人口老龄化对股票价格的影响：基于中国与国际的比较分析

人口老龄化对股票价格的影响：基于中国与国际的比较分析一、引言1.1研究背景与意义1.1.1研究背景在全球范围内，人口老龄化已成为21世纪最重要的社会趋势之一。联合国经社理事会发布的《2023年世界社会报告》显示，到本世纪中叶，65岁及以上人口数量预计将增加一倍以上。从具体数据来看，1980年，全球65岁及以上人口数量仅为2.6亿；到2021年，这一数字已达7.61亿；预计到2050年，将进一步增加到16亿。日本作为全球老龄化最严重的国家之一，2021年其65岁及以上人口占比接近30%，并且预计韩国在2050年有望成为全球“最老”国家，65岁人口比例将突破40%。这种人口结构的变化对社会的各个领域，包括劳动力市场、金融市场、社会保障体系等都产生了深远的影响。中国也未能置身事外，人口老龄化进程不断加快。根据民政部数据，截至2024年底，我国60岁及以上人口3.1亿人，65岁及以上人口2.2亿人，占比分别为22%、15.6%，已进入中度老龄化阶段。预计2035年之前的10年左右时间，是本世纪剩余时间内我国人口老龄化程度较低的时期，也是积极应对人口老龄化的重要“窗口期”。但从长远来看，2035年左右，60岁及以上老年人将突破4亿，占比超过30%，进入重度老龄化阶段。并且中国各年龄段居民家庭资产主要集中于以房地产为代表的间接金融市场，较少参与以股票、债券为代表的直接金融市场，与美日等发达国家投资品类平衡、多元形成鲜明对比；此外资产和负债期限错配问题严重，久期差异会造成风险累积也加剧储蓄耗散和消费升级难题。股票市场作为金融市场的重要组成部分，在经济体系中占据着至关重要的地位。它不仅为企业提供了重要的融资渠道，促进企业扩大生产规模、研发创新，推动产业升级，还能通过价格机制引导资源优化配置，使资金流向更具发展潜力的企业。同时，股票市场增加了居民的财产性收入，投资者可通过购买股票分享企业成长收益，实现资产增值，进而拉动内需、促进经济增长。当股票市场繁荣时，企业融资便利，投资活跃，经济增长动力强劲；反之，若股票市场出现大幅下跌，企业融资困难，投资和生产计划可能削减，导致经济增长放缓，投资者财富缩水，消费意愿下降。在人口老龄化与股票市场对经济均产生重要影响的背景下，研究人口老龄化对股票价格的影响具有很强的必要性。人口老龄化带来的人口结构变化，会改变社会的储蓄、投资和消费模式，而这些因素又与股票市场的供求关系、资金流向以及企业的盈利预期密切相关。深入探究两者之间的关系，有助于更好地理解金融市场的运行规律，以及人口结构变化对经济的深层次影响。1.1.2研究意义从理论层面来看，本研究具有重要的补充和完善作用。目前，虽然关于金融市场和人口结构的研究已有一定成果，但在人口老龄化对股票价格影响这一细分领域，仍存在诸多有待深入挖掘和细化的地方。过往研究大多聚焦于宏观层面的人口结构与金融市场的关系，对于人口老龄化如何具体作用于股票价格，以及在不同市场环境和经济背景下这种作用的差异等问题，尚未形成全面且深入的理论体系。本研究通过综合运用多种研究方法，深入剖析人口老龄化与股票价格之间的内在联系和作用机制，有望丰富金融市场与人口结构关系的理论研究，为后续学者在该领域的研究提供新的视角和理论基础。从实践意义来讲，本研究成果对投资者、政策制定者等相关主体具有重要的参考价值。对于投资者而言，人口老龄化趋势是一个不可忽视的宏观因素，它会对不同行业和企业的发展前景产生深远影响，进而影响股票价格。通过了解人口老龄化对股票价格的影响机制和趋势，投资者能够更准确地把握市场动态，优化投资组合，降低投资风险，提高投资收益。例如，如果投资者意识到随着人口老龄化，医疗保健、养老服务等行业的需求将持续增长，相关企业的盈利预期也会相应提高，那么就可以提前布局这些行业的股票，获取投资回报。对于政策制定者来说，本研究可以为其制定相关政策提供依据。人口老龄化背景下，为了维护股票市场的稳定健康发展，促进经济的可持续增长，政策制定者需要制定一系列针对性的政策。比如，通过税收优惠、财政补贴等政策手段，引导资金流向与老龄化相关的产业，支持这些产业的发展，从而带动股票市场中相关板块的繁荣；或者加强对股票市场的监管，完善市场制度，防范因人口老龄化引发的市场风险。本研究的结论能够帮助政策制定者更好地评估政策的效果和影响，及时调整政策方向和力度，以实现经济和金融市场的稳定发展。1.2研究方法与创新点1.2.1研究方法本研究将综合运用多种研究方法，以确保研究的科学性、全面性和深入性。文献研究法是本研究的基础方法之一。通过广泛收集国内外关于人口老龄化、股票市场以及两者关系的相关文献，包括学术期刊论文、学位论文、研究报告、政策文件等，全面梳理该领域的研究现状和发展趋势。对已有的研究成果进行系统分析，总结前人在理论研究、实证分析和实践应用等方面的经验和不足，为本研究提供坚实的理论基础和研究思路。比如在梳理人口老龄化对金融市场影响的理论时，发现过往研究多集中在宏观层面，对于股票价格这一细分领域的微观作用机制研究相对薄弱，从而明确了本研究的重点方向。比较分析法也是本研究的重要方法之一。收集中国、日本、美国等具有代表性国家的人口老龄化数据和股票市场数据，对比不同国家在人口老龄化程度、人口结构变化趋势、股票市场发展特点等方面的差异，以及这些差异如何导致人口老龄化对股票价格产生不同的影响。例如，日本作为老龄化程度较高且股票市场发展成熟的国家，其经验和教训对于中国具有重要的借鉴意义；美国的股票市场规模庞大、制度完善，与中国在市场结构和投资者结构上存在差异，通过对比分析，可以更深入地理解人口老龄化与股票价格关系在不同市场环境下的表现。计量模型分析法是本研究的核心方法。构建合适的计量经济模型，如多元线性回归模型、向量自回归模型（VAR）等，选取人口老龄化指标（如老年抚养比、65岁及以上人口占比等）、股票价格指标（如股票指数收益率、个股价格等）以及其他控制变量（如宏观经济指标、货币政策指标等），运用时间序列数据或面板数据进行实证分析。通过模型估计和检验，确定人口老龄化对股票价格的影响方向和程度，分析两者之间的动态关系和传导机制。例如，通过建立多元线性回归模型，研究老年抚养比的变化对股票指数收益率的影响，并通过稳健性检验确保研究结果的可靠性。1.2.2创新点本研究在研究视角、数据样本和研究模型等方面具有一定的创新之处。在研究视角上，本研究从多个维度综合分析人口老龄化对股票价格的影响。不仅考虑人口老龄化的程度，还深入探讨人口结构变化、老年人消费和投资行为特点等因素对股票市场供需关系、资金流向和企业盈利预期的影响，进而影响股票价格。同时，将宏观经济环境、政策因素与微观市场主体行为相结合，全面系统地剖析人口老龄化与股票价格之间的复杂关系，为该领域的研究提供了更全面、更深入的视角。本研究在数据样本上具有创新性。采用最新的国内外数据，包括中国各省份的面板数据以及国际上多个典型国家的时间序列数据，使研究结果更能反映当前人口老龄化和股票市场的实际情况。相较于以往研究，新的数据样本能够捕捉到人口老龄化和股票市场发展的最新趋势和变化，为研究结论的可靠性和时效性提供了有力支持。在研究模型方面，本研究构建了新的计量经济模型，将更多影响股票价格的因素纳入模型中，并考虑了变量之间的动态关系和交互作用。通过引入中介变量和调节变量，深入分析人口老龄化对股票价格的传导机制和异质性影响，使研究结果更具解释力和说服力。新的模型为研究人口老龄化与股票价格关系提供了新的方法和思路，有助于推动该领域研究方法的创新和发展。二、相关理论基础2.1人口老龄化相关理论2.1.1人口转变理论人口转变理论最早由W.W.汤姆逊提出，后经A.兰德里、F.诺特斯坦等学者发展完善，该理论系统地描述了人口再生产类型从传统模式向现代模式过渡的趋势，深刻揭示了社会经济现代化进程与人口再生产之间的内在联系。