【《永安林业并购森源家具的商誉减值处理及影响分析案例报告》13000字】

永安林业并购森源家具的商誉减值处理及影响分析案例报告目录TOC\o"1-3"\h\u18827永安林业并购森源家具的商誉减值处理及影响分析案例报告 1223271.1商誉减值原因分析 1239181.1.1森源家具实际盈利能力未达预期 1268901.1.2被收购方业绩承诺期内盈余平滑 3101461.1.3收购方业绩承诺期结束后出清商誉泡沫 5212521.2商誉减值处理 7146041.2.1商誉减值计提 7136621.2.2商誉减值信息披露 9164761.3商誉减值对永安林业的影响 9158601.3.1公司业绩大幅下滑 10200071.3.2股价和收益率严重下降 1552581.3.3资本结构优化失败 22262661.4小结 251.1商誉减值原因分析依据当今关于资产减值准备的文献，公司资产减值准备计提的影响因素有经济和盈余管理两大类。其中经济因素是指公司受行业或自身经营环境的不利变化发生了价值毁损，盈余管理因素则通常指利润平滑和巨额资产冲销等。1.1.1森源家具实际盈利能力未达预期表1.1森源家具盈利预测值与实际值对比（单位：万元）项目收入成本净利润毛利率净利率2015年预测值105,60276,39010,12127.66%9.58%实际值104,01170,93311,01831.80%10.59%差异率-1.51%-7.14%8.87%1.14%1.01%2016年预测值123,24589,17212,38727.65%10.05%实际值107,40079,51515,17425.96%11.13%差异率-12.86%-10.83%22.50%-1.69%1.08%2017年预测值143,868104,26315,06227.53%10.47%实际值71,66349,33311,00331.16%15.35%差异率-50.19%-52.68%-26.95%3.63%1.88%2018年预测值163,981119,08417,59827.38%10.73%实际值29,21127,009-30,6137.54%-101.80%差异率-82.19%-77.32%-273.96%-19.84%-115.53%资料来源：永安林业年报问询函回复公告森源家具预测2017年应实现143,868万元的收入，但其实际收入仅为71,663万元，差异率达50.19%。2018年森源家具预测应实现163,981万元的收入，但其实际收入仅为29,211万元，差异率达82.19%。由表1.1可知森源家具2015-2018年收入和成本的差异率逐渐增大，2018年各项指标实际值远差于预测值。经分析发现，盈利预测值与实际数据相差甚远的原因是森源家具经营环境于2016-2018年发生了变化，公司盈利能力受到严重影响。根据公开信息，森源家具为补充营运资金于2016年12月22日将森源门业作价1.60亿元转让给自然人刘永彬。并于转让前，森源家具承诺刘永彬将其位于南安基地的全部生产业务及生产人员一并转让给他。南安基地作为永安林业三大基地之一，其生产业务占森源家具2015-2016年总业务的30.66%和28.58%。所以在森源门业承接南安生产基地的设备及生产人员后，森源家具于2016年末减少生产工人850人，产能下降了约30%。另外，森源家具在转让森源门业前曾多次将其持有的部分土地和厂房转至森源门业名下。资产转让后，森源家具在南安工厂剩余厂房面积仅55,979.68平方。后期厂房改为临时仓库，但一直处于未使用的闲置状态。随后森源家具位于深圳的生产基地在2017年被政府纳入地铁建设征收范围，公司将生产基地搬迁至东莞新工厂。暂时间，森源家具工厂产能严重收缩。为按时完成已签约的订单，森源家具将订单分解并委托外协工厂生产部分订单。同时森源家具改变经营策略，由追求合同量最大化向追求订单项目利润最大化转变。虽然森源家具成功化解了眼前的困境，但其改变后的经营策略严重背离了定制家具行业标准价规模化的生产模式。森源家具未来项目订单数量严重下降。受房地产调控、中美贸易战的影响，建筑装饰业竞争环境于2018年发生急剧改变。由表1.2可知，2015-2018年间全行业企业净资产收益率和资本收益率无论是平均值还是优秀值都在逐年下降。另外2018年企业每付出一元成本费用收回的利润最少。定制家具作为建筑装饰的一环，其经营环境之恶劣可想而知。行业压力叠加公司自身的不利行为，森源家具订单数量进一步减少，公司收入和生产效益大幅下降。即便森源家具大岭山项目于2018年12月31日达到预定可使用状态，但公司订单量不足，难以使其产能充分释放。