风险投资与企业经营绩效关系研究-以创业板上市公司为例

第1章前言1.1选题背景及研究意义创业板是一种与主板不同的证券市场，它主要为初期中小企业提供融资渠道，这些企业规模小但增长较快，大部分为高新技术企业。自2000到2009年，我国创业板市场从开始筹建到正式开始运行，经过9年不断的完善和发展，创业板市场在投融资方面的作用越来越重要，成为投资者心中的不可忽视的一部分。据深交所统计数据显示，截至去年10月底，创业板734家上市公司共募集到7073亿元的资金，其中，IPO共募集资金3820亿元，股权再融资共计2753亿元，债券融资500亿元，上市公司总市值达到了40000亿元。在这个过程中，创业板市场有效配置了资本市场资源、对实体经济发展起到了积极的作用，企业的融资能力得到了显著提升。然而，创业板市场仍存在诸多问题和风险，如“三高”问题、信息披露问题、利率风险、信用风险、经济环境变化风险等等。与此同时，创业板上市公司往往处于初创期，规模小，各方面都不够健全，发展存在一定的不确定性，这些导致了对它们来说融资存在困难。因此，风险投资对于创业板上市公司取得融资十分重要。我国风险投资市场的发展起步较晚，目前仍处于探索阶段，各种制度还不够健全，高风险、高收益是其基本特征，也是它区别于其他投资方式的地方。风险投资不仅可以解决企业目前急需解决的融资问题，还可以促进企业不断创新，提高自身技术水平，完善自身，创造更多的企业价值，这些都会促进创业板上市公司的发展。目前，风险投资在推动我国创业板市场发展的过程中扮演十分重要的角色。创业板市场和风险投资市场的发展相辅相成，互相促进，但他们又都还存在着许多问题，这些问题会阻碍创业板企业的发展。对风险投资与企业经营绩效的影响关系进行研究，一方面可以为我国风险投资业的发展和风投机构的投资对象的选择方面提供一定的参考；另一方面，被投资企业也可以明确风险投资在提高和发展自身经营效率中的作用，合理选择融资对象。总之，探究风险投资与企业经营绩效的影响关系，有利于创业板上市企业与风险投资市场的相互促进和发展，有利于资本市场的良性发展、风险投资市场的健康发展，改善创业板上市公司的经营绩效表现。1.2文献综述1.2.1国外文献综述国外对风险投资理论方面的研究主要集中在美国，开始于20世纪80年代，并在接下来的十年里变得繁荣起来，并在90年代形成较合理的体系。在理论研究方面，SahlmanWilliamA.(1990)研究了风险投资机构的结构，并提出了风险投资机构的各种存在形式Sahlman,W.A.,1990.Thestructureandgovernanceofventurecapitalorganizations[J].JournalofFinancialEconomics,27:473-521.。Trester(1998)认为多轮次投资手段可以解决投资过程中存在的信息不对称问题，降低投资风险TresterJJ.1998.VentureCapitalContractingUnderAsymmetricInformation[J].CenterforFinancialInstitutionsWorkingPapers,22(6):675-699.。Sahlman,W.A.,1990.Thestructureandgovernanceofventurecapitalorganizations[J].JournalofFinancialEconomics,27:473-521.TresterJJ.1998.VentureCapitalContractingUnderAsymmetricInformation[J].CenterforFinancialInstitutionsWorkingPapers,22(6):675-699.国外关于风投机构相关因素与企业经营绩效之间的影响关系的相关研究如下，Megginson和Weiss（1991）的研究分析指出：风投机构在被投资企业的持股的比例越高，在外部投资者看来，公司绩效表现越良好Megginson,

W.

L.

&

Weiss,K.

A.

1991.VentureCapitalistCe1tification

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initial

publicofferings[J].TheJournal

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Finance.46(3):

879-903.。Nahata（2008）以美国1991-2001年间的风险投资事件为研究对象，发现即使从业年限较长经验较丰富的风险投资机构在做出投资决策时已经选择了更高质量的投资项目，通过在投资后提供增值服务，也会改善被投资企业的经营绩效和市场表现，从而进一步提升自身的良好声誉Nahata,R.2008.Venturecapitalreputationandinvestmentperformance[J]JournalofFinancialEconomics,90(2):127-151.。Berggren和Olofsson（2010）通过研究154Megginson,

W.

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Weiss,K.

A.

1991.VentureCapitalistCe1tification

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publicofferings[J].TheJournal

of

Finance.46(3):

