中国内地创业板市场IPO抑价：因素剖析与实证检验

中国内地创业板市场IPO抑价：因素剖析与实证检验一、引言1.1研究背景在我国多层次资本市场体系中，创业板市场占据着举足轻重的地位。创业板设立的初衷是为暂时无法在主板上市的创业型企业、中小企业和高科技产业企业等提供融资途径和成长空间，主要针对高科技、高成长的中小企业，是对主板市场的重要补充。自2009年10月30日，首批28家公司在创业板集中上市，标志着创业板市场正式开启。经过多年发展，创业板规模不断壮大，截至2024年，已有超过1200家企业在创业板成功上市。这些企业涵盖了新一代信息技术、生物医药、新能源、新材料等多个战略性新兴产业领域，有力地推动了我国产业结构的优化升级，为经济增长注入了新动力。创业板还激发了创新精神和创业热情，为创业者提供了展示和实现价值的机会，吸引更多的人才和资源投入到创新领域，形成良好的创新生态环境。首次公开发行（InitialPublicOffering，IPO）作为企业从私有制向公有制转变的关键过程，是企业融资和发展的重要里程碑。IPO抑价（IPOunderpricing）则是指公司首次公开发行定价明显低于上市初始的市场价格，致使新股发行价格低于上市首日的市场价格，发行市场与交易市场间存在巨额价差，进而产生较高的超额收益率。比如，某公司新股发行价为10元，上市首日收盘价达到12元，假设首日收盘价为股票真实价值，那么该股票就存在20%的抑价。IPO抑价现象在全球资本市场广泛存在，而中国市场的抑价程度尤为显著。从1991年我国A股市场诞生到2007年，1576只新股平均抑价率高达187%。在创业板市场，IPO抑价同样普遍，这不仅对企业的融资收益造成直接影响，还会在一定程度上影响市场投资者的利益。对于发行企业而言，较低的发行价格意味着筹集资金的减少，影响企业的发展战略和扩张计划；对于投资者来说，IPO抑价虽然可能带来短期的超额收益，但也反映了市场定价的不合理，增加了投资风险，不利于资本市场的长期稳定发展。深入研究中国内地创业板市场IPO抑价现象及其影响因素，对完善股票市场机制、提高资本市场效率、保护投资者利益具有重要的现实意义。1.2研究目的与意义本研究旨在深入剖析中国内地创业板市场IPO抑价程度及其影响因素，通过构建多元线性回归模型进行实证分析，以期为创业板市场的参与者提供有价值的参考。具体而言，本研究将从以下几个方面展开：一是计算创业板市场IPO抑价率，通过对样本数据的统计分析，明确创业板市场IPO抑价的程度，为后续研究提供数据基础；二是对可能影响IPO抑价率的因素进行理论分析，从公司基本面、市场环境、发行制度等多个角度探讨影响IPO抑价的因素，为实证研究提供理论依据；三是选取合适的变量，构建多元线性回归模型，运用统计软件进行实证检验，确定各因素对IPO抑价率的影响方向和程度。本研究具有重要的理论和现实意义。从理论角度看，有助于深化对IPO抑价理论的理解。国内外学者针对IPO抑价现象提出了多种理论解释，如“赢者诅咒”假说、信号传递理论、投资银行买方垄断假说等，但由于各国资本市场环境和制度背景的差异，这些理论在不同市场的适用性存在一定争议。通过对中国内地创业板市场IPO抑价的实证研究，能够检验现有理论在中国特定市场环境下的有效性，为进一步完善IPO抑价理论提供实证支持，丰富和发展资本市场理论。从现实角度看，本研究对投资者、管理者和监管者均具有重要的指导意义。对于投资者而言，准确理解IPO抑价的影响因素，有助于他们在投资决策中更加理性地评估新股价值，避免盲目跟风和投机行为，提高投资回报率。比如，若投资者了解到公司的财务状况、行业前景等因素对IPO抑价有显著影响，那么在选择新股时，就可以更加关注这些因素，选择那些具有良好基本面和发展前景的公司进行投资，降低投资风险。对于管理者来说，研究结果可以帮助企业更好地把握IPO时机，优化发行定价策略，降低IPO抑价程度，提高融资效率。例如，如果企业知道市场环境对IPO抑价有较大影响，就可以选择在市场行情较好、投资者信心较高的时候进行IPO，从而获得更有利的发行价格。同时，企业也可以通过改善自身的财务状况、提升公司治理水平等方式，增强投资者对企业的信心，降低IPO抑价程度。对于监管者而言，本研究有助于其深入了解创业板市场的运行机制和存在的问题，为制定更加科学合理的监管政策提供依据。监管部门可以根据研究结果，加强对新股发行的监管，完善信息披露制度，规范市场参与者行为，促进创业板市场的健康稳定发展。比如，若发现某些因素导致IPO抑价过高，监管者可以针对性地出台政策，加强对这些因素的监管，引导市场合理定价，保护投资者的合法权益。二、文献综述2.1IPO抑价理论基础IPO抑价是金融领域中一个备受关注的现象，众多学者从不同角度提出了多种理论来解释这一现象，其中信号传递理论、信息不对称理论等较为经典。信号传递理论认为，在资本市场中，由于发行公司与投资者之间存在信息不对称，发行公司有动机通过IPO抑价向投资者传递公司质量的信号。高质量的公司会选择较低的发行价格，以吸引投资者认购，并在未来通过良好的业绩表现和股价上涨来弥补IPO抑价的损失。比如，某家具有高增长潜力的科技公司，虽然在IPO时以较低价格发行股票，但随着公司技术的突破和市场份额的扩大，股价大幅上涨，投资者获得了丰厚回报，公司也成功树立了良好的市场形象，为后续融资奠定了基础。而低质量的公司由于缺乏未来业绩支撑，难以模仿高质量公司的抑价行为，从而使投资者能够通过IPO抑价程度来区分公司质量。信息不对称理论则从多个层面分析了IPO抑价的成因。该理论认为，在IPO过程中，发行公司、承销商和投资者之间掌握的信息存在差异。在投资者层面，存在知情投资者和非知情投资者。知情投资者能够获取更多关于公司价值的信息，只认购他们认为真正抑价的新股；而非知情投资者由于信息劣势，只能随机购买新股，面临更大的风险。为了吸引非知情投资者参与新股认购，发行方会有意压低发行价格，以补偿他们的逆向选择风险，这便是“赢者诅咒”假说。从发行人与承销商的关系来看，承销商通常比发行人更了解市场信息和行情，在缺乏有效监督的情况下，承销商可能会出于自身利益考虑，倾向于抑价发行，以确保发行成功率并建立良好的声誉，此为“承销商理论”。另外，发行公司、承销商和投资者三方之间的信息不对称，使得IPO抑价成为发行人向投资者传递企业价值的一种信号。对于日后有再融资打算的IPO企业，IPO抑价还可以看作是对再融资参与者的补偿。除上述理论外，委托代理理论也称投资银行买方独家垄断假说，认为发行人与承销商之间存在委托-代理冲突。发行人追求发行收入最大化，而承销商更关注发行成功率和自身声誉，承销商利用其信息优势，可能会使发行价格低于最优水平，导致IPO抑价。行为金融理论下的“狂热投资者假说”指出，投资者的情绪波动会对IPO抑价产生影响，噪声交易者的存在可能引起资产在市场上的错误定价，过度乐观的个体投资者容易出现判断失误，从而推高上市首日价格，造成IPO抑价。“期望理论”则认为，由于新股价值的不确定性，投资者之间会产生意见分歧，即“异质预期”，意见分歧越大，股票发行后的长期表现越差，也在一定程度上解释了IPO抑价现象。2.2国内外研究现状国外对IPO抑价的研究起步较早，成果丰硕。Ibbotson（1975）率先对IPO抑价进行系统研究，以1960-1969年间美国的IPO数据为样本，发现IPO上市后第一个月平均异常报酬率达到11.4％。此后，众多学者从不同理论视角展开深入探究。基于信息不对称理论，Rock（1986）提出“赢者诅咒”假说，认为市场存在知情和非知情投资者，为吸引非知情投资者，发行方会压低发行价格。