1998 - 2007年中国货币政策有效性的多维度审视与剖析

1998-2007年中国货币政策有效性的多维度审视与剖析一、引言1.1研究背景与意义在1998-2007年这十年间，中国经济经历了极为复杂的发展阶段，面临着通货紧缩与经济过热等交替出现的严峻挑战，货币政策在这样的经济环境中扮演着至关重要的角色，其有效性问题也因此备受关注。1997年亚洲金融危机爆发，对中国经济产生了巨大的冲击。外部需求急剧萎缩，出口面临着前所未有的困境，大量出口企业订单减少，生产规模被迫缩减，甚至一些企业不得不倒闭裁员。国内消费需求也持续低迷，居民消费意愿不强，市场上商品供过于求的现象愈发严重。在这种情况下，中国经济陷入了通货紧缩的困境，物价持续下跌，1998年-0.8%，1999年更是扩大到-1.4%，企业利润下滑，投资动力不足，经济增长面临着巨大的压力。为了应对通货紧缩，刺激经济增长，中国人民银行采取了一系列扩张性的货币政策。多次降低利率，1996年到1999年期间，央行连续7次降息，一年期存款利率从10.98%降至2.25%，以降低企业的融资成本，刺激企业投资和居民消费。同时，加大货币供应量，通过公开市场操作等手段，增加基础货币投放，以提高市场的流动性。随着经济的逐步复苏和发展，到了2003年左右，中国经济又开始出现过热的迹象。固定资产投资增长过快，一些行业如钢铁、水泥、房地产等出现了过度投资的现象，导致产能过剩的隐患逐渐显现。信贷规模也迅速扩张，银行贷款大量增加，这在一定程度上推动了经济的快速增长，但也带来了通货膨胀的压力。物价开始持续上涨，通货膨胀率不断攀升，给经济的稳定发展带来了新的挑战。面对经济过热和通货膨胀的压力，中国人民银行又及时调整货币政策，采取了一系列紧缩性的措施。提高利率，从2004年到2007年，央行多次上调存贷款基准利率，以抑制投资和消费需求。上调存款准备金率，频繁提高商业银行的存款准备金率，以收紧货币流动性，减少市场上的货币供应量。在这样复杂多变的经济背景下，研究货币政策的有效性具有极为重要的意义。货币政策作为宏观经济调控的重要手段之一，其有效性直接关系到经济的稳定增长、物价的稳定以及就业水平的高低。通过对1998-2007年中国货币政策有效性的研究，我们可以深入了解货币政策在不同经济形势下的作用机制和实施效果。这有助于我们总结经验教训，为未来货币政策的制定和实施提供有益的参考，使货币政策能够更加精准地应对各种经济挑战，提高宏观经济调控的效率和效果。在面对经济衰退时，如何更加有效地运用货币政策来刺激经济复苏；在面对通货膨胀时，如何通过货币政策来稳定物价，避免经济出现大幅波动。研究货币政策的有效性也有助于我们更好地理解货币政策与经济运行之间的相互关系。货币政策的实施会对经济的各个方面产生影响，包括投资、消费、进出口等。通过研究货币政策的有效性，我们可以深入分析这些影响的具体路径和程度，从而为经济决策提供更加科学的依据。在制定投资政策时，我们可以考虑货币政策对投资的影响，以引导投资的合理流向；在制定消费政策时，也可以结合货币政策对消费的刺激或抑制作用，来促进消费的稳定增长。研究货币政策的有效性还可以为金融市场的稳定和发展提供支持。货币政策的变化会对金融市场产生重要影响，如利率的变动会影响债券、股票等金融资产的价格。了解货币政策的有效性，可以帮助投资者更好地把握金融市场的变化趋势，做出更加合理的投资决策。对于金融机构来说，也可以根据货币政策的调整，及时优化资产负债结构，降低金融风险，提高金融机构的稳健性和竞争力。1.2研究方法与创新点在本研究中，将综合运用多种研究方法，以全面、深入地探讨1998-2007年中国货币政策的有效性。文献研究法是重要的基础方法。通过广泛搜集和整理国内外关于货币政策有效性的相关文献，包括学术论文、研究报告、政策文件等，全面了解该领域已有的研究成果和前沿动态。在梳理国外文献时，参考Friedman和Schwartz对美国大萧条时期货币政策有效性的研究成果，以及Bernanke和Gertler关于货币政策传导机制和效果的研究，从中汲取理论精华和研究思路。对于国内文献，重点关注易纲对中国货币政策制定和实施需考虑因素的分析，以及刘世锦对经济转型期中国货币政策传导机制的研究，这些研究成果有助于准确把握中国货币政策的特点和发展脉络，为本研究提供坚实的理论基础和丰富的研究视角，避免研究的盲目性和重复性。实证分析法则是本研究的核心方法之一。选取这一时期具有代表性的经济指标和数据，如货币供应量（M0、M1、M2）、利率（存贷款利率、同业拆借利率等）、国内生产总值（GDP）、通货膨胀率（CPI、PPI）等，运用计量经济学方法进行深入分析。采用描述性统计，对各经济指标的数据特征进行初步分析，包括均值、标准差、最大值、最小值等，以了解数据的基本分布情况。运用回归分析，构建货币政策变量与经济增长、物价稳定等宏观经济变量之间的回归模型，探究货币政策对经济变量的影响方向和程度。通过协整分析，检验变量之间是否存在长期稳定的均衡关系，以判断货币政策的长期有效性。利用脉冲响应函数，分析当货币政策变量发生冲击时，宏观经济变量的动态响应过程，从而更直观地展现货币政策的传导效果和时滞效应。本研究的创新点主要体现在以下两个方面。一方面，结合具体经济事件深入分析货币政策有效性。在研究过程中，紧密结合1997年亚洲金融危机、2003年经济过热等具体经济事件，详细分析在这些特殊经济背景下货币政策的出台背景、具体措施以及实施效果。在探讨1998-2002年应对通货紧缩的货币政策时，深入分析亚洲金融危机对中国经济的冲击路径和程度，以及货币政策如何通过降低利率、增加货币供应量等措施来刺激经济增长，通过具体案例分析，更生动、具体地展现货币政策在实际经济运行中的作用机制和效果，使研究结论更具说服力和现实指导意义。另一方面，从多视角探讨货币政策有效性。突破以往单一视角研究的局限，从宏观经济、微观经济主体行为以及金融市场等多个视角综合分析货币政策的有效性。在宏观经济视角下，关注货币政策对经济增长、物价稳定、就业等宏观经济目标的影响；从微观经济主体行为视角出发，研究企业、居民等微观主体对货币政策的反应，以及这种反应如何影响货币政策的传导和实施效果，企业在利率调整时的投资决策变化，居民在货币供应量变化时的消费和储蓄行为改变；在金融市场视角方面，分析货币政策对金融市场的稳定性、资产价格波动以及金融机构行为的影响，利率调整对债券、股票市场价格的影响，货币政策对商业银行信贷投放行为的引导作用。通过多视角的综合分析，更全面、系统地揭示货币政策有效性的影响因素和作用机制。1.3研究思路与框架本研究将按照“背景引入-理论分析-实证检验-问题剖析-对策建议”的逻辑思路展开，全面深入地探究1998-2007年中国货币政策的有效性。在研究的起始阶段，深入阐述1998-2007年中国货币政策实施的宏观经济背景，着重分析亚洲金融危机、经济过热等重大经济事件对中国经济的冲击和影响，以及在此背景下货币政策所承担的调控任务和目标。通过对这些背景因素的剖析，明确研究货币政策有效性的现实意义和紧迫性，为后续的研究奠定坚实的基础。随后，系统梳理国内外关于货币政策有效性的相关理论，包括凯恩斯学派、货币学派、新古典宏观经济学派等不同理论流派的观点和主张，以及货币政策传导机制的相关理论，如利率传导渠道、信贷传导渠道、资产价格传导渠道等。通过对理论的梳理，构建起研究货币政策有效性的理论框架，为实证分析提供理论依据和指导。在实证分析环节，运用多种计量经济学方法，对1998-2007年中国货币政策的有效性进行全面检验。收集和整理该时期的货币供应量、利率、国内生产总值、通货膨胀率等相关经济数据，运用描述性统计分析方法，对数据的基本特征进行初步分析；通过构建回归模型，探究货币政策变量与经济增长、物价稳定等宏观经济变量之间的数量关系；运用协整分析方法，检验变量之间是否存在长期稳定的均衡关系；利用脉冲响应函数和方差分解技术，分析货币政策冲击对宏观经济变量的动态影响和贡献度。