医药生物-中药行业专题报告：药中银行创新遗珠

1药中银行，创新遗珠——中药行业专题报告行业评级：看好分析师吴天昊邮箱wutianhao@邮箱证书编号S1230524050003创新遗珠：天士力、康缘药业，关注众生药业35预计行业2025Q2收入与利润增速环比2025Q1有明显改善，且2025H2收入2025Q2，申万中药行业机构持仓比例已低至0.37%，动态市盈率公司研发项目适应症研发进展靶点众生药业昂拉地韦片成人单纯性甲型流感获批上市(2025.05)昂拉地韦颗粒2-17岁儿童和青少年单纯性甲型流感III期临床RAY1225注射液2型糖尿病(T2DM)、肥胖/超重III期临床GLP1/GIP双靶点ZSP1601片代谢功能障碍相关脂肪性肝炎(MASH)IIb期临床泛磷酸二酯酶(pan-PDE)RAY0221代谢功能障碍相关脂肪性肝炎(MASH)、2型糖尿病(T2DM)、肥胖/超重GLP1/GIP/GCG三靶点九芝堂缺血耐受人同种异体骨髓间充质干细胞注射液缺血性脑卒中IIa期临床人骨髓间充质干细胞注射液自身免疫性肺泡蛋白沉积症(aPAP)IIa期临床人骨髓间充质干细胞注射液孤独症谱系障碍(ASD)I期临床康缘药业氟诺哌齐片阿尔茨海默病II期临床AChE喹诺利辛片良性前列腺增生（BPH）II期临床α1A-ARSIPI-2011片室性心律失常II期临床Na⁺,Ca²⁺,K⁺离子通道WXSH0493片高尿酸血症II期临床URAT1注射用AAPB脑卒中I期临床多靶点协同KYHY2302乳膏银屑病I期临床PDE4KYHY2303片血液肿瘤I期临床SHP2KYS2301凝胶特应性皮炎CCR8ZX1305注射液视神经损伤IIa期临床(rhNGF)重组人神经生长因子ZX1305E滴眼液神经营养性角膜炎I期临床(rhNGF)重组人神经生长因子ZX2021注射液Ⅱ型糖尿病；超重或肥胖II期临床GLP-1/GIP/GCG三靶点ZX2010注射液Ⅱ型糖尿病；超重或肥胖II期临床GLP1R/GIPR双靶点KYS202002A注射液多发性骨髓瘤I期临床CD38KYS202003A注射液晚期实体瘤KYS202004A注射液银屑病I期临床TNF-α/IL-17A双靶点天士力注射用重组人尿激酶原(普佑克)急性缺血性脑卒中NDA纤溶酶原B1962注射液晚期恶性实体瘤II期临床PD-L1/VEGF双靶点培重组人成纤维细胞生长因子21注射液I期临床FGF21STRO-002注射液晚期恶性实体瘤I期临床人脐带间充质干细胞注射液慢性心衰I期临床多靶点协同以岭药业苯胺洛芬注射液术后疼痛NDACOXXY0206片复发或难治性急性髓系白血病III期临床XY03-EA片缺血性脑卒中IIb期临床多靶点协同G201胶囊辅助生殖I期临床GnRHR步长制药注射用依派促红素α慢性肾功能衰竭或肿瘤化疗引起的贫血NDABC001联合紫杉醇二线治疗胃或胃食管结合部腺癌；联合TAS-102三线治疗结直肠癌；联合普特利单抗及化疗治疗一线胃癌；联合信迪利单抗及化疗治疗一线胃癌III期临床VEGFR2振东制药阴道用乳杆菌二联活菌胶囊细菌性阴道炎III期临床7资料来源：各公司财报，浙商证券研究所整理7公司研发项目适应症研发进展靶点华森制药注射用盐酸ORIC-1940继发性噬血细胞性组织淋巴细胞增多症(sHLH)I期临床RIPK1济川药业征祥ZX-7101A流感NDAPA抑制剂天境101(伊坦生长激素)儿童生长激素缺乏NDAGHR恒翼PDE4银屑病、特异性皮炎NDAPDE4恒翼肠梗阻肠梗阻III期临床蛋白酶抑制剂佐力药业凌意LY-M001I&III型戈谢病II期临床GBA1(β-葡糖脑苷脂酶）凌意LY-N001遗传相关帕金森症（