药明生物-2269.HK-深度报告：后端发力成长确定

绩演示材料，公司首创CRDMO（合同研究、开药物发现到商业化生产的全流程服务。公司搭建了一体化技术平台，覆盖105亿美元。表观未完成总订单量呈现下降趋势，主要是由于新冠项扣除默沙东疫苗后，在手订单仍保持正增长。未完成潜在里程碑付款ADC、双抗等新兴疗法崛起。扩张以及临床后期及商业化项目的增多推动单项目收入提升至2,470万元。%135.2X，显著低于海外龙头龙沙（56.3X）和三星生物（57.5X修复长期发展，首次覆盖给予“买入”评级。财务预测财务预测20242026E20ROEEV/EBITDA0.045.84 1 1 3 7 7 72.2CXO估值仍处低位，对比海外药明生物仍 3.1CRDMO:三条增长曲线驱动可 20 23 24 26 26 1 2 2 2 3 3 3 4 4 5 5 5 6 6 7 8 8 8 9 9 9 9 20 21 21 22 22 22 23 23 23 1 22表5后端业务（临床及商业化）随着规划产能爬坡预计约能支撑78亿元净利 24 25 28一家为全球药企提供从药物发现、临床前开发、临床及商业化生产全流程服批放行/稳定性测试新型单克隆抗体发现探索生物学/药物筛选细胞系工程生物分析研究制造检验/配方/流程开发细胞库/细胞病毒清cGMP制造/构建药明生物√√√√Lonza√√√√√√√√√√BoehbringerIngelheim√√√√√√√√√Patheon√√√√√√√√√康泰仑√√√√√√√√√√CMC√√√√√√√√SamsungBiologics√√√√√√√√1是公司在发展过程中能够穿越产业周期的重要原因。随着新客户的开拓以及与原有大客户合作的深化，公司将不断加深自身的客户池与项目池，也更容易02014201520162017201822基地，充分展现了其在全球生物制药行业的影响力。通过武汉、苏州、新加坡等核心基地的产能扩张，药明生物不断提升其在生物药原料和制剂生产方0033.93公司2024年临床前、临床早期与临床III期及商业化阶段的收入分别为04930.54930.5201820192007720182019202020212022热门的生物药领域，包括单克隆抗体药物、双特异抗体、抗体偶联药物、融体偶联药物是增长的最强动力，分别同比增长32.5%及35.7%。4元，同比增长32.5%/-15.9%/-9.7%，占比57.3%/23.1%/15材料，欧洲市场同比下降15.9%是因受到主要是由于融资环境欠佳以及中国客户项目授权给海外公司后，该类项目收020182019202020215基本保持一致，2019年至2024年间由25.4%降至21.1%。41.6%40.1%41.0%25.4%20.9%21.1%20192020销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率费用率合计6市场大放异彩。我国生物药市场的增速已经超越全球水平。2019年至2023份额已经从2019年的15.8%增长至2023年的18.8%，这一比例将在2026年步进入国际市场。7上升，生物药研发不断升温，大型制药企业正在加大研发力度，规模较小的资料来源：沙利文《CDMO行业发展现状与未来趋势研究报临床及商业阶段的全面终端到终端的能力，深厚的护城墙有利于公司集中度8的业内记录及获得广泛认可的国际质量体系才能获得客户信任。而新进入者95%的项目依旧留在药明生物，并购方启动更大规模和/或额外的临床试验，933.4X，仍低于医药生物整体行业估值。02018-01-052019-01-052020-01-052021-01-052022-01-052023-0深300的PE估值溢价率由2018年2018-01-052020-01-05202提升空间较大。以药明康德及药明生物为例，对比海外三星等公司，药明康德及药明生物市值曾一度超越前二者，但当前药明康德市值生物的PE（TTM）仅为35.2X，国地区业务为主的药明康德、药明生物、康龙化成等国内公司未来业务会受291.2224.540.445.8第二阶段CDMO：生物药开发/商业化生产2000s-2015s；第三阶段：CRDMO:生物药发现/开发/商业化生产2015s-至今。年始蓬勃发展，为客户提供从药物发现到商业化生产的一站式服务，与传统了未完成服务订单出现同比下降。若扣除默沙东疫苗后，在手订单仍保持正支撑公司短期内业绩持续增长。