表1.2建筑装饰业全行业企业2015-2018年绩效标准值项目（%）净资产收益率销售利润率成本费用利润率资本收益率2015年平均值6.11.93.37.7优秀值20.017.96.821.52016年平均值5.65.33.36.8优秀值18.319.36.820.62017年平均值1.71.33.71.5优秀值18.117.67.218.02018年平均值3.81.72.91.3优秀值17.118.26.418.0资料来源：国资委出版的《企业绩效评价标准值》（2015-2018）综上，森源家具在其订单数量充足时，因生产环境的不利变化，产能不足以使其订单全部变现；在其生产能力提升时，因公司经营策略的改变和产业环境的不利变化，森源家具不能充分利用产能进行生产，公司实际盈利能力不达预测值。1.1.2被收购方业绩承诺期内盈余平滑2015年森源家具实际完成净利润11,018.50万元，少于承诺业绩11.50万元。2016年森源家具实际完成净利润16,109.70万元，其与前一年实际完成净利润的合计数高于承诺金额，业绩完成比例达110.52%。2017年森源家具实际净利润13,742.48万元，少于承诺累计净利润52.32万元。依据上述数据，森源家具于业绩承诺期2015年至2017年经营业绩良好，基本完成其承诺业绩。但依据永安林业2018年财务报告，森源家具2016、2017年度存在提前确认收入、滞后确认成本与费用的情形。经永安林业自查，森源家具2016年应调减营业收入约3,627万元，调减净利润930万元。森源家具调减净利润后数据下滑7.57%。森源家具2017年应调减营业收入约4,833万元，调减净利润约2848万元。森源家具净利润的调减数额占更正前净利润的41.43%。同时，2016年至2017年森源家具分别收到来自政府的补助4,201.06万元、2,333.32万元。扣除重大差错对净利润的影响以及政府补助后，森源家具2016-2018年归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润分别为4,973.75万元、3,271.17万元和-3,0281.35万元。如此一来，森源家具自身实际盈利能力远不达其承诺的业绩指标。表1.3会计差错更正后森源家具主要财务数据（单位：万元）项目2016年2017年2018年营业收入107,399.6871,662.5929,210.69归属于上市公司股东的净利润15,179.8811,002.77-30,613.50非经常性损益净额10,206.137,731.60-332.14归属上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润4,973.753,271.17-30,281.35资料来源：手工整理此外根据公开信息，森源家具为补充营运资金于2016年12月22日将森源门业作价1.60亿元转让给自然人刘永彬。刘永彬于2017年12月31日前累计支付1.20亿元，占2016、2017年归属于上市公司股东净利润合计数的46.15%。然而森源家具在转让森源门业前曾多次将资产转至森源门业名下。据资料显示，森源家具于2014年4月以100万元取得森源门业后累计增资400万元。2016年9月森源家具将部分土地与厂房作价6,593.86万元投入森源门业。同年10月15日，森源家具又将其拥有的全部生产设备作价1,719.56万元出售给森源门业，并承诺森源门业将承接南安基地全部生产业务及生产人员。截至2016年10月31日，森源门业总资产8,637.09万元，净资产7,563.39万元，评估值1.41亿元。表1.4森源家具转让给森源门业部分土地和厂房占比出售给门业土地金额森源总无形资产金额占比出售给门业厂房金额森源总固定资产金额占比1,891.663,219.2558.85%6,503.6011,391.6957.08%资料来源：永安林业年报问询函回复公告森源家具在业绩承诺期频频采取动作进行盈余平滑，其原因可能是公司自身盈利能力难达预测指标，所以森源家具管理层只能通过向上盈余管理制造标的资产持续经营向好的假象以应对审计师等外部监管者的监督压力。经分析发现，森源家具该行为的深层动机源自股东股权质押。由表1.5可知，永安林业大股东苏加旭于2016年至2017年先后多次进行股权质押。2017年底，苏加旭将其持有永安林业15.78%的股权全部质押。对于出质股东苏加旭而言，其所拥有的股权价值可直接决定贷款的金额，而股权价值取决于永安林业的公司价值，决定公司价值最主要的因素又是其盈利状况。依据永安林业财务数据，2016年来自家具装饰业的营业收入占公司总营收的71.44%，2017年来自家具装饰业的营业收入占公司总营收的60.40%。即森源家具的经营业绩决定着永安林业的盈利状况。苏加旭作为森源家具的实际控制人，通过伪造森源家具的盈利水平进而影响永安林业的股票价值以筹集更大金额的贷款。