基于改进FCFF模型的医药企业价值评估-以恒瑞医药为例

基于改进FCFF模型的医药企业价值评估-以恒瑞医药为例摘要当前社会环境，在人口老龄化的上升、居民人均消费的提高、信息科技的进步以及相关政策的鼓励的情况下，医药行业相比其他行业具有了更多的发展优势及推动力。医药行业中以医药研发类企业为例，在近年高速发展进步的状态下也遭遇了难题。对于此类企业，投资者的决策决定了企业的资金命脉，但由于企业在快速发展、拓展新业务时会进一步加大资源的投入，医药研发企业则以新药物研发与专利创新为主，而这也进一步放大了企业的经营风险，进而导致了企业价值评估的难度上升。传统的企业价值评估方法以现金流折现模型为例，在多年实务应用中已经日趋完善，但对医药研发企业估值，因其特殊性而导致的不适用性愈发突出。为此，本文以恒瑞医药为研究对象，基于改进前后的FCFF模型分别对其企业价值进行评估。在预测未来数据时，结合往年数据及当下企业处境和行业环境来达到合理预估。得出的结果分别与2023年恒瑞医药企业价值进行比较，得出结论。在对比分析后发现，改进后的FCFF模型得出的企业价值与通过公司2023年财务报表数据计算得出的企业价值更贴近，证明了改进后的FCFF模型在计算企业价值时更贴近实际。关键词：企业价值评估；医药研发企业；改进FCFF模型；动态折现率

PHARMACEUTICALENTERPRISEVALUEEVALUATIONBASEDONIMPROVEDFCFFMODEL-ACASESTUDYOFHENGRUIPHARMACEUTICALABSTRACTInthecurrentsocialenvironment,withtheriseofpopulationaging,theincreaseinpercapitaconsumptionofresidents,theprogressofinformationtechnology,andtheencouragementofrelevantpolicies,thepharmaceuticalindustryhasmoredevelopmentadvantagesanddrivingforcescomparedtootherindustries.Takingpharmaceuticalresearchanddevelopmententerprisesasanexample,theyhavealsoencountereddifficultiesintherapiddevelopmentandprogressofthepharmaceuticalindustryinrecentyears.Forsuchenterprises,thedecisionsofinvestorsdeterminethefinanciallifelineoftheenterprise.However,duetotherapiddevelopmentandexpansionofnewbusiness,theenterprisewillfurtherincreaseresourceinvestment.Pharmaceuticalresearchanddevelopmententerprisesmainlyfocusonnewdrugresearchandpatentinnovation,whichfurtheramplifiestheoperationalrisksoftheenterpriseandleadstoanincreaseinthedifficultyofenterprisevalueevaluation.Thetraditionalenterprisevaluationmethod,takingthediscountedcashflowmodelasanexample,hasbeenincreasinglyimprovedinpracticalapplicationsformanyyears.However,theinapplicabilityofthevaluationofpharmaceuticalresearchanddevelopmententerprisesduetotheirparticularityhasbecomeincreasinglyprominent.Therefore,thisarticletakesHengruiPharmaceuticalastheresearchobjectandevaluatesitscorporatevaluebasedontheFCFFmodelbeforeandafterimprovement.Whenpredictingfuturedata,itisimportanttocombinepastdatawiththecurrentsituationandindustryenvironmentoftheenterprisetoachieveareasonableestimate.TheresultsobtainedarecomparedwiththevalueofHengruiPharmaceuticalEnterprisein2023,andconclusionsaredrawn.Aftercomparativeanalysis,itwasfoundthattheenterprisevalueobtainedbytheimprovedFCFFmodelisclosertotheenterprisevaluecalculatedthroughthecompany's2023financialstatementdata,provingthattheimprovedFCFFmodelismorerealisticincalculatingenterprisevalue.Keywords:enterprisevalueevaluation;Pharmaceuticalresearchanddevelopmententerprises;ImprovetheFCFFmodel;Dynamicdiscountrate

目录一、前言 [16]。”所以本文对企业未来五年营业收入预测如下，2023年由于集中带量采购常态化的展开并且国家有在持续鼓励创新药研发，企业营业收入增长率将逐渐步入正轨，取2021前三年即2018-2020年三年营业收入增长率的平均值26.23%，本文将第一年的营业收入增长率估计为10%，虽然大环境条件逐渐恢复疫情之前的模样，但在大环境恢复的首年企业和客户们任然在经历缓冲，所以首年的营业收入增长率的估计将低于预测期往后年份的水准，并且根据公司2022年第三季度营业收入比2022年同期增长6.7%，合理估计2023年营业收入增长率为10%。对预测期营业收入增长率做出了估计后便可得出预测期营业收入的数值，也为后续计算企业价值做好了基础。公司预测期营业收入如下表。表4-5预测期营业收入及增长率年份20232024202520262027营业收入（亿元）234.03295.41372.90470.70594.16预测期营业收入增长率10.00%26.23%26.23%26.23%26.23%2．营业成本及费用的预测通过对恒瑞医药2018-2022年各年年报的数据进行采集，公司2018-2022年的成本及费用数据如下表。表4-6近五年营业成本及费用（单位：亿元）年份20222021202020192018营业收入212.75259.06277.35232.89174.18营业成本34.8737.4233.4929.1323.35营业税金及附加1.902.022.572.162.37销售费用73.4893.8498.0385.2564.64管理费用23.0628.6030.6722.4116.26研发费用48.8759.4349.8938.9626.70财务费用4.71-3.38-1.82-1.34-1.24资产减值损失1.470.140.070.050.25取得了近五年的成本及费用数据，便可计算出各年成本及费用的各项数据占营业收入的比例及近五年的占比平均值，如下图。可以发现营业成本、营业税金及附加、销售费用、管理费用、财务费用和资产减值损失占各年营业收入的比例近五年是走势都是很平稳的，只有研发费用可以看出是呈现明显的上升趋势的。表4-7近五年营业成本及费用占营业收入比重及均值年份20222021202020192018占比均值营业成本16.39%14.44%12.07%12.51%13.40%13.76%营业税金及附加0.89%0.78%0.93%0.93%1.36%0.98%销售费用34.54%36.22%35.34%36.61%37.11%35.96%管理费用10.84%11.04%11.06%9.62%9.34%10.38%研发费用22.97%22.94%17.99%16.73%15.33%19.19%财务费用-2.21%-1.30%-0.66%-0.57%-0.71%-1.09%资产减值损失0.69%0.05%0.03%0.02%0.15%0.19%所以在做预测期研发费用估计时，本文没有选择将近五年研发费用占营业收入的占比的均值作为预测的基础，而是以增长率作为预测的基础。根据恒瑞医药2023年第三季度报表可以得知，第三季度研发费用较2022年同期增长约6.5%。同时预测期销售费用也以2023年第三季度的同期增长率为基础做出估计，增长率约5.0%。