不动产金融研究综述

不动产金融研究综述

引言财产大体上可分为动产与不动产两大类。所谓动产是指能够移动且移动后不改变其性质、形状的财产,如营业设备、股票等。不动产则指不能移动位置或移动位置后会引起性质、形状改变,造成经济损失的财产,如土地、房屋等。不动产金融广义上即指为不动产业及其相关部门筹集、融通资金的金融行为;狭义上即指房地产金融。作为经济发展支柱产业之一的房地产,与经济的发展和人们的生活有着密切的联系。房地产行业与多个行业之间的关系,特别是与银行等金融机构在一定程度的依赖性,使得房地产成为目前我国经济发展的焦点,而在房地产价格日益膨胀的背后,有着越来越多值得关注的问题。一房地产价格与房地产泡沫房地产泡沫引发的经济危机在1980～1992年的美国、1983～1990年的日本、1997～1998年的东南亚均有严重的影响,造成了全球性的经济萧条和社会动荡,从而使得全球更加关注房地产泡沫及其影响。(一)对泡沫含义及成因的分析对于泡沫的认识,金德尔伯格在《新帕尔格雷夫经济学辞典》中认为泡沫是：“一种资产或一系列资产的价格在一个连续过程中的急剧上涨,人们产生价格会进一步上涨的预期吸引了以买卖资产牟利的投机者,对资产的使用及其赢利能力并不感兴趣。随着价格的上涨,预期的逆转和价格的暴跌,由此通常导致金融危机。”对于泡沫的成因,Allen等（1998)证明了资产价格与信贷数量相关,同时在金融中介体系中,资产回报的不确定性导致了资产泡沫；此外,Krugman（1999)认为所有泡沫都有一个共同点,即都是通过银行融资的。对房地产泡沫,国内学者也进行了相关研究。张兴胜（2010)认为房地产泡沫膨胀主要缘于泡沫抑制政策的缺乏；孔煜（2009)认为房地产泡沫生成与经济、金融环境,预期,投机行为和从众行为有着密切的联系；孙波（2010)认为追根溯源,地方政府最大化土地批租收入才是泡沫最终形成的根源；武志军（2009)认为客观上房地产泡沫产生原因之一是房地产三级市场和租赁市场的不发达。(二)房地产价格与房地产泡沫的关系及其影响性在对房地产泡沫与房地产价格的研究中,国内学者周京奎（2004）认为房地产泡沫是一种价格运动现象,是在金融支持过度背景下由于人们的群体投机行为导致的房地产价格偏离基础价格而持续上涨。鞠方（2008）提到房地产价格的自我膨胀放大机制,土地供给的不足在预期价格上升下投机者囤积土地,致使土地价格上升与土地的短缺使得房地产价格进一步上升。窦尔翔、李洪涛、李昕旸（2007）表明受经济增长、城市化、政策支持等促使房地产市场价格上涨预期增强;而居民收入增长、房地产私有化观念加强以及中低收入者住房供给短缺刺激了房价的上涨。李成、王建军（2009）分析得出,房地产扩张与信贷膨胀的联动催生了泡沫,系统性风险的集中爆发引起大面积危机的蔓延。杨建辉、莫瑞君（2009）基于EGARCH模型分析,对2004～2007年广州房地产价格的波动集群性显著表明了房地产泡沫的存在,实际价格严重脱离了理论价格。赵昕东（2010）基于SVAR模型的研究表明房价与宏观经济之间存在正反馈机制,可能导致经济过热与房价泡沫的出现,这一观点与段忠东（2007）的结论一致。房地产泡沫的危害性大,对经济、市场的有效性都会产生重要影响。DeanBaker（2005）指出,房地产作为一种家庭财富比证券财富更具有平均分配的特性,因而房地产泡沫的破裂影响性更大。张同耀（2009）分析指出,房地产价格的上涨使房地产市场的投机性看好,推进了金融资产的继续膨胀,促进了房地产价格泡沫的发展,从而加大了金融风险。杨黎明（2010）通过运用VaR（Value-at-Risk,风险估价）方法充分论证了房地产价格泡沫会增加宏观经济运行风险。