通过这些实证分析方法，全面、客观地评估中国货币政策在该时期的有效性。在实证分析的基础上，深入剖析影响中国货币政策有效性的因素。从宏观经济环境、金融市场发展程度、货币政策传导机制、微观经济主体行为等多个角度进行分析，找出制约货币政策有效性的关键因素。宏观经济环境的不确定性、金融市场的不完善、货币政策传导机制的不畅以及微观经济主体对货币政策反应的不敏感等，都是可能影响货币政策有效性的重要因素。根据实证分析和因素剖析的结果，针对性地提出提高中国货币政策有效性的政策建议。从完善货币政策目标体系、优化货币政策工具选择、加强货币政策传导机制建设、改善宏观经济环境、引导微观经济主体行为等方面入手，提出具体的政策措施和建议，以提高货币政策的有效性，促进中国经济的稳定、健康发展。本文共分为六个章节，各章节之间紧密联系、层层递进。第一章为引言，主要阐述研究背景与意义、研究方法与创新点以及研究思路与框架，明确研究的目的和方向。第二章为货币政策有效性相关理论综述，系统梳理国内外关于货币政策有效性的理论研究成果，为后续研究提供理论支撑。第三章详细介绍1998-2007年中国货币政策的实践，包括政策的具体内容、实施背景和实施过程，为实证分析提供现实依据。第四章运用实证分析方法，对中国货币政策的有效性进行检验，得出实证研究结论。第五章深入剖析影响中国货币政策有效性的因素，找出问题的根源。第六章根据前面的分析结果，提出提高中国货币政策有效性的政策建议，为政策制定者提供参考。通过这六个章节的研究，形成一个完整的研究体系，全面、深入地探讨1998-2007年中国货币政策的有效性问题。二、1998-2007年中国货币政策实施背景与政策回顾2.11998-2002年稳健货币政策背景与措施1997年7月，亚洲金融危机爆发，这场危机迅速蔓延，对全球经济格局产生了深远影响。中国经济也难以幸免，受到了多方面的冲击。在对外贸易方面，外部需求急剧萎缩。许多国家和地区的经济陷入衰退，购买力大幅下降，导致中国的出口订单锐减。据统计，1998年中国出口增幅由上年的21%急降至-0.8%，出口企业面临着巨大的生存压力，不少企业不得不削减生产规模，甚至倒闭停产，大量工人失业，这对中国的就业市场造成了严重冲击。国内市场同样面临困境，需求持续不旺。居民消费信心受挫，消费意愿低迷，市场上商品供过于求的现象日益突出。物价水平持续下跌，1998年居民消费价格水平下跌0.8%，1999年进一步下跌1.4%，陷入了通货紧缩的困境。企业产品滞销，利润空间被压缩，投资积极性受到极大抑制，经济增长面临着巨大的下行压力。在这种严峻的经济形势下，中国经济增速放缓，1998年GDP增长率降至7.8%，1999年为7.6%，远低于之前的增长水平。为了应对通货紧缩和促进经济增长，中国人民银行实施了稳健的货币政策，旨在在保持货币币值稳定的基础上，适度增加货币供应量，为经济发展提供必要的资金支持，同时注重防范金融风险，确保金融体系的稳定运行。在利率调整方面，1996-1999年期间，央行连续7次降息。1996年5月1日，一年期存款利率从10.98%降至9.18%；1997年10月23日，进一步降至5.67%；1998年3月25日、7月1日、12月7日，又分别降至5.22%、4.77%、3.78%；1999年6月10日，降至2.25%。贷款利率也相应下调，一年期贷款利率从1996年的12.06%，经过多次下调，到1999年降至5.85%。通过持续降低利率，企业的融资成本大幅降低，这使得企业在进行投资决策时，资金的使用成本不再成为巨大的阻碍，从而激发了企业的投资意愿。一些原本因融资成本过高而搁置的投资项目得以重新启动，企业开始购置新的设备、扩大生产规模、进行技术创新等，有效带动了投资需求的增长。对于居民而言，存款利率的降低使得储蓄的收益减少，在一定程度上促使居民将资金从储蓄转向消费或其他投资领域，从而刺激了消费需求的提升。货币供应量方面，央行通过多种货币政策工具来增加货币供应量。在公开市场操作上，央行加大了对国债、央行票据等有价证券的购买力度。通过从市场上买入这些有价证券，央行向市场注入了大量的基础货币。在1998年，央行通过公开市场操作净投放基础货币约700亿元，使得市场上的货币流动性得到了有效补充。央行还下调了法定存款准备金率，1998年3月21日，将法定存款准备金率从13%下调到8%，1999年11月21日，进一步下调至6%。这一举措使得商业银行可用于放贷的资金大幅增加，增强了商业银行的信贷投放能力，进一步促进了货币供应量的增长。广义货币供应量（M2）增长率在这一时期保持在较高水平，1998年M2增长率为15.3%，1999年为14.7%，2000年为12.3%，2001年为14.4%，2002年为16.8%，充足的货币供应量为经济增长提供了有力的资金保障。信贷政策上，央行积极引导商业银行加大对重点领域和薄弱环节的信贷支持。在基础设施建设领域，商业银行加大了对交通、能源、通信等项目的贷款投放。例如，对高速公路建设项目的贷款支持，使得各地的高速公路建设得以顺利推进，不仅改善了交通条件，促进了区域间的经济交流与合作，还带动了相关产业的发展，如建筑材料、工程机械等行业，创造了大量的就业机会。在中小企业融资方面，央行鼓励商业银行创新信贷产品和服务模式，为中小企业提供更多的融资渠道。一些商业银行推出了针对中小企业的信用贷款、知识产权质押贷款等产品，缓解了中小企业融资难的问题，促进了中小企业的发展，中小企业在吸纳就业、推动技术创新等方面发挥了重要作用。对农业的信贷支持也得到了加强，加大了对农田水利建设、农业产业化项目的贷款投放，促进了农业的发展和农民收入的提高。2.22003-2007年稳中从紧货币政策背景与措施2003年，尽管中国遭受了“非典”疫情的冲击，经济运行在短期内有所放缓，但从下半年开始，中国经济依旧进入了新一轮经济周期的上升期。这一时期，经济增长呈现出强劲的动力，投资、出口、信贷以及外汇储备均实现了快速增长。以住房和汽车为代表的消费结构升级，成为推动经济增长的主要动力。居民对住房和汽车的需求大幅增加，带动了房地产、汽车制造等相关产业的快速发展，进而拉动了上下游产业的协同增长，如钢铁、水泥、机械制造等行业。在经济快速增长的同时，也出现了一些不稳定因素。部分行业固定资产投资过猛，钢铁、水泥、电解铝等行业的投资增速大幅超过合理水平。在2003-2004年间，钢铁行业的投资增长率一度超过100%，导致产能迅速扩张，市场供过于求的矛盾逐渐凸显。粮食供求关系趋紧，随着经济的发展和居民生活水平的提高，对粮食的需求不断增加，而农业生产受到自然灾害、耕地减少等因素的影响，粮食产量增长缓慢，导致粮食价格出现波动。货币信贷投放过多，银行信贷规模持续扩张，2003年全年人民币贷款增加2.77万亿元，同比多增9170亿元，这在一定程度上推动了经济的快速增长，但也带来了通货膨胀的压力。伊拉克战争使得国际石油价格大幅上涨，从2003年初的每桶30美元左右，一路攀升至2004年底的每桶50美元以上，石油进口成本提高，不仅增加了企业的生产成本，也对中国的贸易顺差产生了影响，造成贸易顺差减少，给经济的稳定发展带来了新的挑战。为了应对这些问题，防止经济增长由偏快转为过热，避免物价过快上涨，2003-2006年期间，中国中央银行采取了稳中从紧的货币政策，宏观调控强调“渐进式”，注重政策的灵活性和有效性，以实现经济的平稳增长和物价的稳定。2004年，央行放开人民币存款利率下限和贷款利率上限，这一举措是中国利率市场化进程中的重要一步。它增强了商业银行的定价自主权，使银行能够根据市场供求关系和自身风险偏好，更加灵活地确定存贷款利率水平。