表1.5苏加旭历次股权质押情况股东名称质押股数质押开始日期质押到期日质权人本次质押占其所持股份比例用途苏加旭12,046,000.002016.3.312018.3.29招商证券22.38%融资9,555,662.002016.5.302018.5.3017.75%11,990,407.002016.6.212018.6.2122.27%9,231,500.002016.8.92018.8.917.15%13,433,391.002016.12.62019.9.20兴业证券21.97%21,531,736.002017.12.132018.12.13天风证券40.02%18,840,269.002017.12.132018.12.1335.01%资料来源：手工整理森源家具为实现套利目的，通过种种操作进行盈余平滑制造出承诺业绩如期实现的假象。尽管永安林业2016年至2017年计提了5091.75万元的商誉减值，但实际上公司商誉资产泡沫非常严重。如果不及时、彻底地清理商誉泡沫，其将成为永安林业未来“业绩变脸”的隐形炸弹。1.1.3收购方业绩承诺期结束后出清商誉泡沫依据并购前永安林业管理层对此次交易的设想，公司在进行资源整合后可收获令人满意的并购协同效应。然而事实是并购产生的协同效应远不及此前永安林业支付的并购溢价。彼时陷于高涨交易情绪的管理层过于高估了公司未来的发展前景和并购协同收益。主打服务高端酒店市场的森源家具一直以来采用的盈利模式是订单销售。但由于酒店定制家具行业一酒店一订单的交易特点，森源家具一直存在回款周期长和应收账款数额高的问题。据报告显示，2015-2018年森源家具应收账款坏账准备计提比例逐年增加，由2015年11.09%增至2018年的42.55%。其中森源家具2018年单项计提坏账准备的应收账款账面余额为11,867.84万元，应收账款坏账准备余额为11,496.63万元，占比96.87%。另外，森源家具应收设备转让款、材料款1,269.51万元的坏账准备余额为888.65万元，计入当期资产减值损失的金额为777.09万元。为谋求更好的发展，永安林业一直试图解决这个问题。2015年11月永安林业发布《非公开发行股票预案》，表示其想以非公开发行股票的方式募集资金以建设生产项目。然而该预案因不符合相关规定夭折了。2016年3月永安林业再次发布预案修订稿，表示想向特定对象非公开发行股票募集资金173,000万元用于建设定制家具生产项目，以发挥两家公司资源优势开拓民用定制家具市场。预案预计非公开发行股票数量不超过153,778,558股（含153,778,558股）。股票发行后永安林业控股股东永安集团及其一致行动人永安市财政局、永安投资合计持股比例由交易前的23.95%下降至16.51%，永安林业控制权不发生变化。然而该预案虽然获得了福建省人民政府国有资产监督管理委员会的批复，但止步于证监会发布的《发行监管问答-关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》。公司开拓民用定制家具市场的计划再次受阻，永安林业林地资源优势和森源家具产品、渠道优势难以充分结合发挥效用。面对难达预期的并购效应和居高不下的资产负债率，即便永安林业管理层逐渐摆脱交易情绪的影响，但为了缓解公司经营业绩压力和大规模资产并购造成的资金链紧张，以及考虑到自身的声誉和薪酬问题，永安林业管理者可能倾向于少计提甚至不计提商誉减值，以避免其影响公司在资本市场上的融资能力和自身的职业发展。依据永安林业2019年6月14日收到的中国证监会福建监管局下发的《关于对谢红采取出具警示函措施的决定》（下称“决定”），永安林业存在发布好消息、隐瞒坏消息，强化信息不对称误导投资者的行为。决定表示永安林业2018年年报存在多处内容未按照证监会要求进行披露，包括但不限于“未提醒投资者注意阅读会计师事务所出具的保留审计意见”、“未对主要控股参股公司森源家具的业绩波动情况及其变动原因进行分析”。依据委托代理理论和信号传递理论，如果管理层在森源家具业绩承诺期就计提巨额商誉减值，毫无意外会触发业绩赔偿机制，进而向外部市场投资者传递公司管理层战略决策或资产管理失败的信号。该信号的传递必将引起外界对公司管理层工作能力的猜疑，从而会对管理者的声誉和业绩评价以及公司股票市场表现造成不利影响。因此基于多角度的考虑，永安林业管理层很可能为了规避业绩承诺期内公司股价的暴跌而推迟商誉减值准备的计提。然而负面消息终究存在，一时的成功隐瞒不代表可以永久隐瞒。根据商誉减值盈余管理动机理论，相较于陆续计提商誉减值准备带给公司各期业绩持续性的负面影响，管理层更倾向于集中式剥离商誉泡沫给公司业绩“洗大澡”。同时研究表明，管理者通常会利用政策变化带来的弹性空间进行商誉减值以达成操纵利润的目的。自2015年2月起，国际会计准则理事会开启了商誉与减值项目的研究。各方专家就商誉减值究竟应该采用摊销法还是减值测试法这一问题争论不休。2019年1月财政部会计准则委员会专家提议将商誉计提由减值改为逐年摊销。在此背景下，永安林业管理层很可能受准则改变风向的影响，见公司2018年“扭亏为盈”无望，便选择利用合并商誉减值给业绩“洗大澡”，及时释放未来商誉减值风险的同时也为未来期间盈利留足了空间。1.2商誉减值处理2018年永安林业一次性计提巨额商誉减值准备引起深交所重点关注。