全面注册制与企业上市合规之路

全面注册制

与企业上市

高慧/编著合规之路

主板—科创板—创业板

敬畏风险

敬畏市场

敬畏法治

敬畏专业

高慧

上海国瓴律师事务所首席合伙人、

管委会主席，上海市闵行区优秀律师；

毕业于上海交通大学法学院，获法律硕

士学位，复旦大学高级管理人员工商管

理硕士，延安大学管理学学士，上海

交通大学-新加坡管理大学管理学博士

在读；具有15年以上资本市场、金融

证券非诉与诉讼跨界法律服务经验；现

担任上海交通大学法学院校友会轮值会

长、秘书长，上海交通大学法学院兼职

硕士研究生导师，上海交通大学安泰经

济与管理学院业界导师、职业导师，上

海交通大学“铸人计划”导师，延安大

学政法与公共管理学院兼职教授、兼职

硕士研究生导师，上海市陕西榆林商会

轮值会长，延安大学上海校友会秘书长、

副会长；2018年获得上海交通大学杰出

校友思源贡献纪念奖，2022年获得上海

交通大学凯原法学院正谊贡献奖。

长期担任上海证券交易所拟上市企

业启航培训计划、科创板企业培训中心

科创黄埔训练营讲座嘉宾；担任复旦商

业知识科创系列主题讲座嘉宾；担任浙

江证券业协会企业上市讲座嘉宾，上海

市科委、上海市科协改制上市企业培训

讲座嘉宾；担任正和岛资本市场公开课

讲座嘉宾，正和塾主持人、教练；担任

榆林仲裁委员会仲裁员。

微信号：gaohuiIawfirm

全面注册制

与企业上市

高慧/编著合规之路

企业管理出版社

图书在版编目（CIP）数据

全面注册制与企业上市合规之路/高慧编著.—北

京：企业管理出版社，2023.11

ISBN978-7-5164-2960-0

Ⅰ.①全…Ⅱ.①高…Ⅲ.①上市公司－企业管理－

研究－中国Ⅳ.①F279.246

中国国家版本馆CIP数据核字（2023）第186366号

书名：全面注册制与企业上市合规之路

书号：ISBN978-7-5164-2960-0

作者：高慧

策划：蒋舒娟

责任编辑：刘玉双

出版发行：企业管理出版社

经销：新华书店

地址：北京市海淀区紫竹院南路17号邮编：100048

网址：http://www.emph.cn电子信箱：metcl@126.com

电话：编辑部（010）68701661发行部（010）68701816

印刷：三河市荣展印务有限公司

版次：2024年1月第1版

印次：2024年1月第1次印刷

开本：710mm×1000mm1/16

印张：22.75印张

字数：445千字

定价：98.00元

版权所有 翻印必究·印装有误 负责调换

PREFACE序

言

资本市场并不缺少有价值的公司，而是缺少发现的眼睛。

我们所处的这个时代可以称作VUCA时代，世界以Volatility（易变性）、

Uncertainty（不确定性）、Complexity（复杂性）、Ambiguity（模糊性）呈现在

我们面前。

资本是市场创新的润滑剂，从这个角度看，今天的市场是二维的，一维是非

资本市场，一维是资本市场。

在非资本市场领域，我们可以看到诸如华为和老干妈这样卓越的未上市企

业；在资本市场领域，我们能看到借助于资本市场崛起且取得竞争优势的新能源

上市公司宁德时代和比亚迪。

新一代勇于创新的企业家借助于资本的力量，抓住机遇获取人才优势、竞争

优势，通过企业资产证券化，让更多的创新型人才获得和企业共同成长的流动性

溢价，使得企业生命的未来收益得以在当下变现。

当前，中小企业如雨后春笋般涌现，它们迫切需要和大企业同台竞技、公平

竞争。

每一个中小企业都有一个资本梦。中国资本市场经历多次变革，在激荡中前

行，无论怎样，我们都选择做时间的朋友，在长期主义之路上，与有大格局的企

业家同行，必然会发现有价值的公司。

全面注册制诞生在中国企业创新创业的新时代，为中小企业，特别是坚定创

新创业的专精特新企业进入资本市场打开了一扇大门。

I

全面注册制与企业上市合规之路

2019年12月28日，第十三届全国人民代表大会常务委员会第十五次会议

审议通过了修订后的《中华人民共和国证券法》（以下简称“《证券法》”），

自2020年3月1日起施行。

资产证券化、数字化，改变了人类活动的经济结构和生活结构，新的《证券

法》不仅开启了中国资本市场的注册制时代，也开启了中国资本市场进一步市场

化、国际化的征程。

资产证券化与企业家财富传承紧密相关，企业家的财富和梦想之船借助于资

本的力量扬帆启航，不能缺少深谙资本市场规律的律师保驾护航。

亚当•斯密在《国富论》中写道：“我们把自己的健康托付给医生，把自己

的财富，并且有时还把自己的名誉和生命托付给律师或代理律师。这类事情不能随

便托付给一个非常平庸或地位低微的人。因此，他们的报酬必须配得上他们在社会

上所应有的且与这样一个重大地位相称的信任。他们在接受教育时所必须付出的长

久时间和巨大费用，与上述情况结合在一起，必然进一步提高他们的劳动价格。”

企业家的制胜法宝不仅在于其敏锐的商业嗅觉和卓越的管理能力，还在于其

抵抗资本市场诱惑的能力。

资本市场风云变幻，眼看他起高楼，眼看他宴宾客，眼看他楼塌了，律师是

见证者，也是参与者。

一个好的律师不是简单地告诉企业家什么可以做，什么不可以做，而是要给

出一个可执行的解决方案，能够和企业的管理、运营融为一体，让企业家在资本

市场面前学会敬畏市场、敬畏法治、敬畏专业、敬畏风险。

高慧

二○二三年于上海

II

CONTENTS目

录

第一章企业家契约精神与敬畏精神..............................................................001

第一节企业家契约精神.................................................................................001

第二节企业家敬畏之心.................................................................................003