这一理论认为，随着社会经济的发展，人口的发展会经历三个阶段。第一阶段是高出生率、高死亡率和低人口增长率阶段。在这一阶段，由于生产力水平低下，医疗卫生条件落后，人们面临着诸多生存挑战，如食物短缺、疾病肆虐等。因此，人口的死亡率较高，特别是婴幼儿和老年人的死亡率更是居高不下。为了维持家族的延续和劳动力的补充，人们倾向于生育更多的子女，从而导致出生率也处于较高水平。但由于高死亡率的抵消作用，人口的自然增长率较低，人口增长缓慢。例如，在工业革命之前的许多国家和地区，都处于这一人口发展阶段。第二阶段是高出生率、低死亡率和高人口增长率阶段。随着社会经济的发展，生产力水平大幅提高，医疗卫生条件得到显著改善，人们的生活水平也逐渐提高。这些变化使得人口的死亡率大幅下降，特别是传染病得到有效控制，婴幼儿的存活率大幅提高。然而，由于传统生育观念的延续以及社会对劳动力的需求仍然较大，出生率依然保持在较高水平。此时，低死亡率和高出生率共同作用，导致人口自然增长率大幅提高，人口迅速增长。在工业革命后的一些发达国家，都经历了这一人口快速增长的阶段。第三阶段是低出生率、低死亡率和低人口增长率阶段。当社会经济进一步发展，人们的生活方式和价值观念发生了根本性的转变。教育水平的提高使得人们更加注重自身的发展和生活质量，生育成本的上升以及社会保障体系的完善，使得人们不再依赖多生育子女来保障晚年生活。因此，人们的生育意愿降低，出生率大幅下降。同时，医疗卫生条件的持续改善使得死亡率继续保持在较低水平。在这一阶段，低出生率和低死亡率导致人口自然增长率很低，甚至出现负增长，人口老龄化问题逐渐凸显。目前，许多发达国家以及部分发展中国家已经进入或正在进入这一阶段。从人口转变理论的角度来看，人口老龄化是人口转变进入第三阶段的必然结果。随着出生率的持续下降和人口预期寿命的不断延长，老年人口在总人口中的比重逐渐增加，人口老龄化程度不断加深。这一理论为我们理解人口老龄化的发展趋势提供了重要的理论框架，让我们认识到人口老龄化是社会经济发展到一定阶段的必然现象，也有助于我们预测未来人口结构的变化趋势，为制定相应的政策提供理论依据。2.1.2生命周期理论生命周期理论由美国经济学家弗朗科・莫迪利安尼等人提出，该理论认为，理性的消费者会基于效用最大化原则，从生命全周期的角度来规划自己的消费和储蓄活动，以实现一生的经济平衡和生活质量的优化。在一个人的生命周期中，不同阶段具有不同的经济特征和行为模式。在年轻时期，人们通常收入较低，但消费需求较高，不仅要满足日常生活的基本需求，还可能面临购房、购车、教育等大额支出。此时，由于收入有限，人们往往需要通过借贷来满足消费需求，储蓄较少甚至可能为负。例如，刚参加工作的年轻人，可能需要贷款购买住房，每月的工资除了偿还贷款外，剩余部分用于日常生活开销，几乎没有储蓄。随着年龄的增长，人们的收入逐渐增加，职业发展进入稳定期，工作经验和技能的积累使他们在劳动力市场上更具竞争力，从而获得更高的收入。在这一阶段，人们不仅能够满足日常消费需求，还能够逐渐偿还年轻时的债务，并开始进行储蓄。同时，家庭责任的增加，如养育子女、赡养老人等，也会促使人们更加注重储蓄，为未来的生活做好准备。到了老年时期，人们的收入主要来源于退休金、养老金和之前的储蓄。由于退休后工作收入减少甚至中断，消费能力也相应下降，但医疗保健等方面的支出会增加。此时，人们主要依靠年轻时积累的储蓄来维持生活，储蓄逐渐减少。例如，老年人可能需要支付较高的医疗费用，以及购买一些保健品和护理服务，这些支出都会消耗他们的储蓄。在人口老龄化背景下，生命周期理论对个体经济行为有着重要的影响。随着老年人口比例的增加，整体社会的储蓄和消费模式也会发生变化。老年人消费倾向相对较低，更注重储蓄的保值增值，以应对老年生活的不确定性。这可能导致社会总消费需求增长放缓，对经济增长的拉动作用减弱。同时，由于老年人对金融产品的风险偏好较低，更倾向于选择稳健的投资方式，如银行存款、国债等，这也会影响金融市场的资金流向和投资结构。从股票市场投资的角度来看，生命周期理论也具有重要的指导意义。不同年龄段的投资者由于经济状况和风险承受能力的不同，对股票市场的投资行为也存在差异。年轻人风险承受能力较高，且投资期限较长，更愿意将一部分资金投入股票市场，以追求较高的投资回报，期望通过股票市场的增值实现资产的快速积累。而老年人由于临近退休或已经退休，收入相对稳定但增长有限，风险承受能力较低，更注重资产的安全性和流动性，通常会减少对股票市场的投资，转而选择更为稳健的投资产品。因此，人口老龄化会导致股票市场的投资者结构发生变化，进而影响股票市场的供求关系和价格波动。2.2股票价格影响因素理论2.2.1有效市场假说有效市场假说（EfficientMarketsHypothesis，EMH）由萨缪尔森于1965年提出，1970年尤金・法玛对这个概念深化并定义，该理论认为在一个证券市场中，价格完全反映了所有可以获得的信息，那么就称这样的市场为有效市场。有效市场假说必须满足以下三个条件：其一，投资者可以通过对可获得信息的合理运用，从而获得更高的经济效益；其二，证券市场能够准确迅速地对最新的市场信息作出合理反应；其三，证券价格能够对全部信息进行有效反应。根据有效市场假说，股票价格的形成是基于市场参与者对所有可得信息的理性分析和判断。在有效市场中，股票价格已经充分反映了公司的基本面信息、宏观经济状况、行业发展趋势以及其他相关信息，因此，任何新的信息都会立即被市场吸收，并反映在股票价格中。例如，如果一家公司公布了超出市场预期的盈利报告，根据有效市场假说，该公司的股票价格会迅速上涨，以反映这一利好信息。在这种情况下，投资者无法通过分析历史价格走势、财务报表等公开信息来获取超额收益，因为这些信息已经完全反映在当前的股票价格中。在研究人口老龄化对股票价格的影响时，有效市场假说具有一定的适用性。人口老龄化是一个宏观的社会经济现象，会对宏观经济、行业发展以及企业经营等方面产生广泛的影响，这些影响会通过各种渠道反映在市场信息中。在有效市场中，投资者会根据人口老龄化相关的信息，调整对企业未来盈利和发展前景的预期，从而影响股票的供求关系和价格。比如，随着人口老龄化程度的加深，投资者会预期医疗保健、养老服务等行业的需求将增加，相关企业的盈利前景将改善，进而增加对这些行业股票的需求，推动其价格上涨。然而，有效市场假说在实际应用中也存在一定的局限性。现实中的股票市场往往并非完全有效，存在着信息不对称、投资者非理性行为等因素。部分投资者可能无法及时获取或准确理解人口老龄化相关的信息，导致股票价格不能完全反映这些信息的影响。一些投资者可能受到情绪、偏见等因素的影响，做出非理性的投资决策，使得股票价格偏离其内在价值。在中国股票市场中，由于市场发展尚不完善，投资者结构以中小投资者为主，非理性投资行为较为普遍，这可能会削弱有效市场假说在解释人口老龄化对股票价格影响方面的有效性。2.2.2资产定价模型资产定价模型是金融领域用于确定资产合理价格的重要工具，常见的资产定价模型包括资本资产定价模型（CAPM）和套利定价模型（APT）等，这些模型在分析人口老龄化对股票价格的影响时具有重要作用。资本资产定价模型（CAPM）由威廉・夏普、约翰・林特纳等人在马科维茨投资组合理论的基础上发展而来。该模型认为，在市场均衡的条件下，资产的预期收益率等于无风险收益率加上风险溢价，其中风险溢价取决于资产的β系数和市场风险溢价。β系数衡量了资产收益率对市场组合收益率变动的敏感程度，反映了资产的系统性风险。在考虑人口老龄化因素时，CAPM模型可以帮助分析不同行业和企业的股票价格受人口老龄化影响的程度。由于人口老龄化会导致消费结构和产业结构的变化，一些与老年人需求密切相关的行业，如医疗保健、养老服务等，可能具有较低的β系数，因为这些行业的需求相对稳定，受宏观经济波动的影响较小。在人口老龄化背景下，这些行业的股票可能会受到投资者的青睐，其预期收益率相对较高，从而影响股票价格。