纺织服装-纺织服饰行业深度报告-女性内衣行业：攻守易形韧守云开-

女性内衣行业：攻守易形，韧守云开历史收益率曲线历史收益率曲线绝对收益4%9%相对收益-2%行业数据相关报告《聚焦内需改善，关注关税影响》《洞察海外之斯凯奇：差异定位，踵事增华》是产品创新周期驱动品牌代际更新的历史，形成“意识觉醒→品牌狂热男士/女士内衣规模分别为367亿美元/893亿美元，近10年来全球内衣局来看，欧美市场集中度高，而中国市场竞争激烈。2024年美国/日本~2024年行业复合增速持平，未来预计仍保持平稳增长。从竞争格局来市场逐渐演变成新老品牌攻守易形的局势。1）都长张耀南先生重回一线，开始品牌革新。产品端，强调高性价比精简个品牌做到多年龄段、多价位段的贴身服饰全覆盖）以及率先的海外布代的消费诉求，通过大单品策略、新零售布局、私域流量维护等战略，实现高增速，一跃成为本土市占率第六的品牌iujiaw确的定位，将”性感“包装成产品，通过维密天使、维密秀的打造，将其影响力扩散至全球。但成也萧何败也萧何，随着消费环境以及消费观念的转变，女性身材的单一审美标准遭到质疑，维密的人设成为困住iujiaw风险提示：国际宏观经济波动；原材料价格波动；产能建设期；新品开发及销售不及预期风险；盈利预测与估值不达请务必阅读正文后的声明及说明2/32 4 4 5 7 7 9 9 20 24 4 5 5 6 7 8 9 9 9 请务必阅读正文后的声明及说明3/32 请务必阅读正文后的声明及说明4/32 广义的内衣泛指贴身服饰，包括女士文胸、内裤、背属性来看，不同于成衣追求设计美感、鞋服追求科技时尚，内衣消费更及性价比，因而更易复购，品牌忠诚度更高。而女士对于内衣的合体性要求更高，既需要固定又需要舒适，既要塑形又要美观。从发展历程来看，全球女性内衣变革史象征着女性自我意识的）：数据来源：小红书，东北证券整理绘制请务必阅读正文后的声明及说明5/32 每一轮时尚潮流都代表着新一轮女性意识的崛起，都会催生新一代领导品牌，形成“意识觉醒→品牌狂热→市场重塑”的演变逻辑。与传统服装相比，内衣行业展现亿美元，其中男士内衣/女士内衣规模分别为367亿美元/893亿美元，近10年来，2%/-3%/4%/6%，根据Euromonitor预测，未来5年行业增速CAGR分别为请务必阅读正文后的声明及说明6/32 占比高达54%/70%，而中国CR10仅为8.9%，我国内衣行业竞争格局相对分散。请务必阅读正文后的声明及说明7/32 代，随之而来的是品牌化发展阶段，内衣品牌开始注随着社会对女性健康的关注以及互联网渠道的快速发发展趋势，传统品牌凭借口碑及品质仍享有消费，而费主力，新锐的消费观念和多元的消费需求提高了内衣的购买需求在刚需基础上，由功能性需求逐步向品质化、场景化需求衣、运动Bra、粉底肌内衣等。消费者需求重心的不断演变驱动女性内衣产品迭代，行业迎来新的增长点从内衣的属性来看，同一品牌的不同款式也会存在穿需求使得内衣销售对线下场景具有较强的依赖性，更强调功能统品牌多以线下渠道布局为主。新兴玩家引入“舒适不束缚”但随着流量红利减弱和线下体验价值凸显，传统品牌的电商占比新兴品牌也开启线下体验门店。从生产端来看，以爱慕股份、都市丽人为首的传统内衣品牌，深耕行业多年，具备自主设计、研发和生产能力，生产模式以自有为主，外协为辅；以内外、Ubras为首的新兴内衣品牌，其凭借线上流量红利快速崛起，多采用代工模式生产。内衣的生产工艺成熟，创新更多集中在消费概念以及纱线开发上。请务必阅读正文后的声明及说明8/32 数据来源：天猫，品牌官网，东北证券2024年中国内衣行业规模达2507亿元，2010年~201910%，2020年受疫情影响，行业规持平，未来预计仍保持平稳增长。其中男士内衣/女士内衣行业/1800亿元，女士内衣行业增速高于男士。女性内衣消费依赖线下实体店，因而店铺位置、导购专业度区形成区域小龙头，如上海的古今，华南的曼妮芬等等。