2019年至2020年，深交所多次发布问询函，要求永安林业对森源家具2018年实际经营指标与并购时采用收益法评估预测指标严重不符的事实进行说明，同时询问永安林业在业绩承诺期满后业绩大幅亏损的原因，并表示持续关注永安林业2015年至2017年对森源家具商誉减值评估的合理性和商誉减值计提的充分性。1.2.1商誉减值计提由表1.6可知森源家具2015-2017年三年承诺期业绩近乎完美完成。2015年盈利预测净利润11,030.00万元，当期森源家具实际净利润11,018.50万元，业绩完成比例高达99.90%。2016年森源家具更是以1,653.38万元超额完成业绩承诺。2017年森源家具业绩完成情况相较于2015、2016年虽略逊一筹，但业绩完成比例也超过了90%。然而2018年森源家具实际净利润急转直下，低至-30,613.50万元。森源家具业绩承诺结束的首年业绩亏损金额约等于三年业绩承诺期实际净利润增长的合计数。业绩转变之快令人瞠目结舌。表1.6森源家具业绩完成情况（单位：万元）承诺期间当期实际的净利润盈利预测的净利润业绩承诺的累计净利润实际累计净利润与承诺累计净利润的差额已完成比例2015年11,018.5011,030.0011,030.00-11.5099.90%2016年15,179.8813,515.0024,545.001,653.38106.74%2017年10,891.7316,378.0040,923.00-3,829.8990.64%2018年-30,613.50资料来源：永安林业年报问询函回复公告因前期永安林业将商誉相关的资产组确认为标的资产森源家具，所以后期商誉减值的计提完全受限于森源家具的管理运营和业绩完成情况。如表1.7所示，与森源家具业绩变化情况相同，永安林业于业绩承诺期计提的商誉减值金额仅为业绩承诺到期后首年计提商誉减值金额的5.51%。2015年永安林业根据管理层批准的财务预算预计资产组未来5年内现金流量，判断商誉未发生减值，所以永安林业2015年未计提商誉减值准备。2016-2017年永安林业以森源家具预计未来现金流现值的可收回金额未达预期增长率为由，在进行商誉减值测试后分别计提商誉减值准备538.05万元和4,556.50万元。2018年永安林业净利润由2017年的4,280.25万元下滑至-13.40亿元，商誉减值迹象明显。依据永安林业2018年年报，公司采用预计未来现金流现值的方法以税前折现率11.36%来计算资产组的可收回金额。根据测试结果，永安林业计提商誉减值9.24亿元，约占商誉总值的93%。表1.7永安林业商誉减值计提情况（单位：万元）年份期初余额商誉减值计提金额期末金额2015年0.000.0099,411.452016年99,411.45538.0598,976.402017年98,876.404,556.6094,319.812018年94,319.8192,422.411,897.40合计-97,517.06-资料来源：永安林业年报问询函回复公告1.2.2商誉减值信息披露根据《会计监管风险提示第8号——商誉减值》，上市公司有充分披露有关商誉减值信息的责任和义务。该信息包括但不限于商誉所在资产组（或资产组组合）的确认方法、构成和账面价值，商誉减值测试所倚仗的关键参数和重要假设，以及业绩承诺完成情况对商誉减值测试的影响等。即一切与商誉相关且关键、重要的信息，上市公司都需要以便于投资者理解和利于投资者分析的方式及时、准确地进行披露。但永安林业在其年报中并未对估值的基础财务信息和商誉减值测试具体的计算过程等信息进行披露。仅在2019年回复深交所问询函中提到，2016年永安林业商誉减值准备金额的计提依据是福建中兴资产评估房地产土地估价有限责任公司（以下简称：中兴评估公司）于2017年4月25日出具的闽中兴评字[2017]第3009号《资产评估报告》。至于报告及其细节内容，永安林业至今未公示。与2016年一样，永安林业并未在其2017-2018年年报中披露估值的基础财务信息等具体内容。仅在同一份问询函的回复中表示，公司2017年计提商誉减值准备的依据是中兴评估公司于2018年4月20日出具的闽中兴评字[2018]第3008号《资产评估报告》。2018年公司聘请厦门市大学资产评估土地房地产估价有限责任公司对森源家具含商誉资产组未来现金流量预测数据进行折现分析，为商誉减值预测提供依据。至于报告内容和具体信息，永安林业至今也未公示。2017年致同事务所在其出具的审计报告中就曾表示，永安林业2017年商誉减值测试涉及的关键假设具有固定不确定性且可能受到管理层偏向的影响，因此致同将其识别为关键审计事项。2018年永安林业公司内部审计和外部审计再次统一表示其未能取得评估专家出具的正式评估报告，因此将商誉减值准备纳为形成否定意见和保留意见的基础。尽管永安林业在2018年年报中声称已对上述事项进行整改，但永安林业并未立即披露该评估报告的详细内容。结合森源家具2015-2018年业绩完成情况和永安林业计提商誉减值情况，可推断出永安林业高溢价购买的森源家具并非一项物有所值的优质资产。