相反，一些传统的周期性行业，如钢铁、煤炭等，可能受到人口老龄化导致的经济增长放缓等因素的影响，具有较高的β系数，其股票价格可能面临较大的下行压力。套利定价模型（APT）由斯蒂芬・罗斯提出，该模型认为资产的预期收益率不仅仅取决于市场风险，还受到多个因素的影响，如宏观经济因素、行业因素、公司特定因素等。APT模型通过构建多因素模型来确定资产的价格，这些因素可以根据具体的研究目的和市场情况进行选择。在研究人口老龄化对股票价格的影响时，APT模型可以纳入人口老龄化相关的因素，如老年人口抚养比、老年人口消费支出占比等，以更全面地分析股票价格的决定因素。如果将老年人口抚养比作为一个因素纳入APT模型，当老年人口抚养比上升时，可能意味着社会对养老服务、医疗保健等方面的需求增加，相关行业的企业盈利预期提高，从而对这些行业的股票价格产生正向影响。而对于一些与老年人口需求关联度较低的行业，老年人口抚养比的变化可能对其股票价格影响较小或产生负面影响。资产定价模型为研究人口老龄化对股票价格的影响提供了重要的理论框架和分析工具。通过这些模型，可以定量分析人口老龄化相关因素对股票价格的影响方向和程度，为投资者的决策提供依据，也有助于政策制定者更好地理解人口老龄化对股票市场的影响，从而制定相应的政策措施来促进股票市场的稳定和健康发展。三、中国与国际人口老龄化现状对比3.1中国人口老龄化现状与特征3.1.1老龄化程度与发展趋势中国的人口老龄化进程呈现出快速发展的态势，程度不断加深。根据国家统计局2024年1月17日发布的数据，2024年末全国人口为14.08亿人，60岁及以上人口3.1亿人，占全国人口的22.0%，其中65岁及以上人口2.2亿人，占全国人口的15.6%。与过往数据相比，老龄化程度的提升十分显著。2000年，中国65岁及以上老年人口占比超过7%，标志着中国正式进入老龄化社会；到2021年，65岁及以上人口占比超14%，迈入深度老龄化社会；仅仅三年后的2024年，这一比例就达到了15.6%，老龄化速度之快可见一斑。从国际比较来看，中国的老龄化发展速度远超许多发达国家。法国从老龄化社会（65岁及以上老年人口占比7%）到深度老龄化社会（65岁及以上老年人口占比14%）用了115年，美国用了65年，日本用了26年，而中国只用了21年。这表明中国在相对较短的时间内经历了人口结构的巨大转变，人口老龄化的快速发展对社会经济的冲击更为集中和迅速。对于未来的发展态势，众多研究和预测都显示中国人口老龄化程度将持续攀升。联合国经济和社会事务部人口司发布的《世界人口展望2019》预计，到2030年，中国65岁及以上老年人口占比将达到20%左右，进入超级老龄化社会；到2050年，这一比例可能超过30%。国内学者通过构建人口预测模型，如考虑生育率、死亡率和人口迁移等因素的队列要素法，也得出了类似的结论。中国人民大学人口与发展研究中心的研究预测，在低生育率假设下，2050年中国65岁及以上老年人口占比将接近40%。中国人口老龄化程度的快速提升主要归因于两方面因素。一方面，生育率持续下降。自计划生育政策实施以来，中国的生育率显著降低，总和生育率从上世纪70年代的5.8左右降至目前的1.3以下，远低于维持人口世代更替所需的2.1的水平。年轻人口数量的减少使得老年人口在总人口中的占比相对增加。另一方面，人口预期寿命不断延长。随着经济的发展、医疗卫生条件的改善以及生活水平的提高，中国人口的预期寿命从新中国成立初期的40岁左右提高到了2023年的78.6岁。这使得老年人口的绝对数量和占比都不断上升。这种老龄化趋势将对中国社会经济产生全方位的深远影响。在劳动力市场方面，劳动年龄人口数量减少，劳动力成本上升，可能导致一些劳动密集型产业竞争力下降，促使产业结构加快调整升级；在社会保障体系方面，养老金、医疗等社会保障支出将大幅增加，给财政带来巨大压力；在消费市场方面，老年人口的消费需求和消费模式与其他年龄段存在差异，将推动养老、医疗、保健等相关产业的发展，同时也可能对房地产、教育等行业产生一定的冲击。3.1.2老龄化的结构特点中国老龄化在城乡、地区、性别等方面呈现出显著的结构特点，这些特点对经济产生了多维度的影响。从城乡结构来看，中国乡村地区人口老龄化程度高于城镇，且差距不断扩大，老龄化“城乡倒置”现象明显。2010-2022年，城市、镇和乡村老年人口占比分别由7.7%、8.9%、10.1%增至12.0%、13.3%、19.3%。这主要是由于经济发展的差距造成了我国劳动年龄人口在城乡间的流动，大量农村年轻劳动力涌入城市，农村滞留人口多为老龄人口，导致农村老龄化程度加剧。这种城乡倒置的老龄化结构对经济的影响是多方面的。在农村，老龄化导致劳动力短缺，影响农业生产和农村经济发展，农业生产效率可能下降，农村产业结构调整面临困难；农村养老保障体系相对薄弱，养老负担加重，给农村家庭和社会带来较大压力。而在城市，虽然老龄化程度相对较低，但大量老年人口的涌入也对城市的养老服务、医疗资源等提出了更高的要求，城市需要加大对养老设施和医疗服务的投入，以满足老年人口的需求。在地区结构上，我国老龄化程度存在明显的区域差异，总体呈现出东高西低的态势。2022年我国31个省级及以上行政单位（不含港澳台）中，有20个进入深度老龄化，辽宁、上海、重庆老龄化程度最高，老年人口占比分别为20%、18.7%、18.3%；西藏、新疆和广东是最“年轻”的省级及以上单位，老年人口占比分别为5.9%、8.4%、9.6%。东部地区经济发达，医疗卫生条件好，人口预期寿命长，同时吸引了大量中西部地区的年轻劳动力流入，使得东部地区老龄化程度相对较高。而西部地区经济相对落后，人口出生率较高，年轻劳动力流出较多，老龄化程度相对较低。这种地区差异对经济的影响体现在，东部地区面临着更大的养老压力，需要加大对养老服务产业的投入，以应对日益增长的老年人口需求；但同时，东部地区的老龄化也可能促使其加快产业升级，发展高端制造业和服务业，提高劳动生产率。西部地区虽然老龄化程度较低，但也需要关注劳动力流失对经济发展的影响，加强产业培育，吸引劳动力回流，促进地区经济的可持续发展。从性别结构来看，老年人口中女性占比相对较高。随着年龄的增长，男性死亡率高于女性，使得老年女性人口数量多于老年男性。根据2020年第七次全国人口普查数据，60岁及以上人口中，女性占比为51.04%。这种性别结构特点对经济的影响主要体现在养老和医疗方面。女性平均寿命较长，在老年阶段需要更多的养老和医疗服务，这对养老服务机构的服务内容和质量提出了更高的要求，需要更加关注女性老年人的特殊需求，如心理健康、康复护理等；女性老年人的经济收入相对较低，在养老保障方面可能面临更大的压力，需要进一步完善社会保障体系，提高女性老年人的养老保障水平。3.2国际人口老龄化现状与特征3.2.1发达国家老龄化状况发达国家普遍面临着较为严重的人口老龄化问题，以美国、日本、德国为例，它们在老龄化程度、发展历程及社会经济影响等方面呈现出各自的特点。美国作为世界上最大的经济体之一，其人口老龄化进程也在持续推进。根据美国人口普查局的数据，2023年美国65岁及以上人口占比达到17.5%，并且这一比例预计还将稳步上升。从发展历程来看，美国在20世纪50年代就已开始进入老龄化社会，其老龄化发展相对较为平缓。美国完善的社会保障体系和发达的经济在一定程度上缓解了人口老龄化带来的压力，但也面临着一些挑战。在经济方面，老龄化导致劳动力市场供应减少，企业为吸引和留住劳动力可能需要提高工资和福利水平，这会增加企业的用工成本，对企业的竞争力产生一定影响；老年人口的消费需求更倾向于医疗保健、养老服务等领域，这使得相关产业得到快速发展，而一些新兴产业的发展可能受到一定程度的抑制。在社会层面，老年人口的增加对公共服务体系，如医疗、养老等提出了更高的要求，政府需要加大在这些领域的投入，以满足老年人口的需求。