现请务必阅读正文后的声明及说明9/32 数据来源：Euromonitor，东北证券数据来源：Euromonitor，东北证券在国内内衣行业演化过程中，需求变化、渠道变迁以及营销冲击对内来差异化影响，逐渐演变成新老品牌攻守易形：①传统品牌：早期凭借过实力以及线下渠道优势进行版图扩张，但后错失消费趋势转变以及流量电商风口，导致增长乏力；②新兴品牌：凭借“更懂营销、更懂消费者”而快破原有‘女士内衣多尺码、需试穿’的行业属性，通过电商销售步步高增2.2.1.都市丽人：高性价比布局下沉市端内衣市场以及舒适内衣，其中都市丽人为主要收入贡献。请务必阅读正文后的声明及说明10/32 数据来源：公司官网，东北证券整理绘制推出“平价快时尚”的内衣品牌定位，而后依靠街边店起家，背靠库存积压等因素导致公司进入寒冬，2019年~2020年数据来源：公司官网，东北证券整理绘制请务必阅读正文后的声明及说明 负责集团各渠道的销售运营，副董事长兼副总裁张盛锋负责场；②联营电商模式（平台代运营＋门店同仓发货2024年电商GMV超15购物体验的需求，2024年实现较大突破，销售同比提升超供应链优化：①优化供应链协同。与供应商组建战略联盟，提都市丽人逆势开店近千家，虽然短期收入贡献有限果的不确定性，都市丽人选择代运营模式布局流量电商。根据久谦数据统计，请务必阅读正文后的声明及说明12/32 2.2.2.爱慕股份：多品牌全覆盖，积极请务必阅读正文后的声明及说明13/32 数据来源：wind，东北证券数据来源：win数据来源：公司官网，东北证券整理绘制请务必阅读正文后的声明及说明14/32 品牌创立时间品牌介绍品牌形象爱慕（AIMER）1993年主品牌，为智美女性提供健康、舒爱慕先生（AIMERMEN）2005年主品牌，为精英男士提供健康、舒爱慕儿童（AIMERKIDS）2009年公司旗下专业中高端儿童内衣品爱美丽2005年品牌聚焦精致美学新青年。兰卡文（LACLOVER）2004年公司倾力打造的中国奢华蕾丝内衣爱慕运动（AIMERMOVE）2024年AIMERSPORTS与彳亍CHICHU品牌整合，推出全新品牌AIMERMOVE爱慕运动。品牌聚焦马拉松赛事，旨在为女子马拉松跑者提供最专业的运动Bra，及运动穿搭，满足用户多场景需求。皇锦创于1999年，2010年纳入爱慕麾下中国高端美学丝绸品牌。及率先的海外布局均彰显出公司的运营能力与经营远见。行设计研发优势：公司拥有经验丰富的研发设计、请务必阅读正文后的声明及说明15/32 如2014年研发的牛奶纤维面料，经过十年打奶蛋白产品溯源认证证书；与青岛大学国家重点实验室合作开发的海藻纤维，具备抗菌防螨、可自然降解等特性，已应用于海藻内衣、海藻家居服等产品；数据来源：公司官网，东北证券整理绘制个独立品牌，实现了对市场的全面覆盖。同时，能够快的线下线上一体化协同体系初见成效。②构建研发新优势。在日本作室，借助日本纤维材料、工艺技术、时尚趋势及专业人才等优势在新材料、新技术方面的创新应用，推动经典材料的迭代升级。③效便捷的生产物流基地。请务必阅读正文后的声明及说明16/32 数据来源：公司官网，东北证券整理绘制l渠道&流量错配，导致销售增速趋缓。抖音、小红书等社交电商快速崛起，已无钢圈内衣，2016年便推出了跨尺码内衣，但营销转换有所欠缺。对比Ubras“无尺码内衣”的营销术语，以及在小红书等主流平台大量投放，逐渐形成了站外种草、站内转化的流量闭环，爆款产品销售破亿。2.2.3.Ubras：精准定位+玩转营销+流量渠道，调从女性视角出发，满足女性对内衣“舒适好穿”的基本诉求新推出“无尺码内衣”，这一产品定位精准地解决了女性在购买内衣时面临的尺码选数据来源：公司官网，东北证券整理绘制请务必阅读正文后的声明及说明17/32 善于打造爆款产品。传统女性内衣存在尺码复杂、尺码不合的痛点出无尺码内衣解决了这一问题。彼时恰逢疫情期间，长时间亦成为品牌的重要增长点。