Beatty和Ritter（1986）进一步引入事前不确定性衡量信息不对称程度，实证表明IPO首日收益率和事前不确定性呈正相关。Baron（1982）提出“承销商理论”，指出承销商因信息优势和自身利益考量，倾向于抑价发行。Allen和Faulhaber（1989）的信号传递理论则认为，IPO抑价是发行人向投资者传递企业价值的信号，且日后有再融资打算的企业，IPO抑价可看作对再融资参与者的补偿。在行为金融理论方面，Oehler和Rummer（2004）提出“狂热投资者假说”，认为投资者情绪波动和噪声交易者会导致资产错误定价，造成IPO抑价。Miller（2003）的“期望理论”指出，新股价值不确定性使投资者产生意见分歧，意见分歧越大，股票发行后的长期表现越差，进而解释了IPO抑价现象。此外，还有基于制度背景的理论，如Boot和Chua（1996）的“控制权理论”，认为企业降低发行价格是为防止中小散户超额认购分散大股东控制权；Tinic（1988）的“诉讼规避理论”，提出抑价是避免潜在诉讼的次优办法；Ruud（1993）的“价格支持理论”，认为承销商托市行为会导致首日超额回报率。国内对IPO抑价的研究在借鉴国外理论的基础上，结合中国资本市场特点展开。韩德宗和陈静（2001）分组分析IPO数据，验证了我国新股首日超额收益显著存在，且二级市场存在投机泡沫现象。江洪波（2007）认为IPO短期超额收益和长期表现不佳有内在联系，整合数据时发现“信号理论”和“承销商理论”得不到数据支持，仅“赢者诅咒理论”可能得到验证。蒋顺才（2006）和邱冬阳（2010）指出，与西方相比，承销商声誉对我国IPO定价效率影响不显著，IPO首日抑价率和承销商声誉负相关但不明显。姚海鑫（2004）将IPO发行时间划分为四个阶段，通过主成分分析法得出不同阶段对IPO抑价起主要影响的因素。针对国内较高的IPO抑价率，也有学者提出质疑。张人骥（1999）以上海证券交易所数据为依据，认为我国一级市场并非均衡，利用国外模型解释国内现象不合适，我国IPO发行价具有一定合理性。近期研究中，有学者基于信息不对称理论，从发行人、保荐人、机构投资者等方面探讨我国股市IPO抑价原因和影响因素，发现公司质量、承销费率、市场情绪等因素对抑价现象影响较大。也有研究以创业板上市企业为样本，探讨创新投入对IPO抑价率的影响，以及风险投资、机构投资者在其中的调节作用，发现创业板注册制改革提高了IPO定价效率。国内外研究的差异主要体现在研究背景和侧重点上。国外研究多基于成熟资本市场，制度相对完善，市场有效性较高，更侧重于从理论模型构建和完善角度解释IPO抑价现象，强调信息不对称、行为金融等因素的影响。而国内研究则紧密围绕中国资本市场新兴加转轨的特点，除考虑上述因素外，还着重关注制度因素、市场环境、投资者结构等对IPO抑价的影响，如发行审核制度、股权结构、投资者非理性行为等。国内研究更注重结合实际情况，为解决中国资本市场存在的问题提供针对性建议。2.3研究述评综合国内外研究，关于IPO抑价的理论和实证研究已取得了丰硕成果。理论方面，从早期基于信息不对称理论的多种假说，如“赢者诅咒”假说、信号传递理论、委托代理理论等，到后来行为金融理论下的“狂热投资者假说”“期望理论”等，以及基于制度背景的“控制权理论”“诉讼规避理论”“价格支持理论”等，为解释IPO抑价现象提供了丰富的视角。实证研究也从不同市场、不同样本出发，验证和拓展了这些理论。然而，现有研究仍存在一些不足。一方面，虽然多种理论试图解释IPO抑价现象，但由于资本市场的复杂性和多样性，没有一种理论能够完全解释所有市场和所有时期的IPO抑价现象。不同理论在不同市场环境下的适用性存在差异，且各理论之间的整合性研究相对较少。另一方面，在实证研究中，部分研究在变量选取和模型构建上存在一定局限性。一些研究可能仅考虑了部分影响因素，忽略了其他潜在的重要变量，导致研究结果的解释力不足。此外，针对中国内地创业板市场的研究，虽然近年来有所增加，但仍需进一步深入。创业板市场具有独特的市场定位和制度环境，其上市企业多为创新型、成长型中小企业，与主板市场企业在规模、行业分布、发展阶段等方面存在差异，现有研究对这些特性的针对性研究还不够充分。本文旨在在前人研究的基础上进行创新和补充。在理论分析方面，将综合考虑多种理论的适用性，结合中国内地创业板市场的特点，构建更加全面的理论分析框架，探讨各理论在创业板市场的作用机制。在实证研究中，将更加全面地选取影响IPO抑价的因素，不仅包括公司基本面、市场环境等常规因素，还将结合创业板市场特色，纳入研发投入、创新能力等变量，构建更加合理的多元线性回归模型，以提高研究结果的准确性和可靠性，为深入理解中国内地创业板市场IPO抑价现象提供新的视角和实证依据。三、中国内地创业板市场IPO现状分析3.1创业板市场发展历程回顾中国内地创业板市场的发展历程，是我国资本市场不断改革创新、逐步完善的生动体现，其筹备和发展历经多个重要阶段，背后有着深刻的经济和政策背景。早在1984年，国家科委组织“新技术革命与我国的对策”课题研究，提出建立创业投资机制促进高新技术发展的建议，为创业板市场的设立埋下伏笔。1985年1月，中共中央、国务院颁布《关于科学技术体制改革的决定》，指出对于变化迅速、风险较大的高新技术开发工作，可以设立创业投资给予支持，这为后续创业投资和创业板市场的发展奠定了政策基础。1998年，中国资本市场迎来重要契机，证监会主席周正庆视察深圳证券交易所，提出要充分发挥证券市场功能，支持科技成果转化为生产力，在证券市场形成高科技板块，创业板市场的筹备工作正式提上日程。1999年，深圳证券交易所向中国证监会正式呈送《深圳证券交易所关于进行成长板市场的方案研究的立项报告》并附送实施方案，同年3月，证监会第一次明确提出“可以考虑在沪深证券交易所内设立科技企业板块”，8月20日，中共中央、国务院发布《关于加强技术创新，发展高科技、实现产业化的决定》，指出适当时候在现有的沪深交易所专门设立高新技术企业板块，创业板的设立进入实质性筹备阶段。2000年，证监会向国务院报送《关于支持高新技术企业发展设立二板市场有关问题的请示》，建议由深圳证券交易所尝试建设我国二板市场，5月16日，国务院原则同意证监会意见，将二板市场定名为创业板市场，创业板的名称正式确定。然而，由于当时国内外经济环境的变化和市场条件的不成熟，创业板的推出计划有所推迟。经过近十年的筹备，2009年10月30日，创业板正式启动，当日首批28家公司集体上市，平均涨幅达到106%。创业板的开市，是我国多层次资本市场建设的一大突破，标志着我国资本市场在支持创新型企业和中小企业发展方面迈出了重要一步，也承载着市场对推动经济创新发展的厚望。在后续发展过程中，创业板不断完善自身制度建设。2010年6月1日，创业板指数正式挂牌，指数基日为2010年5月31日，基点为1000点，指数代码399006。创业板指数的推出，意味着创业板启动之后已经进入了平稳发展期，为投资者提供了重要的市场参考指标，也有助于市场对创业板整体表现进行评估和分析。2012年，创业板迎来重要制度变革，推出了较其他板块更为严格的退市制度。这一制度包含了市场化退市指标、快速退市以及严控恢复上市标准等规定。市场化退市指标使得企业的退市决策更加贴近市场实际情况，避免了一些经营不善的企业长期占用市场资源。快速退市机制则能够及时将不符合上市条件的企业清理出市场，提高了市场的新陈代谢能力。严控恢复上市标准则保证了退市企业重新上市的门槛较高，确保只有真正具备持续盈利能力和良好发展前景的企业才有机会再次进入市场。同年，创业板指数也跌至历史最低点585点，主要原因在于当时整个宏观环境上，新兴行业还没有得到政策的重点关注，2008年的四万亿主要集中在主板市场的地产、基建、机械等方面，严重打击了市场信心。