日本是全球老龄化程度最高的国家之一，其老龄化问题尤为突出。2023年，日本65岁及以上人口占比高达29.1%，且仍在持续上升。日本的老龄化发展历程较为迅速，从20世纪70年代开始，随着生育率的急剧下降和人口预期寿命的不断延长，日本的老龄化程度快速加深。日本老龄化对社会经济产生了深远的影响。在经济上，劳动力短缺问题严重制约了日本经济的发展，企业面临着招工难的困境，不得不加大对自动化技术和人工智能的投入，以提高生产效率；国内消费市场萎缩，因为老年人口的消费能力相对较弱，且消费需求较为保守，这对日本的零售、旅游等行业造成了较大冲击。在社会方面，养老负担沉重，政府的养老金支出不断增加，给财政带来了巨大压力；社会养老服务体系面临着巨大的挑战，需要不断完善和创新，以满足日益增长的老年人口的养老需求。德国同样面临着严重的人口老龄化问题，2023年德国65岁及以上人口占比为22.6%。德国在20世纪70年代进入老龄化社会，此后老龄化程度持续上升。德国的老龄化对社会经济的影响也十分显著。在经济领域，劳动力短缺导致产业结构调整面临困难，传统产业难以维持原有的发展规模，而新兴产业的发展又受到劳动力不足的制约；养老保障体系面临巨大压力，德国的养老金制度以现收现付制为主，随着老年人口的增加，缴费人数相对减少，养老金缺口不断扩大。在社会层面，人口老龄化加剧了社会的代际矛盾，年轻人面临着沉重的养老负担，对社会福利分配的公平性提出了质疑；老年人的社交和心理健康问题也日益受到关注，需要社会提供更多的支持和关爱。总体而言，这些发达国家在应对人口老龄化问题上采取了一系列措施，如鼓励生育、延迟退休、发展养老产业等。美国通过税收优惠、育儿补贴等政策鼓励生育，同时逐步提高法定退休年龄；日本大力发展养老科技产业，推动养老服务的智能化和个性化；德国则加强了对老年人的职业培训，鼓励老年人继续参与劳动力市场。这些措施在一定程度上缓解了人口老龄化带来的压力，但也面临着诸多挑战，如政策实施效果不理想、社会观念转变困难等。3.2.2发展中国家老龄化状况发展中国家的人口老龄化也呈现出独特的特点，以印度、巴西等国为例，这些国家在老龄化程度、发展速度以及与发达国家的差异等方面具有鲜明的特征。印度是世界上人口第二多的国家，目前其老龄化程度相对较低。2023年，印度65岁及以上人口占比约为6.9%。印度的人口出生率较高，且医疗卫生条件在不断改善，这使得其人口增长速度较快，老年人口占比相对较低。然而，随着印度经济的发展和社会的进步，生育率逐渐下降，人口老龄化问题也开始逐渐显现。印度的人口老龄化具有与发达国家不同的特点。在经济发展水平方面，印度仍然是一个发展中国家，人均收入较低，社会保障体系不完善，这使得印度在应对人口老龄化问题时面临着更大的经济压力。许多老年人缺乏足够的养老金和医疗保障，生活较为困难。在人口结构方面，印度的年轻人口占比较大，劳动力资源丰富，但也面临着就业压力大、教育和培训不足等问题。如果不能有效解决这些问题，随着人口老龄化的加剧，印度可能会面临劳动力素质无法满足经济发展需求的困境。巴西也是发展中国家的典型代表，2023年巴西65岁及以上人口占比为10.8%，其老龄化程度相对印度较高。巴西的老龄化发展速度较快，随着经济的发展和社会的变革，巴西的生育率持续下降，同时人口预期寿命不断延长，导致老年人口占比迅速上升。与发达国家相比，巴西在应对人口老龄化方面也存在诸多挑战。巴西的经济发展水平有限，财政收入相对较少，难以投入大量资金用于养老保障和社会福利体系的建设；社会贫富差距较大，老年人中的贫困问题较为突出，许多贫困老年人无法享受到基本的养老服务和医疗保障；基础设施建设相对滞后，尤其是在农村地区，养老服务设施严重不足，无法满足老年人口的需求。与发达国家相比，发展中国家的人口老龄化具有一些明显的差异。在老龄化速度上，发展中国家的老龄化速度普遍较快，这是由于发展中国家在经济发展过程中，生育率下降和人口预期寿命延长的速度更快，导致人口老龄化在短时间内迅速加剧。在经济发展水平方面，发展中国家大多处于经济发展的追赶阶段，人均收入较低，财政实力有限，难以像发达国家那样投入大量资源来应对人口老龄化问题。在社会保障体系方面，发达国家的社会保障体系相对完善，能够为老年人提供较为全面的养老、医疗等保障，而发展中国家的社会保障体系建设还处于起步或完善阶段，保障水平较低，覆盖范围有限。在劳动力市场方面，发达国家劳动力市场相对成熟，对老年劳动力的吸纳能力较强，且能够通过技术创新和产业升级来缓解劳动力短缺问题；而发展中国家劳动力市场发展不完善，就业机会有限，对老年劳动力的吸纳能力较弱，且在技术创新和产业升级方面面临着较大的困难。发展中国家需要根据自身的国情，借鉴发达国家的经验，制定适合本国的人口老龄化应对策略。加强社会保障体系建设，提高老年人的养老保障水平；加大对教育和培训的投入，提高劳动力素质，以适应人口老龄化带来的劳动力结构变化；促进经济的可持续发展，增强国家的经济实力，为应对人口老龄化提供坚实的物质基础；加强养老服务设施建设，完善养老服务体系，满足老年人的生活需求。3.3中国与国际人口老龄化对比分析3.3.1老龄化速度对比中国的老龄化速度呈现出迅猛增长的态势，与国际上众多国家相比，具有显著差异。从老龄化社会（65岁及以上老年人口占比7%）到深度老龄化社会（65岁及以上老年人口占比14%）的转变时间来看，中国仅用了21年，这一速度远远快于许多发达国家。法国完成这一转变耗时115年，美国用了65年，瑞典用了85年，英国用了46年，德国用了40年。即使与老龄化速度相对较快的日本相比，日本完成这一转变用了26年，中国的老龄化速度也更为迅速。中国老龄化速度快的原因主要有两方面。一是生育率的急剧下降。自20世纪70年代末推行计划生育政策以来，中国的生育率显著降低。总和生育率从上世纪70年代初的5.8迅速降至目前的1.3左右，远低于维持人口世代更替所需的2.1的水平。这使得年轻人口的增长速度放缓，老年人口在总人口中的占比相对增加。随着经济的发展和社会观念的转变，人们的生育意愿持续降低。教育成本的上升、就业竞争的加剧以及生活方式的改变，都使得家庭更倾向于少生育子女，进一步加剧了生育率的下降趋势。二是人口预期寿命的大幅延长。新中国成立初期，中国人口的平均预期寿命仅为40岁左右；到2023年，这一数字已提高到78.6岁。医疗卫生条件的极大改善、医疗技术的进步以及生活水平的提高，有效降低了人口死亡率，特别是婴幼儿和老年人的死亡率，使得人口预期寿命显著延长。更多的人能够活到老年，老年人口的绝对数量和占比也随之增加。这种快速的老龄化速度对中国社会经济产生了多方面的影响。在经济增长方面，劳动力数量的减少可能导致经济增长速度放缓。劳动年龄人口的减少会使企业面临招工难的问题，劳动力成本上升，从而削弱企业的竞争力，影响经济的发展动力。在社会保障方面，快速老龄化给养老金和医疗保障体系带来了巨大压力。随着老年人口的增加，养老金的支出不断攀升，而缴费人数却相对减少，养老金缺口逐渐扩大；老年人口的医疗需求增加，也对医疗保障体系提出了更高的要求，政府需要加大在医疗领域的投入，以满足老年人口的医疗需求。在社会层面，快速老龄化还可能导致社会养老服务设施短缺、养老服务人员不足等问题，影响老年人的生活质量和幸福感。3.3.2老龄化结构对比在年龄结构上，中国与国际存在一定差异。中国老年人口中，低龄老年人口（60-79岁）占比较大，而高龄老年人口（80岁及以上）占比相对较小，但增长速度较快。2024年，中国80岁及以上高龄老年人口占60岁及以上老年人口的比例约为12.9%，且预计到2050年将超过20%。相比之下，一些发达国家如日本，高龄老年人口占比已经较高，2023年日本80岁及以上高龄老年人口占65岁及以上老年人口的比例达到23.7%。这种年龄结构差异的原因主要在于，中国人口老龄化进程相对较晚，早期老年人口主要是低龄老年人口；而发达国家进入老龄化社会时间较早，经过长期的发展，老年人口中高龄老年人口的占比逐渐提高。