表4-82022、2023第三季度研发费用及增长率2022第三季度2023第三季度增长率研发费用3,497,538,601.733,725,494,952.856.5%销售费用5,161,695,860.735,408,551,279.645.0%本文便将此数据作为预测期数据的基础。经计算，预测期成本及费用如下表。表4-9预测期营业收入及费用（单位：亿元）年份20232024202520262027营业收入234.03295.41372.90470.70594.16营业成本32.2140.6651.3264.7981.78营业税金及附加2.292.893.654.605.81销售费用84.17106.24134.11169.29213.69管理费用24.2930.6638.7148.8661.67研发费用52.0555.4459.0662.9167.01财务费用-2.55-3.22-4.07-5.14-6.49资产减值损失0.440.550.700.881.113．折旧和摊销预测根据恒瑞医药近五年现金流量表，可以得出各年的折旧和摊销金额，数据如下。恒瑞医药近五年折旧和摊销费用呈现稳定的上升趋势，这是由于企业生产规模和投资规模不断扩大，所需构建的生产设备等固定资产不断增加所导致折旧成本不断上升。表4-10近五年折旧与摊销（单位：亿元）年份20222021202020192018固定资产折旧5.555.094.396.113.73无形资产摊销90.080.07长期待摊费用摊销0.660.200.270.270.01折旧和摊销总计6.445.414.766.463.81折旧和摊销占营业收入的比重3.03%2.09%1.72%2.77%2.19%经计算得出恒瑞医药折旧和摊销占营业收入比重走势平稳，未来也将持续在研发领域发展生产规模和投资规模，即取近五年占比平均值作为预测期数据的计算依据。经计算，预测期折旧和摊销数额如下表。表4-11预测期折旧与摊销（单位：亿元）年份20232024202420252026折旧和摊销总计5.526.978.7911.1014.014．营运资本净增加额营运资本为经营性流动资产减掉经营性流动负债，通过整合公司近五年财务报告可以得出以下计算营运资本净增加额的各个参数以及营运基本净增加额占营业收入的比例。营运资本=经营性流动资产-经营性流动负债经营性流动资产=营业收入+货币资金+应收票据及应收账款+预付账款+其他应收款+存货经营性流动负债=应付票据及应付账款+预收款项+应付职工薪酬+应交税费+其他应付款营运资本净增加额=本期营运资本-上期营运资本表4-11近五年营运资本净增加额及其计算参数（单位：亿元）年份20222021202020192018营业收入212.75259.06277.35232.89174.18货币资金151.11136.31108.0550.4438.90应收票据及应收账款63.9457.1450.7454.3544.32预付款项10.559.735.625.915.69其他应收款合计5.626.586.518.9410.14存货24.5124.0317.7816.0710.31经营性流动资产合计255.72233.78188.70135.71109.35应付票据及应付账款17.6822.5314.3312.8914.02预收款项0.000.000.002.232.23应付职工薪酬0.110.470.000.010.00应交税费1.191.661.762.251.32其他应付款合计2.827.0017.967.357.36经营性流动负债合计21.8031.6734.0524.7324.94经营性营运资本233.93202.11154.64110.9884.41营运资本净增加额31.8147.4743.6626.576.68营运资本净增加额占营业收入的比重15.0%18.3%15.7%11.4%3.8%从上表的数据可以看出，恒瑞医药近四年营运资本净增加额占营业收入的比重呈现稳定上升趋势，本文取近四年的占比平均值15.1%为预测期计算的依据。经计算，恒瑞医药预测期营运资本净增加额如下表。表4-12预测期营运资本净增加额年份20232024202520262027营业收入（亿元）234.03295.41372.90470.70594.16营运资本净增加额占营业收入的比重15.11%15.11%15.11%15.11%15.11%营运资本净增加额（亿元)35.3644.6356.3371.1189.765．资本性支出预测根据资本性支出的定义，其由固定资产、无形资产、其他长期资产所支付的现金减处置固定资产、无形资产、其他长期资产所回收的现金净额组成。通过恒瑞医药近五年财报可以取得资本性支出的各个参数，近五年资本性支出计算如下图。