依据并购套利观，该并购事件的内部人很可能为了达成私欲进行了信息操纵。研究发现，签订业绩承诺可提升民营企业在混合所有制时期被国有企业收购的成功率。同时依据委托代理理论，管理者很可能考虑到薪资报酬、职业声誉等多种因素而选择信息操纵。对于不利于公司的负面消息，管理层倾向于延迟披露或不公布。1.3商誉减值对永安林业的影响研究发现，当并后协同收益不及主并公司并购交易时支付的溢价才会引发商誉减值。永安林业以协同资源为目的确认了高额的并购溢价，但未以交易目的为基础确认商誉相关的资产组，导致商誉初始确认与后续计量的基础不统一，为商誉减值提供了先决条件。同时，永安林业令森源家具独立运营、单独核算，为商誉集中计提减值创造了操纵空间，标的公司向上盈余管理的行为致使永安林业被动性地纠偏。永安林业高管高溢价并购交易和放任标的公司独立运营的过度自信行为并未给公司带来超额收益，同时协同资源、收获超额收益的交易目的未能达成。本文选取财务绩效、市场反应和公司行为三个方面，从纵横两个方向对比森林工业全行业标准绩效指标和公司自身以往表现来分析商誉减值对永安林业造成的负面影响。永安林业在2015年至2018年共发生两次并购行为，一是上文介绍的森源家具，二是通过子公司福建永林家居有限公司于2016年5月取得的美国艾玛地板有限公司（以下简称“美国艾玛”）100%股权。此次并购交易产生合并商誉1,857,218.55元。尽管永安林业于2019年对此商誉全部计提减值准备，但因该合并商誉数额较小，所以其商誉减值准备的计提对于下述分析的影响可以忽略。1.3.1公司业绩大幅下滑依据证监会的相关规定，由并购重组生成的商誉，其减值应与固定资产等其他长期资产减值相同，应作为经常性损益归属于企业的日常经营活动。所以，公司计提商誉减值首先影响相关资产组（或资产组组合）的账面价值，进而通过确认资产损失影响公司当期净利润。由于商誉减值的不可逆，企业仅能通过计提商誉减值减少利润，无法通过转回商誉减值增加利润。因此商誉减值对公司的影响能直观地显现在当期利润变化中，公司当期计提的商誉减值数额越大，其利润表现受到的影响也就越大。永安林业于2016-2018年分别计提商誉减值538.05万元、4,556.60万元和92,422.41万元。其中2018年永安林业计提的商誉减值数额最大，所以该年公司净利润受商誉减值的影响也明显（见图1.1）。单位：万元图1.1永安林业计提商誉前后净利润变化情况（2015-2019）单位：万元图1.2永安林业盈利指标变化趋势（2010-2019）选取永安林业净资产收益率、总资产报酬率、销售（营业）利润率和成本费用利润率四个盈利指标，整理其2010-2019年的变化情况具体分析永安林业计提商誉减值行为给公司盈利能力带来的影响。由图1.2可得，并购交易发生前永安林业的盈利能力没有非常大的起伏变化。相较之下，永安林业2012年的盈利状况最好。除净资产收益率略低于2013年3.8%外，各项指标均为交易前的最大值。2015年起，永安林业的盈利状况开始转好。但相比2018年断崖式的下降，公司2015年和2016年的各项指标的转好只能算是略有起色，不值一提。重点分析永安林业2015-2019年的盈利状况，由表1.8可知永安林业商誉减值的计提行为对其2016-2018年四项盈利指标均产生了影响。因公司每年计提的商誉减值金额不同，所以四项盈利指标受到的影响程度也有所不同。其中，永安林业2018年各项指标在扣除商誉影响前后的反差最大。对比森林工业行业大型企业绩效各项标准值可以发现，无论是扣除商誉影响的还是未扣除商誉影响，永安林业2018年各项盈利指标远低于行业最差值，只不过商誉减值的计提加深了两者的差距。表1.8永安林业2015-2019年盈利指标行业对比项目2015年2016年2017年2018年2019年净资产收益率（%）永安林业计提减值2.36.03.2-160.0-39.2未计提2.36.15.3-49.6-39.2森林工业行业大型企业优秀值7.17.17.07.23.6良好值3.73.73.63.82.3平均值0.20.30.10.30.5较低值-1.4-1.4-1.5-1.3-1.1较差值-9.9-9.9-10.0-9.8-9.6续表1.8永安林业2015-2019年盈利指标行业对比项目2015年2016年2017年2018年2019年总资产报酬率（%）永安林业计提减值3.05.31.1-46.6-7.3未计提1.07.06.8-13.6-7.3森林工业行业大型企业优秀值1.21.31.31.32.5良好值1.81.91.91.91.9平均值0.10.20.20.20.4较低值-2.9-2.8-2.8-2.8-2.7较差值-5.4-5.3-5.3-5.3-5.2销售（营业）利润率（%）永安林业计提减值5.06.99.6-180.0-36.7未计提5.07.213.2-57.5-36.7森林工业行业大型企业优秀值12.412.610