第二章注册制之《证券法》规制下的合规指引............................................005

第三章注册制之《虚假陈述若干规定》规制下的合规指引..........................021

第四章多层次资本市场对企业上市的影响...................................................037

第一节注册制的基本架构.............................................................................037

第二节中国多层次资本市场的体系和定位.................................................038

第三节注册制之法律监管体系与法律责任.................................................039

第五章主板、科创板、创业板定位与发行上市条件.....................................041

第一节主板、科创板、创业板定位.............................................................041

第二节主板、科创板、创业板发行上市条件.............................................045

第六章注册制之发行上市法律、财务、业务监管规则适用指引...................049

第一节重大法律、财务、业务监管规则适用指引体系.............................049

第二节重大法律、财务、业务监管规则适用指引相关问题.....................049

III

全面注册制与企业上市合规之路

第七章注册制之企业上市重大法律问题合规指引........................................101

第一节劳务派遣、劳务分包、劳务外包业务模式合规问题.....................101

第二节股东超过200人合规问题.................................................................111

第三节公司以自有资产评估调账转增股本合规问题.................................132

第四节国有股东认定合规问题.....................................................................137

第五节知识产权合规问题.............................................................................142

第六节返程投资外汇登记合规问题.............................................................158

第七节红筹回归合规问题.............................................................................162

第八节税务合规问题.....................................................................................170

第九节商业特许经营（加盟）合规问题.....................................................178

第十节客户、供应商入股合规问题.............................................................185

第八章注册制之企业上市审核问询机制.......................................................189

第一节审核注册流程.....................................................................................189

第二节企业上市发行承销与交易.................................................................191

第三节注册制之企业发行上市信息披露的基本要求.................................195

第九章注册制之企业上市合规治理指引.......................................................197

第一节企业上市组织架构设计的路径.........................................................197

第二节注册制之家族企业治理、关联关系的合规要点.............................204

第三节公司治理之商业贿赂的陷阱.............................................................207

第四节公司治理之欺诈发行、操纵证券市场的陷阱.................................209

第十章注册制之企业上市尽职调查与规范整改合规指引..............................220

第一节尽职调查的目的、小组组建及流程.................................................221

第二节历史沿革的核查.................................................................................222

第三节主要资产权属、债权债务、重大合同的核查要点.........................224

第四节重大诉讼、仲裁和行政处罚，生产经营合规性，业务经营资质

核查.....................................................................................................225

第五节企业员工与劳动人事情况核查.........................................................225

IV

目录

第六节企业财务和税务情况尽职核查.........................................................226

第七节企业上市互联网核查方法.................................................................227

第八节企业上市主要法律问题整改方案.....................................................230

第十一章注册制之企业上市私募融资合规指引............................................232

第一节企业上市引进私募融资的战略规划.................................................232

第二节企业私募融资的对赌问题.................................................................234

第三节企业上市之私募融资出让股权比例和价格.....................................241

第十二章注册制之企业上市股份制改制合规指引........................................242

第一节上市工作机制及整体工作计划.........................................................242

第二节企业上市改制重组的基本路径.........................................................246

第三节企业上市改制之同业竞争解决方案.................................................248

第四节企业上市改制之资产整合及同一控制下企业合并方案.................252

第五节公司股份改制工作操作细则.............................................................257

第六节企业改制以未分配利润、盈余公积、资本公积转增股本是否

应当缴纳个人所得税问题.................................................................262

第十三章注册制之企业发行CDR合规指引.................................................264

第一节CDR法律规则体系............................................................................264

第二节试点企业发行CDR核心要点...........................................................264

第三节试点企业发行CDR的尽职调查.......................................................274

第四节试点企业发行CDR案例...................................................................277

第十四章注册制之分拆子公司上市合规要点................................................289

第一节上市公司分拆子公司上市的条件.....................................................289

第二节上市公司分拆子公司上市的信息披露要求和决策程序.................290

第三节上市公司分拆子公司上市案例.........................................................291

第四节注册制之上市公司分拆子公司上市审核要点.................................296

V

全面注册制与企业上市合规之路

第十五章注册制之企业上市失败典型案例...................................................300

第一节科创板上市失败典型案例.................................................................300

第二节创业板上市失败典型案例.................................................................309

