独立董事社会网络与企业融资约束

【摘要】文章研究了独立董事社会网络对企业融资约束的影响。研究发现，独立董事社会网络可以缓解企业融资约束。进一步研究发现，与股权集中度低的公司相比，在股权集中度高的公司中独立董事社会网络、位置异质性对融资约束的缓解作用更显著；与信息透明度高的公司相比，在信息透明度低的公司中独立董事社会网络、位置异质性对融资约束的缓解作用更显著。独立董事从社会网络中获取的资源可以帮助企业缓解信息不对称，更好地监督公司经营，研究结论对公司独立董事的选聘有一定的参考价值。【关键词】独立董事社会网络；位置异质性；融资约束；公司治理一、引言受信息不对称、交易税费等因素影响，企业的外部融资成本一般高于内部融资成本，公司在外部资本市场上很难筹集到足够资金将投资扩大到完全竞争状态水平，并因此受到融资约束，企业投资支出更多依赖内部资金[1-2]。企业在依赖内部资金来源的同时，如果需要外部融资，则倾向于选择债务融资而不是股权融资，企业拒绝股权融资的行为可能会使其放弃宝贵的投资机会。Fazzari等[3]指出当公司受到融资约束限制时，投资支出将随着内部资金的可用性而变化，面临严重融资约束的公司可能不得不放弃净现值为正的投资机会。融资约束越严重的企业，对内部资金的依赖性越强，越热衷于通过各种方式增加企业的流动资产，降低企业现金流出[4]。近年来，金融部门出台了一系列措施，鼓励金融机构加大对实体经济特别是对小微企业和民营企业的资金支持力度，缓解企业融资困难。但是对企业来讲，外部融资问题仍然是影响企业发展的重要因素[5]。2023年4月国务院办公厅发布的《关于上市公司独立董事制度改革的意见》进一步强调建立独立董事声誉激励约束机制，提升独立董事履职能力的重要性。独立董事能否有效地发挥监督作用，既是考察独立董事是否勤勉尽责的重要方面，也是学术研究领域长期关注的重要话题[6]。同时，独立董事这一职位为个人提供了高层次的社会交往平台，给独立董事带来的信息交流机会是其他渠道难以企及的[7]。通过对独立董事社会网络的相关研究进行梳理，本文发现在社会网络中，处于中心位置的独立董事可以从网络中获取较多的信息资源，这些资源是否可以帮助企业缓解融资约束？如果可以，哪些因素可能影响独立董事社会网络对企业融资约束的缓解效应？基于此，本文对独立董事社会网络中心度如何影响企业融资约束展开研究。本文的主要贡献在于：第一，现有文献主要从上市地点[2]、产权异质性[5]、会计稳健性[8]等方面考察了企业融资约束的影响因素，本文则从独立董事社会网络的视角提供了企业融资约束影响因素的经验证据，并从股权集中度、信息透明度等角度进一步分析了独立董事社会网络影响企业融资约束的机理。第二，拓展了董事社会网络的经济后果研究，已有研究主要关注社会网络对盈余管理、IPO业绩、财务信息质量、民营创业企业成长的影响[9-12]，少有文献关注董事网络对企业融资约束的影响。第三，本文首次将独立董事社会网络位置异质性的衡量指标用于分析我国独立董事社会网络的影响，丰富了我国独立董事社会网络指标的计量体系。二、理论分析与研究假设融资约束是指企业无法获取外源融资或外源融资成本过高，外源融资受到的制约使企业不得不放弃有利的投资机会[13-14]。独立董事社会网络对企业融资约束的影响可能来源于监督作用和信息资源作用两个方面。一方面，占据社会关系网络关键位置的独立董事有更强的监督作用。独立董事通常有较高的社会地位和声誉，在自己主业的工作领域成绩突出，担任公司独立董事对其而言属于兼职行为，大多数独立董事以自然人身份担任独立董事，在一定程度上是出于发挥对上市公司的监督与咨询作用的社会责任动机。独立董事在社会网络中所处的位置可以被作为个人社会信用的证明，反映了独立董事通过社会网络与社会关系获取社会资源的能力[9，15]。独立董事社会网络中心度越高，其所获得的公司治理领域的专家声誉越高，获得的社会声望也越大。独立董事所具有的社会声望越高，在社会关系网络中所处的位置往往越关键，越容易受到镶嵌在社会网络关系中更高声誉的激励。镶嵌于独立董事社会网络中的声誉资源具有很强的符号效应，即使不能被独立董事使用，也能让别人知道独立董事拥有的社会资本[15-16]。