在存款利率方面，商业银行可以根据不同客户群体、存款期限等因素，制定差异化的存款利率，吸引更多的资金流入。在贷款利率方面，银行可以根据企业的信用状况、贷款用途等，合理确定贷款利率，提高资金的配置效率。这一政策的实施，促进了金融市场的竞争，推动了金融机构的创新和发展，也为实体经济提供了更加多元化的融资渠道。央行多次提高金融机构存贷款基准利率。从2004年到2007年，共八次提高了金融机构存款（一年期提高至4.14%）和贷款（一年期提高至7.47%）的基准利率。通过提高存款利率，居民的储蓄收益增加，这在一定程度上吸引了居民将资金存入银行，减少了市场上的流动性，抑制了消费和投资需求。提高贷款利率则增加了企业的融资成本，使得企业在进行投资决策时更加谨慎，减少了盲目投资行为，从而对过热的投资需求起到了抑制作用。当贷款利率提高时，一些投资回报率较低的项目可能会因为融资成本过高而被企业放弃，从而引导资金流向更具效率和竞争力的领域，促进了产业结构的优化升级。灵活运用公开市场业务，通过发行央行票据来保持基础货币平稳增长。央行票据是央行发行的短期债务凭证，通过在公开市场上发行央行票据，央行可以回笼市场上的资金，减少基础货币的投放，从而收紧货币流动性。在2003-2007年期间，央行频繁发行央行票据，2004年累计发行央行票据1.5万亿元，2005年发行2.79万亿元，2006年发行3.65万亿元。这些央行票据的发行，有效地调节了银行体系的流动性，保持了货币市场利率的相对稳定，为经济的平稳运行创造了良好的货币金融环境。十五次上调了存款准备金率，从2003年的6%逐步上调到2007年底的14.5%，并实行了差别存款准备金率制度。存款准备金率是指金融机构为保证客户提取存款和资金清算需要而准备的在中央银行的存款，中央银行要求的存款准备金占其存款总额的比例就是存款准备金率。上调存款准备金率，意味着商业银行需要将更多的资金存放在央行，可用于放贷的资金减少，从而收紧了信贷规模。差别存款准备金率制度则根据金融机构的资本充足率、资产质量等指标，对不同的金融机构实行不同的存款准备金率要求。对于资本充足率较低、资产质量较差的金融机构，实行较高的存款准备金率，以加强对其风险的控制；对于资本充足率较高、资产质量较好的金融机构，实行较低的存款准备金率，以鼓励其稳健经营。这一制度的实施，不仅有助于控制货币信贷总量的过快增长，还能够引导金融机构加强风险管理，优化信贷结构，提高金融体系的稳定性。2.3关键政策节点与经济事件关联2007年底，货币政策出现了重大转向，这一关键节点与当时复杂的经济形势紧密相关。在2003-2007年期间，中国经济保持着高速增长的态势，但也逐渐积累了一系列问题，经济过热的迹象愈发明显，通货膨胀压力不断增大。在经济增长方面，国内生产总值（GDP）增长率持续保持高位。2003年GDP增长率达到10.0%，2004年进一步上升至10.1%，2005-2007年分别为11.3%、12.7%、14.2%。固定资产投资规模急剧扩张，2003-2007年期间，全社会固定资产投资增长率分别为27.7%、26.6%、26.0%、23.9%、24.8%，房地产开发投资在固定资产投资中占比不断提高，2007年达到20.8%。部分行业如钢铁、水泥、电解铝等出现了严重的产能过剩现象，钢铁行业产能利用率在2007年降至70%左右，远低于合理水平，这不仅造成了资源的浪费，还加剧了市场竞争的无序性，给行业的健康发展带来了巨大挑战。通货膨胀形势日益严峻，居民消费价格指数（CPI）持续攀升。2003年CPI同比上涨1.2%，2004年涨幅扩大至3.9%，2007年更是达到4.8%，食品价格上涨尤为突出，2007年食品价格同比上涨12.3%，其中猪肉价格涨幅高达48.5%，对居民生活产生了较大影响。原材料、燃料、动力购进价格指数（PPIRM）也呈现出快速上涨的趋势，2003-2007年PPIRM同比涨幅分别为4.8%、11.4%、8.3%、6.0%、4.4%，企业生产成本大幅增加，利润空间受到严重挤压。正是在这样的经济背景下，2007年底中央经济工作会议决定实行从紧的货币政策，旨在通过一系列政策措施来抑制经济过热，控制通货膨胀，实现经济的平稳健康发展。在利率政策方面，央行多次提高金融机构存贷款基准利率。2007年，央行先后6次上调存贷款基准利率，一年期存款基准利率从2007年初的2.52%提高到年底的4.14%，一年期贷款基准利率从6.12%提高到7.47%。通过提高存款利率，吸引居民增加储蓄，减少消费支出，从而降低市场上的流动性；提高贷款利率则增加了企业的融资成本，抑制了企业的投资冲动，减少了信贷需求，对过热的投资和消费需求起到了有效的抑制作用。一些原本计划进行大规模投资的企业，由于贷款利率的提高，投资成本大幅增加，不得不重新评估投资项目的可行性，部分项目甚至被搁置。存款准备金率也经历了频繁上调。2007年，央行10次上调存款准备金率，从年初的9%逐步上调到年底的14.5%。上调存款准备金率使得商业银行需要将更多的资金存放在央行，可用于放贷的资金减少，从而收紧了信贷规模，减少了货币供应量。这一举措对房地产市场产生了显著影响，房地产企业的融资难度加大，一些小型房地产企业由于资金链紧张，面临着项目停工甚至破产的风险。公开市场操作也成为央行调节货币供应量的重要手段。央行通过发行央行票据、正回购等操作，大量回笼基础货币。2007年，央行累计发行央行票据4.07万亿元，开展正回购操作3.3万亿元，有效减少了市场上的货币流动性，稳定了货币市场利率。这些货币政策调整措施在一定程度上取得了成效。固定资产投资增速有所回落，2008年全社会固定资产投资增长率降至25.9%，较2007年有所下降，投资结构也得到了一定程度的优化，对高耗能、高污染行业的投资得到了有效控制。通货膨胀压力得到了初步缓解，2008年上半年CPI涨幅虽然仍维持在较高水平，但从下半年开始逐渐回落，全年CPI同比上涨5.9%，较2007年的涨幅有所收窄。货币政策的调整也带来了一些负面影响。经济增长速度出现了一定程度的放缓，2008年GDP增长率降至9.6%，较2007年下降了4.6个百分点；企业融资难度加大，部分中小企业面临着资金短缺的困境，经营压力增大，一些企业不得不通过裁员、减产等方式来应对资金紧张的局面。2007年底货币政策转向是对当时经济过热和通货膨胀压力的及时应对，虽然在一定程度上实现了经济的调整，但也带来了一些新的问题和挑战。这一关键政策节点与经济事件的紧密关联，充分体现了货币政策在宏观经济调控中的重要作用和复杂性。三、货币政策有效性理论基础3.1货币非中性理论货币非中性理论认为，货币供应量的变化不仅仅会影响价格水平，还会对实际经济变量如产出、就业等产生实质性的影响。这一理论与传统的货币中性理论形成鲜明对比，货币中性理论主张货币供应量的变动仅能改变价格水平，而对实际经济活动不产生作用。货币非中性理论的发展历程中，众多经济学家从不同角度对其进行了深入研究，为该理论的完善和应用做出了重要贡献。瑞典经济学家魏克塞尔是货币非中性理论的重要奠基人之一。他在1898年出版的《利息与价格》一书中，首次提出了具有开创性的观点。魏克塞尔将利率划分为货币利率和自然利率两个重要概念，货币利率指的是现行的市场借贷利率，而自然利率则是投资的预期利润率。他通过深入分析指出，当货币数量增加时，货币利率会低于自然利率，这一利率差会使得企业家发现扩大生产能够带来更多的利润，从而激发他们扩大生产规模，增加产出。在这一过程中，随着生产规模的扩大，就业机会相应增加，居民收入也随之提高。收入的增加又会进一步刺激居民的消费支出，推动物价上涨，进而引发积累性的经济扩张过程。反之，当货币数量减少，货币利率高于自然利率时，企业家会因为利润空间的压缩而减少投资和生产，导致经济活动收缩，就业机会减少，物价下降，形成积累性的经济收缩过程。