第三节企业上市问询反馈撤回申报典型案例.............................................316

VI

第一章企业家契约精神与敬畏精神

第一章

企业家契约精神与敬畏精神

第一节 企业家契约精神

企业家精神的一个重要部分就是企业家契约精神，因为市场经济的本质就是

契约经济。真正的企业家将守护契约精神放在企业经营的第一位，没有契约精神

的创业者成不了企业家，也不适合进入资本市场。

企业计划上市时，一般会先咨询中介机构（如券商、律师、会计师），评估

上市的可行性。对于企业家而言，他需要知道上市失败可能带来的风险，如税务

风险、引入战略投资的对赌风险、股权稀释风险、合规风险、沉没成本风险，等

等，而这些风险的应对都与企业家契约精神有关。

企业家契约精神是企业家最为宝贵的品质，也是企业在资本市场的立足之

本。没有这种精神，企业最终会被投资者以用脚投票的方式抛弃。

一、管住权力

企业上市前，企业家的权力在企业内部较少受到制约；但是上市后，企业成

为公众公司，企业家就要受到上市公司治理规则的约束。

民营企业家在上市前基于快速占领市场、把握先机的初衷，往往容易专断行

事，造成一言堂的局面。当企业上市后，如果这种一言堂的局面不改变，企业

家个人的野心会膨胀，其会忘记经营实业创造价值的初心，而热衷于风险极高

的资本运作。

因此，企业上市前，企业家需要考虑自身是否愿意、是否准备好管住自己的

权力，带领企业在契约下、在规则下实现发展的目标。

001

全面注册制与企业上市合规之路

二、合规

诚信经营并不代表经营是合规的。很多民营企业从规模上看已经走上快速发

展之路，但是，企业家总觉得诚信经营就代表经营合规，以致企业既没有法务

部，也没有外聘的法律顾问。这说明企业家并没有真正理解合规的意义。合规是

一把矫正尺，任何时候，企业都需要合规部门把握方向，尤其是在飞速发展或弯

道超车的过程中。

合规部门同意吗？我们的律师看过了吗？这是企业家在做决策的时候应该问

的最后两个问题。无论是大企业还是小企业，都要做好风控工作，哪怕只设置一

个法务岗位，或者外聘一个律师。企业家对合规部门的重视程度、对外聘律师的

重视程度，反映出企业家是否具有契约精神。

因此，看一个企业家的风控意识如何，就看他身边是不是有一名律师。

在商业领域或者资本市场，一些专业律师发挥着十分重要的作用，如并购律

师、证券律师是企业进行并购、证券发行和交易的智库专家。专业律师熟悉商业

规则，熟悉相关的行业，他们的使命就是促成商业交易，保障交易安全。企业家

要想基业长青，一定要重视律师的作用。

三、摆正心态

资本市场无论是配额制、邀请制、审核制，还是最终的注册制，对于合规的

企业来说，永远都是注册制。问题的关键是企业家能否做到不为周遭环境所左

右，不为上市公司资本运作所诱惑。

企业家还要有“经得住多少诋毁，就能担得起多少赞美”的心态。上市之

路，一路波折，关键是做好企业本身，要顺势而为。努力，尽力，企业上市是一

次凤凰涅槃，对企业家和管理层来说，上市相当于再次创业，只有抱有一颗平常

心，才能笑到最后。

四、自律

你有多自律，就有多自由。毕达哥拉斯说：“不能约束自己的人不能称他为

自由的人。”康德说：“自由不是我要做什么就做什么，相反，自由是我不想做

什么就能够不做什么。”

