以其投资额为限对公司债务承担有限责任IPO（Initialpublicofferings），是将公司资本股份化标准化，通过股市向机构和公众散户发行股票，公开募集资本，形成股份公司法人财产IPO可理解为将分散于千家万户手中的零星资本集聚起来集中配置到有成长故事的企业中去的制度安排在中国，上市公司占全部企业数量的比例，不足万分之二，在美国，其上市公司占企业数量的比例，也不及千分之二！2008年世界各地与中国上市公司数量交易所合计国内公司国外公司世界各地上市公司美国11,79010,5141,276亚太地区20,81920,356463欧洲、非洲、中东地区14,09712,7901,307合计46,70643,6603,046中国上市公司数量上海证券交易所864深圳证券交易所740合计1604美国和中国企业数量统计（单位：万）2002年雇员少于500人的美国企业数量5502008年中国企业数量实有企业数量（含内资和外资）971.46个体工商业数量2917.33通过公开募集的方式将社会分散资本集聚起来集中配置到上市企业中IPO方式下资本制度的阶段特征资本流转阶段资本运营阶段资本形成阶段股东委托管理层对公司资本进行集中经营管理获取利润通过对公司股票的高流动和高杠杆的短流程运作获取资本增值（四）PE方式私募资本是指从合格的机构投资人处非公开募集的资本非上市企业包括新创企业、未上市企业、即将上市企业和投资后就要退市的企业基金原则上要按有限合伙制形式组织在基金及其受资企业中资本与人本的结合方式是全新的PE（PrivateEquity）是由基金管理公司以私募资本组成基金对非上市企业进行股权投资过程中形成的一种新的资本与人本结合的运动方式PE方式可理解为由有限合伙人LP与普通合伙人GP组成PE基金，并投资于受资企业过程中产生的一组合约关系PE发展的时代背景科技发展使创新成为企业的核心竞争力经济全球化使并购成为企业重要竞争手段金融资本日益扩大并向机构投资人集中公众公司基本矛盾日益暴露无从解决1990年，全球的PE投资额仅为322.5亿美元，但从2005年起，PE的投资额就超过了股票市场的融资规模，到了2007年，全球PE的投资额为11594.3亿美元，远远超过了当年全球股票市场IPO和SPO9023亿美元的融资规模。1995年至2007年全球PE投资和IPO及SPO融资规模年度PE投资额（单位：百万美元）IPO和SPO规模（单位：百万美元）20071,159,429.2902,300.620061,028,140.7722,924.42005641,701.2590,969.32004445,801.0522,370.02003266,470.6374,248.52002251,084.0261,983.82001242,833.1334,812.62000416,000.8895,973.81999291,069.0753,931.01998218,384.5472,261.81997149,989.8474,101.1199687,659.4438,015.3199565,574.4319,940.3

PE基金的基本架构PE基金(N号)银行1基金管理公司受资企业1企业机构投资者资本资本人本受资企业2受资企业3社会机构投资者银行2贷款贷款资本人本人本人本资本政府或学校财团或家族资本资本PE方式下资本循环过程退管融投LPGP受资企业非上市企业私募资本广义资本市场PE的运行过程广义PE—VC/DC/BC/Pre-IPO/...募资退出机构投资者的股权融资银行系统的债权融资企业管理产品品牌生产技术市场渠道资本受资企业证券市场产权市场场外交易5-10年投资及管理PE的运行过程PE基金（货币资本与人力资本）受资企业（货币资本与人力资本）投资决策风险管理有限合伙人LP（货币资本）普通合伙人GP（货币资本与人力资本）按比例分享80%的投资收益资本市场（货币资本）2%管理费20%业绩分成99%资本出资投资变现获得资本收益货币资本与人力资本投资资本运作1%资本+100%人本出资PE的权责对称机制设计劳动者管理者