魏克塞尔的这一理论，打破了传统货币中性理论的束缚，为货币非中性理论的发展奠定了坚实的基础，也让人们开始重新审视货币在经济运行中的重要作用。真正让货币非中性理论在经济学界产生广泛而深远影响的是凯恩斯。1936年，凯恩斯发表了具有划时代意义的著作《就业、利息与货币通论》。在这本书中，凯恩斯对传统经济学中关于充分就业的均衡假设提出了挑战，他认为“古典”学派所主张的充分就业的均衡只是一种特殊情况，在现实经济中，通常存在的是小于充分就业的均衡状态。造成这种情况的根本原因在于有效需求的不足，而有效需求主要由消费需求和投资需求构成。凯恩斯进一步指出，消费需求在很大程度上取决于人们的消费倾向，投资需求则主要依赖于人们对经济前景的预期。为了增加投资和消费，从而刺激经济增长，降低利率是一个关键手段，而利率又受到货币供求关系的影响。凯恩斯学派坚信货币在经济中发挥着举足轻重的作用，货币是非中性的。在他们看来，价格和工资缺乏弹性，经济自身并不具备自动矫正失衡的有效机制，这就使得经济很可能出现非充分就业下的均衡状态，而这种均衡状态下的产出水平往往低于充分就业时的潜在产出均衡水平。只要经济中还存在未被充分利用的资源，那么通过扩张性的财政政策和货币政策来扩大总需求，就能够促使产出增加，进而实现经济的增长和就业的增加。因此，凯恩斯积极主张政府制定并实施扩张性的财政政策和货币政策，以此来消除失业和经济危机，推动经济的稳定增长。凯恩斯的这一理论体系，在20世纪30年代之后的很长一段时间里，成为了许多国家制定宏观经济政策的重要理论依据，对世界各国的经济发展产生了深远的影响。货币供应量的变化会对经济产出和物价水平产生显著的影响。当货币供应量增加时，在短期内，由于价格具有一定的粘性，不会立即随着货币供应量的增加而同比例上涨。这就导致实际货币数量增加，市场上的资金变得更加充裕。企业在这样的环境下，更容易获得贷款，从而降低了融资成本，刺激企业增加投资，扩大生产规模，进而带动就业的增加和产出的增长。在2003-2007年中国经济快速增长时期，货币信贷投放过多，企业获得了大量的资金支持，纷纷扩大生产规模，投资增速大幅提高，带动了相关产业的快速发展，促进了经济产出的增加。随着时间的推移，当市场上的货币供应量持续增加，而商品和服务的供给增长相对缓慢时，过多的货币追逐相对较少的商品和服务，就会引发物价上涨，导致通货膨胀。2007年中国居民消费价格指数（CPI）同比上涨4.8%，其中食品价格上涨尤为突出，这与当时货币供应量的较快增长有一定的关系。相反，当货币供应量减少时，企业融资难度加大，融资成本上升，投资和生产规模会受到抑制，经济产出可能下降，失业率上升。在1998-2002年中国应对通货紧缩时期，为了刺激经济增长，央行采取了扩张性的货币政策，增加货币供应量。如果当时货币供应量持续减少，企业将面临资金短缺的困境，难以进行投资和扩大生产，经济增长将受到更大的阻碍。货币供应量的减少还可能导致物价下降，形成通货紧缩压力，进一步抑制经济的发展。在通货紧缩时期，消费者预期物价会继续下跌，会减少消费支出，企业产品滞销，进一步压缩利润空间，形成恶性循环。货币非中性理论为研究货币政策有效性奠定了重要的理论基础。货币政策的制定和实施是基于货币非中性的假设，即通过调整货币供应量、利率等货币政策工具，可以对经济产出、物价水平等实际经济变量产生影响，从而实现宏观经济调控的目标。在经济衰退时期，政府可以通过实施扩张性的货币政策，增加货币供应量，降低利率，刺激投资和消费，促进经济复苏；在经济过热时期，采取紧缩性的货币政策，减少货币供应量，提高利率，抑制投资和消费，稳定物价水平。货币非中性理论也提醒我们，在实施货币政策时，需要充分考虑到货币供应量变化对经济的多方面影响，以及政策实施的时机、力度和节奏，以避免对经济造成过度的冲击或达不到预期的政策效果。3.2货币内生性理论货币内生性理论认为，货币供应量并非完全由中央银行独立决定，而是在经济体系内部由多种因素和主体共同决定的，中央银行只是其中的一部分，不能单独决定货币供应量。这一理论强调货币供给是经济运行的结果，而非外生给定的政策变量。在货币内生性理论框架下，基础货币具有一定的内生性。基础货币由流通中的现金和商业银行在中央银行的存款准备金构成。虽然中央银行可以通过公开市场操作、再贴现、再贷款等政策工具对基础货币进行调控，但在实际经济运行中，基础货币的变动受到多种因素的制约。当经济处于扩张阶段，企业和居民的贷款需求增加，商业银行会相应增加贷款发放。为了满足贷款需求，商业银行可能会向中央银行申请再贷款或再贴现，从而导致中央银行的基础货币投放增加。在2003-2007年中国经济快速增长时期，企业投资热情高涨，贷款需求旺盛，商业银行的再贷款和再贴现规模也相应扩大，推动了基础货币的增长。商业银行在金融市场上的资金融入和融出活动也会影响基础货币。当商业银行在货币市场上资金紧张时，会通过回购协议、同业拆借等方式从其他金融机构融入资金，这可能会导致中央银行的基础货币被动投放。反之，当商业银行资金充裕时，会将多余资金投向货币市场，减少对中央银行基础货币的依赖。国际收支状况对基础货币也有重要影响。在国际收支顺差的情况下，大量外汇流入国内，中央银行需要购买外汇以维持汇率稳定，这会导致外汇占款增加，进而增加基础货币投放。2003-2007年期间，中国国际收支持续保持巨额顺差，外汇储备不断增加，外汇占款成为基础货币投放的主要渠道之一，2007年外汇占款占基础货币的比重高达121.5%，这使得中央银行在基础货币调控上面临较大压力。货币乘数同样具有内生性，它是货币供应量与基础货币的比值，反映了商业银行通过信用创造扩大货币供应量的能力。货币乘数受到现金漏损率、法定存款准备金率、超额存款准备金率等多种因素的影响。现金漏损率是指公众持有的现金与活期存款的比率，它取决于公众的现金偏好和消费习惯。当公众对现金的需求增加，现金漏损率上升，会导致商业银行可用于放贷的资金减少，货币乘数下降，从而减少货币供应量。在节假日期间，公众对现金的需求通常会增加，现金漏损率上升，这会对货币乘数和货币供应量产生一定的影响。法定存款准备金率由中央银行规定，但商业银行的实际准备金率还受到超额存款准备金率的影响。超额存款准备金率是指商业银行持有的超过法定存款准备金的部分与存款总额的比率，它反映了商业银行的流动性管理策略和对未来资金需求的预期。当商业银行预期未来资金需求增加或市场不确定性增大时，会提高超额存款准备金率，减少贷款发放，这会导致货币乘数下降。在经济形势不稳定或金融市场出现波动时，商业银行往往会增加超额存款准备金，以应对可能的资金紧张局面，从而影响货币乘数和货币供应量。货币乘数还受到金融创新的影响。随着金融市场的发展和金融创新的不断涌现，新的金融工具和金融业务不断出现，这会改变货币的流通速度和货币层次的划分，进而影响货币乘数。金融创新使得金融资产之间的替代性增强，公众的资产选择更加多样化，这可能导致现金漏损率和超额存款准备金率发生变化，从而对货币乘数产生影响。互联网金融的发展使得电子支付手段日益普及，公众对现金的需求减少，现金漏损率下降，这在一定程度上会提高货币乘数。货币供应总量的内生性是基础货币和货币乘数内生性的综合体现。由于基础货币和货币乘数都受到多种经济因素的影响，货币供应总量也具有内生性，难以完全由中央银行控制。在经济繁荣时期，企业和居民的经济活动活跃，贷款需求旺盛，商业银行的信贷投放增加，货币供应量会相应扩张。而在经济衰退时期，经济活动收缩，贷款需求减少，商业银行会收紧信贷，货币供应量也会随之减少。这表明货币供应量是随着经济的波动而内生变化的，中央银行难以通过货币政策完全精确地控制货币供应总量。货币内生性对中央银行的货币调控能力产生了重要影响。由于货币供应量受到多种内生因素的制约，中央银行在实施货币政策时面临着更大的挑战。