.09.97.3良好值8.68.76.16.11.5平均值5.25.32.62.62.4较低值-1.3-1.3-3.9-3.9-1.2较差值-5.4-5.3-8.0-8.0-8.2成本费用利润率（%）永安林业计提减值7.712.310.1-138.3-30.1未计提7.712.613.9-41.5-30.1森林工业行业大型企业优秀值8.17.98.58.49.3良好值1.91.75.25.16.0平均值0.90.71.11.12.0较低值-5.5-5.7-5.2-5.3-1.4较差值-13.6-13.8-13.1-13.3-12.4资料来源：手工整理为了更全面直观地分析本次并购事件和商誉减值对永安林业盈利能力的影响，将选取行业中与永安林业市场规模、行业成熟度均相当的吉林森工及同属福建的林业企业平潭发展与永安林业作对比。三家企业因其行业性质的特点，2014年至2019年均收到了来自国家及政府的林业补助。由图1.3可以看出，永安林业在2015年至2017年的盈利状况并没有上述的那么好。扣除非经常性损益后，永安林业2016年与2017年的加权平均净资产收益率均为负数，分别是-0.07%和-2.63%。从永安林业的公告得知其原因，森源家具分别于2016年、2017年7月和12月收到南安市财政局拨付的专项补助资金2,371.06万元、1,355.94万元和2,631.45万元，合计为6,361.45万元，占当期承诺业绩金额21.28%。由上述数据表现可得，政府补助对永安林业并购事件发生后的业绩产生了非常积极的影响。综合平潭发展和吉林森工扣非后的加权平均净资产收益率来看，并购森源家具并未提高永安林业的盈利能力。反而因为2018年计提巨额商誉减值，永安林业近两年不得不通过出售资产以维持盈利和应对退市困境。图1.3三家企业扣非后的加权平均净资产收益率变化（2014-2019）再看偿债能力，首先选取永安林业2010年至2018年各年期的资产负债率和长期资本负债率来分析公司在并购前后偿债能力的变化情况。由图1.4可知，2010年至2014年永安林业资产负债率一直保持在70%以上，2015年至2017年比率明显降至50%左右，但2018年和2019年再次升高，分别为69.97%和76.56%。与资本负债表变化趋势相同，永安林业长期资本负债率自并购事件发生后有了明显的下降，公司偿债压力减弱。图1.4永安林业偿债存量比率（2010-2019）表1.9永安林业2015-2019年偿债存量比率计提商誉减值前后对比项目资产负债率长期资本负债率计提商誉减值不计提商誉减值计提商誉减值不计提商誉减值2015年48.69%48.69%13.99%13.99%2016年50.01%49.97%17.57%17.55%2017年46.75%46.24%11.61%11.40%2018年69.97%52.56%11.24%7.31%2019年76.56%76.56%8.70%8.70%资料来源：手工整理对比分析永安林业2015-2019年资产负债率和长期资本负债率在计提商誉减值前后的变化情况，可知两项偿债指标在计提商誉减值后都有了明显的增长。2016-2018年资产负债率由不计提商誉减值的49.97%、46.24%和52.56%分别增长至50.01%、46.75%和69.97%，其中2018年增长幅度最大。同期长期资本负债率也表现出相同的变化趋势。由此可得出永安林业受商誉减值的影响，公司的偿债能力下降，财务风险增加。1.3.2股价和收益率严重下降永安林业作为一家上市公司，它的任何行为都将在事件发生时对公司的股价和价值产生一定的影响。因此，为了研究永安林业商誉减值后的市场反应，本节将选取事件研究法，通过对比分析事件发生前后股价收益率的变化来分析商誉减值对永安林业造成的影响。首先确认研究事件的时间节点。因为商誉减值发生的前提是永安林业并购森源家具时产生了9.94亿元的巨额商誉，所以在研究商誉减值的市场反应之前，先分析永安林业溢价并购森源家具对公司股价的影响。永安林业于2014年12月23日宣布停牌，并于2015年4月14日发布公告《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案）》，所以选定2015年4月14日作为并购事件的发生日。同时为了清楚全面的反映公司股票收益率的变化情况，将以事件发生日为中心，向前和向后取15天作为事件窗口。即第一个时间节点的事件窗口期是2014年12月3日到2015年5月5日。为了量化并购事件为永安林业股价带去的超额收益，选择公司并购事件发生前150天作为估计期，即2014年1月20日至2014年12月2日，事件窗口期前150天为估计期间。以[-165，-16]的每日收益率结合CAPM模型来估算并购未发生时永安林业的正常收益率。