表4-13近五年资本性支出及占营业收入的比重年份20222021202020192018购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金（亿元）19.9216.655.545.615.29处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回的现金净额（亿元）40.010.04资本性支出（亿元）19.7216.495.515.605.26资本性支出占营业收入的比重9.27%6.36%1.99%2.41%3.02%经计算可以看出，2021年和2022年为购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金相较2018-2020年有明显的上升，这是由于企业因为疫情大环境的原因而拓展业务线，为了辅助扩大了核算检测生产规模和投资规模，进而购进了大量为新增产品线的生产设备、技术专利等相关产品，所以导致了近两年此数据大幅度上升。未来五年企业也将继续扩大生产规模和投资规模，所以取近两年资本性支出占营业收入的比重的平均值7.8%。经计算，预测期资本性支出数值如下表。表4-14预测期资本性支出（单位：亿元）年份20232024202520262027资本性支出18.2923.0929.1536.7946.44营业收入234.03295.41372.90470.70594.166．自由现金流预测自由现金流量=净利润+折旧摊销-营运资本净增加额-资本性支出净利润=息税前利润*（1-企业所得税税率）息税前利润=营业收入-营业成本-税金及附加-销售费用-管理费用-研发费用-财务费用根据以上计算公式及前文所得出的各项参数，可计算恒瑞医药预测期2023-2027年的企业自由现金流，详见下表。表4-15自由现金流及计算公式参数年份20232024202520262027营业收入234.03295.41372.90470.70594.16营业成本32.2140.6651.3264.7981.78营业税金及附加2.292.893.654.605.81销售费用77.1581.0185.0689.3193.78管理费用24.2930.6638.7148.8661.67研发费用52.0555.4459.0662.9167.01财务费用-2.55-3.22-4.07-5.14-6.49资产减值损失0.440.550.700.881.11息税前利润48.1587.42138.47204.49289.49所得税费用12.0421.8534.6251.1272.37息前税后利润36.1165.56103.85153.37217.12折旧摊销5.526.978.7911.1014.01营运资本净增加额35.3644.6356.3371.1189.76资本性支出18.2923.0929.1536.7946.44企业自由现金流-12.024.8127.1756.5794.92（三）传统FCFF模型中静态折现率的确定传统FCFF模型通常以历史数据的加权平均资本成本（WACC）作为预测依据。加权平均资本成本（WACC）=债务资本比*税后债务资本成本+权益资本比*权益资本成本1．债务资本成本债务资本成本的确定以一年期短期借款利率为依据。中国人民银行2023年一年期银行贷款利率为4.35%。扣除25%的企业所得税后即得税后债务资本成本3.26%。2．权益资本成本权益资本成本的确定可根据CAPM模型得知，公式如下。E(ri)=rf+βim(E(rm)-rf)E(ri)：资产i的预期回报率rf：无风险利率βim：[[Beta系数]]，即资产i的系统性风险E(rm)：预期市场回报率E(rm)-rf：风险溢价，即预期市场回报率与无风险利率之差。无风险收益率指的是将资金投资于不存在风险的投资中可以得到的收益率。无风险收益率通常选择中长期国债收益率。评估基准日2023年五年期国债利率为4.27%。β系数指的是系统性风险指数，可以对股票在股市的价格波动状况予以衡量。恒瑞医药作为上市公司，可以查询获得相关数据，Beta系数可通过国泰安数据库获得，并进行计算。（取值方法参考文献为基于改进FCFF模型的生物医药企业价值评估研究——以智飞生物为例-刘羿含）研究选择近五年的均值1.0359，将其作为Beta系数。表4-16近五年Beta系数年份20222021202020192018均值Beta系数1.11301.21090.84230.83621.17701.0359风险溢价指的是市场平均收益率与无风险收益率之差。