资本市场自律有别于企业家个人自律。企业进入资本市场看似给自己套上了

规则之治的枷锁，实际上是获得了一个更加广阔的证券市场平台。证券市场是一

个产业与金融的创新平台，自律的企业家一定会遵守证券市场的治理规则，同

002

第一章企业家契约精神与敬畏精神

时，自己不想做什么就能够不做什么。企业家应当以基业长青和做大做强为目

标，不要试图借助于规则的灰色谋求私利。企业需要长青，只有自律的企业家才

能带领企业在资本市场上基业长青。

第二节 企业家敬畏之心

一、敬畏市场

资本市场是实体经济的晴雨表。上市公司通过资本市场的流动性溢价和未来

收益变现获得金融杠杆优势和信用优势，通过资本优势获得人才竞争优势，这些

优势在非资本市场领域是很难获得的。当企业家在非资本市场领域获得了某方面

的成就，他会习惯性地认为利用相关经验可以在资本市场上获得更大的成功。

企业家这种习惯性思维往往将企业带入一条不归之路。因此，企业家从非资

本市场进入资本市场后要坚守的第一条底线就是尊重资本市场的基本规律。

企业家进入资本市场，要敬畏资本市场，尊重资本市场基本规律和游戏规则，

尊重资本市场用脚投票的基本思维方式，尊重资本市场服务实体经济的基本功能，

尊重资本市场中小投资者的基本权利，尊重资本市场公众公司的治理规则。

二、敬畏法治

经得起多大的诱惑，才能撑得起多大的企业。资本市场诱惑太多、太大，但

是，资本市场不是法外之地，相对于非资本市场，资本市场对法人治理的要求要

高很多。

欺诈上市、财务舞弊、操纵证券市场、内幕交易是资本市场的四大顽疾，是

全球资本市场治理的重中之重。欣泰电气、康得新、康美药业、金亚科技、长生

生物等上市公司就因为未能敬畏法治付出了代价，如强制退市、惩罚性处罚、惩

罚性赔偿，甚至实际控制人和主要董事、监事、高级管理人员承担刑事责任。

因此，进入资本市场的企业家的第二条底线就是敬畏法治，要认真学习《证

券法》和《中华人民共和国刑法》（以下简称“《刑法》”），远离欺诈上市、财

务舞弊、大股东违规占用资金、操纵业绩、操纵并购、内幕交易等违法行为。

三、敬畏专业

专业的人做专业的事，对于在非资本市场取得成功的企业家来说，进入资本

市场，第三条底线就是敬畏专业。

003

全面注册制与企业上市合规之路

在企业上市的过程中，要充分尊重券商、律师、会计师的专业意见，保持初

心和学习的态度，规范法人治理结构，完善公司财务制度和内控制度，提升公司

生产经营的合规性，坚定地打好进入资本市场的基础。

当企业家进入资本市场后，敬畏专业还有更深刻的意义，就是坚持做好主

业，做自己最擅长的事，不要轻易进入陌生领域，不要动不动就开展资本运作，

进行并购整合。纵观A股资本市场并购的历史，很多企业没有坚持做好主业，

跨界做自己不擅长的事，或者盲目并购，结果是得不偿失，以致影响了主业

的发展。

所以，敬畏专业，一方面是敬畏资本市场的专业机构和团队，专业的事让专

业的人去做；另一方面是敬畏自己的专业，不要做自己不擅长做的事。

四、敬畏风险

企业上市的本质是获得流动性溢价和未来收益的变现。对企业家来说，不能

只盯着资本市场流动性溢价和未来收益变现的价值，还应当警惕证券市场杠杆

的风险性。企业一旦插上金融杠杆的翅膀，就会有飞得更高的冲动，而并购整

合、股票质押、债券，甚至场外配资都会像影子一样跟随着企业，灰犀牛、黑

天鹅、明斯基时刻等资本市场的风险的存在更要求企业和企业家居安思危。

因此，敬畏风险是守住财富的金钥匙。

004

第二章注册制之《证券法》规制下的合规指引

第二章

注册制之《证券法》规制下的合规指引

2019年12月28日，第十三届全国人民代表大会常务委员会第十五次会议

审议通过了修订后的《证券法》，自2020年3月1日起施行。

资产证券化、数字化，改变了人类活动的经济结构和生活结构，新的《证券

法》不仅开启了中国资本市场的注册制时代，也开启了资本市场的市场化、国际

化、全球化之路。

《证券法》明确规定公开发行的证券，应当在依法设立的证券交易所上市

交易或者在国务院批准的其他全国性证券交易场所交易。证券在证券交易所上

市交易，应当采用公开的集中交易方式或者国务院证券监督管理机构批准的其

他方式。

一、关于规范体系

（一）存托凭证和资产支持证券、资产管理产品等准证券被纳入新《证券

法》监管体系

①允许搭建红筹架构的境内实体企业，通过境外搭建的红筹架构主体在不拆

除红筹架构的基础上在境内证券市场发行存托凭证，即CDR。

②明确资产支持证券、资产管理产品作为准证券的法律地位。此前，资产支

持证券和资产管理产品主要由《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务

管理规定》和《中国人民银行中国银行保险监督管理委员会中国证券监督管

理委员会国家外汇管理局关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》予以规

范，新《证券法》从根本上解决了多头监管的问题。

（二）适应资本市场全球化趋势，引入“长臂管辖”