PE资本股东有限合伙的PE基金机构投资者

LP参与投资并对赌签约的管理层重新签约的劳动者基金管理公司

GP资本

人本对赌协议受资企业原股东资本合伙协议资本权责对称双本结合两权合一通过私募将机构投资者手中持有的海量资金集聚起来分散配置到非上市企业中PE方式下资本制度的阶段特征资本流转阶段资本运营阶段资本形成阶段PE作为积极股东参与企业运营，和受资企业管理层一起对企业资产进行集中经营管理并分取利润通过低流动和低杠杆的中周期循环完成资本退出和循环二、两种股权融资方式的经济机制差异（一）IPO方式的经济机制

——基因：权责不对称公司责任的外部性：债务责任是敞口的，债务责任是外置的在公司中：对公司债务承担有限责任的情况：每个股东以投入的资本为限全体股东则以公司净资产为限管理层对公司债务无需承担责任超过公司权益的债务：由公司外部的债权人承担债权人承担不了，由全体纳税人承担国际货币发行国承担不了，转嫁给世界各国共同承担！两权分离,委托代理股东股东有限责任管理层企业法人股东会、董事会、管理层相互制衡的法人治理结构董事会（一）IPO方式的经济机制

——微观治理机制：法人治理结构三个制度假设：管理层都是革命者股东是知情的积极股东董事具有决策资源和能力并愿意监督管理层当公司股权高度分散后，这些制度假设在多数情况下确实都是假的（一）IPO方式的经济机制

——微观经济偏好：内部人控制和高风险高收益运营对管理层的激励约束机制：重激励轻约束重收益轻风险管理层有权无责却有任期，逐渐形成两个偏好：不断扩股并分散公司股权，逐步形成内部人控制选择高收益高风险经营，进行高负债高杠杆运作微观风险的种子：管理层有权运作巨量资本，却无需承担运营失败后的责任对管理层的权责不对称的激励与约束机制，造成管理层在责任和风险上的割裂，为企业长远发展埋下了系统性风险

（一）IPO方式的经济机制

——微观经济行为：三角的垮塌公众公司股东管理层董事会公司治理结构失衡：股东泛化管理层内部人控制董事会圈内化谁的ERP?权责不对称信息不对称风险与收益不对称（一）IPO方式的经济机制

——宏观环境：短流程和经济危机世界金融与实体之间的资本循环长短流程均衡GG′′W惊险的一跃惊险的一跃G′惊险的一跃……两房：800多亿元资本，5万多亿元负债微观经济机制导致金融业持续不断膨胀，而长短流程的搭配不可能长久的持续稳定，一旦长流程的国家和地区的增长无法支撑发达国家短流程的膨胀，必然会出现长短流程的全球结构性失衡，引发全球经济和金融的巨幅波动，这就是2008年全球金融危机的公司制根源！全球金融资产与GDP的比率年度19901995200020012002200320042005200620072008全球金融资产规模4870112114113126139155174194178全球GDP规模21.228.437.038.539.942.345.548.652.356.860.7金融资产/GDP2.32.53.03.02.83.03.13.23.33.42.9美国金融资产与GDP的比率年度1900194519852006金融资产/GDP3.24.35.510（一）IPO方式的经济机制

——宏观环境：失衡的产业结构（一）IPO方式的经济机制

——宏观环境：失衡的产业结构资本运作非上市公司GG′上市公司股票IPO

上市公司（W）金融业实体产业金融业实体经济>10（二）PE方式的经济机制

——基因：责任闭合且内置在PE基金中：对PE基金债务承担有限责任的情况：每个有限合伙人LP以其投入基金的资本为限全体LP则以基金净资产为限超过基金净资产的债务：由普通合伙人GP承担，控制基金运营的GP要对基金债务承担无限责任！基金债权人只承担GP承担不了的责任（二）PE方式的经济机制

——微观治理机制：合约治理结构PE按照有限合伙制设立，GP在法律上要对PE的债务承担无限责任LPGP受资企业三个主体合伙协议对赌协议一种责任两个协议（二）PE方式的经济机制