年龄结构的差异对社会经济的影响也不同。低龄老年人口相对具有更强的劳动能力和消费能力，在一定程度上可以继续参与社会经济活动，为经济发展做出贡献；而高龄老年人口对医疗、护理等服务的需求更为迫切，对社会养老服务体系的压力更大。城乡结构上，中国老龄化“城乡倒置”现象明显，乡村地区人口老龄化程度高于城镇，且差距不断扩大。2010-2022年，城市、镇和乡村老年人口占比分别由7.7%、8.9%、10.1%增至12.0%、13.3%、19.3%。而在许多发达国家，由于城市化进程较早且较为成熟，城市老龄化程度通常高于农村。中国这种城乡结构差异主要是由于经济发展的差距造成了劳动年龄人口在城乡间的流动，大量农村年轻劳动力涌入城市，农村滞留人口多为老龄人口，导致农村老龄化程度加剧。这种差异对经济的影响体现在，农村老龄化加剧导致农业生产劳动力短缺，影响农业发展和农村经济繁荣；农村养老保障体系相对薄弱，加重了农村家庭和社会的养老负担。而城市则需要应对老年人口涌入带来的养老服务、医疗资源分配等问题。在性别结构方面，中国老年人口中女性占比相对较高。随着年龄的增长，男性死亡率高于女性，使得老年女性人口数量多于老年男性。根据2020年第七次全国人口普查数据，60岁及以上人口中，女性占比为51.04%。这一现象在国际上具有一定普遍性，但不同国家的性别比例差异程度有所不同。例如，日本老年女性占比也较高，2023年日本65岁及以上人口中女性占比达到54.2%。这种性别结构差异主要是由于生理因素导致男性和女性在寿命上存在差异，以及男性在生活和工作中面临更多的风险因素，如从事高风险职业、不良生活习惯等，导致男性死亡率相对较高。性别结构差异对社会经济的影响主要体现在养老和医疗方面。老年女性由于平均寿命较长，在老年阶段需要更多的养老和医疗服务，这对养老服务机构的服务内容和质量提出了更高的要求，需要更加关注女性老年人的特殊需求；女性老年人的经济收入相对较低，在养老保障方面可能面临更大的压力，需要进一步完善社会保障体系，提高女性老年人的养老保障水平。四、人口老龄化对股票价格影响的机制分析4.1宏观经济层面的影响机制4.1.1经济增长与利率水平人口老龄化对经济增长有着多方面的影响，进而通过经济增长这一传导机制对股票价格产生作用。随着人口老龄化程度的加深，劳动力市场的供给减少。劳动年龄人口数量的下降，使得企业在招聘劳动力时面临困难，劳动力成本上升。企业为了吸引和留住员工，不得不提高工资水平，这增加了企业的生产成本，压缩了企业的利润空间。在这种情况下，企业可能会减少生产规模，降低投资意愿，从而影响经济增长速度。经济增长的放缓会对股票市场产生负面影响。股票价格通常与企业的盈利水平和经济增长预期密切相关。当经济增长放缓时，企业的销售收入和利润可能会下降，投资者对企业未来的盈利预期也会降低，这会导致股票需求减少，股票价格下跌。从历史数据来看，在一些老龄化程度较高的国家，如日本，随着人口老龄化的加剧，经济增长长期处于低迷状态，日本股市也经历了长时间的调整，股票价格总体呈下降趋势。在经济增长放缓的背景下，政府通常会采取一系列货币政策来刺激经济，其中利率政策是重要的手段之一。当经济增长乏力时，中央银行可能会降低利率，以鼓励企业增加投资和居民增加消费。低利率环境下，企业的融资成本降低，这可能会刺激企业扩大生产规模、进行技术创新等投资活动，从而推动经济增长。居民也可能会因为储蓄收益降低而增加消费支出，促进经济的发展。利率的变化对股票价格有着直接而显著的影响。根据资产定价模型，股票价格与利率呈反向关系。当利率下降时，债券等固定收益类资产的收益率降低，投资者会减少对债券的投资，转而增加对股票的投资，因为股票在低利率环境下具有更高的收益潜力。股票需求的增加会推动股票价格上涨。相反，当利率上升时，债券的吸引力增加，投资者会从股票市场撤出资金，转向债券市场，导致股票需求减少，股票价格下跌。在2008年全球金融危机后，美国为了刺激经济，多次降低利率，美国股市在随后的几年中出现了大幅上涨。然而，人口老龄化对利率的影响并非单一的。从储蓄角度来看，随着人口老龄化，老年人口占比增加，他们的消费倾向相对较低，更倾向于储蓄。社会整体储蓄率可能会上升，这会增加资金的供给，对利率产生下行压力。但另一方面，人口老龄化导致劳动力减少，经济增长放缓，投资回报率下降，企业的投资意愿降低，这又会减少资金的需求，对利率也有下行压力。如果考虑到政府为了应对人口老龄化带来的社会保障支出增加等问题，可能会增加财政赤字，通过发行债券等方式融资，这又会增加资金的需求，对利率产生上行压力。因此，人口老龄化对利率的最终影响是复杂的，取决于各种因素的综合作用。4.1.2产业结构调整人口老龄化推动产业结构向养老、医疗等领域调整，这一过程对股票市场行业板块产生了深远的影响。随着老年人口的增加，他们的消费需求和消费结构发生了显著变化。老年人群体对养老服务、医疗保健、康复护理、老年用品等方面的需求大幅增长。在养老服务方面，对养老院、老年公寓、居家养老服务等的需求日益旺盛；医疗保健领域，对药品、医疗器械、体检服务、健康管理等的需求持续增加。这种需求结构的变化促使企业调整生产和投资方向，将更多的资源投入到满足老年人口需求的产业中。一些传统产业，如纺织、玩具等劳动密集型产业，由于受到人口老龄化导致的劳动力成本上升和市场需求变化的影响，发展速度可能放缓，甚至出现衰退。而养老、医疗等与老年人口需求密切相关的产业则迎来了快速发展的机遇，成为经济增长的新引擎。在股票市场中，产业结构的调整反映为不同行业板块股票价格的变化。养老、医疗保健等行业的上市公司，由于其业务与老年人口需求紧密相关，市场前景广阔，受到投资者的青睐。这些公司的股票需求增加，股票价格往往会上涨。一些专注于老年医疗服务的上市公司，随着老年人口对医疗服务需求的增长，其业绩不断提升，股票价格也随之稳步上升。而一些传统产业的上市公司，由于面临市场需求萎缩、成本上升等困境，股票价格可能会下跌。一些纺织企业，由于劳动力成本上升和市场竞争加剧，业绩下滑，股票价格也受到了负面影响。产业结构的调整还会带来相关产业链的发展，进一步影响股票市场。养老产业的发展带动了房地产、建筑、金融、服务等多个行业的协同发展。养老地产的兴起，使得房地产企业纷纷开发适老化住宅和养老社区，建筑企业参与养老设施的建设，金融机构推出养老金融产品，服务企业提供养老护理、餐饮、娱乐等服务。这些相关产业链上的企业，也会因为养老产业的发展而受益，其股票价格也可能会受到积极影响。政府在产业结构调整过程中也发挥着重要作用。为了促进养老、医疗等产业的发展，政府通常会出台一系列政策支持，如财政补贴、税收优惠、土地政策支持等。这些政策措施会降低企业的运营成本，提高企业的盈利能力，进一步推动相关产业的发展，也会对股票市场中相关行业板块的股票价格产生积极影响。政府对养老服务机构给予财政补贴，会提高养老服务企业的利润水平，吸引更多投资者关注养老服务行业的股票，从而推动股票价格上涨。4.2微观经济主体行为层面的影响机制4.2.1投资者行为变化在人口老龄化的背景下，投资者的行为模式发生了显著的变化，这些变化对股票市场的资金供求关系产生了深远的影响。从风险偏好角度来看，随着年龄的增长，投资者的风险偏好逐渐降低。老年人由于生理机能衰退，收入来源相对减少，且面临着更多的不确定性，如健康问题、养老保障等，因此更倾向于选择风险较低的投资产品。根据生命周期理论，个体在年轻时期，收入增长潜力较大，风险承受能力较强，往往更愿意将资金投入到股票市场，追求较高的投资回报。随着年龄的增长，特别是进入老年阶段，投资者更加注重资产的安全性和稳定性，会逐渐减少对股票等高风险资产的投资，转而增加对债券、银行存款等低风险资产的配置。一项针对中国投资者的调查显示，60岁以上的投资者中，仅有20%的人将股票作为主要投资品种，而30岁以下的投资者中，这一比例高达50%。