回归方程如下：Rit其中，Rit是永安林业股票在估计期的每日收益率，Rmt是估计期内市场指数收益率，ε是随机变量，α和Rit=0.0003+1.1155接下来将永安林业并购森源家具事件窗口期，即2014年12月3日至2015年5月6日这段时间的市场指数收益率代入式（1.2）中，如此计算出永安林业在并购事件未发生时的预期个股收益率Rit'。具体数据见表1.表1.10永安林业并购事件窗口预期个股收益率事件窗口预期个股收益率事件窗口预期个股收益率2014-12-030.03332015-04-14(0.0081)2014-12-040.04492015-04-15(0.0311)2014-12-050.00452015-04-160.02662014-12-080.05432015-04-170.01482014-12-09(0.0460)2015-04-20(0.0216)2014-12-100.04762015-04-210.04592014-12-11(0.0067)2015-04-220.02432014-12-12(0.0015)2015-04-23(0.0001)2014-12-150.00482015-04-24(0.0106)2014-12-160.01782015-04-270.01642014-12-170.01262015-04-28(0.0074)2014-12-18(0.0123)2015-04-290.01282014-12-19(0.0037)2015-04-30(0.0037)2014-12-22(0.0017)2015-05-040.00352014-12-23(0.0017)2015-05-05(0.0468)资料来源：CSMAR数据库为对比并购事件未发生时永安林业的个股收益率，需将其预期个股收益率做差得出公司每日的超额收益率，即AR值。同时将AR值累积相加得出累积超额收益率，即CAR值。具体结果见表1.11。表1.11永安林业溢价并购森源家具AR、CAR统计表事件窗口超额收益率累积超额收益率事件窗口超额收益率累积超额收益率2014-12-03(0.0206)(0.0206)2015-04-140.1081(0.1435)2014-12-04(0.0502)(0.0708)2015-04-150.1315(0.0120)2014-12-05(0.0640)(0.1348)2015-04-160.07330.06122014-12-08(0.0388)(0.1736)2015-04-17(0.0232)0.03802014-12-090.0128(0.1609)2015-04-20(0.0253)0.01272014-12-10(0.0211)(0.1820)2015-04-21(0.0376)(0.0249)2014-12-110.0144(0.1676)2015-04-220.07570.05082014-12-120.0091(0.1585)2015-04-23(0.0228)0.0279续表1.11永安林业溢价并购森源家具AR、CAR统计表事件窗口超额收益率累积超额收益率事件窗口超额收益率累积超额收益率2014-12-150.0028(0.1557)2015-04-240.05060.07852014-12-16(0.0253)(0.1809)2015-04-27(0.0274)0.05112014-12-17(0.0511)(0.2321)2015-04-28(0.0458)0.00532014-12-180.0330(0.1991)2015-04-29(0.0139)(0.0086)2014-12-19(0.0271)(0.2262)2015-04-300.01550.00692014-12-220.0110(0.2152)2015-05-040.01100.01792014-12-23(0.0364)(0.2516)2015-05-050.05780.0756资料来源：手工整理将表1.11的超额收益率与累积超额收益率绘制成一张折线图，即图1.5。如该图所示，在并购发生前的事件窗口期2014年12月3日至2014年12月23日之间永安林业的超额收益率AR值处于相对平缓的状态，起伏波动不大。与之相反，累积超额收益率CAR波动幅度明显，且整体表现为负值。然而在并购发生后的15天，即2015年4月14日至2015年5月5日，累计超额收益率CAR值与超额收益率均有了明显上涨的趋势，尤其是前三天的涨幅非常明显。由此说明，永安林业溢价并购森源家具事件给公司带来了积极影响。图1.5溢价并购对永安林业股价的影响第二个时间节点为2019年1月29日，该日永安林业发布公告《2018年度业绩预告》。在公告中，永安林业公布2018年预计经营业绩亏损9亿元至13.5亿元，并表明业绩变动的主要原因为巨额商誉减值，因此将选定2019年1月29日作为永安林业2018年计提巨额商誉减值的发生日。与时点一的处理相同，以事件发生日为中心向前和向后取20天作为事件窗口，即2018年12月28日到2015年3月4日。