——微观经济行为：激励约束有度LP:约束:严格的出资人主权+20%以上的投资回报率激励:2~3%的管理费+20~30%利润分成+关联资源GP：激励：人本出资+税费优惠约束：投资运营绩效+债务无限责任受资企业：激励：资本+增值服务+股权激励约束：决策+控制+考核+惩处（股权及岗位）“三二一”结构的激励约束机制（二）PE方式的经济机制

——微观经济偏好：双本结合和两权合一GPLP受资企业双本结合两权合一人本+资本投资+服务PE借助GP的权责对称机制，用契约和章程将资本和人本的监管内化，重建起“积极股东”功能，有效的解决了信息不对称问题和风险与收益不对称问题，减少了经济系统各个环节风险的集中和积累，提高了全社会分工和竞争效率，对中小企业人本利用和培养的功效远远优越于IPO制度双本结合、两权合一，使资本与人本的结合呈婚姻状态权责不等、两权分离，使资本与人本的结合呈同居状态PE融资与IPO融资产生出大不相同的生产关系GP权衡利弊，自己不做并监管企业管理层不能做高风险高收益的项目，避免承担无限责任，或者在承担无限责任所带来的边际成本与高风险所带来的边际收益之间获取平衡，避免高风险高收益的单向无限放大，在微观经济行为上降低系统风险GPLP债务GP承担GP和LP承担GP承担债务风险敞口（二）PE方式的经济机制

——微观经济行为：激励约束有度（二）PE方式的经济机制

——宏观环境：平衡的产业结构非上市公司IPO

上市公司（W）实体产业PEPE资本运作GG′上市公司股票金融业（二）PE方式的经济机制

——宏观环境：中周期循环固定资本投入回收的长周期投机性金融资本运作的短周期LP对PE基金和PE基金对受资企业的中周期性的进入和退出时间流转流转流转纽交所：持股小于一年的股东>87%;中期所:当日进出率>90%5~10年不得抽回资本PE在微观机制上的债务责任的闭合与内置，使得企业在发展过程中更注意责任和信用，从根本上降低了企业运营的风险，促进了金融资本与实体经济的融合，大大消减了经济社会中的金融泡沫（三）应用现代资本市场的差异

可服务企业范围:A/B/C=1/100/10000头部/股票市场颈部/股权市场特大的长尾/产权市场公司股票只能在股票市场流转

PE可利用股票市场与产权市场双重渠道退出投行投资银行投资银行产权市场卖方买方卖方买方中介机制多对一,一对多平台机制多对一,多对多股票市场与产权市场价格发现机制对比三、国有企业与PE的结合（一）国有企业产权改革历程（一）国有企业产权改革历程（一）国有企业产权改革历程（一）国有企业产权改革历程（一）国有企业产权改革历程（一）国有企业产权改革历程（二）国有企业产权改革的下一目标状态两条腿走路平衡发展股票市场产权市场（二）国有企业改革的下一步方向国有企业集团非上市资产中的孵化期项目结合PE的股权融资运作，扩张期项目进入上市公司结合股市资本来运作，从股市退出的资本再结合PE投入孵化期项目，经PE运作成熟的资产逐渐进入上市公司集团资产在PE下孵化，在股市中扩张运行，形成两条腿走路格局，使国有企业同时结合公募与私募两种资本，嫁接公司与有限合伙两种机制，从而在根本上转变其发展方式独资企业、公众企业和有限合伙企业三种企业制度结合为一个有机的整体，无限责任、有限责任、有限责任+无限责任三种责任机制相互衔接、互为补充时间上长短搭配，规模上大小适用，成本上高低结合，机制上优势互补，责任上宽严相济，风险上管控有度。形成双重管道，门槛和成本较高的公募与门槛和成本较低的私募组合。散户资本与机构资本通过上市公司集中配置到各行业塔尖企业，也能通过PE基金分散配置给众多未上市企业，形成新的经济增长点（二）国企股权融资应该迈开双腿走路资本流转阶段资本运营阶段资本形成阶段责任闭合和内置对冲和减缓责任敞口与外置。合约治理与公司治理相互促进，实现“双本结合”与“两权合一”，建立激励约束、风险收益对称匹配，激活股东