针对境外证券发行交易损害境内市场秩序和损害境内投资人合法权益的情

况，监管机构和司法机构需要具有“长臂管辖”权力。

005

全面注册制与企业上市合规之路

上海证券交易所（以下简称“上交所”）和深圳证券交易所（以下简称“深

交所”）陆续开通了“沪港通”“深港通”和“沪伦通”，推进中国资本市场的

全球化，对于境外证券发行交易涉及操控价格、虚假披露或具有误导性的资料等

扰乱境内市场秩序的市场失当行为，境内投资人可以依据《证券法》的规定，提

起代表人诉讼，中国证券监督管理委员会（以下简称“证监会”）可以根据《证

券法》赋予的“长臂管辖”权力开展调查。

二、《证券法》明确实行股票发行注册制，支持员工持股计划

新的《证券法》明确证券发行实行注册制，证券发行注册制的具体范围、实

施步骤，由国务院规定。上交所、深交所、北京证券交易所（以下简称“北交

所”）根据《证券法》有序推进注册制具体制度的落地。

①非公开引进投资人属于私募股权投资的范畴，向特定对象融资的人数限制

为不超过200人。

②《证券法》明确规定，实施员工持股计划的员工人数不计算在公开发行证

券的范围内。公司首次公开发行股票，可以通过有限合伙或者资管计划等合法方

式实施股权激励计划，每一个合伙企业或者资管计划视为1人，不需要穿透计算

股东人数是否超过200人。

三、股票发行市场化注册条件

（一）具备健全且运行良好的组织机构

公开、透明、制度化的公司治理必须建构在股东会、董事会、监事会和独立

董事等制度建设和权力制衡上，董事、监事、高级管理人员、核心技术人员和核

心业务人员结构的稳定是保障组织机构健全且运行良好的基础。因此，是否具备

该条件成为判断企业是否具备现代企业制度的重要参考依据。

（二）具有持续经营能力

证券发行的注册制制度设计，是设立一套估值体系，根据主板、创业板和专

精特新创新板的定位和特点，制定符合资本市场现状的上市市值指标审核体系。

市值是判断企业是否具备上市条件的依据之一。但是，任何估值都是建立在

判断企业是否具备持续经营能力的基础上。当企业存在以下情形，应关注其持续

经营能力是否受到影响。

①企业所处行业受国家政策限制或国际贸易条件影响存在重大不利变化

风险；

②企业所处行业出现周期性衰退、产能过剩、市场容量骤减、增长停滞等

006

第二章注册制之《证券法》规制下的合规指引

情况；

③企业所处行业准入门槛低、竞争激烈，相比于竞争者，企业在技术、资

金、规模效应等方面不具有明显优势；

④企业所处行业上下游供求关系发生重大变化，导致原材料采购价格或产品

售价出现重大不利变化；

⑤企业因业务转型的负面影响，营业收入、毛利率、成本费用及盈利水平出

现重大不利变化，且最近一期经营业绩尚未出现明显好转趋势；

⑥企业重要客户本身发生重大不利变化，进而对企业业务的稳定性和持续性

产生重大不利影响；

⑦企业由于工艺过时、产品落后、技术更迭、研发失败等原因，市场占有率

持续下降，重要资产或主要生产线出现重大减值风险，主要业务停滞或萎缩；

⑧企业多项业务数据和财务指标呈现恶化趋势，且短期内没有好转迹象；

⑨对发行人业务经营或收入实现有重大影响的商标、专利、专有技术以及特

许经营权等重要资产或技术存在重大纠纷或诉讼，已经或者未来将对发行人财务

状况或经营成果产生重大影响；

⑩其他明显影响或导致丧失持续经营能力的情形。

（三）最近三年财务会计报告被出具无保留意见审计报告

发行人经营情况、财务状况等，由专业证券服务机构、会计师事务所进行判

断，并以是否出具保留意见的审计报告判断企业财务会计的规范程度。会计师事

务所对出具的标准无保留意见的审计报告的真实性、准确性、完整性负责，这加

大了证券服务机构的职业责任和职业风险。

（四）发行人及其控股股东、实际控制人最近三年不存在贪污、贿赂、侵占

财产、挪用财产或者破坏社会主义市场经济秩序的刑事犯罪

①最近三年一般指最近36个月；

②关于发行人及其控股股东、实际控制人涉及刑事犯罪，除了贪污、贿赂罪

外，侵占财产和挪用财产罪也属于刑法分则规定的破坏社会主义市场经济秩序

犯罪。

（五）经国务院批准的国务院证券监督管理机构规定的其他条件

根据《证券法》的规定，证券交易所上市规则规定的上市条件，应当对发行人

的经营年限、财务状况、最低公开发行比例和公司治理、诚信记录等提出要求。

四、《证券法》设立专章强化信息披露

《证券法》建立以信息披露为核心的注册制法律体系，其本质是将选择权交

007

全面注册制与企业上市合规之路

给市场，政府作为扶持之手，重在事后监管。

实施以信息披露为核心的注册制，关键是把握信息披露。

（一）如何判断信息披露充分、真实、准确、完整

①发行人报送的证券发行申请文件，应当充分披露投资者作出价值判断和投

资决策所必需的信息，内容应当真实、准确、完整；

②为证券发行出具有关文件的证券服务机构和人员，必须严格履行法定职

责，保证所出具文件的真实性、准确性和完整性。

信息披露的内容真实、准确主要基于不得欺诈发行证券的规定；但是，信

息披露的完整性，则需要发行人和证券服务机构即会计师事务所、律师事务所

作出预判，判断证券服务机构是否勤勉尽职，是否需要承担对投资人损失的连

带赔偿责任，需要评估其是否充分披露投资者作出价值判断和投资决策所必需

的信息。

（二）充分披露投资者作出价值判断和投资决策所必需的信息的几个特征

1.充分性

发行上市申请文件披露的内容是否包含对投资者作出投资决策有重大影响的

信息，披露程度是否满足投资者作出投资决策所需。包括但不限于是否充分、全

面披露发行人业务、技术、财务、公司治理、投资者保护等方面的信息以及本次

发行的情况和对发行人的影响，是否充分揭示可能对发行人经营状况、财务状况

产生重大不利影响的所有因素等事项。

2.一致性

发行上市申请文件的内容及信息披露内容是否一致，内容是否合理和具有内

在逻辑性。包括但不限于财务数据是否勾稽合理，是否符合发行人实际情况，非

财务信息与财务信息是否相互印证，保荐人、证券服务机构核查依据是否充分，

能否对财务数据的变动或者与同行业公司存在的差异作出合理解释。

3.可理解性

发行上市申请文件披露内容是否简明易懂，是否便于一般投资者阅读和理

解。包括但不限于是否使用浅白语言，是否简明扼要、重点突出、逻辑清晰，是

否结合企业自身特点进行有针对性的信息披露。

五、《证券法》增强企业发行上市时间的可预见性

股票发行实行注册制，在执行落地层面，审核问询时间要有可预见性或者可

控性。首次公开发行股票，审核问询时间以3个月为限，但发行人回复问询的时

间不计算在内。一般来说，治理规范的公司发行股票上市时间加上回复问询的时

008

第二章注册制之《证券法》规制下的合规指引

间可以控制在6个月左右。

六、欺诈发行责令回购机制

《证券法》规定，发行人在招股说明书等证券发行文件中隐瞒重要事实或者

编造重大虚假内容，已经发行并上市的，国务院证券监督管理机构可以责令发行

人回购证券，或者责令负有责任的控股股东、实际控制人买回证券。

七、关于股票发行时间和发行失败

实行注册制存在发行人不被投资人看好或者估值过高导致发行失败的可能，

因此，《证券法》对此作出了规定。

①证券的代销、包销期限最长不得超过90日。