GBA-PD）GBA1(β-葡糖脑苷脂酶）凌意LY-M003威尔逊病（肝豆状核变性）I期临床ATP7B基因珍宝岛ZBD1006肝癌等多种肿瘤I期临床EGFR（表皮生长因子受体）ZY-ZXM012消化道及代谢II期临床ZBD1042中重度流感I期临床神经氨酸酶特瑞思TRS005弥漫性大B细胞淋巴瘤II期临床CD20桂林三金BC006单抗注射液晚期实体瘤包括腱鞘巨细胞瘤；特发性肺纤维化I期临床CSF-1RBC007抗体注射液CLDN18.2表达的晚期实体瘤I期临床CD47，CLDN-18.2BC008抗体注射液CLDN18.2阳性晚期实体瘤I期临床CLDN18.2片仔癀PZH2113弥漫性大B细胞淋巴瘤为主的复发性/难治性非霍奇金淋巴瘤I期临床PZH2108慢性疼痛(癌性痛)II期临床PZH2111肝内胆管细胞癌、尿路上皮细胞癌等晚期实体肿瘤I期临床PZH2107纤维肌痛I期临床TRPA1云南白药INR101诊断核药PET/CT显像诊断可疑前列腺癌II期临床PSMAINR102治疗核药转移性去势抵抗前列腺癌II期临床PSMA华润三九CR999C1905L1抗肿瘤I期临床CR999C2016L1H3K27M突变型胶质瘤I期临床昆药集团KYAH01-2016-079实体瘤I期临床KYAH01-2018-111非酒精性脂肪肝获批临床白云山BYS10片RET基因融合突变实体瘤I期临床HG030片NTRK融合突变和ROS1融合突变阳性实体瘤Ib期临床TRK/ROS1红日药业脓毒症IIb期临床LPS和CpGDNA艾姆地芬片抗肿瘤药I期临床PDL1康恩贝EVT-401片中重度活动性类风湿关节炎I期临床P2X7ST香雪TAEST16001注射液软组织肉瘤II期临床TAEST1901注射液原发性肝癌I期临床亚宝药业SY-005脓毒症II期临床SY-009糖尿病、功能性便秘II期临床太龙药业DFED滴眼液干眼症NDAMAOD口崩片阿尔茨海默型痴呆NDA8资料来源：各公司财报，浙商证券研究所整理83.1流感数据趋于平稳，收入增长压力环比减轻且2023年和2024年这两个季度的发病情况相近，大部分中药公司已经历了过去近两年的社会库存清理，我们预计自20增长压力将普遍环比减轻。2022-2026年度南方省份哨点医院报告的流感样病例%2022-2026年度北方省份哨点医院报告的流感样病例%2022-2026年度南方省份哨点医院报告的流感样病例%2022-2026年度北方省份哨点医院报告的流感样病例%资料来源：国家级哨点医院，浙商证券研究所整理中药材价格指数：综合200走势中药材价格指数：综合200走势我们预计2025年中药企业的毛利率压力有望随中药材价格回落而缓截至2025Q1申万中药行业毛利率、销售费用率、扣非归母净利率（整体法）截至2025Q1申万中药行业毛利率、销售费用率、扣非归母净利率（整体法）毛利率销售费用率（右轴）扣非归母净利率（右轴）30%25%30%25%20%15%25.9%24.8%25.3%25.9%24.8%25.3%22.5%23.0%46.5%23.0%24.7%23.9%23.2%44.7%22.6%46.5%23.0%24.7%23.9%23.2%44.7%22.6%46%21.2%21.3%20.8%45.4%19.3%44.8%44.7%21.2%21.3%20.8%45.4%19.3%44.8%44.7%常用中药材连翘、党参、当归、麦冬、牡丹皮价格走势（元/千克，安国市场）44.5%44.3%44.4%44.5%44.3%44%43.7%11.9%43.7%44%43.7%11.9%43.7%12.8%12.3%12.8%10.9%10.1%42