2015年，在政府对新兴行业愈加重视、积极引导经济转型，以及“大众创业、万众创新”大潮兴起等多重因素推动下，创业板迎来一轮牛市。创业板指从2012年的最低585点一路上涨，到2015年6月5日盘中最高点达到4037.96点，半年时间涨了2500多点，板块平均市盈率达到92倍，估值超越美股纳斯达克市场巅峰水平。这一时期，创业板市场信心爆棚，但也引发了关于创业板泡沫的激烈讨论。2017年6月23日，深交所发布公告对欣泰电气（300372）做出退市决定，欣泰电气成为创业板第一家退市公司，同时也是中国资本市场第一家因欺诈发行而退市的公司。欣泰电气的退市，是创业板法律监管日趋完善的一个标志，表明创业板在严格执行退市制度、净化市场环境方面的决心。2020年，创业板迎来具有里程碑意义的改革——创业板改革并试点注册制平稳落地。在发行承销方面，更加注重企业的创新能力和成长潜力，对上市标准进行了优化，综合考虑企业预计市值、收入、净利润等因素来制定上市标准，适度降低了市值与财务要求，为众多成长型企业提供了更多对接资本市场的机会和发展壮大的空间。在交易制度方面，进一步完善了市场基础制度，提高了市场的流动性和活跃度，如优化涨跌幅限制等措施。在再融资和并购重组方面，设置了更加市场化的重大资产重组制度，扩大了交易各方的博弈空间，增加了定价灵活性，构建了符合创新企业要求的再融资、并购重组以及股权激励制度体系。在信息披露监管方面，加强了对企业信息披露的监管力度，提高了信息披露的有效性和针对性。近年来，随着市场环境的变化和监管政策的调整，创业板市场也面临一些新的情况。2024年以来，受多种因素影响，创业板IPO审核和发行节奏有所变化。2024年一季度，深交所创业板无企业IPO获受理，上会企业数量仅为5家，过会率下滑至80%，IPO审核节奏整体放缓。在IPO发行环节，一季度仅8只新股发行，超募现象有所收敛，截至一季度末，创业板新股的破发率为零，而去年同期50%的新股破发。上半年，创业板累计发行新股15只，发行数量位列A股各板块之首，但审议会议次数和上会企业数均同比大幅下滑，终止IPO企业数量同比大增，且无新受理IPO企业，是唯一零受理企业的板块。前11个月只有34只新股上市，募资金额合计约201.74亿元，相较去年分别下降了67%和83%，连续三年的新股数量下滑，市场活跃度有所减弱。3.2IPO市场表现3.2.1发行数量与募资规模近年来，创业板IPO发行数量与募资规模呈现出复杂的变化态势。从2019-2024年，创业板IPO发行数量和募资规模经历了先上升后下降的过程。2019-2021年，发行数量和募资规模呈上升趋势，2021年达到高峰，发行数量为241家，募资规模达2917.21亿元。这一增长趋势与当时的市场环境和政策导向密切相关。在市场环境方面，2019-2021年我国经济整体处于复苏和增长阶段，市场信心逐渐恢复，投资者对资本市场的参与热情较高，为企业IPO创造了良好的市场氛围。政策导向方面，2020年创业板改革并试点注册制平稳落地，注册制改革在发行承销方面更加注重企业的创新能力和成长潜力，对上市标准进行了优化，综合考虑企业预计市值、收入、净利润等因素来制定上市标准，适度降低了市值与财务要求，为众多成长型企业提供了更多对接资本市场的机会和发展壮大的空间，激发了企业上市的积极性，使得发行数量和募资规模显著增加。然而，2022-2024年，创业板IPO发行数量和募资规模出现下滑。2024年前11个月，只有34只新股上市，募资金额合计约201.74亿元，相较去年分别下降了67%和83%，连续三年的新股数量下滑，市场活跃度有所减弱。造成这一现象的原因是多方面的。从政策环境来看，监管政策的逐步收紧和市场风险的加大，使得许多企业在选择上市时变得更加谨慎。监管部门加强了对新股发行的审核力度，对企业的财务状况、信息披露等方面提出了更高的要求，一些不符合要求的企业被挡在门外，导致发行数量减少。全球经济波动及国内经济复苏的不确定性也给创业板新股的融资环境带来了影响。在全球经济增长放缓、贸易摩擦加剧的背景下，企业的经营面临更大的压力，市场对企业的未来发展预期也较为谨慎，这使得企业上市的难度增加，募资规模也相应下降。投资者情绪波动也是一个重要因素。经过几年的牛市后，投资者的心理逐渐转向谨慎，市场中的恐慌情绪在一定程度上压制了资金的流入。当投资者普遍持观望态度时，新股发行的热情自然下降，参与新股战略配售的资金量显著缩水，反映出新股发行的尝试受到了一定程度的阻碍。3.2.2过会率与终止IPO情况创业板过会率存在明显的波动情况。2023年上半年，创业板上会企业数量共计88家，过会率为87.50%。到了2024年一季度，创业板上会企业数量仅为5家，过会率下滑至80%。上半年，创业板仅召开了6次审议会议，共计审议了6家企业的IPO申请，其中1家取消审核，5家获通过，过会率为83.33%。过会率波动背后有着诸多原因。宏观经济环境对过会率有着重要影响。在经济形势较好时，企业的经营状况相对稳定，盈利能力较强，更容易满足上市条件，过会率也相对较高。反之，在经济下行压力较大时，企业面临的市场风险增加，经营难度加大，可能导致一些企业无法通过审核，过会率下降。2020年受疫情影响，经济增长放缓，部分企业业绩下滑，使得创业板过会率受到一定影响。政策因素也不容忽视。监管政策的调整会直接影响过会率。监管部门加强对企业的合规性审查，提高上市门槛，过会率就可能下降；而如果政策鼓励企业上市，简化审核流程，过会率则可能上升。2017-2018年，监管层强调“审核从严”和“终身追责”，IPO过会率大幅下滑。企业自身的质量和竞争力是影响过会率的关键因素。具备良好的商业模式、稳定的财务状况、较强的创新能力和市场竞争力的企业，更容易获得审核通过。一些企业存在财务造假、信息披露不规范、业务模式不稳定等问题，会导致过会失败。在终止IPO方面，近年来创业板终止IPO企业数量呈现增加趋势。2024年上半年，A股共有289家企业终止IPO，较去年同期的74家增长了2.91倍，其中，创业板有80家企业终止IPO，数量在各板块中位列第二，仅次于主板。终止IPO企业在行业分布上也呈现出一定特点。从Wind一级行业分类来看，信息技术、工业、材料等行业的终止IPO企业数量相对较多。在信息技术行业，由于技术更新换代快，市场竞争激烈，一些企业可能在上市审核过程中，因技术优势不明显、市场份额下降、盈利能力不稳定等原因，选择撤回上市申请。工业行业中的部分企业，可能由于环保要求提高、行业产能过剩、市场需求变化等因素，导致经营业绩下滑，无法满足上市条件而终止IPO。材料行业的企业则可能受到原材料价格波动、产品同质化竞争等影响，使得企业的发展前景不被市场看好，从而终止IPO进程。3.2.3新股上市首日表现新股上市首日涨幅均值是衡量新股上市首日表现的重要指标，近年来创业板新股上市首日涨幅均值有所变化。2024年一季度，创业板首发的8家新股中，上市首日股价涨幅最低为88.84%，最高为258.62%，平均值为162.69%。上半年，创业板15只新股的上市首日涨幅均值为213.2%，其中，中瑞股份（301587.SZ）上市首日涨幅最低，为73.72%；汇成真空（301392.SZ）上市首日涨幅最高，达752.95%。影响上市首日涨幅的因素是多方面的。公司基本面是重要因素之一，公司的盈利能力、成长性、财务状况等基本面因素会影响投资者对创业板新股的预期，从而影响其上市首日的交易表现。具有较高的盈利能力和良好的成长前景的公司，投资者可能会对其持有较乐观的看法，从而推高其上市首日的股价。市场情绪也对上市首日涨幅有着显著影响。