②股票发行采用代销方式，代销期限届满，向投资者出售的股票数量未达到

拟公开发行股票数量70%的，为发行失败。发行人应当按照发行价并加算银行

同期存款利息返还股票认购人。

八、规范的股票限售制度

依法发行的证券，《中华人民共和国公司法》（以下简称“《公司法》”）

和其他法律对其转让期限有限制性规定的，在限定的时间内不得转让。具体

规定如下。

①发起人持有的本公司股份，自公司成立之日起一年内不得转让。公司公开

发行股份前已发行的股份，自公司股票在证券交易所上市交易之日起一年内不得

转让。

②公司董事、监事、高级管理人员应当向公司申报所持有的本公司的股份及

其变动情况。在任职期间每年转让的股份不得超过其所持有本公司股份总数的

25%；所持本公司股份自公司股票上市交易之日起一年内不得转让；离职后半年

内，不得转让其所持有的本公司股份。公司章程可以对公司董事、监事、高级管

理人员转让其所持有的本公司股份作出其他限制性规定。

上市公司持有5%以上股份的股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人

员，以及其他持有发行人首次公开发行前发行的股份或者上市公司向特定对象发

行的股份的股东，转让其持有的本公司股份的，不得违反法律、行政法规和国务

院证券监督管理机构关于持有期限、卖出时间、卖出数量、卖出方式、信息披露

等的规定，并应当遵守证券交易所的业务规则。

在限制转让期内转让证券，或者转让股票不符合法律、行政法规和国务院证

009

全面注册制与企业上市合规之路

券监督管理机构规定的，责令改正，给予警告，没收违法所得，并处以买卖证券

等值以下的罚款。

九、证券服务机构和人员限制交易制度

《证券法》将限制交易的对象扩大到会计师事务所和律师事务所及其人员。

①为证券发行出具审计报告或者法律意见书等文件的证券服务机构和人员，

在该证券承销期内和期满后6个月内，不得买卖该证券。

②为发行人及其控股股东、实际控制人，或者收购人、重大资产交易方出

具审计报告或者法律意见书等文件的证券服务机构和人员，自接受委托之日起至上述

文件公开后5日内，不得买卖该证券。实际开展上述有关工作之日早于接受委托之日

的，自实际开展上述有关工作之日起至上述文件公开后5日内，不得买卖该证券。

十、关于北交所公开发行股票和采用集合竞价交易方式

《证券法》明确规定，公开发行的证券应当在依法设立的证券交易所上市交

易，或者在国务院批准的其他全国性证券交易场所交易。证券在证券交易所上市

交易，应当采用公开的集中交易方式或者国务院证券监督管理机构批准的其他

方式。

十一、关于短线交易归入权

上市公司、股票在国务院批准的其他全国性证券交易场所交易的公司持有

5%以上股份的股东、董事、监事、高级管理人员，将其持有的该公司的股票或

者其他具有股权性质的证券在买入后6个月内卖出，或者在卖出后6个月内又买

入，由此所得收益归该公司所有，公司董事会应当收回其所得收益。

董事、监事、高级管理人员、自然人股东持有的股票或者其他具有股权性质

的证券，包括其配偶、父母、子女持有的及利用他人账户持有的股票或者其他具

有股权性质的证券。

十二、《证券法》建立募集资金使用制度，改变募集资金用途须

经股东大会作出决议

公司对公开发行股票所募集的资金，必须按照招股说明书或者其他公开发行

募集文件所列资金用途使用；改变资金用途，必须经股东大会作出决议。擅自改

变用途，未作纠正的，或者未经股东大会认可的，不得公开发行新股。

企业确立了募集资金使用的基本原则，但是可以基于市场环境的变化，在经

010

第二章注册制之《证券法》规制下的合规指引

股东大会作出决议后变更募集资金的用途。

擅自改变公开发行证券所募集资金的用途的，责令改正，处以50万元以上

500万元以下的罚款；对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，并

处以10万元以上100万元以下的罚款。

发行人的控股股东、实际控制人从事或者组织、指使从事违法改变募集资金

用途的，给予警告，并处以50万元以上500万元以下的罚款；对直接负责的主

管人员和其他直接责任人员，处以10万元以上100万元以下的罚款。

十三、证券交易结果恒定制度及例外规则

《证券法》第一百一十一条和第一百一十七条是对证券交易结果恒定原则的

规定，即按照依法制定的交易规则进行的交易，不得改变其交易结果。

证券交易结果恒定的例外是指人工智能所带来的可能在程序化交易中出现的

重大事件。不可抗力、意外事件、重大技术故障、重大人为差错等突发性事件影

响证券交易正常进行时，为维护证券交易的正常秩序和市场公平，证券交易所可

以按照业务规则采取技术性停牌、临时停市等处置措施，并应当及时向国务院证

券监督管理机构报告。突发性事件导致证券交易结果出现重大异常，按交易结果

进行交收将对证券交易正常秩序和市场公平造成重大影响的，证券交易所按照业

务规则可以采取取消交易、通知证券登记结算机构暂缓交收等措施，并应当及时

向国务院证券监督管理机构报告并公告。

通过计算机程序自动生成或者下达交易指令进行程序化交易的，应当符合国

务院证券监督管理机构的规定，并向证券交易所报告，不得影响证券交易所系统

安全或者正常交易秩序。

采取程序化交易影响证券交易所系统安全或者正常交易秩序的，责令改正，

并处以50万元以上500万元以下的罚款；对直接负责的主管人员和其他直接责

任人员给予警告，并处以10万元以上100万元以下的罚款。

十四、关于内幕交易行为

内幕交易屡禁不止，主要是因为规范内幕交易行为的制度不完善，内幕交易

概念和内幕信息知情人范围界定不清，惩罚力度不够。《证券法》基于人工智能

时代大数据分析的优势，进一步明确了内幕交易概念的内涵和外延，并且扩展了

内幕信息知情人的范围。

内幕信息是指在证券交易活动中，涉及发行人的经营、财务或者对该发行人

证券的市场价格有重大影响的尚未公开的信息。

011

全面注册制与企业上市合规之路

内幕信息知情人包括：

①发行人及其董事、监事、高级管理人员；

②持有公司5%以上股份的股东及其董事、监事、高级管理人员，公司的实

际控制人及其董事、监事、高级管理人员；

③发行人控股或者实际控制的公司及其董事、监事、高级管理人员；

④由于所任公司职务或者因与公司业务往来可以获取公司有关内幕信息的

人员；

⑤上市公司收购人或者重大资产交易方及其控股股东、实际控制人、董事、

监事和高级管理人员；

⑥因职务、工作可以获取内幕信息的证券交易场所、证券公司、证券登记结

算机构、证券服务机构的有关人员；

⑦因职责、工作可以获取内幕信息的证券监督管理机构工作人员；

⑧因法定职责对证券的发行、交易或者对上市公司及其收购、重大资产交易

进行管理可以获取内幕信息的有关主管部门、监管机构的工作人员；

⑨国务院证券监督管理机构规定的可以获取内幕信息的其他人员。

证券交易内幕信息的知情人和非法获取内幕信息的人，在内幕信息公开前，

不得买卖该公司的证券，或者泄露该信息，或者建议他人买卖该证券。

证券交易内幕信息的知情人或者非法获取内幕信息的人违反《证券法》规定

从事内幕交易的，责令依法处理非法持有的证券，没收违法所得，并处以违法所