因此，在独立董事社会关系网络中，占据重要位置的独立董事通常具备良好的声誉与较强的独立性，拥有更丰富的社会资源。在声誉激励与独立性双重效应叠加下，独立董事往往更加勤勉尽责，进而在抑制企业内部相关利益主体机会主义行为方面发挥更为积极的作用。因此，社会网络中心度较高的独立董事在声誉激励与独立性双重效应叠加下，可以更好地帮助企业缓解融资约束。另一方面，社会网络中心度较高的独立董事可以为公司提供更多的信息资源。由Pfeffer和Salancik[17]提出的资源依赖理论（Resourcedependencetheory）强调了将公司与外部资源联系起来的重要性。公司的发展依赖于外部经营环境，对外部环境的依赖性也会给公司带来风险和不确定性，从而影响公司绩效。资本市场中，资源限制、资金双方的信息不对称会加剧企业融资约束，社会网络中心度较高的独立董事可以通过从网络中获取信息和社会资源，从而帮助企业缓解融资约束。公司可以从多个相互关联的董事会产生的多重联系中获益[18-19]。独立董事的连通性促进了企业与外部各方之间的信息交流，减少了信息不对称，增强了独立董事的咨询能力。尤其是在不完备的市场中，信息不对称较为严重的情况下，处于某些战略位置的个体可以通过社会网络关系获取其他途径不易获得的信息。这些信息资源可以提高独立董事管理和决策方面的能力，帮助董事作出科学决策，更帮助独立董事成为有效的决策者和监督者，从而更好地缓解信息不对称给企业带来的融资约束。综上，独立董事从社会网络中攫取的社会资本可以缓解造成企业融资约束的经营效率不高、信息不对称两大问题，处于不同网络位置的董事获取社会资本的能力差异导致独立董事在缓解企业融资约束方面所发挥的作用存在较大差异。据此，提出假设1。假设1：独立董事社会网络中心度越高，企业融资约束越低。在董事会内部，独立董事社会网络位置的异质性可以更好地促进独立董事之间的信息交换，帮助独立董事个人获得新的信息，从而带来不同的观点和决策方法[20-21]。公司内独立董事所处的社会网络位置的异质性可以激发董事会的决策活力，从而影响独立董事个人基于自由裁量权所作出的决策。在社会网络中处于截然不同位置上的独立董事在决策过程中，可能会受到与自身观点相反建议的影响，阻止群体共同信念朝着“可接受的群体行为”方向发展，从而阻止了某一种主流观点主导集体决策的结果[22]。公司融资活动相关的决策是由拥有不同社会网络关系的独立董事推动的，随着独立董事社会网络位置异质性的提高，独立董事与不同个体的互动交流使得他们能够接触到不同的思想、价值观和信息。总体而言，独立董事通过异质网络获取的信息能够为企业的融资决策带来信息价值[20]，独立董事社会网络位置的异质性可以影响董事会决策的效率与结果[23]。因此，本文认为独立董事社会网络位置的异质性可以通过对不同类型的信息与知识的获取来提高公司决策的科学性，缓解企业融资约束。据此，提出假设2。假设2：独立董事社会网络位置异质性越高，企业融资约束越低。三、研究设计（一）样本选择与数据来源本文选取2009—2021年我国A股上市公司数据作为初选样本，并剔除了金融业样本、所有者权益小于0的样本、受到证券交易所特别处理的样本以及当年上市的公司样本，共获得32666个观测值。为了避免极值对结果的影响，本文对所有的连续型变量进行了上下各1%的缩尾处理，财务数据主要来自CSMAR数据库和CNRDS数据库，使用社交网络分析软件Pajek来计算独立董事社会网络数据，并使用Stata15.1进行其他数据处理。（二）变量定义1.融资约束的度量主流文献对融资约束的度量主要有两种方式。一种是使用现金—现金流敏感性模型或者投资—现金流敏感性模型[24]，另一种是计算FC指数、KZ指数、SA指数、WW指数等来度量融资约束[25-26]。本文在主回归中使用现金—现金流敏感性模型，在稳健性检验中使用Logit模型拟合计算出企业的融资约束FC指数、WW指数来度量融资约束。（1）用Logit模型拟合计算出企业的融资约束FC指数本文参考已有文献[8，26-27]，用上市公司数据进行回归拟合计算融资约束FC指数。