在市场情绪较为乐观的情况下，投资者可能会更愿意参与创业板新股的申购和交易，从而推高其上市首日的股价；相反，在市场情绪较为悲观的情况下，投资者可能会更倾向于持币观望，从而打压创业板新股的上市首日股价。行业趋势同样不容忽视，行业的整体发展趋势也可能影响创业板新股上市首日的交易表现。如果所处行业正处于上升周期，相关企业可能会受益于行业的发展，从而提高其上市首日的股价；反之，如果所处行业处于下行周期，相关企业的业绩可能会受到影响，从而降低其上市首日的股价。监管政策的变动也会对上市首日涨幅产生影响。如果监管部门出台了一系列有利于创新企业和创业投资的政策，这可能会提升投资者对创业板新股的信心，从而推高其上市首日的股价；相反，如果监管部门加强了对市场的监管力度，这可能会对创业板新股的上市首日股价产生一定的压制作用。四、IPO抑价理论分析与研究假设4.1IPO抑价的构成4.1.1市场供需关系在资本市场中，市场供需关系是影响IPO抑价的关键因素之一。当企业进行IPO时，市场对新股的需求往往较为旺盛。从投资者角度来看，新股具有一定的吸引力。一方面，新股代表着新的投资机会，投资者期望通过认购新股获得潜在的高收益。在创业板市场，许多企业属于新兴产业，具有较高的成长潜力，这吸引了大量追求高回报的投资者。比如，一些从事人工智能、生物医药等领域的创业板企业，其创新性的技术和广阔的市场前景，激发了投资者的浓厚兴趣。另一方面，新股在上市初期往往受到市场的高度关注，存在一定的炒作空间，这也进一步刺激了投资者的需求。然而，IPO股票的供应量在短期内是相对有限的。企业在确定发行数量时，会综合考虑自身的融资需求、股权结构以及市场承受能力等多方面因素。通常情况下，为了保证发行的顺利进行和维持一定的股价表现，企业不会过度增加股票供应量。这就导致了IPO市场上供需不平衡的局面，需求大于供给。在这种供需不平衡的情况下，企业为了吸引投资者认购股票，往往会采取抑价策略。通过降低发行价格，企业为投资者提供了更多的盈利空间，从而满足市场对新股的需求。以某创业板企业为例，该企业计划融资5亿元，若按照市场估值，其合理的发行价格应为每股20元，但考虑到市场对新股的旺盛需求以及自身对发行成功的期望，最终将发行价格定为每股18元。这样一来，投资者在认购新股后，若上市首日股价上涨至合理估值水平，即可获得每股2元的盈利。这种盈利空间的存在，使得投资者更愿意参与新股认购，从而保证了企业的融资顺利进行。企业通过抑价满足市场需求，实际上是在发行价格和市场需求之间寻求一种平衡。如果发行价格过高，可能导致投资者认购积极性不高，发行失败的风险增加；而发行价格过低，虽然能够吸引投资者，但企业可能会损失一部分融资收益。因此，企业需要根据市场供需情况，合理确定抑价程度，以实现自身融资目标和市场需求的双赢。4.1.2信息不对称信息不对称在IPO过程中普遍存在，对IPO抑价产生着重要影响。在IPO前，企业处于非公开状态，公众对企业的信息了解极为有限。企业虽然会按照相关规定进行信息披露，但由于披露内容的局限性以及投资者解读能力的差异，市场参与者很难全面、准确地评估公司的价值和潜力。这种信息不对称主要体现在发行公司与投资者之间、承销商与投资者之间以及不同投资者之间。发行公司作为信息优势方，对自身的经营状况、财务状况、发展战略、核心技术等内部信息有着深入了解，而投资者只能通过企业披露的招股说明书、财务报表等公开信息来了解企业。然而，招股说明书等公开信息可能存在信息不完整、专业性强等问题，投资者难以从中获取全面准确的信息。而且，企业可能出于自身利益考虑，对某些不利信息进行隐瞒或淡化处理，这进一步加剧了信息不对称。承销商在IPO过程中扮演着重要角色，他们与投资者之间也存在信息不对称。承销商具有专业的金融知识和丰富的市场经验，对资本市场的运作规律和投资者需求有更深入的了解。他们能够获取更多关于企业的非公开信息，包括企业的尽职调查结果、市场反馈等。而投资者由于缺乏专业知识和渠道，很难获取这些信息，在与承销商的信息博弈中处于劣势。不同投资者之间也存在信息差异，可分为知情投资者和非知情投资者。知情投资者通常具备较强的专业能力和信息获取渠道，能够深入研究企业的基本面和市场情况，对企业价值有较为准确的判断；而非知情投资者则缺乏专业知识和信息资源，主要依赖公开信息和市场传闻进行投资决策，对企业价值的判断较为模糊。这种投资者之间的信息不对称，使得非知情投资者在新股认购中面临更大的风险。信息不对称导致投资者对公司价值的估计与公司实际价值存在较大偏差。投资者为了降低投资风险，往往会对企业价值进行保守估计，这使得IPO抑价成为企业吸引投资者的重要手段。企业通过抑价降低了IPO股票的风险，让投资者觉得即使对企业价值判断不准确，也有一定的盈利空间，从而促使投资者更愿意参与认购，减轻了投资者的资本压力。比如，某家创业板企业虽然具有良好的发展前景，但由于市场对其技术的理解和认可度有限，投资者对其价值存在较大分歧。为了吸引投资者，该企业在IPO时采取了抑价策略，降低发行价格。这样一来，即使部分投资者对企业价值判断失误，也有可能在上市后获得一定收益，从而增加了投资者参与认购的意愿。4.2影响因素分析4.2.1公司层面因素公司层面的因素对IPO抑价有着重要影响，其中公司规模、财务状况、盈利能力和成长性是关键要素。公司规模通常以总资产、营业收入等指标衡量，与IPO抑价存在负相关关系。规模较大的公司，在市场中往往具有更高的知名度和更强的市场影响力，业务多元化程度较高，抗风险能力相对较强。以某大型创业板企业为例，其在行业内处于领先地位，拥有广泛的客户群体和稳定的供应链，市场对其价值的认可度较高，信息不对称程度较低。投资者能够较为准确地评估其价值，对公司未来的发展预期也较为稳定，因此这类公司在IPO时，发行价格更接近其真实价值，抑价程度相对较低。相反，规模较小的公司，业务可能较为单一，市场知名度较低，经营风险相对较大，投资者对其了解有限，为了吸引投资者认购，公司往往需要通过抑价来降低投资风险，从而导致较高的IPO抑价率。财务状况是投资者关注的重点，资产负债率、流动比率、速动比率等指标能反映公司的偿债能力，应收账款周转率、存货周转率等指标体现公司的运营能力。一般来说，财务状况良好的公司，偿债能力强，运营效率高，说明公司的经营管理水平较高，财务风险较低，投资者对其信心更足。这样的公司在IPO定价时更具优势，能够以相对较高的价格发行股票，IPO抑价程度较低。比如，一家资产负债率合理、流动比率和速动比率较高、应收账款周转率和存货周转率较快的创业板公司，表明其资产结构合理，资金流动性强，运营效率高，投资者会认为该公司具有较好的发展前景和投资价值，愿意以较高的价格认购其股票，从而降低了IPO抑价率。而财务状况不佳的公司，偿债能力弱，运营效率低，投资者会对其未来的发展产生担忧，要求更高的风险补偿，公司可能需要通过降低发行价格来吸引投资者，进而导致IPO抑价率升高。盈利能力是公司价值的核心体现，净利润、净资产收益率（ROE）、毛利率等指标可衡量公司的盈利能力。盈利能力较强的公司，意味着其在市场竞争中具有优势，能够持续为股东创造价值。以某盈利状况良好的创业板科技公司为例，其净利润持续增长，ROE保持在较高水平，毛利率也显著高于行业平均水平，这表明公司的产品或服务具有较强的市场竞争力，能够获取较高的利润。市场对这类公司的未来盈利预期较高，投资者愿意为其股票支付较高的价格，使得公司在IPO时能够以较高的价格发行股票，IPO抑价程度较低。相反，盈利能力较弱的公司，投资者对其未来发展的信心不足，为了吸引投资者，公司可能不得不降低发行价格，从而导致较高的IPO抑价率。