得1倍以上10倍以下的罚款；没有违法所得或者违法所得不足50万元的，处以

50万元以上500万元以下的罚款。单位从事内幕交易的，还应当对直接负责的主

管人员和其他直接责任人员给予警告，并处以20万元以上200万元以下的罚款。

在调查操纵证券市场、内幕交易等重大证券违法行为时，经国务院证券监督

管理机构主要负责人或者其授权的其他负责人批准，可以限制被调查的当事人的

证券买卖，但限制的期限不得超过3个月；案情复杂的，可以延长3个月。

通知出境入境管理机关依法阻止涉嫌违法人员、涉嫌违法单位的主管人员和

其他直接责任人员出境。

为防范证券市场风险，维护市场秩序，国务院证券监督管理机构可以采取责

令改正、监管谈话、出具警示函等措施。

十五、《证券法》建立负面清单制度，严惩操纵证券市场行为

一部分上市公司大股东、实际控制人为了获取巨大利益，通过各种方式操纵

证券市场，达到获取暴利的目的，损害中小投资者利益。《证券法》建立负面清

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第二章注册制之《证券法》规制下的合规指引

单制度，对操纵证券市场行为进行严惩。

操纵证券市场的不当行为主要包括：

①单独或者通过合谋，集中资金优势、持股优势或者利用信息优势联合或者

连续买卖；

②与他人串通，以事先约定的时间、价格和方式相互进行证券交易；

③在自己实际控制的账户之间进行证券交易；

④不以成交为目的，频繁或者大量申报并撤销申报；

⑤利用虚假或者不确定的重大信息，诱导投资者进行证券交易；

⑥对证券、发行人公开作出评价、预测或者投资建议，并进行反向证券

交易；

⑦利用在其他相关市场的活动操纵证券市场；

⑧操纵证券市场的其他手段。

新的《证券法》全面规范新型操纵证券市场的行为，净化市场环境。操纵证

券市场的，责令依法处理其非法持有的证券，没收违法所得，并处以违法所得

1倍以上10倍以下的罚款。没有违法所得或者违法所得不足100万元的，处以

100万元以上1,000万元以下的罚款。单位操纵证券市场的，还应当对直接负

责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，并处以50万元以上500万元以下

的罚款。

十六、关于编造、传播虚假信息或误导性信息，扰乱证券市场的

行为

禁止任何单位和个人编造、传播虚假信息或者误导性信息，扰乱证券市场。

禁止证券交易场所、证券公司、证券登记结算机构、证券服务机构及其从业

人员，证券业协会、证券监督管理机构及其工作人员，在证券交易活动中作出虚

假陈述或者信息误导。

各种传播媒介传播证券市场信息必须真实、客观，禁止误导。传播媒介及

其从事证券市场信息报道的工作人员不得从事与其工作职责发生利益冲突的证券

买卖。

编造、传播虚假信息或者误导性信息，扰乱证券市场，给投资者造成损失

的，应当依法承担赔偿责任。

编造、传播虚假信息或者误导性信息，扰乱证券市场的，没收违法所得，并

处以违法所得1倍以上10倍以下的罚款；没有违法所得或者违法所得不足20万

元的，处以20万元以上200万元以下的罚款。

013

全面注册制与企业上市合规之路

在证券交易活动中作出虚假陈述或者信息误导的，责令改正，处以20万元

以上200万元以下的罚款；属于国家工作人员的，还应当依法给予处分。

传播媒介及其从事证券市场信息报道的工作人员从事与其工作职责发生利益

冲突的证券买卖的，没收违法所得，并处以买卖证券等值以下的罚款。

十七、关于出借账户行为

任何单位和个人不得违反规定，出借自己的证券账户或者借用他人的证券账

户从事证券交易。

投资者应当使用实名开立的账户进行交易。

出借自己的证券账户或者借用他人的证券账户从事证券交易的，责令改正，

给予警告，可以处50万元以下的罚款。

十八、投资者不得违规利用财政资金、银行信贷资金买卖证券

禁止使用财政资金和银行信贷资金买卖证券，对于违反该规定购买的证券是

否有效及如何处理，《证券法》并没有作出规定。这主要是限制国资背景的投资

公司使用财政资金举牌上市公司，以及民营企业通过嵌套或者资管计划利用信贷

资金举牌上市。

十九、关于上市公司收购行为

《证券法》对举牌上市公司的收购行为作出了明确的规定，解决了恶意举牌

上市公司的难题。

①通过证券交易所的证券交易，投资者持有或者通过协议、其他安排与他人

共同持有一个上市公司已发行的有表决权股份达到5%时，应当在该事实发生之

日起3日内，向国务院证券监督管理机构、证券交易所作出书面报告，通知该上

市公司，并予公告，在上述期限内不得再行买卖该上市公司的股票，但国务院证

券监督管理机构规定的情形除外。

②投资者持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有一个上市公司已发行

的有表决权股份达到5%后，其所持该上市公司已发行的有表决权股份比例每增

加或者减少5%，应当依照规定进行报告和公告，在该事实发生之日起至公告后

3日内，不得再行买卖该上市公司的股票，但国务院证券监督管理机构规定的情

形除外。

③投资者持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有一个上市公司已发行

的有表决权股份达到5%后，其所持该上市公司已发行的有表决权股份比例每增

014

第二章注册制之《证券法》规制下的合规指引

加或者减少1%，应当在该事实发生的次日通知该上市公司，并予公告。

④违反①②两项规定买入上市公司有表决权的股份的，在买入后的36个月

内，对该超过规定比例部分的股份不得行使表决权。

二十、限制倒壳卖壳行为

在上市公司收购中，收购人持有的被收购的上市公司的股票，在收购行为完

成后的18个月内不得转让。

二十一、上市公司发生重大事件立即报告和公告义务制度

獐子岛扇贝事件、长生生物疫苗事件、新城控股实际控制人违法犯罪事件对

上市公司产生重大影响，《证券法》针对该类事件就如何履行信息披露义务作出

了明确的规定。该类重大事件发生后，上市公司须立即报告和公告。公司的控股

股东或者实际控制人对重大事件的发生、进展产生较大影响的，应当及时将其知

悉的有关情况书面告知公司，并配合公司履行信息披露义务。

发生可能对上市公司、股票在国务院批准的其他全国性证券交易场所交易的

公司的股票交易价格产生较大影响的重大事件，投资者尚未得知时，公司应当立

即将有关该重大事件的情况向国务院证券监督管理机构和证券交易场所报送临时

报告，并予公告，说明事件的起因、目前的状态和可能产生的法律后果。

重大事件包括：

①公司的经营方针和经营范围的重大变化；

②公司的重大投资行为，公司在一年内购买、出售重大资产超过公司资产总

额30%，或者公司营业用主要资产的抵押、质押、出售或者报废一次超过该资产

的30%；

③公司订立重要合同、提供重大担保或者从事关联交易，可能对公司的资

产、负债、权益和经营成果产生重要影响；

④公司发生重大债务和未能清偿到期重大债务的违约情况；

⑤公司发生重大亏损或者重大损失；

⑥公司生产经营的外部条件发生的重大变化；

⑦公司的董事、三分之一以上监事或者经理发生变动，董事长或者经理无法

履行职责；