采用以下方法对研究样本进行预分组处理：选取公司规模、现金股利支付率、公司上市年限三个指标作为预分组处理指标。在每一年内将样本观测值分别按照公司规模、现金股利支付率、公司上市年限从小到大排序，由小到大分别赋值1、2、3，并将三个指标的赋值交乘，计算出总的Degree。如果一个公司的Degree等于9，则说明该样本的公司规模、现金股利支付率和上市年限都处于最高层级，该组被界定为低融资约束组（LFC=0）；如果一个公司的Degree等于1，则被界定为高融资约束组（LFC=1）。本文以LFC作为被解释变量，将其代入模型（2）进行Logit回归，利用回归结果拟合得到的每一个公司当年的P（LFC=1）值作为融资约束的FC指数，取值范围在0—1之间，FC的值越大，表明该公司的财务状况越差，受到的融资约束程度越高。其中，Zi=？琢0+？琢1Sizei+？琢2Lev+？琢3（Cash_divi/TA）i+？琢4MotoBi+在上述模型中，Size指资产总额的自然对数，Lev指资产负债率，Cash_divi/TA是现金股利与资产总额的比值，MotoB是市场价值与账面价值的比值，NWC/TA是企业净营运资金与资产总额的比值，EBIT/TA是息税前利润与资产总额的比值。（2）WW指数的计算参考已有文献[28]，按照以下公式计算企业融资约束的WW指数：其中，Opercash/1Totass指经营现金流与期初资产总额的比值，Divpos指公司是否分派现金股利，Longlia/1Totass是非流动负债总额与期初资产总额的比值，Size是期初总资产的自然对数，ISG是行业销售增长率，SG是企业销售增长率。2.独立董事社会网络中心度（Score）的度量参考现有文献[16，29]的做法，采用程度中心度（DegreeCentrality）、接近中心度（ClosenessCentrality）衡量独立董事在网络中的位置。在主回归中，采用标准化后的以最大值计算的独立董事程度中心度作为独立董事社会网络中心度的代理变量，采用标准化的上市公司独立董事程度中心度的标准差作为独立董事社会网络位置异质性的代理变量。在稳健性检验中，采用标准化的以最大值计算的独立董事社会网络接近中心度作为独立董事网络中心度的代理变量。3.控制变量的选取参考已有研究[24]，本文选取以下控制变量：企业经营现金流（CF）、公司规模（Size）、托宾Q（QA）、资本性支出（Expend）、营运资本变动额（ΔNWC）、流动负债增加额（ΔSTD）、第一大股东持股比例（Shrcr1）、每股企业自由现金流（Freecash）、货币资金存量（Cashpro）、营业收入增长率（Growth）、公司是否分派现金股利（Divpos）、固定资产占期末总资产的比重（Fixasset）、公司是否亏损（Loss）、产权性质（Soe）、盈利水平（Roa）、公司上市年限（Age）。表1报告了模型中的被解释变量、解释变量和控制变量的定义。在模型中还控制了年度、行业虚拟变量，行业分类采用证监会2012年的行业分类标准。（三）模型构建Almeida等[24]在2004年提出了基于现金—现金流敏感性（cash-cashflowsensitivity）的融资约束识别模型，该模型的基本逻辑：企业的现金持有决策受到融资约束的影响，如果融资约束较严重，便会提取较多现金，维持较高的现金持有量，以便用于未来的投资，这时企业的现金—现金流敏感性比较高，企业面临的融资约束越强，企业的现金—现金流敏感性越高[30]。参考已有文献[24]，本文采用的现金—现金流敏感性的基本模型如下：其中，CF的系数？琢1代表现金—现金流敏感度，该值越大，说明企业融资约束越大。为了检验本文的假设，在模型（4）的基础上加入了独立董事网络Score及其与CF的交互项，同时采用超前—滞后的形式缓解内生性问题，构建模型如下：其中，i表示企业，t表示年份，Scorei，t代表独立董事社会网络中心度、网络位置异质性，交乘项CFi，t+1×Scorei，t的系数β3反映了董事网络对企业融资约束的影响，根据假设1，预计该系数显著为负。四、实证结果与分析（一）主要变量描述性统计与相关性分析表2对变量进行了描述性统计。