阳娜娜、虞书欣等具有广泛影响力的明星作为代言理念高度契合，能够有效传递品牌价值观。同时，在中腰部博主，通过测评和分享的方式种草，增强了营。通过激励消费者在小红书上晒单，形成了种草和私域流量的精细化运营，实现了流量的高效请务必阅读正文后的声明及说明18/32 开设旗舰店，通过站内付费工具（如直通车、超级推播合作，同时开展品牌自播，利用直播带货提升销售效数据来源：久谦数据，东北证券整理绘制数据来源：久谦数据，东北证券整理绘制请务必阅读正文后的声明及说明19/32 请务必阅读正文后的声明及说明20/32 3.1.Victoria'sSecret：每一次高峰都踩中了时代红利，每一次低谷都栽在价值观或渠道错配。①1977—感”做成一门大生意；③2004—2014：拓品类拓品牌，开始布局国请务必阅读正文后的声明及说明21/32 数据来源：wind，公司官网，东北证券整理绘制积极发展电商渠道；②放弃“维密天使”概念；③产品多元化，增加了请务必阅读正文后的声明及说明22/32 种。根据Euromonitor统计，2015年维密在美国市场睡衣品类市占率达27%，时间FantasyBra演绎时间FantasyBra演绎1996年MillionDollarMiracleBra价值100万美元1999年MillenniumBra价值1000万美元2000年RedHotFantasyBra价值1500万美元2001年HeavenlyStarBra价值1250万美元20112011年价值250万美元20132013年价值1000万美元请务必阅读正文后的声明及说明23/32 造超模Idol。全球范围内选拔模特，自成一套荣誉体系。1997年首创人设失灵时刻：从“性感霸权”到“多元悦己”维多利亚的秘密早期凭借“性感、神秘”的人年AdoreMe破局而出，凭借电商销售模式为女性消费者提供各样式，然后将产品寄给消费者试穿，省去了去实体试衣间的麻烦。薄衬垫或无衬垫的缝制文胸）成为市场热点。快时尚品牌如UrbanOutfitte请务必阅读正文后的声明及说明24/32 的女士内衣集团。而后受到流行趋势、渠道变化以及疫情的影响，集团营业收入维持在请务必阅读正文后的声明及说明25/32 主品牌，以生产女性内衣为主，涵具有深厚历史底蕴的瑞士内衣品超市等渠道出售，注重舒适性和实用性风格，产品多为无钢圈内衣，收购通过收购当地内衣品牌进一步强化全球版图；④2020s~至今优化转型期，关闭高端请务必阅读正文后的声明及说明26/32 数据来源：wind，公司官网，东北证券整理绘制品销售超280万件；1992年推出GoodUpBra，单品销售超1000万件，创内衣男士内衣、婴童、孕妇、儿童、少女、专业、运动、袜业、塑形等周边品类。华歌尔是中国最早的中外合资企业；先后进军美国、欧洲、中国等主要市场，为某些核心区域市场甚至定制品牌，通过高中低请务必阅读正文后的声明及说明27/32 爱慕先生、爱慕儿童、爱美丽、兰卡文、皇锦、爱慕运动、爱慕健康等多个品牌，的企业。旗下拥有“曼妮芬”“伊维斯”“兰卓丽”“桑扶兰”“乔百仕”“加一尚品”“秘密武分品牌来看，曼妮芬收入20.7亿元，同2024年公司实现收入29.54亿下拥有都市丽人、欧迪芬、纯棉居物三个品牌，分别请务必阅读正文后的声明及说明28/32 外拓消费电子配件赛道，为Microsoft及M等产品。FY2025贴身内衣/运动产品/消费电子配件/胸杯及其他产品收入分别为核心技术工艺助力公司行业拓展。公司借助于成立以来积累的模具制作及贴合工艺持续拓展空间。传统内衣业务上，公司为维密美国及优衣库最大的供应商，订单有望稳健增长。国内蕉内等新客户开拓顺利，同时与维密中国合Adidas等客户供应链内占据较高份额。Bonding工艺运动服装业务收入高增长。肇庆，助力提升听力能力。前期产能布局基本完成，短期棉袜&无缝服饰制造领先企业。公司以棉袜业务起家，下游核心客户包括优衣库、库及迪卡侬等头部客户