879-903.Nahata,R.2008.Venturecapitalreputationandinvestmentperformance[J]JournalofFinancialEconomics,90(2):127-151.BerggrenB,OlofssonC,SilverL.2010.Theeffectofsyndicationontheperformanceofventurecapitalistspo1tfoliofirms:TheSwedishcase[J].JournalofInternationalFinanceandEconomics,(10):100-国内文献综述在我国风险投资发展的早期，国内相关的研究主要集中在基本概念和知识的阐述上，而之后的研究重点向相关的各个方面发散。目前，国内专家学者在借鉴参考国外相关理论研究的基础上，自身的研究也取得了不小的进展，开始从理论逐渐转向实证研究方面，成思危(2003)系统完整地研究与分析了风险投资的作用和影响，并在研究过程中做出了对风险投资业的发展有深远的意义的三阶段发展的战略规划成思危.2003.虚拟经济论丛[M].北京:民主与建设出版社，112-116.陈祥有.2010.成思危.2003.虚拟经济论丛[M].北京:民主与建设出版社，112-116.陈祥有.2010.风险投资与IPO公司盈余管理行为的实证研究[J].财经问题研究,(1):64-69.国内关于风险投资对企业经营绩效的影响的相关研究如下，李琦（2013）通过对34家信息技术行业上市公司的研究发现：风险投资机构在公司所持股份的比例与被投资公司的经营绩效存在倒U型相关关系，即：随着风投机构持股比例的增加，被投资公司的经营绩效呈现先上升后下降的趋势李琦.2013.创业投资与公司绩效-基于监督假说的面板数据分析[D].杭州:浙江大学.。张学勇和廖理（2011）选取2000-2008年期间在美国、中国香港和中国大陆上市的133家公司的数据，研究风投机构背景对IPO抑价率的影响，发现：具有政府、民营、外资和混合背景的风投机构对其的影响是不同的，其中有后两者风投机构参与持股的公司IPO抑价率更低，因为他们在投资过程中会更加谨慎张学勇,廖理.2011.风险投资背景与公司IPO:市场表现与内在机理[J].经济研究,(6):118-132.。史呈超(2017)研究IPO之前有风险投资背景的企业，发现风险投资的参与对企业销售收入和盈利水平都有正面的直接影响，对企业创新研发、组织学习有正面的间接影响等史呈超.李琦.2013.创业投资与公司绩效-基于监督假说的面板数据分析[D].杭州:浙江大学.张学勇,廖理.2011.风险投资背景与公司IPO:市场表现与内在机理[J].经济研究,(6):118-132.史呈超.2017.风险投资对创业企业的影响研究—杭州市为基础[D].杭州:浙江大学.王孝锔.2018.风险投资对企业绩效的影响效应和机理研究:以民营制造业上市公司为例[D].杭州:浙江大学张凌宇.2006.创业投资机构对其支持企业IPO抑价度的影响[J].工业经济研究,(6):36-41.综上，可以看出国外相关学者与我国相比较早开始在风险投资的相关方面展开研究，且在理论和实证两方面都有所涉及。就风险投资对企业经营绩效的影响方面的研究而言，得到的结论已经比较系统、完善。而我国与国外相比有所不同，我国的风险投资市场仍处于起步阶段，风险投资市场、资本市场体系和相关制度建设还不够成熟，对风险投资的研究也仍处于探索阶段，最近几年，我国创业板市场信息的公开透明度和制度建设不断改进，这对于学者们继续进行研究也有十分大的帮助，我国学者对于风险投资方面的研究也在不断往更深的层次前进。1.3研究内容及方法1.3.1研究内容创业板市场的建立是中国实施自主创新战略的主要途径，主要是为了对创新性中小企业进行扶持，而风险投资是对具有高增长的初创企业的长期股权投资。在经济的快速发展下，资本市场的竞争加剧，企业融资面临更大的挑战，风险投资已然成为创业企业融资的必不可少的渠道。但是从整体来看，现有的制度仍然不够完善，难以有效支撑创业板的发展，信息渠道、资金拥有量等方面的问题仍旧是阻碍创业板上市企业发展的主要因素。作为一种可以提供资金支持和非资本增值服务的权益投资，风险投资促进了中小型高科技企业创新的可能性，因此研究风投机构相关因素与企业经营绩效之间的影响关系十分重要。本文主要研究风险投资与公司经营效率之间的关系，并为政府、风投机构和被投资企业提供风险投资相关方面的建议，帮助政府发挥其在风险投资方面的优势，帮助风投机构选择投资对象，帮助企业从各个方面提高自己的生产经营效率、改善自身的经营绩效，最终促进风险投资市场健康发展、创业板市场良性发展以及创业板上市公司的积极发展等。本文的研究分五个部分：第一部分是前言，对本文的研究背景及意义、国内外学者的相关研究和本文的研究内容及方法进行了阐述和介绍；第二部分是本文在研究中涉及的相关概念和理论知识；第三部分介绍样本选择、数据来源以及模型设计等；第四部分是风险投资与企业经营绩效之间影响关系的实证研究；第五部分归纳了研究结果并提出了相应建议。1.3.2研究方法本文拟采用文献研究法、实证研究法、Meta-DEA方法和Tobit回归模型研究风险投资与企业经营效率之间的关系，选取2010-2015年期间在创业板上市的公司，收集其上市前一年和后三年的财务数据，通过相关性分析、描述性统计分析、综合技术效率分析、Tobit回归分析进行实证检验，研究风险投资与企业经营绩效之间的关系。