.7%10.1%10.0%9.5%10.9%10.1%42.7%10.1%10.0%9.5%42.4%7.8%42.4%8.1%8.6%7.7%42.4%8.1%8.6%7.7%5%40.6%40%39.9%-0.9%0%40%39.9%-0.9%-1.3%-3.9%-5%-3.9%38%-10%-15%-10%-15%36%资料来源：wind，中药材天地网，浙商证券研究所整理行情表现方面，中药板块在2024年12月中机构持仓方面，2023年下半年以来，基金持仓中药比例逐季下滑，截至2025Q2已回落至0.37%，跌破截至2025Q2申万中药行业基金持仓比例1.8%2024年以来申万中药指数行情表现截至2025Q2申万中药行业基金持仓比例1.8%2024年以来申万中药指数行情表现1.6%1.58%1.4%1.25%1.21%1.2%1.07%1.00%1.03%1.0%0.82%0.76%0.8%0.77%0.72%0.69%0.66%0.6%0.59%0.46%0.4%0.37%0.24%0.28%1.6%1.58%1.4%1.25%1.21%1.2%1.07%1.00%1.03%1.0%0.82%0.76%0.8%0.77%0.72%0.69%0.66%0.6%0.59%0.46%0.4%0.37%0.24%0.28%0.17%0.2%0.0%——中药Ⅱ(申万)0%-5%-10%-15%-20%-25%5%资料来源：wind，浙商证券研究所整理板块估值方面，中药行业市盈率整体随板块2021年以来申万中药行业动态市盈率2021年以来申万中药行业动态市盈率资料来源：wind，浙商证券研究所整理2019年以来发布限制性股票激励计划/员工持股计划的中药公司（50亿以上，民企）国企改革、治理理顺、激励到位、管理改善驱动企业发今中药公司在管理层面均具有较为显著的积极改善，其中不乏受益于国2019年以来发布限制性股票激励计划/员工持股计划的中药公司（50亿以上，民企）国企改革、治理理顺、激励到位、管理改善驱动企业发今中药公司在管理层面均具有较为显著的积极改善，其中不乏受益于国浪潮的传统企业，有望在改革的进程中注入新的发展活力。华润三九、江中药业的2025-2027年考核年度的限制性股票激励计划已获国务院国资委批复同意，并经股东大会审议通过；昆药集团、天士力具有华润三九整合后从过往激励计划的解限情况来看，中药央国企相较民企在考核目标的现更好，我们认为主要系股权激励机制赋予了央国企更市2019年以来发布限制性股票激励计划/员工持股计划的中药公司（50亿以上，央国企）公司名称计划名称考核年度首次授予登记完成日第一期员工持股计划华润三九东阿阿胶第一期限制性股票激励计划达仁堂江中药业第二期限制性股票激励计划太极集团第一期员工持股计划康恩贝红日药业第二期限制性股票激励计划公司名称计划名称考核年度首次授予登记完成日济川药业羚锐制药2024年限制性股票激励计划佐力药业2024年限制性股票激励计划葵花药业珍宝岛2023年限制性股票激励计划众生药业康缘药业桂林三金第一期员工持股计划仁和药业第一期员工持股计划第二期员工持股计划健民集团华森制药贵州三力2024年限制性股票激励计划资料来源：各公司公告，浙商证券研究所整理高分红、稳增长、高股息，中药央国企红利价值凸显。