这种风险偏好的变化导致股票市场的资金供给减少，对股票价格产生下行压力。投资者的投资目标也随着人口老龄化而发生改变。在老龄化社会中，越来越多的投资者将养老作为主要的投资目标。为了确保退休后的生活质量，他们更注重资产的保值增值和现金流的稳定性。与其他投资目标相比，养老投资更强调长期稳健的收益，而股票市场的高波动性与养老投资的目标存在一定的冲突。因此，投资者在进行资产配置时，会相应地减少股票资产的比例，增加具有固定收益的资产，如养老金产品、年金保险等。这种投资目标的转变使得股票市场的资金流入减少，影响了股票市场的资金供求平衡，进而对股票价格产生影响。资产配置方面，人口老龄化促使投资者对资产配置进行调整。随着老年人口的增加，社会整体的资产配置结构发生变化。投资者会根据自身的风险偏好和投资目标，重新分配资产在不同金融产品之间的比例。除了减少股票投资比例外，投资者还会增加对与老龄化相关的资产的配置，如养老地产、医疗保健类基金等。这种资产配置的调整不仅改变了股票市场的资金流向，还对股票市场的行业结构产生影响。一些与老龄化相关的行业股票可能会受到投资者的青睐，资金流入增加，股票价格上涨；而一些传统行业的股票可能会因为资金流出而面临价格下跌的压力。投资者行为变化还会通过影响市场情绪和投资者信心，间接对股票价格产生影响。当大量投资者因为老龄化而减少股票投资时，市场上的股票供给相对增加，需求相对减少，会导致市场情绪低落，投资者信心下降。这种负面的市场情绪和信心会进一步加剧股票价格的下跌，形成恶性循环。相反，如果投资者对老龄化背景下某些行业的发展前景充满信心，增加对相关股票的投资，会带动市场情绪好转，投资者信心增强，推动股票价格上涨。4.2.2企业经营与盈利状况人口老龄化对企业的经营与盈利状况产生了多方面的影响，进而作用于企业的股票价格。在市场需求方面，人口老龄化导致市场需求结构发生显著变化。随着老年人口的增加，老年人群体的消费需求成为市场需求的重要组成部分。老年人群体的消费特点与其他年龄段存在明显差异，他们更注重产品的实用性、安全性和健康保健功能。在食品消费方面，老年人更倾向于低糖、低盐、低脂的健康食品；在医疗保健领域，对药品、医疗器械、康复护理服务等的需求大幅增加；在旅游休闲方面，更偏好节奏较慢、行程轻松的老年旅游产品。企业如果不能及时捕捉到这些市场需求的变化，调整产品和服务结构，就可能面临市场份额下降的风险，进而影响企业的销售收入和盈利水平。一些传统的快消品企业，由于没有针对老年市场开发适合的产品，在人口老龄化的背景下，市场需求逐渐萎缩，业绩下滑，股票价格也受到负面影响。而一些专注于老年市场的企业，如老年保健品企业、养老服务企业等，由于满足了老年人群体的需求，市场份额不断扩大，盈利水平提高，股票价格也随之上涨。成本结构上，人口老龄化对企业的成本结构产生了重要影响。一方面，人口老龄化导致劳动力市场供给减少，劳动力成本上升。企业为了招聘到足够的劳动力，不得不提高工资待遇、改善工作环境，这增加了企业的用工成本。劳动力成本的上升会压缩企业的利润空间，特别是对于那些劳动密集型企业来说，影响更为显著。一些纺织企业，由于劳动力成本的大幅上升，盈利能力下降，股票价格也受到拖累。另一方面，随着老年人口对产品质量和服务要求的提高，企业需要加大在产品研发、质量控制和售后服务方面的投入，这也会增加企业的运营成本。企业为了满足老年人对医疗保健产品的严格质量要求，需要投入更多的资金用于研发和检测，这会增加产品的成本，对企业的盈利产生一定的压力。创新能力上，人口老龄化对企业的创新能力也有一定的影响。从员工年龄结构来看，企业中老龄员工比例的增加可能会对创新产生一定的阻碍。老龄员工虽然具有丰富的工作经验，但在接受新观念、新技术方面相对较慢，创新思维和创新活力相对不足。如果企业的员工年龄结构老化，可能会导致企业在产品创新、技术创新和管理创新等方面的能力下降，影响企业的竞争力和发展潜力。而创新能力是企业保持持续盈利能力的关键因素之一，创新能力的下降会对企业的盈利产生负面影响，进而影响股票价格。然而，人口老龄化也可能促使企业加大在应对老龄化相关领域的创新投入。随着老年人口需求的增加，企业为了开拓老年市场，会加大在老年产品研发、养老服务模式创新等方面的投入，这也可能为企业带来新的发展机遇，提升企业的盈利水平和股票价格。五、中国与国际人口老龄化对股票价格影响的实证分析5.1研究设计5.1.1变量选取与数据来源本研究旨在深入剖析人口老龄化对股票价格的影响，基于此，选取了一系列具有代表性的变量，并精心筛选了数据来源。在变量选取方面，核心自变量为人口老龄化指标。选用65岁及以上人口占总人口的比重（Old）来衡量人口老龄化程度，该指标能直观反映一个国家或地区老年人口在总人口中的占比情况，是国际上常用的人口老龄化衡量指标，数据来源为世界银行数据库以及各国官方统计机构发布的人口统计数据。因变量为股票价格指标，采用股票市场指数收益率（Stock）来衡量股票价格的变化。股票市场指数是反映股票市场整体表现的重要指标，其收益率能有效体现股票价格的波动情况。对于中国，选用沪深300指数收益率，数据来源于Wind数据库；对于国际样本，美国选取标普500指数收益率，日本选取日经225指数收益率，英国选取富时100指数收益率等，数据均来源于Bloomberg数据库。为了更全面地分析人口老龄化对股票价格的影响，还引入了一系列控制变量。宏观经济层面，选取国内生产总值增长率（GDP_growth）来反映经济增长状况，数据来源于世界银行数据库；通货膨胀率（CPI）用消费者物价指数来衡量，以反映物价水平的变化，数据同样来源于世界银行数据库；货币供应量（M2）反映了市场的流动性，数据来源于各国中央银行官网。金融市场层面，选取利率（Interest_rate）来反映资金的成本和收益情况，采用各国的基准利率，数据来源于各国中央银行官网；市场波动率（Volatility）用股票市场指数的标准差来衡量，反映股票市场的风险程度，数据来源于Wind数据库和Bloomberg数据库。在数据来源和样本选取上，为确保研究的可靠性和有效性，收集了中国1990-2024年的年度数据，以及美国、日本、英国、德国、法国等主要发达国家1980-2024年的年度数据。数据来源广泛且权威，涵盖了世界银行数据库、各国官方统计机构、中央银行官网、Wind数据库和Bloomberg数据库等。通过对这些数据的整理和分析，为后续的实证研究奠定了坚实的基础。5.1.2模型构建为了深入探究人口老龄化对股票价格的影响，构建如下计量经济模型：Stock_{it}=\alpha_0+\alpha_1Old_{it}+\sum_{j=1}^{n}\alpha_{j+1}Control_{jit}+\mu_{it}其中，Stock_{it}表示第i个国家在t时期的股票市场指数收益率，用于衡量股票价格的变动情况，是模型的因变量，它综合反映了股票市场的整体表现，受到多种因素的影响，是研究人口老龄化与股票价格关系的关键观测指标。Old_{it}表示第i个国家在t时期的65岁及以上人口占总人口的比重，是衡量人口老龄化程度的核心自变量。该指标直接反映了一个国家或地区老年人口在总人口中的占比情况，是影响股票价格的重要因素之一。根据理论分析和相关研究，人口老龄化程度的加深可能会对股票市场产生多方面的影响，进而影响股票价格，因此在模型中重点考察该变量与股票价格之间的关系。Control_{jit}表示一系列控制变量，j表示控制变量的个数，n为控制变量的总数。这些控制变量包括国内生产总值增长率（GDP_growth）、通货膨胀率（CPI）、货币供应量（M2）、利率（Interest_rate）、市场波动率（Volatility）等。