本文的描述性统计结果与其他以我国上市公司作为样本的统计结果基本一致[6，31]。其中，样本企业第一大股东持股比例（Shrcr1）的均值为34.24，最大值为74.02，方差为14.9，说明上市公司第一大股东所持股数占总股数的比例差异较大。营业收入增长率（Growth）的最小值为-0.619，最大值为3.235，方差为0.482，说明上市公司的发展能力有较大的差异。公司是否分派现金股利（Divpos）的均值为0.703，说明超过一半的上市公司分派了现金股利。公司是否亏损（Loss）的均值为0.095，说明绝大多数上市公司能获利。本文进行了相关性检验，主要变量之间的相关性符合预期。VIF方差膨胀因子最大值为1.62，表明不存在明显的多重共线性。（二）回归结果分析本文采用现金—现金流敏感性模型检验的结果见表3。表3列（1）是将数据代入模型（4）进行检验的结果，列（2）是将数据代入模型（5）进行检验的结果，列（1）、列（2）显示，无论是否考虑独立董事社会网络中心度的影响，企业的现金—现金流敏感性都显著为正，说明企业基本上受融资约束的影响。独立董事社会网络中心度与企业经营现金流的交乘项（CF×Score1）的系数为负值，且在1%的置信水平上显著，说明与独立董事社会网络中心度高的企业相比，那些独立董事社会网络中心度低的企业面临更严重的融资约束，需要从营业现金流中提取用作预防性储蓄的金额较大，现金—现金流敏感性更高。也就是说，独立董事社会网络中心度能显著缓解企业融资约束，与假设1的预期一致。表3列（3）报告了将数据代入现金—现金流敏感性模型对假设2进行检验的结果。可以看出，企业的现金—现金流敏感性显著为正，独立董事社会网络位置异质性与企业经营现金流的交乘项（CF×Score2）的系数为负，且在1%的置信水平上显著，说明独立董事社会网络位置异质性可以缓解融资约束，与假设2的预期一致。五、稳健性检验为了检验结论的稳健性，本文进行了以下稳健性检验：首先，为了缓解被解释变量衡量偏误带来的问题，本文分别以前文中用Logit模型拟合计算出的融资约束FC指数以及WW指数作为被解释变量进行稳健性检验[8，32]。其次，为了缓解解释变量衡量偏误带来的问题，采用标准化的以最大值计算的独立董事社会网络接近中心度（Score3）作为独立董事社会网络中心度的代理变量进行检验。再次，2013年10月19日中央组织部下发了《关于进一步规范党政领导干部在企业兼职（任职）问题的意见》（简称“18号文”）②，要求不符合规定的独立董事须在3个月内辞职，本文检验了这一特殊事项是否对结论造成影响，删除了当年发生独立董事因“18号文”辞职的观测值进行检验。最后，CEO如果在其他公司兼职，可能给上市公司带来融资上的便利，为了避免CEO的社会网络背景对结论的干扰，剔除了CEO在其他公司兼任职务为董事的样本进行检验。以上检验结果均表明本文的主要研究结论没有变化③。六、影响机制检验（一）独立董事监督作用机制检验股权结构反映了股东的权利分配，也是股东赖以主张权利的一种治理机制，随着股权集中度提高，大股东对公司经营的干预能力呈递增趋势[33]。在股权集中度高的公司中，相对于其他股东而言，大股东拥有更多的公司股权与控制权，大股东利益与公司利益的联系更为密切。此外，控股股东还可能侵占其他股东的能力，而限制控股股东侵占行为的唯一办法就是经济利益的驱动，其他股东的存在和力量将促使大股东的这种侵占成本增大[7]。在股权集中度高的上市公司中，独立董事对大股东的监督作用尤为重要。为了检验独立董事社会网络对融资约束的缓解效应是否得益于独立董事的监督作用，本文选取了公司前三位流通股股东持股比例之和作为衡量公司股权集中度的指标，并按照股权集中度的高低分成股权集中度低组、股权集中度高组，代入现金—现金流敏感性模型进行分析。表4报告的检验结果表明，在股权集中度低组中，独立董事社会网络中心度与企业经营现金流的交乘项的系数不显著，在股权集中度高组中，独立董事社会网络中心度与企业经营现金流的交乘项的系数显著为负。因此，在股权集中度较高的公司中，独立董事社会网络对融资约束的缓解作用更为显著，这表明独立董事较好地发挥了监督作用，能够抑制大股东侵权，保护了