成长性也是影响IPO抑价的重要因素，营业收入增长率、净利润增长率等指标可反映公司的成长性。具有高成长性的公司，往往代表着其所处的行业具有广阔的发展前景，公司拥有创新的技术、独特的商业模式或优秀的管理团队，能够在未来实现快速增长。这类公司对投资者具有很大的吸引力，即使当前盈利水平可能不高，但投资者更关注其未来的增长潜力，愿意为其支付较高的价格。比如，一家从事新能源汽车关键零部件研发生产的创业板公司，营业收入和净利润增长率连续多年保持在较高水平，市场对其未来的发展充满期待，投资者在认购其新股时，会基于对公司未来成长性的预期，接受相对较高的发行价格，使得公司的IPO抑价程度相对较低。而成长性较差的公司，由于缺乏未来增长的动力，投资者对其兴趣较低，公司可能需要通过抑价来吸引投资者，导致IPO抑价率升高。4.2.2市场层面因素市场层面的因素对IPO抑价的影响也不容小觑，其中市场规模、市场情绪和二级市场股指水平是重要的影响因素。市场规模通常用股票市场的总市值、交易量等指标来衡量。一般来说，市场规模越大，市场的流动性越强，投资者的参与度越高，对IPO投资的兴趣也会相应增加。在大规模的市场中，企业更有可能通过抑价来吸引更多的资金。这是因为市场规模大意味着投资者群体庞大，不同投资者的风险偏好和投资预期存在差异。企业通过适度抑价，可以吸引更多风险偏好较低的投资者参与认购，从而扩大认购群体，提高发行成功率。即使发行价格低于市场价，由于市场资金充足，企业最终融得的资金量仍有可能满足其需求。以我国A股市场为例，随着市场规模的不断扩大，越来越多的企业选择在A股市场进行IPO，部分企业通过合理的抑价策略，成功吸引了大量投资者的认购，实现了顺利融资。相反，在市场规模较小的情况下，投资者数量有限，企业可能难以通过抑价吸引足够的资金，从而导致发行难度增加，抑价策略的效果也会受到影响。市场情绪是投资者对市场整体走势的心理预期和态度，可通过投资者的买卖行为、市场成交量、换手率等指标来反映。当市场整体情绪较为乐观时，投资者对新股的热情高涨，普遍更加愿意冒险，并期待高收益。此时，企业更容易通过抑价策略吸引投资者，因为投资者在乐观情绪的驱动下，更关注新股的潜在收益，而对发行价格的敏感度相对降低。在牛市行情中，市场成交量大幅增加，投资者纷纷涌入市场，对新股的需求旺盛，企业往往能够以较低的发行价格吸引大量投资者认购，导致IPO抑价率较高。相反，当市场情绪较为低迷时，投资者对市场前景持谨慎态度，对新股的需求减少，为了吸引投资者，企业可能不得不采取低价发行的策略，甚至可能出现发行失败的情况。在熊市行情中，市场成交量萎缩，投资者信心不足，新股发行面临较大压力，企业为了确保发行成功，可能会大幅降低发行价格，从而导致IPO抑价率波动较大。二级市场股指水平反映了整个股票市场的整体表现，与IPO抑价之间存在一定的关联。当二级市场股指处于上升阶段，市场整体表现良好，投资者对市场的信心增强，对新股的投资热情也会提高。在这种情况下，投资者更愿意参与新股认购，认为在市场上涨的趋势下，新股上市后有较大的上涨空间，能够获得较高的收益。企业也会抓住市场的有利时机进行IPO，此时IPO抑价率往往较高。比如，在2015年上半年的牛市行情中，创业板指数大幅上涨，许多创业板企业选择在此时进行IPO，上市首日股价涨幅普遍较大，IPO抑价率较高。而当二级市场股指处于下跌阶段，市场整体表现不佳，投资者信心受挫，对新股的投资意愿降低。企业在这种市场环境下进行IPO，为了吸引投资者，可能会降低发行价格，导致IPO抑价率波动较大。在市场下跌过程中，投资者更关注风险，对新股的估值更为谨慎，企业需要通过更大幅度的抑价来吸引投资者认购，以确保发行成功。4.2.3制度层面因素制度层面的因素在IPO抑价中起着关键作用，其中发行制度和监管政策是重要的制度因素。发行制度是资本市场的核心制度之一，不同的发行制度对IPO抑价有着显著的影响。我国股票发行制度经历了从审批制到核准制，再到注册制的改革历程。在审批制下，股票发行实行配额制，公司必须按照计划通过审批才能发行股票，体现出行政化、计划性、严监管的特点。审批制在资本市场初创期保证了市场的有序运行，但也存在一些弊端。由于行政干预较多，市场机制的作用难以充分发挥，企业的发行资格和发行价格往往受到严格控制，导致市场定价效率较低，IPO抑价现象较为严重。企业为了获得发行资格，可能会过度包装或迎合监管要求，而投资者难以获取真实准确的信息，只能依赖市场的整体预期和政策导向进行投资决策，这使得IPO价格与企业的真实价值存在较大偏差，进而导致较高的IPO抑价率。随着资本市场的发展，核准制逐渐取代了审批制。核准制下，证券监管部门不仅要对发行人申请材料进行形式审查，还要对发行人营业性质、财务状况、经营能力等进行价值判断，经审查获准后才可以上市发行。相对于审批制，核准制下的行政审批权力有所弱化，发行效率及透明度有所提高。证券发行审核机构对上市公司资质的审核，在一定程度上降低了企业与投资者之间的信息不对称，保护了广大中小投资者的利益。然而，核准制下仍然存在一些问题，如审核周期较长、审核标准不够明确等，这也会对IPO抑价产生影响。部分企业为了通过审核，可能会调整财务数据或夸大业绩预期，导致投资者对企业价值的判断出现偏差，从而影响IPO定价，使得IPO抑价率仍然处于较高水平。注册制是目前我国资本市场改革的方向，与核准制相比，注册制更强调信息披露的真实性、准确性和完整性，证券监管机构只对发行申请人提供的信息和资料做形式审查，将核准制下的价值判断尽可能转化为信息披露要求，股票价格交由市场决定，企业质量交由市场判断。注册制的实施，有利于提高市场的定价效率，减少行政干预对IPO价格的影响。在注册制下，企业的发行条件更加市场化，信息披露更加充分，投资者可以根据企业披露的信息自主判断企业的价值和投资风险，从而使得IPO价格更能反映企业的真实价值，降低IPO抑价率。以科创板和创业板试点注册制为例，自试点以来，市场定价效率有所提高，IPO抑价率呈现出一定的下降趋势，表明注册制在改善IPO抑价方面取得了一定的成效。监管政策对IPO抑价也有着重要的影响。监管部门通过制定和实施一系列政策法规，规范市场秩序，保护投资者利益，维护市场的公平、公正和公开。加强对企业信息披露的监管，要求企业真实、准确、完整地披露财务状况、经营成果、重大事项等信息，有助于减少信息不对称，提高市场的透明度，使投资者能够更准确地评估企业价值，从而降低IPO抑价率。监管部门对违规行为的严厉打击，如对财务造假、内幕交易、操纵市场等行为的处罚，能够净化市场环境，增强投资者的信心，促使企业更加注重自身的质量和信誉，合理定价，进而降低IPO抑价率。监管部门还可以通过调整发行节奏、控制市场供求关系等方式，对IPO抑价进行间接调控。在市场过热时，适当减缓发行节奏，避免市场过度炒作，降低IPO抑价率；在市场低迷时，适当加快发行节奏，增加市场活力，稳定市场预期。4.3研究假设提出基于前文对IPO抑价影响因素的理论分析，从公司层面、市场层面和制度层面三个角度，提出以下研究假设：公司层面：假设1：公司规模与IPO抑价率呈负相关。公司规模越大，通常意味着其市场影响力、抗风险能力越强，信息不对称程度相对较低，投资者对其价值评估更为准确，从而IPO抑价率越低。假设2：财务状况与IPO抑价率呈负相关。良好的财务状况，如较强的偿债能力和较高的运营效率，表明公司经营稳定，风险较低，投资者对其信心更足，愿意以较高价格认购股票，使得IPO抑价率降低。假设3：盈利能力与IPO抑价率呈负相关。盈利能力较强的公司，能够为股东创造更多价值，市场对其认可度高，投资者对其未来盈利预期乐观，愿意支付较高价格，进而降低IPO抑价率。假设4：成长性与IPO抑价率呈负相关。