根据各大盘指数的收盘价，可以据此计算出市场平均收益率，研究为确保计算的全面性与准确性，选择2005-2021年的沪深300指数的几何平均收益率，选择该指数是由于其样本市值整体在沪深市场中占比较大，风险与收益特征趋同于市场整体，更加具有普适性与代表性。（取值方法参考文献为基于改进FCFF模型的生物医药企业价值评估研究——以智飞生物为例-刘羿含）年收益率=本年收盘价/上年收盘价-1*100%几何平均收益率=(1+R1)(1+R2)(1+Rn)^(1/n)-1R1、R2、...、Rn为各个期间的收益率n为期间数表4-17近18年沪深300指数、年收益率及几何平均收益率时间沪深300指数年收益率几何平均收益率2005923.4520062041.05121.02%20075338.28161.55%140.43%20081817.72-65.95%25.33%20093575.6896.71%40.28%20103128.26-12.51%27.64%20112345.74-25.01%16.81%20122522.957.55%15.44%20132330.03-7.65%12.26%20143533.7151.66%16.08%20153731.015.58%14.99%20163310.08-11.28%12.31%20174030.8621.78%13.07%20183010.65-25.31%9.52%20194096.5836.07%11.23%20205211.2927.21%12.23%20214940.37-5.20%11.05%20223871.6338-21.63%8.80%通过计算得到2022年几何平均收益率为8.80%，2023年五年期国债利率为无风险收益率4.27%，根据风险溢价计算公式，可得出风险溢价为4.53%。综上，便可得出CAMP模型公式中各个参数的值。根据CAPM模型公式，便可得到权益资本成本：权益资本成本=无风险利率+Beta系数*风险溢价=4.27%+1.0359*4.53%=8.96%（四）改进FCFF模型中动态折现率的确定加权平均资本成本会随时间以及企业资本结构变化而变化。然而传统企业的盈利主要来源于有形资产，这些资产同时具有低风险性和低不确定性。所以传统的贴现率方法对传统企业进行企业价值评估具有更好的适应性。但对医药研发企业而言，它拥有众多研究项目，投资金额巨大，研发的新产品上市风险同样很高，与此同时医药研发企业还面临着融资和国家政策的风险，这使得其资本结构以及未来发展都存在极高的不确定性。所以传统折现率无法准确地反映出这种变化和风险，从而导致企业价值评价的结果的准确性存疑。所以，在恒瑞医药企业价值评估过程中，本文采用了传统FCFF模型中的折现率进行动态计算，即使用改进FCFF模型，使其能更好地体现恒瑞医药的实际企业价值。1．预测未来资本结构—资产预测首先，基于恒瑞医药近五年的财务报表预测未来的经营营运资本、净经营性长期资产，以便求得净经营资产；分析历史负债在营业收入的占比情况，据此来预测未来债务；求未来筹资额、负债额度的差，实现对未来权益资本成本的预测。对债务数额与权益资本占比进行计算，明确企业在预测期时的资本构成情况。净经营资产=经营营运资本+净经营长期资产=（经营流动资产-经营流动负债）+（经营长期资产-经营长期负债）净经营资产=债务筹资额（借款总额）+权益筹资额（1）净经营资产预测经营长期资产=长期股权投资+固定资产+在建工程+无形资产+递延所得税资产，经计算数据如下。表4-18近五年经营性长期资产、经营性长期负债及占营业收入比例年份20222021202020192018营业收入（亿元）212.75259.06277.35232.89174.18经营性长期资产（亿元）80.8768.9950.3945.5140.72占营业收入比重38.01%26.63%18.17%19.54%23.38%经营性长期负债（亿元）0.000.000.000.000.00占营业收入比重0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%通过上表结果能够发现，近两年经营性长期资产占营业收入比重在逐年上升，所以取近两年平均值32.32%作为预测依据。比较值得在意的是恒瑞医药是近五年经营性长期负债占营业收入的比重为0%，恒瑞医药是典型的零杠杆企业，靠着自身优秀的现金流持续运营，所以预测期基准也为0%。基于上述两个预测期预测基准，预测期经营性长期资产和预测期经营性长期负债经计算数据如下。表4-19预测期经营性长期资产、经营性长期负债及净经营长期资产（单位：亿元）年份20232024202520262027营业收入234.03295.41372.90470.70594.16经营性长期资产107.01141.60187.36247.92328.05经营性长期负债00000净经营长期资产107.01141.60187.36247.92328.05（2）经营营运资本根据公式，经营性营运资本=经营性流动资产-经营性流动负债，经计算近五年经营性流动资产与经营性流动负债数据如下。