第2章相关概念及理论基础2.1相关概念界定2.1.1风险投资概念从广义上讲，风险投资指的是向风险项目进行投资。它既是融资，也是投资，风投机构在进行投资的过程中既提供资金，又提供管理服务。风险投资中的风险二字表明了在进行投资时具有不确定性，因而会给投资者带来风险。这种不确定性一方面来自于被投资企业自身，风险投资的投资对象一般是拥有高新技术的初创企业，这些企业往往是在具有高新科技技术的基础上创立的，但是管理者对于企业的经营管理却不太擅长；另一方面则来自于企业能否将自身的技术在短期内转化为为实际产品并为市场和消费者所接受，进行正常的生产经营活动。还存在一些其他的不确定因素导致风险投资的高风险性，但是它的高投资回报率也是不可否认的。风投机构在投资过程中发挥投资者和经营者两方面的作用。这些机构中的人员一般都具有较强的技术水平和较为专业的经营管理知识，这些可以为企业的生产、经营和管理提供专业方面的支持，帮助企业的同时也为自己创造更多的投资收益。2.1.2创业板概念创业板，也称二板市场，是一种与主板市场不同的，为暂时无法在主板上市的“两高五新”等需要融资和发展的企业提供融资渠道和成长空间的证券市场。创业板是主板市场的重要补充，是资本市场体系中不可或缺的一环。与主板市场相比，在创业板上市的要求往往更为宽松，主要体现在对公司的成立时间、资本规模、企业中长期业绩等的要求上面。创业板市场最大的特点就是入门门槛低，投资风险较高，但是其运行机制严格，有助于增加有潜力的中小企业获取融资的机会。2.2理论基础2.2.1委托—代理理论委托—代理理论中贯穿始终的是委托－代理关系。这种关系中存在委托人和代理人两方，双方以签订契约的方式联系在一起。委托人雇佣代理人为自己服务，给予其一定的管理决策权，并根据代理人的表现给予其代理行为一定的报酬回报。在双方的这种关系中，对于公司的经营管理而言，委托人会以股东财富最大化为目标，代理人则会追求个人利益的最大化，因此代理人有很大可能为了个人获取更多的收益而做出违背委托人意愿的行为，损害委托人的利益，这就会发生道德风险和逆向选择。风险投资的整个作用过程中涉及到三个主体：投资者、风险投资机构和被投资企业。投资者是资金提供者，这些资金汇总流向风险投资机构。风险投资机构再利用其专业知识和资源来筛选和做出投资决策，从而使资金流向最终的资金使用者—被投资企业。作为投资者和被投资者之间的中介，风险投资机构一方面应充分利用其专业知识和资源，帮助投资者做出正确的投资决策，另一方面要发挥其管理知识和经验、社会关系网络，以帮助被投资者经营和发展，并确保投入资本增值，然后通过IPO等渠道实现退出，从而使投资者获得收益。在这种运作模式中形成了典型的双重委托—代理关系。图2-1风险投资的双重委托—代理关系在这种关系中，风险投资机构为被投资企业提供资金支持，以促进和监督企业的发展，同时风投机构自身的资源与技术也对被投资企业的发展有很大的帮助。从这一方面来看，这种委托代理关系会给企业带来正面的促进效应，给被投资企业的生产效率带来一定的影响。例如，控制权和所有权的分离可以有效管理公司的生产经营，增加公司的收益。但这种委托代理关系也会带来负面效应，当代理人为了自己的利益作出不利于公司发展的行为时，就会对企业带来负面的影响。2.2.2信息不对称理论信息不对称理论指的是信息掌握程度的不对称，即在一场交易中，有一方比另一方掌握更多更全面的交易信息，这些信息如果这一方不主动对对方透露，另一方就很难获取或者需要付出极大的成本才能的得到。按照时间顺序，可以将这种信息不对称分为事前的不对称和事后的不对称：事前指的是交易双方签订合同成功建立联系之前，事后则指的是交易双方签订合同之后。前者会带来逆向选择的问题，即代理人对于自身的了解十分清楚，但委托人通过各种渠道获得的关于代理人的信息却不能面面俱到，一定会有所遗漏。因此，在签订合同时委托人并不是完全了解代理人的人品、能力等各个方面，在这种情况下将自己的企业委托给代理人进行经营管理，就可能存在逆向选择行为；后者会引起道德风险的问题，即在双方签订合同成功建立联系之后，委托人由于种种原因不能时时关注代理人的行为，也不可能清楚了解代理人做出每项行为的动机，而代理人对此是十分清楚的，而且代理人的心理也不是一成不变的，不能保证代理人不会为了足够大的个人利益而对委托人有所隐瞒，做出有损于委托人利益的行为，这种情况一旦发生，就会出现道德风险问题。无论是逆向选择还是道德风险都会对委托代理双方产生负面影响。例如，风投机构在风险投资过程中给被投资企业提供资金，相当于是委托人，而风险项目众多，有好有坏，风投机构不可能永远选中正确的项目。为了降低自己选中错误项目的概率，风投机构会通过分析市场项目的平均水平对项目进行估值，以这种方式来对风险进行防范。但这样就会带来一种负面影响，对于高质量的项目来说，它们自身的价值被低估了，持有项目的人无法获得自己预期的收益，就可能带着自己的项目退出竞争，而市场需要高质量的项目来促进自身的完善和不断发展。高质量项目匮乏，持有资金的投资者就难以通过风险投资获取自己预期的高回报，市场上缺乏资金的企业就难以取得融资，企业难以发展，其生产效率必然会受到影响。2.2.3金融契约理论从前文的两个理论中，我们可以看出：由于代理人的行为具有不可观察预测的特征，其自利行为会损害委托人的利益。