我们梳理了2024年股息率超2.5%且预计2025年股息率超2%的中药企业，其中超半数为央国企中药业、东阿阿胶股息率靠前，值得注意的是天士力2024年加大了分红力度，2024年股息率超2%且预计2025年股息率超2%的中药企业2024年股息率超2%且预计2025年股息率超2%的中药企业分红率股息率公司名称济川药业42.4%4.9%江中药业东阿阿胶羚锐制药4.4%桂林三金4.714.4%方盛制药4.3%康恩贝天士力达仁堂佐力药业华润三九葵花药业4.924.3%贵州三力资料来源：wind，浙商证券研究所估算（归母净利润来自wind一致预期，截至2025年8月11日收盘）中药行业在医药板块中具备类似银行行业的属性，现金充裕分红高，利润增长波动少，海外局势影响小。我们预计行业2025Q2收入与利润增速环比2025Q1有明显改善，且2025H2收入与利润增速有望持续提升。截至2025Q2，申万中药行业机构持仓比例已低至0.37%，动态市盈率仍居2021年以来低位。在基本面与资金面的共同催化下，板块有望迎来资金青睐。推荐标的1）药中银行：东阿阿胶、云南白药、羚锐制药、济川药业2）高壁垒央国企：同仁堂、片仔癀3）创新遗珠：天士力、康缘药业，关注众生药业、九芝堂。东阿阿胶：中药滋补龙头，高成长且高分红云南白药：骨科领域品牌优势明显，公司治理向好羚锐制药：骨科贴剂龙头，稳增长且高分红济川药业：业绩有望环比改善，持续稳定分红同仁堂：国资老字号中药龙头，业绩反转带来估值修复片仔癀：量价齐升实力强，大单品线不断扩充天士力：集采风险出清，三九融合开启康缘药业：创新药管线有望带动价值重估众生药业：集采风险出清，RAY1225值得期待九芝堂：业绩有望逐步修复，BMSC空间广阔资料来源：浙商证券研究所171、集采等政策调整风险医药行业是受到政府政策影响较大的行业之一，医药行业产业政策以及国家、地方性法律法规的变化，将直接影响医药行业的景气程度。随着国家医疗卫生体制改革的不断推进与深化，医药政策措施陆续出台，对医药行业带来了较大的改变。公立医院改革、两票制、医保控费、限制适应症、辅助用药目录、重点监控目录、药品审评制度、GMP飞行检查等相关政策出台和实施将深刻影响医药产业的各个领域，加强药品质量控制及药品控费将成为常态，药品带量采购日益常态化开展，国家医保局也鼓励各地研究并探索对未过评品种、中成药、生物制品等开展集中带量采购工作。2、中药材价格风险近年来，中药材价格出现较大幅度的波动，总体呈上涨趋势。药材价格上涨影响因素复杂且具有不可预测性，主要包括：绿色回归理念加上中药本身具有的预防、保健功效使得中药需求大增；乱采滥挖对野生中药材资源的破坏、国家对珍稀野生药材实行禁采和限采；中药材实际种植面积下降、资金炒作等。3、研发创新风险药品研发具有一定的研发风险，创新度越高的产品，其研发风险也越大。药品注册一般需经过临床前研究、临床试验审批、临床试验、生产审批等阶段，研发投资大、开发周期长、对人员素质要求较高，且监管部门对药物临床试验的要求不断提高。如果未能成功研发或者新产品最终未能通过注册审批，将影响到前期投入的回收和效益的实现。资料来源：浙商证券研究所以报告日后的6个月内，证券相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下：1、买入：相对于沪深300指数表现＋20％以上；2、增持：相对于沪深300指数表现＋1020%;3、中性：相对于沪深300指数表现－10％～＋10％之间波动；4、减持：相对于沪深300指数表现－10％以下。以报告日后的6个月内，行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下：1、看好：行业指数相对于沪深300指数表现＋10%以上；2、中性：行业指数相对于沪深300指数表现－10%10%以上；3、看淡：行业指数相对于沪深300指数表现－10%以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z398330