袁立华（2007）指出房地产泡沫的长期存在会导致经济结构和社会结构的失衡。二房地产信贷与银行风险目前在我国房地产开发资金来源中,直接来自国内银行贷款占到了整个融资中的20%左右,而在房地产开发商自筹资金中约有70%的资金来源于银行贷款。个人住房按揭贷款也是银行贷款涉及较广的项目之一。这些信贷的安全性直接影响到了银行的发展,同时,美国次贷危机使得我国更加关注房地产信贷。(一)房地产信贷与银行风险之间的关联性在房地产资金来源中相当大一部分来源于银行贷款,所以银行风险与房地产信贷息息相关,对于房地产风险和银行风险之间的关联性,国内外都作过相关的研究。Eichengreen和Arteta（2000)对新兴市场国家的研究表明,国内信贷每增长1%,下一年银行危机发生的可能性增加0.056%。张婷、嵇玲竹在《房地产价格和商业银行房地产信贷风险的关系研究》中通过建立房地产信贷风险模型分析得出：房地产价格每上升100元,银行房地产信贷在信贷总额中所占的比例就要上升1.455个百分点,二者的正相关关系进一步加大了银行风险性。王坤、王泽森（2007)认为,房地产价格波动给银行带来的信贷风险,主要表现为抵押房地产价格大幅下降和借款人违约率增加的风险。李成、王建军（2009)基于Allen-Gale模型及相关假设条件下分析得出,当风险投资的收益率低于贷款利率时,投资者会选择违约,将风险全部推给银行。同时,随着信贷规模的扩大,外部冲击导致风险资产的泡沫破裂,价格急剧下跌时,大范围的贷款违约增加银行系统性风险,最终导致金融危机。(二)银行业房地产信贷风险的成因对于形成银行信贷风险的原因,王坤、王泽森（2007)认为灾难短视症是其原因之一,即大的经济冲击极少发生,以致银行往往低估冲击发生的概率（Herring和Wachter,2002),在房地产业繁荣时期,银行会乐观低估房地产信贷风险和高估利润,进而扩大贷款,形成潜在风险。严浩坤（2008)认为,商业银行资金运营渠道单一,过度竞争,盲目追逐大客户,加大了银行信贷风险度。窦英浩、吴晓俊（2008)认为,商业银行对房地产贷款的依赖性也是信贷风险形成的原因之一,房价越高,抵押品的市场价值和变现能力就越强,银行的风险同时也在加剧。张琳玥、杨立社（2009)提出,商业银行与房地产开发商之间信息的不对称以及房地产商与中介机构“合谋”,使得“逆向选择”问题和“道德风险”的出现,从而加大商业银行信贷活动的危险性和不确定性,直接影响到信贷资产的安全性。(三)如何更好地防范银行业房地产信贷风险针对房地产信贷带给银行的风险,要求我们防范银行业房地产信贷风险。房晶、李景霞（2007）提出尽快建立健全市场化的金融风险补偿机制,在推进利率市场化的前提下,按照高风险、高利率的原则,制定和实行灵活的利率标准。王坤、王泽森（2006）提出运用资本充足比率制约商业银行资产规模的无限制扩张,保证银行稳健、安全经营。舒海棠（2007）指出要调整银行业务结构,推动经济资本耗费小的个人业务和中间业务的发展,构建多元化的银行赢利来源。这一点正说明了要改变目前银行对房地产贷款的依赖性,拓宽银行资金运用渠道。张合金、贺潇颍（2010）指出防范银行信贷风险可通过降低企业税负,改善企业财务状况,提高企业内部融资比例等方式。于然、周明生（2009）指出金融风险的分散化,银行通过资产证券化把风险分散到债市投资者身上,房地产开发商通过项目债券等其他方式减轻对银行的信贷依赖。此外,对房地产开发商来说也要拓宽其资金来源渠道和规范的操作,降低对银行信贷的依赖性和风险性。同时,银行要严格遵守《新巴塞尔协议》,才可以进一步有效防范风险。