表4-20近五年经营性流动资产（单位：亿元）年份20222021202020192018货币资金151.11136.31108.0550.4438.90应收账款58.9146.3350.7449.0637.73预付账款10.559.735.625.915.69存货24.5124.0317.7816.0710.31经营性流动资产245.07216.39182.19121.4892.62表4-21近五年经营性流动负债（单位：亿元）年份20222021202020192018应付账款14.8717.8713.2612.8913.81应付票据2.814.661.060.000.21预收账款0.000.000.002.232.23应付职工薪酬0.110.470.000.010.00应交税费1.191.661.762.251.32应付股利0.000.000.000.000.00其他应付款0.007.0017.967.357.36经营性流动负债18.9831.6734.0524.7324.94根据以上数据经计算，近五年经营性流动资产和经营性流动负债占营业收入的比重及其增长率如下。表4-22近五年经营性流动资产和经营性流动负债占营业收入的比重及其增长率年份20222021202020192018营业收入212.75259.06277.35232.89174.18经营性流动资产245.07216.39182.19121.4892.62占营业收入比重115.19%83.53%65.69%52.16%53.17%增长率37.90%27.16%25.93%-1.90%经营性流动负债18.9831.6734.0524.7324.94占营业收入比重8.92%12.22%12.28%10.62%14.32%增长率-27.04%-0.44%15.64%-25.84%可见近五年，两者占营业收入的趋势相反，一个逐年上升一个逐年下降，经营性流动资产占营业收入的比重近三年保持的比较稳定的增长率，所以取近三年平均值30%作为预测期计算依据。而经营性流动负债除去2021和2020年近四年增长率也呈现稳定下降趋势，所以除去2021和2022年数据，取2022和2019年的增长率平均值-17.63作为预测期的计算依据。经计算，预测期经营性流动资产、经营性流动负债及经营营运资本数值如下。表4-23预测期经营性流动资产、经营性流动负债及经营营运资本数值年份20232024202520262027营业收入234.03295.41372.90470.70594.16经营性流动资产319.41416.30542.57707.14921.63经营性流动负债15.6312.8810.618.747.20经营营运资本303.78403.42531.96698.40914.44（3）净经营资产综上，求得了预测期净经营长期资产和经营营运资本，可得预测期净经营资产数值如下。表4-24预测期净经营资产年份20232024202520262027净经营长期资产107.01141.60187.36247.92328.05经营营运资本303.78403.42531.96698.40914.44净经营资产410.79545.02719.32946.321242.482．预测未来资本结构—负债预测根据近五年财务报告，可计算负债总额占营业收入比重如下表。表4-25近五年负债总额及占营业收入比重年份20222021202020192018营业收入212.75259.06277.35232.89174.18负债总额39.4236.9439.4326.1925.63占营业收入比重18.53%14.26%14.22%11.25%14.72%近五年负债总额占营业收入比重呈现稳定走势，但根据公司2022年第三季度年报中所提到的逐年向实现0杠杆靠近，所以合理推测预测期负债总额占营业收入比重逐年下降2.5%，预测期负债总额如下表。表4-26预测期负债总额年份20232024202520262027营业收入234.03295.41372.90470.70594.16负债总额占营业收入比重14.59%12.09%9.59%7.09%4.59%负债总额34.1535.7335.7733.3927.293．债务资本比与权益资本比结合上述预测期的资产与负债的计算，便可计算预测期权益数额及预测期债务资本比与权益资本比。数据如下图。