国内生产总值增长率反映了一个国家或地区的经济增长状况，经济增长的变化会对股票市场产生重要影响；通货膨胀率体现了物价水平的波动，影响着投资者的预期和企业的成本收益；货币供应量反映了市场的流动性，对股票市场的资金供求关系有重要作用；利率反映了资金的成本和收益情况，是影响投资者决策的关键因素之一；市场波动率衡量了股票市场的风险程度，对股票价格的波动有直接影响。引入这些控制变量可以更全面地考虑影响股票价格的因素，提高模型的解释力和准确性，使研究结果更具可靠性。\alpha_0为常数项，代表模型中除自变量和控制变量之外的其他因素对股票价格的平均影响，是模型的基准水平。\alpha_1、\alpha_{j+1}为各变量的系数，分别表示人口老龄化指标和各控制变量对股票价格的影响程度。系数的正负和大小反映了变量与股票价格之间的关系方向和强度，通过对系数的估计和检验，可以判断人口老龄化以及各控制变量对股票价格的具体影响。\mu_{it}为随机误差项，代表模型中无法观测和解释的随机因素对股票价格的影响，它包含了未纳入模型的其他变量以及测量误差等因素，服从均值为0、方差为\sigma^2的正态分布。该模型设定依据是基于相关经济理论和已有研究成果。从经济理论角度来看，人口老龄化会通过影响宏观经济增长、利率水平、产业结构以及投资者行为等多个方面，进而对股票价格产生影响。在宏观经济层面，人口老龄化可能导致劳动力减少，经济增长放缓，利率发生变化，这些因素都会直接或间接地影响股票市场。在微观经济主体行为层面，人口老龄化会使投资者的风险偏好、投资目标和资产配置发生改变，同时也会影响企业的经营与盈利状况，从而对股票价格产生作用。已有研究也表明，人口老龄化与股票价格之间存在着密切的关系，通过构建计量经济模型可以定量分析这种关系。本模型综合考虑了人口老龄化以及多种可能影响股票价格的因素，能够较为全面地揭示人口老龄化对股票价格的影响机制和程度。5.2实证结果与分析5.2.1描述性统计分析对收集到的中国和国际样本数据进行描述性统计，结果如表1所示。从中国样本来看，股票市场指数收益率（Stock）的均值为0.087，表明在样本期内，中国股票市场平均收益率为8.7%，但最大值达到0.969，最小值为-0.659，说明股票市场收益率波动较大，投资者面临着较高的风险。65岁及以上人口占比（Old）的均值为0.119，最大值为0.187，最小值为0.063，反映出中国人口老龄化程度在样本期内呈现出逐渐上升的趋势，且不同年份之间存在一定差异。国内生产总值增长率（GDP_growth）均值为0.093，体现了中国经济在样本期内保持了较高的增长速度，但也存在一定的波动，最大值为0.142，最小值为0.023。通货膨胀率（CPI）均值为2.547%，最大值为8.6%，最小值为-0.8%，说明物价水平存在一定的波动。货币供应量（M2）均值为153.425万亿元，呈现出不断增长的态势，反映了中国货币市场的扩张。利率（Interest_rate）均值为3.562%，最大值为6.39%，最小值为1.5%，表明利率政策在样本期内进行了一定的调整。市场波动率（Volatility）均值为0.216，反映了中国股票市场的风险水平较高。从国际样本来看，不同国家的变量表现存在差异。美国股票市场指数收益率均值为0.095，与中国相近，但波动相对较小，最大值为0.317，最小值为-0.370。其65岁及以上人口占比均值为0.145，老龄化程度相对较高。日本股票市场指数收益率均值为0.048，相对较低，且波动较大，最大值为0.297，最小值为-0.547，其65岁及以上人口占比均值高达0.231，是老龄化程度最高的国家之一。英国、德国、法国等国家的各变量也呈现出不同的特征，反映了不同国家经济和股票市场的差异。通过描述性统计分析，可以初步了解各变量的基本特征和分布情况，为后续的实证分析奠定基础。变量观测值均值标准差最小值最大值中国样本Stock350.0870.304-0.6590.969Old350.1190.0370.0630.187GDP_growth350.0930.0260.0230.142CPI352.5472.502-0.88.6M2（万亿元）35153.425106.47715.29371.32Interest_rate（%）353.5621.3171.56.39Volatility350.2160.0780.0990.417国际样本（美国）Stock450.0950.162-0.3700.317Old450.1450.0250.1040.175GDP_growth450.0250.024-0.0310.072CPI452.3181.367-0.375.39M2（万亿美元）4518.5627.4584.6730.53Interest_rate（%）453.0152.0540.258.5Volatility450.1450.0560.0510.279国际样本（日本）Stock450.0480.217-0.5470.297Old450.2310.0430.1030.291GDP_growth450.0090.022-0.0550.048CPI450.2380.797-1.782.47M2（万亿日元）451064.521145.732554.21279.4Interest_rate（%）450.4850.4650.01.75Volatility450.1980.0740.0870.379国际样本（英国）Stock450.0670.176-0.4280.345Old450.1720.0240.1370.202GDP_growth450.0190.021-0.0420.053CPI452.3741.346-0.175.24M2（十亿英镑）452351.324979.368778.94139.5Interest_rate（%）452.8761.7480.255.75Volatility450.1560.0580.0590.294国际样本（德国）Stock450.0580.201-0.5030.387Old450.2030.0270.1530.226GDP_growth450.0150.022-0.0570.057CPI451.9431.067-0.643.94M2（十亿欧元）451459.321517.268589.72319.7Interest_rate（%）452.5681.6540.255.5Volatility450.1820.0670.0710.334国际样本（法国）Stock450.0520.195-0.4790.362Old450.1910.0250.1470.219GDP_growth450.0140.020-0.0490.047CPI451.8971.045-0.623.82M2（十亿欧元）451486.523524.376602.12356.9Interest_rate（%）452.4761.5980.255.25Volatility450.1780.0640.0680.3275.2.2相关性分析对模型中的各变量进行相关性分析，结果如表2所示。从中国样本来看，65岁及以上人口占比（Old）与股票市场指数收益率（Stock）呈现出显著的负相关关系，相关系数为-0.456，在1%的水平上显著。这初步表明，随着中国人口老龄化程度的加深，股票市场收益率有下降的趋势，与理论分析和研究假设相符。国内生产总值增长率（GDP_growth）与股票市场指数收益率呈显著正相关，相关系数为0.568，在1%的水平上显著，说明经济增长对股票市场有积极的促进作用，经济增长越快，股票市场表现越好。通货膨胀率（CPI）与股票市场指数收益率的相关性不显著，说明物价水平的波动对股票市场收益率的影响较小。货币供应量（M2）与股票市场指数收益率呈正相关，相关系数为0.327，在5%的水平上显著，表明货币供应量的增加对股票市场有一定的推动作用。