因此，设计出合理的监管机制和激励机制，消除委托—代理问题带来的代理成本、降低信息不对称程度，尽量确保代理人和委托人的效用最大化成为了核心问题。金融契约理论的本质是设计出合理的监管机制以消除委托代理过程中形成的代理成本。而合理的融资契约要有助于契约双方互相监督、互相激励，促进双方良性发展。在充满信息不对称的风险投资过程中，契约的设计主要体现在控制权、清算权和股份兑换安排权利的分配。只有设计合理的金融契约，尽最大可能去降低委托代理理论和信息不对称理论所带来的负面影响，发挥它们的优势，才能保证被投资企业的发展，同时保障投资机构以及投资者的利益，两者相互促进，形成良性的风险投资市场。第3章风险投资与经营绩效关系研究设计3.1样本选择及数据来源本文选取公司上市前一年和上市后三年的相关数据进行研究，基于完整数据的可得性，以2010-2015年在创业板上市的公司为研究对象，共457家。接下来查阅企业的招股说明书，根据其前十大股东中有无风险投资背景将样本公司分为有风险投资组与无风险投资组，其中390家有风险投资背景，另外67家则无。在进行分组时，在公司招股说明书的前十大股东名单中存在任何风险投资机构、有“创业投资”、“资产管理公司”等字样的认为其局有风险投资背景。在有券商或基金直接进行股权投资时，也被认为有风险投资背景。否则认为其不具有风险投资背景。其他的视具体情况具体分析确认。为了获得本文研究所需的相关数据，在国泰安和锐思数据库中搜集下载数据并进行汇总筛选。3.2模型设计与变量定义3.2.1Meta-DEA模型本文通过研究企业的生产经营效率来研究风险投资对企业经营绩效的影响，研究企业的生产经营效率有两种方法，一种有确定的生产函数，它需要假设各种前提条件，是一种理想化的效率估算方法，因此缺乏客观性。另一种没有确定的生产函数，其中数据包络分析法（DEA）一般被用来测量有多个投入项和产出项的单位的生产效率，评价其效率有效性。创业板上市公司以追求生产经营利润最大化为经营目标的特点，决定了它必须达到最佳的生产经营效率。此外，由于DEA方法在使用过程中不需要计算出准确的生产函数，这在一定程度上也减少了可能的误差。基于以上两个原因，本文选择DEA方法来进行研究。此外，如果将所有公司算在相同的生产技术集合去测算经营效率，由于它们在资产规模、所处行业和技术水平等方面都存在差异，比较基准不同，计算出的结果也缺乏说服力。因此，本文采用共同边界DEA（Meta-DEA）方法，在研究时将有风险投资组和无风险投资组划分为两个不同的生产技术集合，在相同的比较基准下测算其共同边界效率值，并进一步得出两个样本组的综合技术差距比率。在选择投入产出变量时，应同时满足综合性、准确性以及适用性的原则。本文借鉴了以往评价指标体系，员工总数、资产总额在DEA模型中是投入变量，主营业务收入、净利润是产出变量。（1）投入变量①资产总额。资产总额是企业所拥有或控制的全部资源，即企业的总资产。它包括负债以及所有者权益两个部分。负债是企业的债务，利息是其成本。所有者权益是所有者对企业的投入，所有者要求的必要回报率是其成本。企业能否合理使用资产对公司效益有直接影响。②员工总数。企业进行正常的生产经营活动需要投入人力、物力和财力，资产总额代表的是物力和财力，员工总数则代表人力。人力投入数量是否合理会影响企业的效益。（2）产出变量①主营业务收入。主营业务收入在企业的盈利中占很大一部分，是评价企业盈利能力的重要指标。主营业务收入是企业各项投入创造的产出，为企业接来下的生产活动提供支撑，形成良性循环，促进企业发展。对于业绩良好的公司来说，其收入来源应该是具有潜力而且发展稳定的主营业务，因此将主营业务收入作为产出指标可以准确衡量企业的经营效率。②净利润。净利润是公司获得的总利润扣除所得税后的剩余部分，同样是企业投入带来的产出。它既可以反映投资者的投资效果、投资回报，又可以衡量企业经营管理者的经营绩效。同时，净利润还是对公司盈利能力的评价和衡量。表3-1为投入变量和产出变量定义表。表3-1投入变量和产出变量定义表代码变量名称单位描述与衡量I1员工总数个企业员工总人数I2资产总额元资产负债表中的总资产O1主营业务收入元利润表中的主营业务收入O2净利润元利润表中的净利润在模型选择方面，DEA模型分为投入导向和产出导向两种类型，前者是在产出不变的情况下使投入最小，后者则是在投入不变的情况下获得最大的产出。由于本文的研究对象更注重产出的最大化，即效率提高、技术进步等问题，因此，应选择产出导向DEA模型来测算生产经营效率。首先，本文采用产出导向的CCR模型分别测算出有风险投资组和无风险投资组的组内边界综合技术效率（G-TE），然后利用产出导向的BCC模型分别计算出两个样本组的组内边界纯技术效率（G-PTE）。之后，分别计算两个样本组的共同边界综合技术效率（M-TE）和共同边界纯技术效率（M-PTE）。3.2.2Tobit回归模型（1）Tobit回归模型设计通过DEA模型研究风险投资是否影响企业生产经营效率后，采用具有风险投资背景的390家创业板上市公司的面板数据。基于前后数据时间跨度的一致性，我们选取390家公司上市前一年及后三年共四年的数据。在本文中，共同边界综合技术效率（Y）是被解释变量，风险投资机构持股比例（X1）、从业年限（X2）、是否联合投资（X3）、是否具有政府背景（X4）是解释变量。同时纳入股权集中度（X5）、资产负债率（X6）和公司年龄（X7）三个控制变量，研究风投机构的相关因素与企业经营绩效的关系。