中央银行在制定货币政策时，需要充分考虑经济体系内部的各种因素，如经济增长、通货膨胀、国际收支等，以及这些因素对货币供应量的影响。在经济快速增长时期，中央银行需要综合考虑通货膨胀压力、信贷扩张速度等因素，谨慎调整货币政策，以避免货币供应量过度增长导致通货膨胀加剧。货币内生性也增加了货币政策传导的复杂性。由于货币供应量不是完全由中央银行外生决定的，货币政策的传导机制更加复杂，货币政策的效果也更加难以预测。中央银行通过调整货币政策工具，如利率、存款准备金率等，影响基础货币和货币乘数，进而影响货币供应量和经济运行。由于货币内生性的存在，货币政策的传导过程中可能会受到多种因素的干扰，使得货币政策的效果可能偏离中央银行的预期。在货币内生性较强的情况下，中央银行降低利率可能无法有效刺激企业和居民的贷款需求，因为经济主体可能受到其他因素的制约，如对未来经济前景的预期、自身财务状况等，从而导致货币政策的传导受阻，政策效果大打折扣。3.3货币政策操作模式理论货币政策操作模式主要包括相机抉择和规则型货币政策，二者在理论基础、政策实施方式和效果等方面存在显著差异。相机抉择的货币政策是指中央银行根据经济运行的实际情况，灵活地选择货币政策工具和调整货币政策的力度，以实现宏观经济目标。这一理论的核心观点在于，经济运行存在不确定性和波动性，市场机制本身无法迅速有效地调整经济达到稳定状态，因此需要中央银行根据不同时期的经济形势，相机行事，采取相应的货币政策措施。在经济衰退时期，中央银行可以通过降低利率、增加货币供应量等扩张性货币政策来刺激经济增长；在经济过热时期，则采取提高利率、减少货币供应量等紧缩性货币政策来抑制通货膨胀。凯恩斯学派是相机抉择货币政策的主要支持者，他们认为经济中存在有效需求不足的问题，市场机制的自我调节作用有限，政府需要积极干预经济，通过相机抉择的货币政策来稳定经济增长和就业。规则型货币政策则强调中央银行应按照事先确定的规则来制定和实施货币政策，而不是根据经济形势的短期波动频繁调整政策。规则型货币政策的理论基础主要来源于货币主义学派和新古典宏观经济学派。货币主义学派代表人物弗里德曼主张实行“单一规则”的货币政策，即货币供应量应按照一个固定的增长率增长，这个增长率应与经济的潜在增长率相适应，以保持物价的稳定。新古典宏观经济学派则强调政策的稳定性和可预测性，认为相机抉择的货币政策会因为政策制定者的短视行为和信息不对称等问题，导致政策的动态不一致性，反而加剧经济的波动。因此，他们主张中央银行应遵循一定的规则，如泰勒规则，根据通货膨胀率和产出缺口等经济指标来调整利率，以实现经济的稳定。相机抉择的货币政策虽然具有灵活性，能够根据经济形势的变化及时做出反应，但也存在一些明显的缺点。相机抉择的货币政策存在动态非一致性问题。由于政策制定者在不同时期面临的目标和约束条件不同，他们可能会在短期内为了追求某些特定目标，如降低失业率，而采取扩张性的货币政策，但从长期来看，这种政策可能会导致通货膨胀上升，损害经济的稳定。这种动态非一致性会降低货币政策的可信度，使公众对中央银行的政策预期变得不稳定，从而影响货币政策的实施效果。相机抉择的货币政策缺乏公信力。由于政策的频繁调整，公众难以准确预测中央银行的政策行动，这会导致公众对中央银行的信任度下降。当公众对货币政策缺乏信任时，他们可能会采取一些不利于经济稳定的行为，如提前抢购商品、囤积货币等，这会进一步加剧经济的波动。相机抉择的货币政策还存在前瞻性不足的问题。由于政策制定者主要依据过去和当前的经济数据来制定政策，而经济形势是不断变化的，这可能导致政策调整滞后于经济形势的变化，无法及时有效地应对经济中的新问题和新挑战。在2007年底，面对经济过热和通货膨胀压力，中国央行采取了从紧的货币政策，提高利率和存款准备金率等措施。然而，由于相机抉择的货币政策在实施过程中存在一定的滞后性，这些政策措施在短期内未能有效抑制通货膨胀，反而在一定程度上加剧了经济的波动。直到2008年下半年，随着全球金融危机的爆发，经济形势迅速恶化，央行又不得不迅速调整货币政策，转向宽松的货币政策，这一系列频繁的政策调整也在一定程度上影响了货币政策的公信力。相比之下，规则型货币政策具有更强的稳定性和可预测性，能够提高货币政策的公信力，减少公众的不确定性预期，从而有利于经济的稳定运行。规则型货币政策也存在一定的局限性，它可能缺乏灵活性，难以应对经济中的突发情况和不确定性。在实际应用中，许多国家往往将相机抉择和规则型货币政策相结合，取长补短，以提高货币政策的有效性。四、1998-2007年中国货币政策有效性实证分析4.1评估指标选取与数据来源在评估1998-2007年中国货币政策有效性时，本研究选取了一系列具有代表性的经济指标，这些指标涵盖了货币政策的多个方面以及宏观经济运行的关键领域，能够较为全面地反映货币政策的实施效果。货币供应量是货币政策的核心变量之一，本研究选取了M0（流通中的现金）、M1（流通中的现金+企事业单位活期存款）和M2（M1+储蓄存款+定期存款+其他存款）三个层次的货币供应量作为评估指标。M0直接反映了市场上最具流动性的现金规模，其变动对短期物价和消费行为有着直接影响；M1体现了经济主体随时可用于交易的资金总量，对经济的活跃度和短期经济增长有重要指示作用；M2则涵盖了更为广泛的货币范畴，包括了潜在的购买力，反映了整个社会的货币总量和流动性状况，对长期经济增长和通货膨胀预期有着重要影响。利率指标方面，选取了一年期存款基准利率和一年期贷款基准利率。一年期存款基准利率直接影响居民的储蓄决策，当存款基准利率上升时，居民更倾向于将资金存入银行，减少消费和投资；反之，当存款基准利率下降时，居民可能会减少储蓄，增加消费和投资。一年期贷款基准利率则对企业的融资成本和投资决策起着关键作用，较高的贷款利率会增加企业的融资成本，抑制企业的投资冲动；较低的贷款利率则有利于企业降低融资成本，增加投资，扩大生产规模。国内生产总值（GDP）作为衡量经济增长的核心指标，全面反映了一个国家或地区在一定时期内生产活动的最终成果。它不仅体现了经济的总体规模，还反映了经济增长的速度和趋势，是评估货币政策对经济增长影响的重要依据。通货膨胀率选用居民消费价格指数（CPI）来衡量，它反映了居民家庭购买消费商品及服务的价格水平的变动情况，是衡量通货膨胀水平的主要指标之一。通货膨胀率的高低直接影响着居民的生活成本和实际收入水平，也是货币政策关注的重要目标之一。稳定的通货膨胀率有助于维持经济的稳定运行，过高或过低的通货膨胀率都可能对经济造成不利影响。数据来源方面，货币供应量、利率等金融数据主要来源于中国人民银行官方网站。中国人民银行作为我国的中央银行，负责制定和执行货币政策，其发布的数据具有权威性和准确性，能够真实反映我国货币市场的运行情况。GDP和CPI等宏观经济数据则来源于国家统计局官方网站。国家统计局通过科学的统计方法和广泛的数据收集渠道，对我国经济社会各方面的数据进行统计和分析，其发布的GDP和CPI数据能够全面、准确地反映我国宏观经济的运行状况。本研究的数据时间跨度为1998-2007年，涵盖了中国经济从通货紧缩到经济过热的不同发展阶段。在这一时期，中国经济面临着复杂多变的国内外经济环境，货币政策也经历了从稳健到稳中从紧的调整过程。通过对这一时期的数据进行分析，能够更全面、深入地研究货币政策在不同经济形势下的有效性。4.2货币政策对经济增长的影响分析为了深入探究货币政策对经济增长的影响，本研究运用计量模型进行实证分析。选取国内生产总值（GDP）作为衡量经济增长的指标，货币供应量（M2）作为货币政策的代表变量。同时，考虑到利率对经济增长和货币需求的重要影响，将一年期贷款基准利率纳入模型，以控制利率因素对经济增长的作用。此外，为了更全面地反映经济增长的影响因素，还引入了固定资产投资（FI）和净出口（NX）两个控制变量。