根据公司业绩演示材料，若剔除上年基数中02016201720182503.2“规模红利”走向“技术溢价”球创新生物药领域的一股重要力量。在此背景下，新兴疗法的研发面临着复杂的工艺开发、优化及规模化生产挑战，技术壁垒亟待突破。医药研发复杂下降趋势。相比而言，公司ADC、双抗等项目结构变化趋势的背后一定程度上为全球生物药行业的技术发展驱动远领先于行业，公司主动提前储备相关项目彰显公司对产业的深远眼光以及管理团队的忧患意识。根据公司业绩演示材料，从创新程度来看，公司储备极覆盖全类型分子开发，前瞻储备相关的技术平台和服务能力，不断进化与迭代确保公司能够把握住生命科技每一波技术变革浪潮。尽管药明生物在创术积累和平台优化，已在多个前沿领域取得了突破性成果。这种技术导向的发展路径，使药明生物能够在激烈的市场竞争中保持领先地位，并为未来更多高附加值项目的承接打下了坚实基础。2023年有望达到685亿美元，2024-2成为该领域的绝对龙头。039.421.1%行合作；另一方面，药明生物具备强大的技术优势使得公司能够迅速抢占市发的制造流程涵盖了从抗体与毒素的准备、通过连接子进行的偶联反应、产且设计多样，由抗体、连接子和细胞毒药物构成，技术门槛高，涉及抗体工制极为严格，需全面表征抗体、连接子、细胞毒素及偶联产物的关键质量属性，以确保产品的稳定性和安全性。在生产制造过程中，处理高活性细胞毒药物对硬件设备、流程设计和人员培训提出高要求，增加了生产难度。非临理化特性等多个因素，设计复杂的药效学、药代动力学和安全显著高于其他生物药34%的外包渗透率。数外包给多名外包服务商。由此可见由于ADC药物的生产高壁垒性使得否 是是是是否 是是是否是是是是是是是是是是是是是否是有潜力成为载体。分子量较小的新型载体，相对更易透过实体瘤，应用前景广阔；双特异性抗体能够提升抗体的靶向作用，提高内吞效率。因此，除了核素偶联药物(RadionuclideDrugConjug图40传统ADC有望向更广的X随着商业化订单增多人均创收有望继续增长。公司通过“FollowtheMolecule”和“WintheMolecule从前期不断向后拓展，呈现的漏斗形项目形态，使得项目呈现动态转化，为公司的成长提供坚实支撑。增项目数有所下降主要是由于受新冠项目变动扰动，此后由于全球生物技术0判断，公司单项目平均收入总体呈现上升趋势主要原因是由于签订更多复杂的早期项目以及单个项目进入临床后期和商业化后贡献更多收入，使得每个2016201720增加至2024年的74.85亿元，营收占比由19.050911211201820190较保守，但在全球医药投融资在前两年承压的之下，公司非新冠业务不仅未出现下滑的情况反而稳健增长。拆解分析我们发现，药明康德商业化生产端040,000220.0%40,00025.0%TIDES产能（升，左）YoY（右）位产能收入较高主要是由于新冠需求带来的产能利用率提升所致，公司预计2026年产能可以达到58.0万升。假设扩产导致2025年单位产能收入2025年43.0259.624.9%25.4%29.8%20.9%21.1%23.1%25.1%27.1%46.12025-2027年单项目贡献收入增长分降，单项目贡献收入增长分别为-2.4%/-1.6%/-1.7%，整体收入增速为11.0%/9.7%/8.5%。得公司临床III期和商业化项目确定性较强，除此之外Win-the-mo降趋势，预计随着临床后期及商业化项目的产能利用率提升毛利率呈现稳定4945.6YoY30.7%402422443465YoY284412433454YoYYoY-1.6%-1.6%-1.6%4234.84644.0YoY234284408448YoY21.4%203259428YoYYoY-10.7%-1.6%-1.7%YoYYoYYoYYoY261.0284.521389.223499.225679.948.4%44.0%40.1%41.0%42.5%43.0%43.2%资料来源：iFinD、公司业绩演示材料、湘财证券研究所注：程度较高的行业，其监管部门包括公司业务开展所在国家或地区的药品监督管理机构等，监管部门一般通过制订相关的政策法规对医药研发服务行业实施监管，监管范围可涵盖技术指标和跨境外包服务及生产的标准和要求等多个方面。若公司不能及时调整自身经营战略来应对相关国家或地区医药研发服务行业的产业政策和行业法规的变化，将可能会对公司的经营产生潜在的不利影响。此外，公司在境外开展业务和设立机构需要遵守所在