并将这段时间的市场指数收益率代入上述回归方程式（1.2）中，计算出永安林业在并购事件未发生时的预期个股收益率Rit"，然后得出永安林业巨额商誉减值事件的超额收益率和累积超额收益率。具体数据见表表1.12永安林业巨额商誉减值个股收益率、AR、CAR统计表事件窗口预期个股收益率超额收益率累积超额收益率2018-12-280.0041(0.0024)(0.0024)2019-01-02(0.0136)0.02300.02542019-01-03(0.0090)0.02870.00572019-01-040.03100.0160(0.0127)2019-01-070.01800.0111(0.0049)2019-01-08(0.0010)0.01690.00582019-01-090.00880.0097(0.0072)2019-01-10(0.0026)0.03790.02822019-01-110.00710.0308(0.0071)2019-01-14(0.0094)0.0261(0.0047)2019-01-150.02110.0098(0.0163)2019-01-16(0.0007)0.0058(0.0040)2019-01-17(0.0101)0.00950.00372019-01-180.0169(0.0058)(0.0153)2019-01-210.0069(0.0047)0.00112019-01-22(0.0157)0.00150.00622019-01-230.0013(0.0094)(0.0109)2019-01-240.0077(0.0138)(0.0045)2019-01-250.0035(0.0382)(0.0244)2019-01-28(0.0006)(0.0541)(0.0158)2019-01-29(0.0053)(0.0947)(0.1487)2019-01-30(0.0116)(0.0698)(0.2186)2019-01-310.0016(0.0077)(0.2262)2019-02-010.0308(0.0024)(0.2287)2019-02-110.0344(0.0127)(0.2414)续表1.12永安林业巨额商誉减值个股收益率、AR、CAR统计表事件窗口预期个股收益率超额收益率累积超额收益率2019-02-120.01310.0216(0.2198)2019-02-130.0227(0.0134)(0.2332)2019-02-140.00700.0060(0.2272)2019-02-15(0.0125)0.0563(0.1709)2019-02-180.0444(0.0304)(0.2013)2019-02-19(0.0005)(0.0116)(0.2129)2019-02-200.00460.0146(0.1983)2019-02-21(0.0026)(0.0094)(0.2077)2019-02-220.0266(0.0214)(0.2292)2019-02-250.0626(0.0247)(0.2539)2019-02-26(0.0053)0.0069(0.2469)2019-02-27(0.0099)0.0232(0.2237)2019-02-280.00350.0456(0.1782)2019-03-010.0171(0.0342)(0.2124)2019-03-040.0267(0.0013)(0.2137)资料来源：手工整理图1.6巨额商誉减值对永安林业股价的影响根据表1.12中的数据绘制出图1.6。由图1.10可以看出2018年12月28日至2019年1月25日永安林业的超额收益率和累积差额收益率虽然整体呈波动下滑的趋势，但没有明显的波动变化。而在巨额商誉减值事件发生后，即窗口期2019年1月28日至2019年1月30日，永安林业的CAR值与AR值显著下滑，尤其累积超额收益率。由此可得，巨额商誉减值的信息给永安林业的股价带来了非常显著的负面影响。1.3.3资本结构优化失败2020年4月12日永安林业召开第八届董事会第三十四次会议，审议通过《关于挂牌转让全资子公司福建森源家具有限公司100%股权的议案》。2020年10月15日永安林业与宁波嘉林贸易有限公司（以下简称“宁波嘉林”）签订《股权转让合同》，将其持有的森源家具100%股权以挂牌价格26,253.57万元人民币转让给宁波嘉林。永安林业除了挂牌出售森源家具外，还于2020年9月7日通过了《关于挂牌转让全资子公司福建省永惠林业有限公司100%股权的议案》以改善公司财务状况。由图1.7可知，永安林业的借款总额自2015年起显著增加，并且数额居高不下。同时抵押借款和担保借款比例再次升高。图1.7永安林业借款结构（2010-2019）另外观察图1.8可知，永安林业以2014年为界，公司负债结构发生了显著的变化。并购前永安林业各年短期借款占总资产比例要高于长期借款占总资产比例。并购交易发生后永安林业长期借款占总资产比例一路下滑，短期借款占总资产比例自2016年起飙升，至2019年已高达43.36%，约为之