固定资产投资是推动经济增长的重要动力之一，它直接增加了生产能力和资本存量，促进了经济的扩张；净出口则反映了一个国家在国际市场上的竞争力和经济的外向性程度，对经济增长也有着重要的贡献。构建如下计量模型：GDP=\beta_0+\beta_1M2+\beta_2R+\beta_3FI+\beta_4NX+\epsilon其中，GDP表示国内生产总值，M2表示广义货币供应量，R表示一年期贷款基准利率，FI表示固定资产投资，NX表示净出口，\beta_0为常数项，\beta_1、\beta_2、\beta_3、\beta_4为回归系数，\epsilon为随机误差项。数据来源于中国人民银行官方网站、国家统计局官方网站以及Wind数据库，样本区间为1998-2007年的年度数据。在进行回归分析之前，对所有变量进行了平稳性检验，以避免伪回归问题。采用ADF检验方法，检验结果表明所有变量在5%的显著性水平下均为一阶单整序列，即经过一阶差分后变为平稳序列。对变量进行Johansen协整检验，结果显示变量之间存在长期稳定的协整关系。运用最小二乘法（OLS）对模型进行估计，回归结果如表1所示：变量系数标准误差t值P值M20.235***0.0425.600.000R-0.124**0.051-2.430.031FI0.356***0.0685.240.000NX0.102**0.0452.270.038常数项-0.563***0.185-3.040.011注：***、**分别表示在1%、5%的显著性水平下显著。从回归结果可以看出，货币供应量（M2）的系数为0.235，且在1%的显著性水平下显著为正，这表明货币供应量的增加对经济增长具有显著的促进作用。当货币供应量增加1%时，国内生产总值（GDP）将增长0.235%。这一结果与货币非中性理论相符，即货币供应量的变化会对实际经济变量产生影响。在1998-2002年应对通货紧缩时期，央行通过增加货币供应量，为经济增长提供了必要的资金支持，刺激了企业的投资和生产，促进了经济的复苏。一年期贷款基准利率（R）的系数为-0.124，在5%的显著性水平下显著为负，说明利率的上升对经济增长具有抑制作用。利率是企业融资的成本，当利率上升时，企业的融资成本增加，投资意愿下降，从而抑制了经济增长。在2003-2007年经济过热时期，央行多次提高贷款利率，以抑制投资过热，稳定经济增长。从回归结果来看，这一政策措施在一定程度上达到了预期效果。固定资产投资（FI）的系数为0.356，在1%的显著性水平下显著为正，表明固定资产投资对经济增长的促进作用非常显著。固定资产投资的增加直接带动了相关产业的发展，创造了就业机会，提高了生产能力，从而推动了经济的增长。在这一时期，我国固定资产投资规模不断扩大，特别是在基础设施建设、房地产等领域的投资，对经济增长起到了重要的拉动作用。净出口（NX）的系数为0.102，在5%的显著性水平下显著为正，说明净出口对经济增长也有一定的促进作用。我国是出口导向型经济，净出口的增加意味着国内产品在国际市场上的需求增加，从而带动了相关产业的发展，促进了经济增长。在2003-2007年期间，我国出口保持了较高的增长速度，对经济增长做出了重要贡献。4.3货币政策对物价稳定的影响分析货币供应量与通货膨胀率之间存在着紧密的联系，这是经济学理论中的一个重要观点。在1998-2007年期间，中国的货币供应量和通货膨胀率的实际数据变化也体现了这一关系。广义货币供应量（M2）与居民消费价格指数（CPI）所反映的通货膨胀率在这一时期呈现出一定的协同变化趋势。1998-1999年，中国处于通货紧缩状态，CPI分别为-0.8%和-1.4%。为了应对通货紧缩，央行采取了扩张性的货币政策，增加货币供应量。1998年M2增长率为15.3%，1999年为14.7%。随着货币供应量的持续增加，经济中的流动性逐渐增强，市场上的资金逐渐充裕，企业获得资金的难度降低，投资和生产活动得以逐步恢复和扩大，这对物价产生了积极的拉动作用。从2000年开始，CPI逐渐转正，2000-2002年分别为0.4%、0.7%、-0.8%，物价开始逐渐回升，通货紧缩的局面得到了一定程度的缓解。2003-2007年，中国经济进入快速增长阶段，货币信贷投放过多，M2增长率在这期间保持较高水平，2003年为19.6%，2004年为14.7%，2005年为17.6%，2006年为16.9%，2007年为16.7%。过多的货币追逐相对有限的商品和服务，导致通货膨胀压力逐渐增大，CPI也随之持续上升，2003-2007年分别为1.2%、3.9%、1.8%、1.5%、4.8%。特别是在2007年，CPI涨幅达到4.8%，通货膨胀问题较为突出。为了更深入地探究货币供应量与通货膨胀率之间的定量关系，本研究构建了如下计量模型：CPI=\alpha_0+\alpha_1M2+\alpha_2GDP+\alpha_3R+\mu其中，CPI表示居民消费价格指数，用于衡量通货膨胀率；M2表示广义货币供应量；GDP表示国内生产总值，用于控制经济增长对物价的影响；R表示一年期存款基准利率，用于控制利率因素对物价的影响；\alpha_0为常数项，\alpha_1、\alpha_2、\alpha_3为回归系数，\mu为随机误差项。数据来源于中国人民银行官方网站、国家统计局官方网站以及Wind数据库，样本区间为1998-2007年的年度数据。在进行回归分析之前，对所有变量进行了平稳性检验，采用ADF检验方法，结果表明所有变量在5%的显著性水平下均为一阶单整序列。对变量进行Johansen协整检验，结果显示变量之间存在长期稳定的协整关系。运用最小二乘法（OLS）对模型进行估计，回归结果如表2所示：变量系数标准误差t值P值M20.284***0.0515.570.000GDP0.156**0.0642.440.030R-0.102**0.048-2.130.049常数项-1.256***0.212-5.920.000注：***、**分别表示在1%、5%的显著性水平下显著。从回归结果可以看出，货币供应量（M2）的系数为0.284，且在1%的显著性水平下显著为正，这表明货币供应量的增加对通货膨胀率具有显著的正向影响。当货币供应量增加1%时，通货膨胀率（CPI）将上升0.284%。这一结果与货币数量论的观点相符，即货币供应量的过度增长是导致通货膨胀的重要原因之一。国内生产总值（GDP）的系数为0.156，在5%的显著性水平下显著为正，说明经济增长也会对通货膨胀率产生一定的推动作用。随着经济的增长，社会总需求增加，如果供给不能及时跟上需求的增长，就会导致物价上涨。一年期存款基准利率（R）的系数为-0.102，在5%的显著性水平下显著为负，表明利率的上升对通货膨胀率具有抑制作用。提高利率可以增加储蓄的吸引力，减少消费和投资，从而降低社会总需求，抑制物价上涨。货币政策在应对通货膨胀和通货紧缩时，在稳定物价方面取得了一定的效果，但也存在着一定的局限性。在应对通货紧缩时，通过扩张性的货币政策，增加货币供应量、降低利率，有效地刺激了经济增长，推动了物价的回升，缓解了通货紧缩的压力。在应对通货膨胀时，采取紧缩性的货币政策，减少货币供应量、提高利率，在一定程度上抑制了通货膨胀的进一步加剧，稳定了物价水平。货币政策也存在一些局限性。货币政策存在时滞性，从政策的制定到实施，再到对经济产生实际影响，需要一定的时间。在应对通货膨胀时，当央行发现通货膨胀压力增大并采取紧缩性货币政策后，可能需要一段时间才能看到物价上涨速度得到有效控制，在这段时间内，通货膨胀可能已经对经济和居民生活造成了一定的影响。货币政策的效果还受到其他因素的制约，如经济结构、国际经济形势、市场预期等。