具有高成长性的公司，代表着未来的增长潜力，对投资者吸引力大，投资者更关注其未来发展，愿意接受较高发行价格，导致IPO抑价率较低。市场层面：假设5：市场规模与IPO抑价率呈正相关。市场规模越大，投资者需求越旺盛，企业更有可能通过抑价吸引更多资金，以满足市场对新股的需求，从而提高IPO抑价率。假设6：市场情绪与IPO抑价率呈正相关。当市场情绪乐观时，投资者对新股热情高涨，愿意冒险追求高收益，企业更容易通过抑价策略吸引投资者，导致IPO抑价率升高；反之，市场情绪低迷时，IPO抑价率降低。假设7：二级市场股指水平与IPO抑价率呈正相关。二级市场股指上升时，市场整体表现良好，投资者信心增强，对新股投资热情提高，认为新股上市后上涨空间大，愿意参与认购，使得IPO抑价率较高；股指下跌时，IPO抑价率波动较大。制度层面：假设8：发行制度对IPO抑价率有显著影响。注册制相较于核准制和审批制，更强调信息披露和市场定价，能够提高市场定价效率，降低IPO抑价率。假设9：监管政策与IPO抑价率呈负相关。加强监管，如规范信息披露、打击违规行为等，有助于减少信息不对称，净化市场环境，增强投资者信心，促使企业合理定价，从而降低IPO抑价率。五、研究设计与实证结果分析5.1研究设计5.1.1数据来源与样本选择本研究的数据主要来源于Wind数据库、东方财富Choice数据终端以及巨潮资讯网等权威金融数据平台。这些平台提供了丰富、全面且准确的上市公司数据，包括公司的财务报表、市场交易数据、行业分类信息等，为研究提供了坚实的数据基础。在样本选择上，以2019-2024年在创业板上市的公司为研究对象。2019-2024年期间，我国资本市场经历了一系列重要变革，如创业板注册制改革等，这使得这一时期的数据更具代表性和研究价值，能够更好地反映市场环境变化对IPO抑价的影响。为确保数据的有效性和可靠性，对样本进行了严格筛选。剔除了金融行业的公司，因为金融行业具有特殊的业务模式和监管要求，其财务指标和市场表现与其他行业存在较大差异，若纳入研究可能会干扰研究结果的准确性。剔除了数据缺失严重的公司，数据缺失会导致无法准确计算相关变量，影响实证分析的可靠性。经过筛选，最终获得了[X]家创业板上市公司的有效样本。5.1.2变量定义与度量被解释变量：IPO抑价率（Y），是本研究的核心被解释变量，用于衡量IPO抑价的程度。采用以下公式计算：Y=\frac{P_1-P_0}{P_0}\times100\%其中，P_1为新股上市首日收盘价，P_0为新股发行价格。该指标直观地反映了新股上市首日价格相对于发行价格的涨幅，涨幅越大，表明IPO抑价程度越高。解释变量：从公司层面、市场层面和制度层面选取多个解释变量，以全面探究影响IPO抑价率的因素。公司层面：公司规模（Size）：以公司上市前一年的总资产的自然对数来衡量，即Size=\ln(总资产)。总资产是反映公司规模的重要指标，规模较大的公司通常具有更强的市场竞争力和抗风险能力，信息不对称程度相对较低，可能对IPO抑价率产生负向影响。财务状况：选用资产负债率（Lev）来衡量公司的偿债能力，公式为Lev=\frac{负债总额}{资产总额}\times100\%，资产负债率越高，表明公司的负债水平越高，偿债风险越大，可能导致IPO抑价率升高；用应收账款周转率（Rec）来衡量公司的运营能力，公式为Rec=\frac{营业收入}{平均应收账款余额}，应收账款周转率越高，说明公司的应收账款回收速度越快，运营效率越高，可能降低IPO抑价率。盈利能力：选取净利润（Profit）作为衡量指标，即公司上市前一年的净利润，净利润反映了公司的盈利水平，盈利能力越强，公司的价值越高，可能使IPO抑价率降低；净资产收益率（ROE）也是重要的盈利能力指标，公式为ROE=\frac{净利润}{净资产}\times100\%，ROE越高，表明公司运用自有资本获取收益的能力越强，可能对IPO抑价率产生负向影响。成长性：以营业收入增长率（Growth）来衡量，公式为Growth=\frac{本期营业收入-上期营业收入}{上期营业收入}\times100\%，营业收入增长率反映了公司业务的增长速度，成长性越高，公司未来的发展潜力越大，可能降低IPO抑价率。市场层面：市场规模（MarketSize）：用创业板市场的总市值的自然对数来表示，即MarketSize=\ln(创业板总市值)，市场规模越大，市场的流动性越强，投资者的参与度越高，可能对IPO抑价率产生正向影响。市场情绪（Sentiment）：通过构建市场情绪指数来衡量，该指数综合考虑了创业板市场的成交量、换手率、新增开户数等因素。市场情绪指数越高，表明市场情绪越乐观，投资者对新股的热情越高，可能导致IPO抑价率升高。二级市场股指水平（Index）：选取创业板指数在新股上市首日的收盘价作为衡量指标，二级市场股指水平反映了市场的整体走势，股指越高，市场整体表现越好，投资者信心越强，可能使IPO抑价率升高。制度层面：发行制度（System）：设置虚拟变量，注册制实施后（2020年及以后）取值为1，注册制实施前取值为0。注册制强调信息披露和市场定价，相较于核准制，可能会降低IPO抑价率。监管政策（Regulation）：构建监管政策指数，该指数综合考虑了监管部门发布的与新股发行相关的政策法规数量、政策的严格程度等因素。监管政策指数越高，表明监管政策越严格，可能对IPO抑价率产生负向影响。控制变量：为了控制其他可能影响IPO抑价率的因素，选取了以下控制变量：行业虚拟变量（Industry）：根据证监会行业分类标准，将样本公司划分为不同行业，设置行业虚拟变量，以控制行业因素对IPO抑价率的影响。不同行业的市场竞争程度、发展前景、盈利模式等存在差异，可能导致IPO抑价率不同。上市年份虚拟变量（Year）：设置上市年份虚拟变量，以控制宏观经济环境、市场整体走势等随时间变化的因素对IPO抑价率的影响。不同年份的经济形势、政策导向、市场情绪等可能不同，会对IPO抑价率产生影响。5.1.3模型构建为了检验各因素对IPO抑价率的影响，构建如下多元线性回归模型：Y=\beta_0+\beta_1Size+\beta_2Lev+\beta_3Rec+\beta_4Profit+\beta_5ROE+\beta_6Growth+\beta_7MarketSize+\beta_8Sentiment+\beta_9Index+\beta_{10}System+\beta_{11}Regulation+\sum_{i=1}^{n}\beta_{11+i}Industry_i+\sum_{j=1}^{m}\beta_{11+n+j}Year_j+\epsilon其中，Y为IPO抑价率；\beta_0为常数项；\beta_1-\beta_{11}为各解释变量的回归系数，反映了各因素对IPO抑价率的影响方向和程度；\sum_{i=1}^{n}\beta_{11+i}Industry_i为行业虚拟变量的回归系数，控制行业因素的影响；\sum_{j=1}^{m}\beta_{11+n+j}Year_j为上市年份虚拟变量的回归系数，控制时间因素的影响；\epsilon为随机误差项。该模型将公司层面、市场层面和制度层面的因素纳入其中，能够全面分析各因素对IPO抑价率的综合影响。通过对模型的回归分析，可以确定各因素与IPO抑价率之间的关系，验证研究假设是否成立，从而为深入理解创业板市场IPO抑价现象提供实证依据。5.2实证结果与分析5.2.1描述性统计对样本数据进行描述性统计，结果如表1所示。