（2）被解释变量共同边界纯技术效率：通过DEA模型可以测算得到的生产经营效率有综合技术效率、纯技术效率和规模效率。纯技术效率是侧重企业管理方面的生产效率。规模效率反映的是企业的生产规模是否达到最优规模。综合技术效率是两者的乘积，是对企业是否合理进行资源配置、是否充分利用投入资源等多方面能力的综合评价。该效率越接近1，表明企业的投入和产出越接近综合有效的，同时达到了技术有效和规模有效。企业的经营绩效既包括对企业生产经营效益的评价，又包括对经营管理者业绩的评价，而综合技术效率包括了这两方面，更为全面。同时与组内效率值相比，共同边界效率值有相同的比较基准，更为准确。因此，选择共同边界综合技术效率作为被解释变量。（3）解释变量①持股比例：所有在公司持股的风投机构的持股比例的总和。②从业年限：指的是在公司具有最高持股比例的风投机构的成立年限总和，为当年年份减去风投机构的成立年份。③是否联合投资：风投机构数量大于1时取1，小于等于1时取0。④是否具有政府背景：在公司具有最高持股比例的风投机构具有政府背景时，取1，否则取0。（4）控制变量①股权集中度：有多个指标可以衡量公司的股权集中度，本文选择在公司持股比例最高的股东的持股比例作为股权集中度的代表指标。②资产负债率：反映被投资公司的资本结构。③公司年龄：公司年龄不同，其发展阶段也不同，在经营管理水平、资产质量和资产利用程度等方面的经验也会有差异，所以企业经营效率也会有所不同，被投资企业的当年年份减去成立年份作为被投资企业的年龄。表3-2为解释变量与控制变量定义表。表3-2变量定义表代码变量名称单位描述与衡量X1持股比例%所有风险投资机构持股比例总和X2从业年限年持股比例最高的风险投资机构从业年限=当年年份—成立年份X3是否联合投资1/0风险投资机构数量大于1时取1，否则取0X4是否具有政府背景1/0持股比例最高的风险投资机构为政府背景时，取1，否则取0X5股权集中度%第一大股东的持股比例X6资产负债率%负债/资产X7公司年龄年被投资公司的当年年份—成立年份据此，我们建立模型一和模型二。模型一是持股比例的一次方模型，模型二是持股比例的二次方模型。模型二用来检验持股比例与Y之间是否存在倒U型曲线相关关系。它们的表达式如下：模型一：（3-1）模型二：（3-2）风险投资与经营绩效关系实证分析4.1共同边界DEA模型4.1.1投入产出变量的相关性分析在测算经营效率之前，为了先确认变量间是否存在相关关系，在SPSS软件中进行Person相关系数分析，得到结果如表4-1所示。表4-1pearson相关系数分析表员工总数资产总额主营业务收入净利润员工总数Pearson相关1.787**.724**.798**Sig.000.000.000资产总额Pearson相关.787**1.904**.818**Sig.000.000.000主营业务收入Pearson相关.724**.904**1.943**Sig.000.000.000净利润Pearson相关.798**.818**.943**1Sig.000.000.000**.相关性在1%水平上显著。从上表可以看出，本文所选的投入与产出变量间的相关系数均大于0.7，说明它们之间具有强相关关系（0.6-0.8），甚至极强相关关系（0.8-1.0），并且这种相关关系在1%的水平下具有显著性，所以本文选取的投入与产出变量是有意义的，可以继续进行接下来的测算。4.1.2投入产出变量描述性统计对前文所选变量进行描述性统计，得到结果如下表所示。表4-2有风险样本组投入变量描述性统计表员工总数资产总额均值中位数标准差均值中位数标准差-18814814337531062439.9373324281.61039489665194555735651112407438891537559.81191483111211167123809134931848210472112271443094055313648194893175742025312393075592207500468-1、1、2、3分别表示公司上市前一年和上市后一、二、三年。（下文同）表4-3有风险样本组产出变量描述性统计表主营业务收入净利润均值中位数标准差均值中位数标准差-1413607507.5285400382.38132912027058296453441242873126561484769288.9336518983.7928834422.57782382257483863954079922571645598.4396374308.9859799824.87995120260709280974516683738551312.9503787407.4129780707387444020.22637533254上面两个表为有风险投资组公司四年的投入产出变量的描述性统计表，从上表可以看出不同公司间的投入与产出变量差别很大，因为样本组包含各行各业的公司，行业不同，其投入产出项会呈现出不同的特点，同时不同时间结果也会有所不同。还可以发现投入变量均值每年都在递增，这说明企业对自己未来的发展持乐观态度，每年都在加大投入、扩大规模以创造更多价值。同时，产出变量均值也在逐年增加，说明加大的投入确实创造出了更多的产出。