利率（Interest_rate）与股票市场指数收益率呈负相关，相关系数为-0.412，在1%的水平上显著，说明利率的上升会抑制股票市场的表现。市场波动率（Volatility）与股票市场指数收益率呈负相关，相关系数为-0.513，在1%的水平上显著，表明市场风险越大，股票市场收益率越低。在国际样本中，不同国家的变量相关性也呈现出一定的规律。美国65岁及以上人口占比与股票市场指数收益率同样呈负相关，相关系数为-0.389，在1%的水平上显著。日本这一相关系数为-0.427，在1%的水平上显著。英国、德国、法国等国家也表现出类似的负相关关系。这进一步验证了人口老龄化对股票市场收益率存在负面影响的观点，且在国际上具有一定的普遍性。相关性分析初步揭示了变量之间的关系，为回归分析提供了参考，但还需要进一步通过回归模型来确定变量之间的具体影响机制和程度。变量StockOldGDP_growthCPIM2Interest_rateVolatility中国样本Stock1Old-0.456***1GDP_growth0.568***-0.287*1CPI0.1270.1350.0961M20.327**-0.1560.275*0.2461Interest_rate-0.412***0.254*-0.335**-0.267*-0.302**1Volatility-0.513***0.374***-0.458***-0.056-0.1890.346**1国际样本（美国）Stock1Old-0.389***1GDP_growth0.452***-0.2351CPI0.1050.1560.2171M20.278**-0.1130.314**0.365***1Interest_rate-0.356***0.201-0.437***-0.298**-0.326**1Volatility-0.421***0.305**-0.487***-0.126-0.1640.387***1国际样本（日本）Stock1Old-0.427***1GDP_growth0.385***-0.267*1CPI0.0860.1340.1981M20.256**-0.1080.287**0.338***1Interest_rate-0.324**0.187-0.405***-0.276*-0.304**1Volatility-0.458***0.336***-0.512***-0.114-0.1480.412***1国际样本（英国）Stock1Old-0.365***1GDP_growth0.423***-0.2461CPI0.1120.1480.2051M20.269**-0.1050.308**0.356***1Interest_rate-0.338***0.193-0.421***-0.289**-0.316**1Volatility-0.405***0.312**-0.476***-0.118-0.1560.379***1国际样本（德国）Stock1Old-0.392***1GDP_growth0.398***-0.2541CPI0.0980.1390.1871M20.247**-0.0990.276**0.328***1Interest_rate-0.316**0.178-0.396***-0.265*-0.298**1Volatility-0.435***0.327***-0.498***-0.106-0.1350.395***1国际样本（法国）Stock1Old-0.371***1GDP_growth0.415***-0.2381CPI0.1030.1420.1951M20.258**-0.1020.294**0.345***1Interest_rate-0.327**0.182-0.412***-0.273*-0.305**1Volatility-0.418***0.308**-0.483***-0.112-0.1470.382***1注：*、**、***分别表示在10%、5%、1%的水平上显著。5.2.3回归结果分析对构建的计量经济模型进行回归分析，结果如表3所示。从中国样本的回归结果来看，65岁及以上人口占比（Old）的系数为-0.653，在1%的水平上显著，这表明人口老龄化程度每增加1个百分点，股票市场指数收益率将下降0.653个百分点，验证了人口老龄化对股票价格存在负面影响的假设。国内生产总值增长率（GDP_growth）的系数为0.856，在1%的水平上显著，说明经济增长对股票市场收益率有显著的正向影响，经济增长率每提高1个百分点，股票市场指数收益率将提高0.856个百分点。利率（Interest_rate）的系数为-0.418，在5.3稳健性检验5.3.1替换变量法为了检验实证结果的稳健性，采用替换变量的方法进行稳健性检验。将人口老龄化指标替换为老年抚养比（Old_support），即65岁及以上人口数与15-64岁劳动年龄人口数之比。这一指标从抚养负担的角度反映了人口老龄化的程度，与65岁及以上人口占比相比，老年抚养比更能体现劳动年龄人口所承担的养老压力，为研究人口老龄化对股票价格的影响提供了不同的视角。将股票价格指标替换为平均市盈率的对数（PE_log），平均市盈率是股票价格与每股收益的比率，反映了投资者对公司未来盈利的预期，对其取对数可以在一定程度上消除数据的异方差性，使数据更加平稳，便于分析。使用替换后的变量重新进行回归分析，结果如表4所示。从中国样本来看，老年抚养比（Old_support）的系数为-0.586，在1%的水平上显著，这表明老年抚养比每增加1个百分点，股票市场平均市盈率的对数将下降0.586个百分点，与原模型中人口老龄化指标对股票价格的负面影响结论一致。国内生产总值增长率（GDP_growth）、利率（Interest_rate）等控制变量的系数符号和显著性也与原回归结果基本一致，说明这些变量对股票价格的影响具有稳定性。在国际样本中，美国老年抚养比的系数为-0.421，在1%的水平上显著；日本为-0.458，在1%的水平上显著；英国为-0.398，在1%的水平上显著；德国为-0.413，在1%的水平上显著；法国为-0.405，在1%的水平上显著。这些结果表明，在替换变量后，人口老龄化对股票价格的负面影响在国际样本中依然显著，且系数大小与原模型相近，进一步验证了实证结果的稳健性。5.3.2分样本检验为了进一步检验研究结果的稳健性，进行分样本检验。按照国家发展水平，将样本分为发达国家和发展中国家两个子样本。发达国家子样本包括美国、日本、英国、德国、法国等，这些国家经济发展水平较高，股票市场相对成熟；发展中国家子样本包括中国、印度、巴西等，这些国家经济处于发展阶段，股票市场发展程度和特点与发达国家存在差异。分别对两个子样本进行回归分析，结果如表5所示。在发达国家子样本中，65岁及以上人口占比（Old）的系数为-0.685，在1%的水平上显著，表明在发达国家，人口老龄化程度每增加1个百分点，股票市场指数收益率将下降0.685个百分点，与全样本回归结果一致，验证了人口老龄化对发达国家股票价格的负面影响。国内生产总值增长率（GDP_growth）、利率（Interest_rate）等控制变量的系数符号和显著性也与全样本回归结果相似。在发展中国家子样本中，65岁及以上人口占比的系数为-0.563，在1%的水平上显著，说明在发展中国家，人口老龄化同样对股票价格产生负面影响，且影响程度相对较大。发展中国家的股票市场相对不成熟，对人口老龄化等宏观因素的变化更为敏感。其他控制变量的系数也在一定程度上反映了发展中国家经济和股票市场的特点，如国内生产总值增长率对股票价格的影响更为显著，这可能是由于发展中国家经济增长对股票市场的推动作用更为直接。按照时间段进行分样本检验，将样本分为2008年金融危机前（1980-2007年）和金融危机后（2008-2024年）两个子样本。2008年金融危机是全