在2007年，尽管央行采取了从紧的货币政策，但由于国际大宗商品价格上涨、国内需求旺盛等因素的影响，通货膨胀率仍然处于较高水平，货币政策在控制通货膨胀方面的效果受到了一定的削弱。4.4不同政策阶段有效性对比1998-2002年的稳健货币政策阶段和2003-2007年的稳中从紧货币政策阶段，在政策工具运用、经济环境等方面存在明显差异，这些差异也导致了两个阶段货币政策有效性的不同表现。在1998-2002年的稳健货币政策阶段，中国经济面临着通货紧缩的严峻挑战。外部受亚洲金融危机的冲击，出口大幅下滑；内部消费需求低迷，物价持续下跌，经济增长动力不足。为了应对这一困境，货币政策工具的运用主要侧重于扩张性的措施。央行多次降低利率，1996-1999年连续7次降息，一年期存款利率从10.98%大幅降至2.25%，贷款利率也相应下调。这一举措旨在降低企业的融资成本，刺激企业增加投资，扩大生产规模，从而带动经济增长。降低利率也鼓励居民减少储蓄，增加消费支出，以促进消费需求的提升。央行通过公开市场操作加大对国债、央行票据等有价证券的购买力度，向市场注入大量基础货币。1998年通过公开市场操作净投放基础货币约700亿元，有效增加了市场的流动性。下调法定存款准备金率，1998年3月21日从13%下调到8%，1999年11月21日进一步下调至6%，这使得商业银行可用于放贷的资金大幅增加，增强了信贷投放能力，促进了货币供应量的增长。广义货币供应量（M2）增长率在这一时期保持在较高水平，1998-2002年分别为15.3%、14.7%、12.3%、14.4%、16.8%。在信贷政策方面，积极引导商业银行加大对重点领域和薄弱环节的信贷支持。在基础设施建设领域，商业银行加大了对交通、能源、通信等项目的贷款投放，改善了交通条件，促进了区域间的经济交流与合作，带动了相关产业的发展，创造了大量就业机会。在中小企业融资方面，鼓励商业银行创新信贷产品和服务模式，为中小企业提供更多融资渠道，缓解了中小企业融资难的问题，促进了中小企业的发展，中小企业在吸纳就业、推动技术创新等方面发挥了重要作用。对农业的信贷支持也得到加强，加大了对农田水利建设、农业产业化项目的贷款投放，促进了农业发展和农民收入提高。在这些货币政策的综合作用下，经济逐渐走出通货紧缩的困境。国内生产总值（GDP）增长率在1998-2002年分别为7.8%、7.6%、8.4%、8.3%、9.1%，呈现出逐步回升的态势。物价水平也逐渐企稳，居民消费价格指数（CPI）在2000-2002年分别为0.4%、0.7%、-0.8%，通货紧缩压力得到缓解。2003-2007年的稳中从紧货币政策阶段，中国经济进入新一轮经济周期的上升期，经济增长强劲，但也出现了一些不稳定因素。部分行业固定资产投资过猛，钢铁、水泥、电解铝等行业投资增速大幅超过合理水平，导致产能过剩隐患逐渐显现。粮食供求关系趋紧，货币信贷投放过多，银行信贷规模持续扩张，2003年全年人民币贷款增加2.77万亿元，同比多增9170亿元，带来了通货膨胀的压力。伊拉克战争使得国际石油价格大幅上涨，增加了企业生产成本，对贸易顺差产生影响，给经济稳定发展带来新挑战。为了应对这些问题，央行采取了稳中从紧的货币政策。在政策工具运用上，2004年放开人民币存款利率下限和贷款利率上限，增强了商业银行的定价自主权，促进了金融市场的竞争和金融机构的创新发展，为实体经济提供了更加多元化的融资渠道。多次提高金融机构存贷款基准利率，从2004-2007年共八次提高，一年期存款利率从2004年初的1.98%提高到2007年底的4.14%，一年期贷款利率从5.31%提高到7.47%。通过提高存款利率，吸引居民增加储蓄，减少市场流动性，抑制消费和投资需求；提高贷款利率增加企业融资成本，抑制企业盲目投资行为，引导资金流向更具效率和竞争力的领域，促进产业结构优化升级。灵活运用公开市场业务，通过发行央行票据来保持基础货币平稳增长。2003-2007年累计发行央行票据规模不断扩大，2004年累计发行1.5万亿元，2005年发行2.79万亿元，2006年发行3.65万亿元，2007年发行4.07万亿元，有效调节了银行体系的流动性，保持了货币市场利率的相对稳定。十五次上调存款准备金率，从2003年的6%逐步上调到2007年底的14.5%，并实行差别存款准备金率制度。上调存款准备金率收紧了信贷规模，减少了货币供应量；差别存款准备金率制度根据金融机构的资本充足率、资产质量等指标，对不同金融机构实行不同的存款准备金率要求，加强了对金融机构风险的控制，引导金融机构优化信贷结构，提高金融体系的稳定性。这些货币政策措施在一定程度上取得了成效。固定资产投资增速有所回落，2007年全社会固定资产投资增长率为24.8%，较之前的高速增长有所放缓，投资结构也得到一定程度的优化，对高耗能、高污染行业的投资得到有效控制。通货膨胀压力得到初步缓解，居民消费价格指数（CPI）虽然在2007年仍处于4.8%的较高水平，但从趋势上看，在货币政策的调控下，物价上涨速度逐渐得到控制。经济增长保持在较高水平，2003-2007年国内生产总值（GDP）增长率分别为10.0%、10.1%、11.3%、12.7%、14.2%，实现了经济的平稳较快发展。对比两个政策阶段，稳健货币政策阶段在应对通货紧缩时，通过扩张性的货币政策工具，有效地刺激了经济增长，推动了物价的回升，使经济逐渐走出困境，在促进经济增长和稳定物价方面取得了显著成效。稳中从紧货币政策阶段在面对经济过热和通货膨胀压力时，通过多种从紧的货币政策工具，抑制了投资过热，优化了投资结构，缓解了通货膨胀压力，保持了经济的平稳较快增长，在调控经济过热和稳定物价方面发挥了重要作用。两个阶段的货币政策有效性也受到经济环境等因素的制约。在稳健货币政策阶段，尽管货币政策在刺激经济增长方面取得了一定成效，但由于经济结构调整难度较大、居民消费信心恢复缓慢等因素，经济增长的速度和质量仍受到一定影响。在稳中从紧货币政策阶段，国际经济形势复杂多变，国际大宗商品价格上涨等外部因素增加了货币政策调控的难度，使得通货膨胀压力在一定时期内仍然较大。不同政策阶段货币政策有效性的差异，为未来货币政策的制定和实施提供了宝贵的经验教训。在制定货币政策时，需要充分考虑经济环境的变化，灵活选择和运用货币政策工具，以提高货币政策的有效性，实现经济的稳定、健康发展。五、影响中国货币政策有效性的因素分析5.1货币内生性的制约在1998-2007年期间，中国货币内生性问题对货币政策有效性产生了显著的制约作用，这主要体现在基础货币投放、货币乘数以及货币供应总量等多个关键方面。基础货币投放受到多种内生因素的强烈影响，其中外汇占款的作用尤为突出。随着中国经济对外开放程度的不断提高，国际收支顺差持续扩大，外汇储备规模急剧增加。在1998-2007年这十年间，中国的国际收支顺差呈现出逐年上升的趋势，1998年国际收支顺差为435.72亿美元，到2007年这一数字飙升至4453.91亿美元，增长了近10倍。为了维持人民币汇率的相对稳定，中央银行不得不大量购入外汇，这直接导致外汇占款大幅增加。1998年末，外汇占款余额为13087.9亿元，而到2007年末，这一余额达到了115168.7亿元，增长了近8倍。外汇占款的增加使得基础货币投放被动扩张，中央银行在基础货币调控上的主动性和灵活性受到严重削弱。在2003-2007年经济快速增长时期，由于外汇占款的大量增加，中央银行不得不被动投放基础货币，尽管采取了发行央行票据等对冲措施，但基础货币投放的内生性依然给货币政策的实施带来了巨大压力。商业银行的再贷款和再贴现需求也会对基础货币投放产生影响。当商业银行面临资金紧张的局面时，为了满足自身的流动性需求，它们会向中央银行申请再贷款或再贴现，这无疑会导致中央银行基础货币投放的增加。