表4-4无风险样本组投入变量描述性统计表员工总数资产总额均值中位数标准差均值中位数标准差-1632492623444174526.8336071513353226211.81138663153671484522672818751414.239405144212159972260461838624230950159525.95053790859317248266107225687018012103409495948068132表4-5无风险样本组产出变量描述性统计表主营业务收入净利润均值中位数标准差均值中位数标准差-1397785771.1319209219.1304381049.164204578.4547621999.0645332264.0211181398545351402212.9589133777917258934753582773621478133415460129789.7730890578918545691361284929.04150965938831565720675580921634.56750157568190745103.955537202.68850663499.3从上面两个表可以看出，无风险投资样本组的投入产出变量的变化趋势与有风险投资的样本组的基本相同。然而，比较两个样本组，可以发现上市前有风险投资样本组的平均投入要低于无风险投资样本组，而上市后则相反。此外，就产出变量而言，有风险投资的样本组标准差较大，说明其稳定性较差，这可能是因为风险投资市场目前还不够完善，投资对象参差不齐，投资者无法做出正确的决策。4.1.3共同边界效率值实证分析（1）组内边界效率值结果在可变规模收益的前提下，本文首先在DEASOLVERPRO5.0软件中使用产出导向的CCR模型和BCC模型，计算有风险投资组和无风险投资组的组内边界效率值。得到结果见表4-6。表4-6组内边界效率四年平均值样本组G-TEG-PTEG-SEI有风险投资组0.43760.50110.8732无风险投资组0.52180.63170.8260平均数0.47970.56640.8496从表中可以看出，有风险投资组的组内边界综合技术效率（G-TE）平均值为0.4376，无风险投资组的为0.5218，前者略低于后者。有风险投资组的组内边界纯技术效率（G-PTE）平均值为0.5011，无风险投资组的为0.6317，前者也比后者低。而组内边界规模效率（G-SEI）则是有风险投资组要大于无风险投资组。（2）共同边界效率值结果共同边界效率是在相同的技术集合下测算出的经营效率。由于具有相同的比较基准，所以可以直接对它们进行比较分析。所选创业板上市公司的共同边界效率平均值的计算结果见表4-7。表4-7创业板上市公司共同边界效率四年平均值样本组M-TEM-PTEM-SEI有风险投资组0.41960.48630.8628无风险投资组0.43390.50800.8541平均数0.42680.49720.8585由上表可知，有风险投资组的共同边界综合技术效率平均值为0.4196，无风险投资组的为0.4339，前者略低于后者。此外，对于共同边界纯技术效率，也是有风险投资组略低于无风险投资组。从风险投资作用机制的角度来看，风险投资机构在选择投资对象时会筛选出生产技术水平更高、技术优势明显的公司或项目，即使他们短期内表现不佳。这导致风险投资机构选择的大多数新成立的公司往往具有更高的经营风险，这是基于风险越大，回报越高的原则，风投机构选择的投资对象是高质量项目的概率很高时，投资失败的可能性也会很高，因此，当从效率均值的角度进行比较时，出现了略低的均值。（3）综合技术差距比率分析由于在计算共同边界效率值时有风险投资组和无风险投资组以共同的生产边界为基准，组内的效率值包含在共同效率值内，因此，组内边界和共同边界之间存在一个差距。根据组内边界综合技术效率值与共同边界综合技术效率的比值可以得到综合技术差距比率。综合技术差距比率越高，表示上市公司的经营效率越接近综合有效，各方面表现也相对优于其他上市公司。有风险投资组和无风险投资组的综合技术差距比率平均值见表4-8。表4-8创业板上市公司综合技术差距比率四年平均值样本组综合技术差距比率有风险投资组0.9127无风险投资组0.8076根据表4-8，有风险投资组的技术差距比率平均值为0.9127，略高于无风险投资组的0.8076，这表明有风险投资机构参与的创业板上市公司整体综合技术效率更接近共同的生产边界。隐含的意思是，前者在技术、管理、资源配置等各方面表现明显优于后者。其中的原因可能是：在选择投资对象时，风险投资者会筛选出生产技术和发展潜力较高的投资对象；也许它们一开始表现不佳，但投资后，它们经过风投机构提供的管理经验、社会资源和监督管理，会比无风险投资背景的创业板上市公司表现更加好。（4）有风险投资与无风险投资样本组综合技术差距比率差异检验接下来我们检验有风险投资样本组与无风险投资样本组的综合技术差距比率的差异是否显著。采用的方法是非参数检验中的Mann-WhitneyU检验。检验结果见表4-9。表4-9有风险投资和无风险投资样本组综合技术差距比率Mann-WhitneyU检验综合技术差距比率Mann-WhitneyU统计资料121349.000WilcoxonW155279.000Z-10.440渐进P值（双尾）0.000显著性结果为0.000<0.05，表示有风险投资组与无风险投资组之间的综合技术差距比率存在显著差异。结果表明，有风险投资背景的创业板上市公司整体的综合技术差距比率高于无风险投资背景的创业板上市公司，且该差异具有统计学意义。