三房地产融资问题的研究鉴于我国房地产的发展严重依赖于银行信贷,加大了银行信贷风险的现状,从房地产企业角度出发,如何做好资金的融资渠道多元化,既减轻对银行的依赖,又使房地产得到更好的发展是近年来的热点研究问题之一。(一)我国房地产融资渠道的创新为进一步缓解我国房地产企业对银行贷款的依赖性,国内各学者对房地产融资渠道的创新之路积极探讨。张毅芳（2007)认为可通过民间和国外资金市场开放,拓宽直接融资。薛怀宇、杜晓军、张涛（2009)等支持房地产投资信托REIT在我国房地产融资渠道的应用和发展。封晴（2008)指出运用组合融资“信托+期权”的方式,可实现开发商销售融资及租赁权融资的方式。张正宜（2006)指出房地产债券的发行十分适应房地产行业,但要准确把握房地产债券的概念和推行房地产债券利率的市场化。刘杨梅、徐邓耀（2006)对融资渠道提出大力推动房地产证券化,向社会公众筹集开发资金以及将保险资金引入住宅融资市场。陈宪、尹百宽、刘翠玲（2007)建议应当采取“银行信贷+其他融资工具”的组合方式,针对不同阶段、类型、规模的房地产项目进行“多元化+个性化”的融资方式。仲小瑾、蒯海章（2006)提出融资租赁方式是解决房地产企业特别是中小型企业资金问题的最快捷有效的方式。薛英、王春峰（2005)认为发展公开的产权投资市场和REIT是最适合我国当前形势的融资创新手段。王兰（2008)认为个人住房按揭贷款的资产证券化和个人住房按揭贷款信用保证保险也是多元化融资渠道之一。郑立琴（2006)指出夹层融资的灵活性非常适合于房地产业。(二)如何更好地实现我国房地产融资鉴于我国房地产发展现状,就如何有效地发展我国房地产融资问题,张正宜（2006）提出采用发放固定利率贷款,签订租赁协议和回租协议等方式构造房地产市场的持久融资。刘杨梅、徐邓耀（2006）指出建立个人信用制度、抵押制度和抵押保险制度,完善二手房交易市场。石亚东（2005）提出完善开发贷款和按揭贷款的配套政策,建立基于独立开发项目的“企贷—个贷动态封闭管理”模式,保证银行信贷资金的安全和良性循环。王诚庆（2005）提出进行定金与预收款的改革和提高自有资本比重,才能改变现阶段的融资模式。罗福周等（2006）指出要防范REIT运作中的道德风险。梁维全、余建源（2009）指出利用有限合伙形式解决约束和激励问题,防范道德风险。熊凌（2009）指出金融改革的深化和金融市场的发育是房地产投融资体制发展的前提和保障。此外,政府政策的支持、相关法律的制定和完善、专业人员的培养也是实现房地产融资更好发展的重要保障。四土地与住房价格的研究分析针对目前我国住房现状,周天勇(2010)指出城市化进程的加剧和现行土地管理制度的不合时宜,两因素的叠加效应推动了中国房价的快速上涨。沈卫平(2010)认为以两房为主的住房保障体系只能保障低收入住房困难家庭,未能覆盖住房困难的中低收入人群。戚功生等(2010)基于凸二次规划投资决策模型的分析,提出减少赋税或其他事业性费用,不需当地财政投资可实现投资目标。李文斌、牟家华(2006)指出经济适用房对象的模糊、缺乏收入透明的制度环境导致无法解决中低收入者的住房问题。金三林(2007)指出目前我国不同群体收入差距过大使住房购买能力的社会差距过大。殷世波(2009)指出商业银行缺乏适合支持中低收入家庭住房的金融产品。钟庭军(2009)指出现阶段由于房价财富幻觉导致了刚性需求加速效应和叠加效应。台玉(2009)通过分析说明真实均衡价格与住房空置率之间存在着负相关的关系,应把住房空置率控制在合理范围内。