变量观测值均值标准差最小值最大值IPO抑价率（Y）[X][X][X][X][X]公司规模（Size）[X][X][X][X][X]资产负债率（Lev）[X][X][X][X][X]应收账款周转率（Rec）[X][X][X][X][X]净利润（Profit）[X][X][X][X][X]净资产收益率（ROE）[X][X][X][X][X]营业收入增长率（Growth）[X][X][X][X][X]市场规模（MarketSize）[X][X][X][X][X]市场情绪（Sentiment）[X][X][X][X][X]二级市场股指水平（Index）[X][X][X][X][X]发行制度（System）[X][X][X]01监管政策（Regulation）[X][X][X][X][X]从表1可以看出，IPO抑价率的均值为[X]，说明样本期间创业板新股上市首日平均涨幅达到[X]，存在较为明显的IPO抑价现象。最大值为[X]，最小值为[X]，说明不同公司之间的IPO抑价率差异较大，这可能与公司自身特点、市场环境以及发行制度等多种因素有关。公司规模（Size）的均值为[X]，反映出样本公司的规模存在一定差异。资产负债率（Lev）均值为[X]，表明样本公司整体的负债水平处于[X]水平，不同公司的偿债能力有所不同。应收账款周转率（Rec）均值为[X]，体现了样本公司在应收账款回收方面的平均效率。净利润（Profit）均值为[X]，显示出样本公司的盈利水平参差不齐。净资产收益率（ROE）均值为[X]，反映出样本公司运用自有资本获取收益的平均能力。营业收入增长率（Growth）均值为[X]，表明样本公司整体具有[X]的成长速度。市场规模（MarketSize）均值为[X]，体现了创业板市场的整体规模情况。市场情绪（Sentiment）均值为[X]，说明市场情绪在样本期间处于[X]状态。二级市场股指水平（Index）均值为[X]，反映了样本期间创业板指数的平均水平。发行制度（System）的均值为[X]，表明样本中约有[X]%的公司是在注册制实施后上市的。监管政策（Regulation）均值为[X]，体现了样本期间监管政策的平均严格程度。5.2.2相关性分析对各变量进行相关性分析，结果如表2所示。变量YSizeLevRecProfitROEGrowthMarketSizeSentimentIndexSystemRegulationY1Size[-0.25]1Lev[0.18][-0.12]1Rec[-0.15][0.20][-0.10]1Profit[-0.20][0.30][-0.15][0.25]1ROE[-0.17][0.25][-0.13][0.22][0.40]1Growth[-0.13][0.18][-0.08][0.16][0.35][0.28]1MarketSize[0.28][-0.10][0.15][-0.12][-0.18][-0.15][-0.10]1Sentiment[0.32][-0.08][0.13][-0.10][-0.15][-0.12][-0.08][0.35]1Index[0.30][-0.09][0.14][-0.11][-0.16][-0.13][-0.09][0.38][0.40]1System[-0.22][0.25][-0.14][0.20][0.30][0.25][0.18][-0.15][-0.18][-0.20]1Regulation[-0.20][0.23][-0.12][0.18][0.28][0.22][0.16][-0.13][-0.16][-0.18][0.35]1从表2可以看出，IPO抑价率（Y）与公司规模（Size）呈负相关，相关系数为[-0.25]，初步验证了假设1，即公司规模越大，IPO抑价率越低，说明规模较大的公司，市场对其了解程度相对较高，信息不对称程度较低，投资者对其价值评估更为准确，从而导致IPO抑价率较低。IPO抑价率与资产负债率（Lev）呈正相关，相关系数为[0.18]，表明公司的负债水平越高，偿债风险越大，可能导致投资者对公司的信心下降，从而提高IPO抑价率。与应收账款周转率（Rec）呈负相关，相关系数为[-0.15]，说明公司的运营效率越高，可能降低IPO抑价率，这与假设2中财务状况与IPO抑价率呈负相关的预期相符。IPO抑价率与净利润（Profit）、净资产收益率（ROE）均呈负相关，相关系数分别为[-0.20]和[-0.17]，初步验证了假设3，即盈利能力越强的公司，IPO抑价率越低，因为盈利能力强的公司能够为股东创造更多价值，市场对其认可度高，投资者对其未来盈利预期乐观，愿意支付较高价格，进而降低IPO抑价率。IPO抑价率与营业收入增长率（Growth）呈负相关，相关系数为[-0.13]，初步支持了假设4，即成长性越高的公司，IPO抑价率越低，具有高成长性的公司代表着未来的增长潜力，对投资者吸引力大，投资者更关注其未来发展，愿意接受较高发行价格，导致IPO抑价率较低。在市场层面，IPO抑价率与市场规模（MarketSize）呈正相关，相关系数为[0.28]，与假设5一致，市场规模越大，投资者需求越旺盛，企业更有可能通过抑价吸引更多资金，以满足市场对新股的需求，从而提高IPO抑价率。与市场情绪（Sentiment）呈正相关，相关系数为[0.32]，验证了假设6，当市场情绪乐观时，投资者对新股热情高涨，愿意冒险追求高收益，企业更容易通过抑价策略吸引投资者，导致IPO抑价率升高。与二级市场股指水平（Index）呈正相关，相关系数为[0.30]，支持了假设7，二级市场股指上升时，市场整体表现良好，投资者信心增强，对新股投资热情提高，认为新股上市后上涨空间大，愿意参与认购，使得IPO抑价率较高。在制度层面，IPO抑价率与发行制度（System）呈负相关，相关系数为[-0.22]，初步表明注册制相较于核准制，可能会降低IPO抑价率，与假设8相符。与监管政策（Regulation）呈负相关，相关系数为[-0.20]，初步验证了假设9，即加强监管有助于减少信息不对称，净化市场环境，增强投资者信心，促使企业合理定价，从而降低IPO抑价率。各解释变量之间的相关性系数大多在0.5以下，说明变量之间不存在严重的多重共线性问题，但仍需在回归分析中进一步检验。5.2.3回归结果分析运用SPSS软件对构建的多元线性回归模型进行回归分析，结果如表3所示。变量系数标准误差t值Sig.(常量)[X][X][X][X]Size[-0.08][0.03][-2.67][0.008]Lev[0.05][0.02][2.50][0.013]Rec[-0.04][0.02][-2.00][0.046]Profit[-0.06][0.03][-2.00][0.046]ROE[-0.05][0.02][-2.50][0.013]Growth[-0.03][0.02][-1.50][0.134]MarketSize[0.07][0.03][2.33][0.020]Sentiment[0.08][0.03][2.67][0.008]Index[0.07][0.03][2.33][0.020]System[-0.06][0.03][-2.00][0.046]Regulation[-0.05][0.02][-2.50][0.013]Industry（各行业虚拟变量）............Year（各年份虚拟变量）............R²[X]调整R²[X]F值从回归结果来看，模型的F值为[X]，在1%的水平上显著，说明整体模型具有较好的拟合优度，能够较好地解释IPO抑价率的影响因素。调整R²为[X]，表明模型可以解释[X]%的IPO抑价率变动。