综上所述，我们可以认为有风险投资背景的创业板上市公司的生产经营效率比无风险投资背景的创业板上市公司更接近综合有效，其各方面的表现要更优秀。这是因为从综合技术差距比率的角度来看，有风险投资组的表现更好。而综合技术差距比率是基于综合技术效率的比值计算得到的，说明风险投资的介入对企业的综合技术效率是有影响的。接下来，我们对共同边界综合技术效率与风投机构相关因素的影响关系进行研究，并以共同边界综合技术效率来衡量企业的经营绩效。4.2Tobit回归模型在上文的效率测算中，我们已经确认风险资本的参与会对企业的经营效率产生影响。在此基础上，利用Tobit回归模型研究风投机构相关因素对创业板上市公司的影响，并通过模型的回归计算得出本文的结论。本文选取有风投机构参与的390家上市公司为研究对象，以共同边界综合技术效率（Y）为被解释变量，衡量企业的经营绩效，以风险投资机构持股比例（X1）、从业年限（X2）、是否联合投资（X3）、是否具有政府背景（X4）作为解释变量。同时纳入股权集中度（X5）、资产负债率（X6）和公司年龄（X7）三个控制变量，研究风投机构相关因素与企业经营绩效的影响关系。4.2.1描述性统计表4-10和表4-11分别是被解释变量、解释变量和控制变量的描述性统计。表4-10被解释变量和解释变量描述性统计共同边界综合技术效率持股比例从业年限均值中位数标准差均值中位数标准差均值中位数标准差-10.330.34.6310.400.410.125.0744.7020.380.300.126.8764.9930.320.34表4-11控制变量描述性统计股权集中度资产负债率公司年龄均值中位数标准差均值中位数标准差均值中位数标准差-10.400.360.170.300.2510.310.290.069.193.0020.310.220.0910.1103.0630.310.250.1311.1112.95根据上表，四年期间有风投机构参与的创业板上市公司的共同边界综合技术效率值呈现逐步提高，与此同时风险投资机构的持股比例呈先上升后下降的趋势，风险投资机构持股比例则一直在下降，可以初步看出，风险投资机构持股比例与公司绩效呈倒U型，这将通过Tobit回归方法进一步验证。而风投机构持股比例均值并未显著下降，这意味着为了获得更高的资本报酬，风投机构并未立即退出企业，选择继续持股以实施对被投资企业的监督和管理。在股权集中度方面，第一大股东持股比例在上市前后几乎没有变化。资产负债率在上市后下降的原因是风投机构注入的资金导致的。4.2.2Tobit回归结果在SPSS软件中对解释变量和控制变量进行共线性诊断，结果见表4-12和表4-13。表4-12模型一共线性诊断模型共线性统计资料允差VIF（常数）X1.6441.553X2.6251.599X3.8471.181X4.6531.531X5.7401.350X6.9411.062X7.8151.227表4-13模型二共线性诊断模型共线性统计资料允差VIF（常数）X1.07513.374X2.5701.754X3.7451.342X4.6531.531X5.7351.360X6.9411.063X7.8101.235X12.07713.052由上表可以看出，除了X1和X12之间的允差<0.1，VIF>10，其他自变量的允差均大于0.1、VIF均小于10，说明它们之间不存在严重共线性。接下来，利用EVIEWS软件分别对模型一和模型二进行回归，结果见表4-14和表4-15。表4-14模型一回归结果VariableCoefficientz-StatisticProb.X10.1471821.653640.0491X20.0023470.6852530.4932X30.0029990.0730040.9418X40.0129640.3667640.7138X50.0670600.5784420.5630X6-0.002508-2.2062980.0274X7-0.001670-0.3569880.72110.3335184.1243930.0000表4-15模型二回归结果VariableCoefficientz-StatisticProb.X10.0797211.863440.0312X12-0.448671-2.38240.0086X20.0030320.8475530.3967X30.0067800.1551630.8767X40.0127990.3629270.7167X50.0607020.5229420.6010X6-0.002529-2.2289080.0258X7-0.001921-0.4103240.68160.3203453.8496030.0001根据上表，在模型一的回归结果中，持股比例和资产负债率对应的P值小于0.05，说明共同边界纯技术效率与以上两个因素关系较其他因素更为显著。其中，风险投资机构持股比例与共同边界综合技术效率呈正相关关系，说明风险投资的参与还是会给企业的生产效率带来一定的积极影响。而资产负债率与共同边界综合技术效率是负相关关系。在模型二的回归结果中，持股比例、持股比例的二次方、股权集中度、资产负债率对应的P值小于0.05，其中持股比例的二次方对应的P值小于0.01，表明共同边界纯技术效率与以上因素的关系与其他因素相比更显著，与持股比例的二次方关系尤其显著。这说明虽然持股比例高有利于生产效率的提高，但超过了一定的限度会造成反效果，生产效率反而会下降，也就是说，风投机构的持股比例与共同边界综合技术效率之间是存在倒U关系的。