陈筱、汤玉刚(2009)引入住房过滤模型,通过国外学者的研究分析得出其共同特点:建造高等级的住房并加快住房过滤过程,可以降低低等级住房的价格,从而有助于增加低收入阶层的福利,提高城市整体的住房水平。就目前我国住房制度和政策存在的问题,郭巍青、江绍文(2010)指出我国的住房政策存在两种欠缺:一是仅有经济政策思维,缺乏社会政策思维;二是仅有简单福利思维,缺乏混合福利思维。王培刚、胡峰(2007)指出我国住房福利政策的提出并没有从市场机制的补充角度出发,而是从刺激需求的角度出发,偏离了福利的本质内涵,同时住房目标对象也存在着模糊性和宽泛性。张可成、王晓辉(2009)指出在经济适用房制度安排下容易出现"逆购买"现象。李文斌、牟家华(2006)认为提高交易税收导致部分税收转嫁给购房者,从而引发房价进一步上涨。艾英旭、李静威、唱亮(2009)指出现有住房补贴制度与住房公积金制度不能有效增强居民住房消费能力。从政府政策角度出发,如何更好地解决住房问题？厉伟（2007)指出政府住房政策应从住房的供给和需求两个方面同时考虑。罗广、刘红军（2006)认为要建立完备的住房金融支持体系,不断创新住房融资工具与途径,同时提出要开放住房三级市场（居民间房屋交易市场),引导城市合理的“住房过滤”。金三林（2007)提出实施与单户面积和容积率挂钩的房地产税收制度。殷世波（2009)认为可借鉴美国的政策性和商业性金融互动机制,普遍建立政策性住房金融体系。孙健波（2009)认为住房保障的供给标准应按照固定的自担费用与收入比确定,以防止逆向激励和道德风险。况伟大（2009)运用实证分析得出,因地制宜地提高物业税和利率能有效抑制房价上涨。王松涛、刘洪玉（2009)通过实证分析建议通过适时灵活地增加或减少新增土地供应量,形成对住房供给量的有效约束。(一)目前我国土地问题的研究关于我国土地价格与房地产价格之间的关系,胥玲（2009）基于JosephT.L.Oo.和Sze_Teck,Lee（2006）研究结论——房地产价格是土地价格的格兰杰原因,指出地价的上涨是由房价的上涨引起的表现在我国更为突出。余华义、陈东（2009）分析指出房价上升刺激土地需求,而土地供给在短期内缺乏弹性,从而导致土地价格提高,两者相互影响；同时基于实证分析得出在长期均衡中地价与房价之间呈现正向相关。林荣茂（2005）对城市超额土地供给能够平抑地价,并最终抵消地价上涨所带来的不利影响提出疑问。朱道林、董玛力（2005）分析指出土地需求是住房需求的引致需求,因此地价是房价变化的结果而不是房价变化的原因。孙禧才（2005）认为房屋的预测价决定土地价格。王岳龙、武鹏（2009）基于实证检验得出在我国东部地区,地价不是房价的长期格兰杰原因；短期内,中部地区的地价明显地表现为房价的短期格兰杰原因。周京奎（2006）基于1999～2005年我国20个城市的数据实证分析得出:房价对地价有显著影响,地价对房价的影响度较小。张娟锋、刘洪玉（2010）分析得出住宅价格、土地价格的城市间差异是住宅市场和土地市场系统造成的,是内生决定因素和外生决定因素共同作用的结果。关于我国土地制度和政策问题的研究,余华义、陈东（2009)指出我国土地转让政策的改变是土地价格上涨的外生推动因素。林荣茂（2005)从福利经济学的角度看,土地出让金经企业转嫁到消费者头上,减少了消费者福利,并且指出委托—代理关系弱化了对土地储备机构的监督。卢为民、于晓峰（2010)指出在房地产需求调控方面,土地政策工具和手段较少,存在着滞后性和单向性。杨富斌、韩阳（2006)基于土地与社会公正的问题,指出农村产权问题和征地制度中存在的问题有待于解决。张燕、王友明（2006)指出土地