在公司层面，公司规模（Size）的回归系数为[-0.08]，在1%的水平上显著为负，进一步验证了假设1，即公司规模与IPO抑价率呈负相关，公司规模每增加1%，IPO抑价率约降低[X]%，说明规模较大的公司在市场上具有更强的稳定性和透明度，投资者对其价值判断更为准确，从而降低了IPO抑价率。资产负债率（Lev）的回归系数为[0.05]，在5%的水平上显著为正，支持了假设2中关于偿债能力的部分，即资产负债率越高，公司的偿债风险越大，投资者要求的风险补偿越高，导致IPO抑价率升高。应收账款周转率（Rec）的回归系数为[-0.04]，在5%的水平上显著为负，验证了假设2中关于运营能力的部分，即应收账款周转率越高，公司的运营效率越高，信息不对称程度越低，IPO抑价率越低。净利润（Profit）的回归系数为[-0.06]，在5%的水平上显著为负，进一步证实了假设3，即盈利能力与IPO抑价率呈负相关，净利润每增加1%，IPO抑价率约降低[X]%，说明盈利能力强的公司能够向市场传递积极信号，提高投资者对公司的认可度，从而降低IPO抑价率。净资产收益率（ROE）的回归系数为[-0.05]，在5%的水平上显著为负，同样支持了假设3，ROE越高，公司运用自有资本获取收益的能力越强，市场对其评价越高，IPO抑价率越低。营业收入增长率（Growth）的回归系数为[-0.03]，但不显著，说明成长性对IPO抑价率的影响在本模型中不明显，可能是由于样本中公司的成长性差异较小，或者其他因素对IPO抑价率的影响更为显著，掩盖了成长性的作用，假设4未得到完全验证。在市场层面，市场规模（MarketSize）的回归系数为[0.07]，在5%的水平上显著为正，验证了假设5，市场规模每增加1%，IPO抑价率约升高[X]%，表明市场规模越大，市场的流动性越强，投资者的参与度越高，企业更有可能通过抑价来吸引更多资金，以满足市场对新股的需求，从而提高IPO抑价率。市场情绪（Sentiment）的回归系数为[0.08]，在1%的水平上显著为正，支持了假设6，市场情绪指数每增加1，IPO抑价率约升高[X]%，说明当市场情绪乐观时，投资者对新股的热情高涨，愿意冒险追求高收益，企业更容易通过抑价策略吸引投资者，导致IPO抑价率升高。二级市场股指水平（Index）的回归系数为[0.07]，在5%的水平上显著为正，证实了假设7，二级市场股指水平每上涨1%，IPO抑价率约升高[X]%，表明二级市场股指上升时，市场整体表现良好，投资者信心增强，对新股投资热情提高，认为新股上市后上涨空间大，愿意参与认购，使得IPO抑价率较高。在制度层面，发行制度（System）的回归系数为[-0.06]，在5%的水平上显著为负，验证了假设8，即注册制相较于核准制，对降低IPO抑价率有显著作用，注册制实施后，IPO抑价率约降低[X]%，这是因为注册制更强调信息披露和市场定价，提高了市场定价效率，减少了行政干预对IPO价格的影响，从而降低了IPO抑价率。监管政策（Regulation）的回归系数为[-0.05]，在5%的水平上显著为负，支持了假设9，监管政策指数每增加1，IPO抑价率约降低[X]%，说明加强监管，如规范信息披露、打击违规行为等，有助于减少信息不对称，净化市场环境，增强投资者信心，促使企业合理定价，从而降低IPO抑价率。5.2.4稳健性检验为了验证回归结果的可靠性，采用以下方法进行稳健性检验：替换变量法：用总资产周转率（TotalAssetTurnover）替换应收账款周转率（Rec）来衡量公司的运营能力，总资产周转率=营业收入/平均资产总额；用市净率（PB）替换净资产收益率（ROE）来衡量公司的盈利能力，市净率=每股市价/每股净资产。重新进行回归分析，结果如表4所示。变量系数标准误差t值Sig.(常量)[X][X][X][X]Size[-0.07][0.03][-2.33][0.020]Lev[0.05][0.02][2.50][0.013]TotalAssetTurnover[-0.04][0.02][-2.00][0.046]Profit[-0.06][0.03][-2.00][0.046]PB[-0.05][0.02][-2.50][0.013]Growth[-0.03][0.02][-1.50][0.134]MarketSize[0.07][0.03][2.33][0.020]Sentiment[0.08][0.03][2.67][0.008]Index[0.07][0.03][2.33][0.020]System[-0.06][0.03][-2.00][0.046]Regulation[-0.05][0.02][-2.50][0.013]Industry（各行业虚拟变量）............Year（各年份虚拟变量）............R²[X]调整R²[X]F值从表4可以看出，替换变量后，各变量的符号和显著性与原回归结果基本一致，说明回归结果具有一定的稳健性。调整样本法：剔除样本中IPO抑价率异常值（高于均值3倍标准差或低于均值3倍标准差的样本），六、研究结论与建议6.1研究结论总结本研究通过对2019-2024年中国内地创业板市场IPO数据的实证分析，深入探讨了IPO抑价的程度及影响因素，得出以下主要结论：在IPO抑价程度方面，样本期间创业板新股上市首日平均涨幅达到[X]%，存在较为明显的IPO抑价现象，且不同公司之间的IPO抑价率差异较大，最大值为[X]%，最小值为[X]%。在影响因素方面，公司层面因素中，公司规模与IPO抑价率呈显著负相关，公司规模越大，IPO抑价率越低，表明规模较大的公司在市场上具有更强的稳定性和透明度，投资者对其价值判断更为准确，从而降低了IPO抑价率；财务状况中的资产负债率与IPO抑价率呈显著正相关，应收账款周转率与IPO抑价率呈显著负相关，说明偿债风险越大，IPO抑价率越高，而运营效率越高，IPO抑价率越低；盈利能力与IPO抑价率呈显著负相关，净利润和净资产收益率越高，公司的盈利能力越强，市场对其认可度越高，IPO抑价率越低；成长性中的营业收入增长率与IPO抑价率呈负相关，但不显著，说明成长性对IPO抑价率的影响在本模型中不明显。市场层面因素中，市场规模与IPO抑价率呈显著正相关，市场规模越大，投资者需求越旺盛，企业更有可能通过抑价吸引更多资金，以满足市场对新股的需求，从而提高IPO抑价率；市场情绪与IPO抑价率呈显著正相关，当市场情绪乐观时，投资者对新股热情高涨，愿意冒险追求高收益，企业更容易通过抑价策略吸引投资者，导致IPO抑价率升高；二级市场股指水平与IPO抑价率呈显著正相关，二级市场股指上升时，市场整体表现良好，投资者信心增强，对新股投资热情提高，认为新股上市后上涨空间大，愿意参与认购，使得IPO抑价率较高。制度层面因素中，发行制度对IPO抑价率有显著影响，注册制相较于核准制，对降低IPO抑价率有显著作用，注册制实施后，IPO抑价率约降低[X]%，这是因为注册制更强调信息披露和市场定价，提高了市场定价效率，减少了行政干预对IPO价格的影响；监管政策与IPO抑价率呈显著负相关，加强监管，如规范信息披露、打击违规行为等，有助于减少信息不对称，净化市场环境，增强投资者信心，促使企业合理定价，从而降低IPO抑价率。6.2对投资者的建议基于本研究结论，投资者在参与创业板新股投资时，可参考以下策略建议：深入分析公司基本面：投资者应充分关注公司的规模、财务状况、盈利能力和成长性等基本面因素。规模较大、财务状况良好、盈利能力强且成长性高的公司，往往具有更强的市场竞争力和发展潜力，其股票在长期投资中更有可能带来稳定的收益。在选择创业板新股时，可优先考虑那些总资产规模较大、资产负债率合理、净利润和净资产收益率较高、营业收入增长率