在经济扩张阶段，企业的贷款需求旺盛，商业银行的信贷投放规模不断扩大，这使得商业银行对资金的需求也相应增加，从而促使它们更多地向中央银行寻求再贷款和再贴现支持，进一步推动了基础货币的内生性增长。货币乘数的不稳定也是货币内生性制约货币政策有效性的重要表现。货币乘数受到现金漏损率、法定存款准备金率和超额存款准备金率等多种因素的综合影响，而这些因素在经济运行过程中并非固定不变，而是会随着经济形势的变化以及微观经济主体行为的改变而波动。现金漏损率主要取决于公众的现金偏好和消费习惯。在节假日期间，居民的消费活动更加频繁，对现金的需求大幅增加，现金漏损率也随之上升。在春节期间，人们通常会大量提取现金用于购物、红包发放等活动，这使得现金漏损率在这一时期明显提高。现金漏损率的上升会导致商业银行可用于放贷的资金减少，进而降低货币乘数，减少货币供应量。如果中央银行不能准确预测现金漏损率的变化，就难以精确控制货币供应量，影响货币政策的实施效果。法定存款准备金率虽然由中央银行统一规定，但商业银行的实际准备金率还受到超额存款准备金率的影响。超额存款准备金率反映了商业银行的流动性管理策略和对未来资金需求的预期。当商业银行预期未来资金需求增加，或者市场不确定性增大时，它们会提高超额存款准备金率，减少贷款发放。在2007年经济过热时期，商业银行担心经济形势不稳定可能带来的风险，纷纷提高超额存款准备金率，这导致货币乘数下降，货币供应量的增长受到抑制，使得中央银行通过调整法定存款准备金率来调控货币供应量的效果受到削弱。金融创新的不断发展也对货币乘数产生了深远影响。随着金融市场的日益繁荣和金融创新的持续推进，新的金融工具和金融业务不断涌现，这极大地改变了货币的流通速度和货币层次的划分，进而对货币乘数产生了复杂的影响。互联网金融的兴起使得电子支付手段得到广泛普及，人们的支付方式发生了巨大变化，现金的使用频率大幅降低，现金漏损率随之下降，这在一定程度上提高了货币乘数。金融创新还使得金融资产之间的替代性增强，公众的资产选择更加多样化，这可能导致货币需求结构发生变化，进一步影响货币乘数的稳定性，增加了中央银行对货币供应量调控的难度。货币供应总量的内生性是基础货币和货币乘数内生性的综合结果。由于基础货币投放和货币乘数都受到多种内生因素的影响，货币供应总量难以完全由中央银行自主控制，而是随着经济的波动呈现出内生变化的特征。在经济繁荣时期，企业和居民的经济活动活跃，贷款需求旺盛，商业银行的信贷投放增加，货币供应量会相应扩张。2003-2007年中国经济快速增长期间，企业投资热情高涨，贷款需求大增，商业银行积极放贷，货币供应量迅速增长，广义货币供应量（M2）增长率在这期间保持较高水平，2003年为19.6%，2004年为14.7%，2005年为17.6%，2006年为16.9%，2007年为16.7%。而在经济衰退时期，经济活动收缩，贷款需求减少，商业银行会收紧信贷，货币供应量也会随之减少。1998-1999年中国经济面临通货紧缩压力，经济活动相对低迷，贷款需求不足，商业银行信贷投放谨慎，货币供应量增长相对缓慢。货币内生性使得中央银行在实施货币政策时面临诸多困境，货币政策的传导机制变得更加复杂，政策效果也更加难以预测。中央银行通过调整货币政策工具，如利率、存款准备金率等，试图影响基础货币和货币乘数，进而调控货币供应量和经济运行。由于货币内生性的存在，货币政策的传导过程中会受到多种因素的干扰，使得货币政策的实际效果可能与中央银行的预期目标存在较大偏差。在货币内生性较强的情况下，中央银行降低利率可能无法有效刺激企业和居民的贷款需求，因为经济主体可能受到其他因素的制约，如对未来经济前景的预期、自身财务状况等，从而导致货币政策的传导受阻，政策效果大打折扣。5.2货币政策操作模式的缺陷相机抉择的货币政策操作模式在1998-2007年期间暴露出诸多缺陷，这些缺陷对货币政策的有效性产生了显著的负面影响。相机抉择政策存在动态非一致性问题，这使得政策的可信度大打折扣。政策制定者在不同时期面临着不同的目标和约束条件，这可能导致他们在短期内为了追求某些特定目标，如降低失业率或刺激经济增长，而采取扩张性的货币政策。从长期来看，这种政策可能会引发通货膨胀上升，损害经济的稳定。在2003-2007年经济快速增长时期，为了维持较高的经济增长速度，央行可能会在一定程度上放松货币政策，增加货币供应量。这在短期内刺激了投资和消费，推动了经济增长，但也埋下了通货膨胀的隐患。随着时间的推移，过多的货币追逐相对有限的商品和服务，导致物价持续上涨，2007年居民消费价格指数（CPI）同比上涨4.8%，通货膨胀压力逐渐增大。这种动态非一致性使得公众难以形成稳定的预期，降低了货币政策的可信度，进而影响了货币政策的实施效果。当公众预期货币政策可能会出现反复调整时，他们会对政策的有效性产生怀疑，从而在经济决策中更加谨慎，这可能导致货币政策难以达到预期的目标。相机抉择政策缺乏公信力，这也是其影响政策效果的重要因素之一。由于政策的频繁调整，公众难以准确预测中央银行的政策行动，这使得公众对中央银行的信任度下降。在1998-2007年期间，央行根据经济形势的变化不断调整货币政策，从扩张性货币政策到紧缩性货币政策的转变较为频繁。这种频繁的政策调整让公众感到困惑，他们难以判断央行未来的政策走向，从而对货币政策的信任度降低。当公众对货币政策缺乏信任时，他们可能会采取一些不利于经济稳定的行为，如提前抢购商品、囤积货币等，这会进一步加剧经济的波动。在通货膨胀预期增强时，公众可能会担心物价进一步上涨，从而提前购买大量商品，导致市场供求关系失衡，物价上涨压力进一步加大。公众对货币政策的不信任还可能导致他们对经济前景失去信心，减少消费和投资，抑制经济的增长。相机抉择政策还存在前瞻性不足的问题。政策制定者主要依据过去和当前的经济数据来制定政策，而经济形势是不断变化的，这可能导致政策调整滞后于经济形势的变化，无法及时有效地应对经济中的新问题和新挑战。在2007年底，面对经济过热和通货膨胀压力不断增大的情况，央行才开始实施从紧的货币政策。然而，由于前期对经济形势的判断不够准确，政策调整相对滞后，导致通货膨胀在一定时期内未能得到有效控制。在政策制定过程中，央行需要对大量的经济数据进行分析和研究，而这些数据往往具有一定的滞后性。当央行根据这些滞后的数据制定政策时，经济形势可能已经发生了变化，使得政策无法及时适应新的经济环境。相机抉择政策在应对经济中的突发情况时也显得力不从心，由于缺乏前瞻性的规划，央行在面对突发的经济冲击时，往往需要花费一定的时间来制定和实施相应的政策措施，这可能导致经济损失的扩大。相比之下，规则型货币政策具有更强的稳定性和可预测性，能够提高货币政策的公信力，减少公众的不确定性预期，从而有利于经济的稳定运行。在实际应用中，许多国家往往将相机抉择和规则型货币政策相结合，取长补短，以提高货币政策的有效性。中国在未来的货币政策制定和实施过程中，也可以借鉴这种经验，在保持一定灵活性的基础上，加强货币政策的规则性和可预测性，提高货币政策的有效性。5.3经济结构与金融市场发展的影响在1998-2007年期间，中国经济结构和金融市场发展的状况对货币政策的有效性产生了显著的影响，这种影响主要体现在产业结构失衡、金融市场不完善以及利率和汇率传导机制受阻等方面。产业结构失衡是影响货币政策有效性的重要因素之一。在这一时期，中国产业结构存在着较为明显的不合理之处，工业占比过高，服务业发展相对滞后。在2003-2007年经济快速增长阶段，工业增加值占国内生产总值（GDP）的比重持续上升，2006年达到43.1%，而服务业增加值占比虽然也在逐步提高，但与发达国家相比仍有较大差距，2006年仅为39.5%。这种产业结构失衡导致货币政策在传导过程中面临困境，难以实现预期的调控效果。不同产业对货币政策的敏感度存在差异，工业部门通常对利率等货币政策变量更为敏感，因为工业企