表4-27预测期资本结构年份20232024202520262027净经营资产数额410.79545.02719.32946.321242.48减：负债数额34.1535.7335.7733.3927.29权益数额376.64509.29683.55912.931215.19债务资本比8.31%6.55%4.97%3.53%2.20%权益资本比91.69%93.45%95.03%96.47%97.80%4．动态折现率得出了预测期动态债务资本比及权益资本比，结合之前对税后债务资本成本及权益资本成本的估计，便可计算出预测期动态的折现率，结果如下表。表4-28预测期动态折现率年份20232024202520262027债务资本比8.31%6.55%4.97%3.53%2.20%权益资本比91.69%93.45%95.03%96.47%97.80%税后债务资本成本3.26%3.26%3.26%3.26%3.26%权益资本成本8.96%8.96%8.96%8.96%8.96%动态WACC8.49%8.59%8.68%8.76%8.83%（五）企业价值的计算1．传统FCFF模型下企业价值的计算基于恒瑞医药预测期自由现金流量情况，结合静态折现率，对预测期现金流量予以折现，得出结果如下表。表4-29静态折现率下的企业价值现值年份20232024202520262027企业自由现金流-12.024.8127.1756.5794.92折现系数0.920.850.780.720.67现值-11.084.0921.2840.8363.16预测期公司的现金流量现值=-11.08+4.09+21.28+40.83+63.16=118.28（亿元）。除此之外，根据FCFF企业自由现金流两阶段模型，还要确定恒瑞医药永续增长期的现值。首先需要对永续增长率进行合理估计，结合今年的GDP增速、行业平均增速以及大环境中种种限制恒瑞医药的因素正在慢慢消退，恒瑞医药有望在2027后重现2018、2019的辉煌，所以本文永续增长率取值6%。所以恒瑞医药永续增长期的现值=94.92*（1+6%）*0.67/（8.49%-6%）=2707.32（亿元）两者相加即可得到改进FCFF模型下恒瑞医药的企业价值：118.28+2707.32=2825.6（亿元）2．改进FCFF模型下企业价值的计算基于恒瑞医药预测期自由现金流量情况，结合动态折现率，对预测期现金流量予以折现，得出结果如下表。表4-30动态折现率下的企业价值现值年份20232024202520262027动态折现率8.49%8.59%8.68%8.76%8.83%折现系数0.920.850.780.710.65企业自由现金流-12.024.8127.1756.5794.92现值-11.084.0821.1740.4362.16预测期公司的现金流量现值=-11.08+4.08+21.17+40.43+62.16=116.76（亿元）。除此之外，根据FCFF企业自由现金流两阶段模型，还要确定恒瑞医药永续增长期的现值。首先需要对永续增长率进行合理估计，结合今年的GDP增速、行业平均增速以及大环境中种种限制恒瑞医药的因素正在慢慢消退，恒瑞医药有望在2027后重现2018、2019的辉煌，所以本文永续增长率取值6%。所以恒瑞医药永续增长期的现值=94.92*（1+6%）*0.65/（8.83%-6%）=2310.95（亿元）两者相加即可得到改进FCFF模型下恒瑞医药的企业价值：116.76+2310.95=2427.71（亿元）3．2023年真实企业价值的计算与比较五、结论随着人类对健康日益重视，参与疫苗研发和生产的企业备受瞩目，投资者们也将更多目光聚焦在生物医药领域。虽然传统的价值评估模型得到了不断完善，但在评估生物医药企业价值时，仍存在一些局限性。因此，如何以客观科学的方式评估这类企业的价值成为学术界热门研究课题。本研究就生物医药企业价值评估中采用的自由现金流量至企业价值（FCFF）模型展开探讨，以了解其具体应用的可行性。通过恒瑞医药作为案例研究，使得研究结论更加贴合实际，具体表现如下：本文采用动态折现率方法对FCFF模型进行改进，使评估过程更具科学性。通过对实际市值的比较分析，我们发现改进后的模型对恒瑞医药每股内在价值的估计与实际情况相符。可见，在评估成熟期生物医药企业价值时，改进的FCFF模型具备科学性、准确性和适用性。在选择评价方法时，医药研发企业与传统企业存在显著差异，因此医药企业需谨慎选择适宜的评价方法，以确保在不同阶段的发展。因此，应当考虑采用FCFF模型来评估企业价值，更为恰当。对于初创期企业的估值，FCFF模型可能就不太适用。其次，发展成熟的企业也必须面对激烈的市场竞争，有必要调整公司的投资和融资比例以调整资本结构，以迎接外部挑战。这也凸显了FCFF模