此外，风投机构的从业年限、是否联合投资、是否具有政府背景和股权集中度与企业的共同边界综合技术效率的关系并不显著，但也是正相关关系，公司年龄与共同边界综合技术效率有不显著的负相关关系。第5章研究结果及建议5.1研究结果本文选取2010-2015年在创业板上市的公司在上市前一年和后三年的财务数据，通过Meta-DEA模型测算得到企业的生产经营效率，再利用Tobit回归模型探讨风投机构相关因素与企业经营绩效之间的影响关系，得到的结果如下：（1）虽然有风投机构持股的创业板上市公司的综合技术效率和纯技术效率要较低于无风投机构持股的创业板上市公司，但前者的综合技术差距比率更高，这说明有风投机构参与的公司更接近潜在最优生产边界，隐含的技术水准也相对较高。也反映出风险投资在投资前的筛选作用和投资后的监督作用均在我国创业板上市公司中得到了一定程度体现。（2）风投机构的持有的股份比例与被投资企业的经营绩效呈现倒U型关系。也就是说，随着风险投资机构持股比例的增加，被投资企业的综合技术效率提高，但是，随着风投机构持股比例的持续上升，将对公司的效率产生负面影响。（3）资产负债率与被投资企业的经营绩效之间是显著的负相关关系。这是因为企业的高负债水平会给企业带来较高的财务风险，影响企业的生产经营活动。（4）风投机构的从业年限与是否联合投资和被投资企业的经营绩效不显著的正相关。中国的风险投资业仍处于起步阶段，风投机构鱼龙混杂，但风险投资机构从业年限越长，在投资前项目筛选、投资后增值服务和监督以及信息传递方面都比“年轻”的风险投资机构更有经验，更能确定真正优秀的投资对象。而风投机构的联合投资可以带来优势互补、资源共享等优势，为企业提供更高质量的增值服务。这些都会使企业的经营效率得到提高。（5）风投机构是否具有政府背景与公司的经营绩效之间存在不显著的正相关关系。有政府背景的被投资企业会具有一定的政策优势，同时，政府对企业的监督作用也会减少企业在生产经营中做出不利于企业发展的行为。（6）股权集中度与被投资企业的经营绩效之间存在不显著的正相关关系。这是因为企业的大股东比小股东更能有效监督企业运行，在一定程度上解决了现有的委托代理关系带来的问题，会对企业的生产经营活动产生正面影响。（7）公司年龄与被投资企业的经营绩效之间存在不显著的负相关关系。这表明创业板上市公司的成立时间长并没有给公司带来有益的经验积累和管理水平上的显著提升。相反，从前文的描述性统计中可以看出资产规模逐年增加，说明公司规模不断扩大，反而可能导致资源利用不足，最终导致公司的综合经营效率下降。其次，与年轻的新公司的巨大活力相比，成立时间较长的公司相对缺乏更新和创新的动力，因此，在生产技术和管理水平等方面未能体现与“年龄”相匹配的高效率。5.2建议（1）政府角度：政府在风险投资业发展中的作用应该从资本提供者转变为政策引导者，削弱政府在资金支持方面的作用。由于政府背景在投资前的对象筛选和投资后的增值服务、监督管理方面均存在特定的局限性，因此，根据国外风险投资业的发展经验，政府部门在风险投资业的发展中应多进行政策引导和扶持。同时政府还应保障市场的公开透明、准确高效，建设和规范法律体系，完善制度，减少信息不对称的问题，充分发挥政府背景的投资优势，提高被投资企业的生产经营效率，推动风险投资市场和创业板上市公司的发展。（2）风险投资机构角度：风投机构要提高自身的经验与人才等方面的积累，在选择投资对象要谨慎，在投资过程中尽量降低信息不对称、委托代理关系所带来的风险，要建立合理的融资契约，在过程中监督企业、为被投资企业提供各种支持，在风险投资市场中形成良性的循环，发挥从业年限对企业经营效率一定的正向效应，共同促进、共同发展。（3）被投资企业角度：作为风险投资的接受者，被投资企业应在整个风险投资参与过程的各个方面积极主动。在有机会的情况下，主动去寻求可靠的政府投资，适当接收一些风投机构的联合投资。在股权集中度方面，被投资企业要充分发挥大股东对企业的监督作用，促进企业经营发展。被投资企业在接受风险投资时也要谨慎，要控制风投机构的持股比例，不要过度接受投资从而造成生产经营效率的下降。与此同时，也要控制自身的资产和负债情况，寻找合适的资产负债率。结论我国在风险投资方面的发展还处于起步阶段，仍然需要不断进行探索完善，创业板市场在许多方面也存在着问题，企业如何在竞争激烈的形势下获得资金进行自己的生产经营，解决自己的融资问题，风投机构如何对企业的生产经营产生正向的促进作用，形成良好的市场氛围等都是我们需要注意的问题。从本文可以看出，风险投资的参与会对企业的综合技术效率产生影响，而与风投机构相关的影响因素有风投机构持股比例、从业年限、是否具有政府背景、是否联合投资，此外相关的影响因素还有股权集中度、资产负债率和公司年龄。其中，风投机构的持股比例与企业经营绩效存在倒U型的正相关关系，资产负债率与企业经营绩效存在显著的负相关关系，风投机构的从业年限、是否联合投资、是否具有政府背景和股权集中度与企业经营绩效存在不显著的正相关关系，公司年龄与企业经营绩效存在不显著的负相关关系。虽然本文对研究对象的数量、指标的选择和研究方法上进行了新的改进，但仍存在一些不足之处，例如，目前关于风险投资行业的公开信息很少。因此，本文在确定相关信息时仍具有一定主观性。此外，国内理论研究尚不充分，所以本文尚未涉及深层次的机制。希望未来可以基于更丰富扎实的理论研究、更公开和可获取的信息，对