主题策略-投资策略研究：流动性视角下的“慢牛”行情讨论

投资策略研究“存款搬家”可能尚处于初期阶段：存款利率和房地产投资收益率下行的大背景下，“资产荒”驱使居民端的资金不得不寻找有更高收益率的投资产品，“居民存款搬家”成为本轮“慢牛”的重要驱动因素。伴随着市场行情的正向反馈，结合外部关税等风险因素有所趋缓的背景，以及美联储降息预期再度有所提升，居民的风险偏好整体出现较明显的上升。股市的“赚钱效应”最近两个月逐步形成较明显的合力，未来理财产品收益率或有进一步下行的可能，随着越来越多保险资金、被动资金等中长线资金同步入市，以及散户、私募等资金活跃度提升，A股市场指数仍存在进一步上行的空间。股市表现方面，在牛市大概率已经出现的情况下，近期小盘股的表现要优于大盘股，成长板块的表现要优于周期板块，相对来说比较符合牛市初期的特征。整体来看，目前可能仍处于居民存款“搬家”的初期阶段，市场赚钱效应的正向反馈下，“存款搬家”大概率将继续进股市各类资金活跃度明显提升：（1）融资融券：突破20000亿后继续上升，高风险偏好资金保持较高情绪。最近两周（2025.8.12-2025.8.22）电子、非银金融、医药生物、电力设备、银行、汽车、计算机、有色金属、基础化工、国防军工、食品饮料等行业两融余额绝对规模靠前。（2）散户：资金出现稳步上升趋势，整体保持相对克制。从城市的保证金余额增速来看，自2024年9月以来增速转正且稳步上升，但是距离2015年、2019年、2020年的增速高点仍存在较大差距，一定程度上仍存在“恐高”（3）私募基金：增量资金和行情表现形成正向反馈。2024年9月以来，私募基金每月发行数量整体呈现持续向上的走势，成为本轮“慢牛”行情的重要力量之一。私募重仓指数自去年年9月以来持续上涨，并且明显跑赢同时期的上证指数。（4）公募基金：主动、被动资金发行量较去年明显提升，和行情形成正向反馈。从股票型基金、ETF基金的发行量来看，2025年单月发行量均较2024年进一步提升。去年9月以来，股票型基金总指数震荡上升，尤其是去年10月和今年7-8月行情表现较突出，并且跑赢同期上证指数。观察ETF基金的净申购情况，自今年5月以来ETF基金整体处于净赎回状态，这可能和市场的快速轮动行情有关。（5）保险+外资：中长线资金持续入市，非美元风险资产继续看好。自2024年以来，尤其是“新国九条”颁布以来，保险资金加快进入股市，2025年这一趋势更加明显。随着《中长期资金实施方案》的落实，保险资金入市规模作者分析师汪毅邮箱：yiw@分析师王小琳邮箱：wangxl@分析师王正洁邮箱：wazhjie@相关研究P.2可能进一步扩大。外资方面，今年6月以来北向资金成交金额进一步放大，外资随着市场行情成交活跃。往后来看，由于美联储降息预期以及弱美元环境，全球非美元市场风险资产有望进一步走强。风险提示：政策落地不及预期、上市公司业绩不及预期、地缘政治冲突、消费复苏不及预期、中美贸易摩擦升级、市场波动风险等。P.3 4 4 6 4 4 5 5 5 6 6 7 7 7 8 8 8 9 9 P.4也呈现出下降的趋势，因此居民财富在这种情况下不得不寻找新的出口，股市或逐渐成非银存款当月出现正增而居民存款负增的情况历史上出现过很多次，为什么本次会把本次“存款搬家”的规模明显跃升。从动因然单月非银存款正增而居民存款负增的情况历史上出现过多次，本次“居民存款搬家”部关税等风险因素有所趋缓的背景，以及美联储降息预期再度有所提升，居民的风险偏图表1：2025年7月当月新增存款（亿元）7月新增（亿元）25,00021,40025,00020,00015,0007,70010,0007,7005,0005,0000-5,000-10,000-11,100-14,591-15,000-14,591150.00100.0050.000.00-100.00中国:银行理财产品资金余额:同比2015-122016-062016-122017-062017-2015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-062023-122024-062024-122025-06P.54.003.503.002.502.001.501.000.500.00中国工商银行:定期存款利率(整存整取):1年中国工商银行:定期存款利率(整存整取):3年2015-032015-2015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-092024-032024-092025-03M2:同比M1:同比M0:同比M2-M120.0015.0010.005.002019-012019-042019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-07-5.00-10.00逐步形成较明显的合力，未来理财产品收益率或有进一步下行的可能，随着越来越多保险资金、被动资金等中长线资金同步入市，A股市场仍存在进一步上行的空间。整体来出现的情况下，近期小盘股的表现要优于大盘股，成长板块的表现要优于周期板块，相新增居民存款累计值-新增非银存款累计值新增居民存款累计值-新增非银存款累计值80,00060,00040,0000-20,000-40,000P.60A股总成交金额（亿元）8月以来，A股融资融券余额站上20000亿，为推动市场进一步上行的重要力量之一，反映出目前风险偏好较高资金的市场情绪处于电力设备、银行、汽车、计算机、有色金属、基础化工、国防军工、食品饮料房地产、建筑装饰、有色金属、商贸零售等行业相对靠前。从两融交易额占成交P.78006004002000非银金融计算机有色金属机械设备基础化工公用事业食品饮料交通运输建筑装饰非银金融计算机有色金属机械设备基础化工公用事业食品饮料交通运输建筑装饰房地产石油石化商贸零售农林牧渔家用电器钢铁环保建筑材料轻工制造社会服务纺织服饰美容护理可见本轮“慢牛”行情中散户资金稳步入市但整体保持相对克制的态度，一定程度上存在“恐高”情绪。近两周的散户资金净买入额（2025.8.12-2025.8.22）未见较大波动。图表10：宁波市证券客户交易结算资金余额同比（%）8007006005004003002002008-032008-032008-122009-092010-062011-032011-122012-092013-062014-032014-122015-092016-062017-032017-122018-092019-062020-032020-122021-092022-062023-032023-122024-092025-06上证所:A股:账户新增开户数（万户）550.00450.00350.00250.00150.00 50.00-50.002013-062013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-062023-122024-062024-122025-06浙江:宁波:证券客户交易结算资金余额:同比P.8450.00400.00350.00300.00250.00200.00150.00100.008月22日8月21日8月20日8月19日8月18日8月15日8月14日8月13日8月12日8月11日散户单日净买入额（亿元）2024年9月以来，私募基金每月发行数量整体呈现持续向上的走势，成为本轮“慢牛”900.00900.000.20私募重仓指数图表13：私募基金发行数量、发行规模（右轴截至2025.8.P.9情表现较突出，并且跑赢同期上证指数。整体来看，主动、被动增量资金和行情表现形万得股票型基金总指数万得股票型基金总指数/上证指数（右轴）09008006004000发行数量(只)发行份额(亿份)(右轴)P.10450400450400050发行总数(只)发行份额(亿份)(右轴)图表17：ETF基金净申购赎回份额（截至20250-500-1,000全市场净申购赎回份额(亿份)P.11中国:人身险公司:保险资金运用余额:股票中国:财产险公司:保险资金运用余额:股票0深股通:与沪股通:当日成交金额:总和-50.00-200.00深市港股通:当日资金净流入(港币)+沪市港股通:当日资金净流入(港币)P.12风险提示P.13