⑧持有公司5%以上股份的股东或者实际控制人持有股份或者控制公司的情

况发生较大变化，公司的实际控制人及其控制的其他企业从事与公司相同或者相

似业务的情况发生较大变化；

015

全面注册制与企业上市合规之路

⑨公司分配股利、增资的计划，公司股权结构的重要变化，公司减资、合

并、分立、解散及申请破产的决定，或者依法进入破产程序、被责令关闭；

⑩涉及公司的重大诉讼、仲裁，股东会、董事会决议被依法撤销或者宣告无效；

k公司涉嫌犯罪被依法立案调查，公司的控股股东、实际控制人、董事、监

事、高级管理人员涉嫌犯罪被依法采取强制措施；

l国务院证券监督管理机构规定的其他事项。

二十二、不履行承诺给投资者造成损失的，应当依法承担赔偿责任

发行人及其控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员等作出公开承

诺的，应当披露。不履行承诺给投资者造成损失的，应当依法承担赔偿责任。

上市公司控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员作出公开承

诺，因客观原因或者其他原因未履行，即使上市公司召开股东大会通过了豁免上

述人员因未履行承诺而负有赔偿义务的议案，但未在股东大会中投赞成票的股东

（投资人），只要其因上述人员未履行承诺遭受损失，均可以通过诉讼方式主张

赔偿。

二十三、对投资人承担过错连带赔偿责任制度

《证券法》加大了中介机构的责任，增加了保荐机构、承销机构直接责任

人员的过错连带赔偿责任，增加了律师事务所和会计师事务所、评估师事务

所、财务顾问等证券服务机构的过错连带赔偿责任；增加了发行人控股股东、

实际控制人的过错连带赔偿责任；增加了发行人董事、监事、高级管理人员和直

接责任人员的过错连带赔偿责任。

新的《证券法》直接震慑中介机构及直接责任人员，强调直接责任人员的

责任，净化证券服务市场。一方面，《证券法》可以促进监事履行职责；另一方

面，《证券法》对独立董事具有震慑作用。独立董事由上市公司发放薪酬，且一

般由上市公司控股股东、实际控制人提名，其独立性受到限制；独立董事承担连

带赔偿责任，且目前薪酬津贴水平相对不高，权责利完全不匹配。目前绝大多数上

市公司并没有给独立董事购买责任保险，这将直接影响其继续担任职务的意愿。

①信息披露义务人未按照规定披露信息，或者公告的证券发行文件、定期报

告、临时报告及其他信息披露资料存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，致

使投资者在证券交易中遭受损失的，信息披露义务人应当承担赔偿责任；发行人

的控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员以及

保荐人、承销的证券公司及其直接责任人员，应当与发行人承担连带赔偿责任，

016

第二章注册制之《证券法》规制下的合规指引

但是能够证明自己没有过错的除外。

②证券服务机构为证券的发行、上市、交易等证券业务活动制作、出具审计

报告及其他鉴证报告、资产评估报告、财务顾问报告、资信评级报告或者法律意

见书等文件，应当勤勉尽责，对所依据的文件资料内容的真实性、准确性、完整

性进行核查和验证。其制作、出具的文件有虚假记载、误导性陈述或者重大遗

漏，给他人造成损失的，应当与委托人承担连带赔偿责任，但是能够证明自己没

有过错的除外。

③发行人因欺诈发行、虚假陈述或者其他重大违法行为给投资者造成损失

的，发行人的控股股东、实际控制人和相关的证券公司可以委托投资者保护机

构，就赔偿事宜与受到损失的投资者达成协议，予以先行赔付。先行赔付后，可

以依法向发行人以及其他连带责任人追偿。

④证券服务机构违反《证券法》的规定，未勤勉尽责，所制作、出具的文件

有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，责令改正，没收业务收入，并处以业

务收入1倍以上10倍以下的罚款；没有业务收入或者业务收入不足50万元的，

处以50万元以上500万元以下的罚款；情节严重的，并处暂停或者禁止从事证

券服务业务。对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，并处以20

万元以上200万元以下的罚款。

⑤保荐人出具有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的保荐书，或者不履行其他

法定职责的，责令改正，给予警告，没收业务收入，并处以业务收入1倍以上10倍

以下的罚款；没有业务收入或者业务收入不足100万元的，处以100万元以上1,000

万元以下的罚款；情节严重的，并处暂停或者撤销保荐业务许可。对直接负责的主

管人员和其他直接责任人员给予警告，并处以50万元以上500万元以下的罚款。

⑥信息披露义务人未按照规定报送有关报告或者履行信息披露义务的，责令

改正，给予警告，并处以50万元以上500万元以下的罚款；对直接负责的主管

人员和其他直接责任人员给予警告，并处以20万元以上200万元以下的罚款。

发行人的控股股东、实际控制人组织、指使从事上述违法行为，或者隐瞒相关事

项导致发生上述情形的，处以50万元以上500万元以下的罚款；对直接负责的

主管人员和其他直接责任人员，处以20万元以上200万元以下的罚款。

⑦信息披露义务人报送的报告或者披露的信息有虚假记载、误导性陈述或者重

大遗漏的，责令改正，给予警告，并处以100万元以上1,000万元以下的罚款；对

直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，并处以50万元以上500万元以

下的罚款。发行人的控股股东、实际控制人组织、指使从事上述违法行为，或者隐

瞒相关事项导致发生上述情形的，处以100万元以上1,000万元以下的罚款；对直

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全面注册制与企业上市合规之路

接负责的主管人员和其他直接责任人员，处以50万元以上500万元以下的罚款。

二十四、征集股东投票权制度

上市公司董事会、独立董事、持有1%以上有表决权股份的股东或者依照法

律、行政法规或者国务院证券监督管理机构的规定设立的投资者保护机构，可以

作为征集人，自行或者委托证券公司、证券服务机构，公开请求上市公司股东委

托其代为出席股东会，并代为行使提案权、表决权等股东权利。

①征集股东权利的，征集人应当披露征集文件，上市公司应当予以配合。

②禁止以有偿或者变相有偿的方式公开征集股东权利。

③公开征集股东权利违反法律、行政法规或者国务院证券监督管理机构有关

规定，导致上市公司或者其股东遭受损失的，应当依法承担赔偿责任。

二十五、投资者保护机构直接起诉董监高职务损害行为制度

发行人的董事、监事、高级管理人员执行公司职务时违反法律、行政法规或

者公司章程的规定给公司造成损失，发行人的控股股东、实际控制人等侵犯公司

合法权益给公司造成损失，投资者保护机构持有该公司股份的，可以为公司的利

益以自己的名义向人民法院提起诉讼，持股比例和持股期限不受《公