港股投资策略分析报告：股市赋能反内卷历史借鉴

证券研究报告股市赋能“反内卷”，历史借鉴及港股机会展望报告日期：2025年8月1日投资要点KEYPOINTS一、2025年政策聚焦“反内卷”，实乃深化供给侧改革

政策聚焦“反内卷”。以部署综合整治“内卷式”竞争。这是解决当前经济发展矛盾的关键举措，是深化经济体制改革的重要保障，也是推动企业实现创新发展、向价值链中高端攀升、不断增强发展韧性的有效路径。

本轮“反内卷”聚焦释放创新活力，助力高质量发展◼

2021年之后，中国经济增长“重”规模扩张而“轻”资本回报率的问题有所加剧。2025Q2工业产能利用率仅74%，处于2013年以来的12.2%分位数水平，接近2016年供给侧改革启动前的水平。规模以上工业企业利润率为4.97%，处于1996年2月以来的27.5%分位数水平。◼

不仅仅是传统行业，需求不弱的新动能相关行业也出现了“内卷”现象。本轮除了地产相关的传统行业，新兴产业也出现了产能利用率偏低的情况。◼

2025年6月29日人民日报“金社平”文章《在破除“内卷式”竞争中实现高质量发展》犀利地陈述“内卷式”恶性竞争的弊端。——削弱行业整体竞争力：制约挤压利润空间，从而制约技术积累、创新研发、售后投入，进而影响全行业竞争力。——破坏产业发展生态：向上下游“强行压价”、延长账期、转嫁压力；劣币驱逐良币。——阻碍国内大循环：过多资源、要素投入低效竞争，抑制了创新活力的释放，阻碍了供需间高水平动态平衡的形成，还直接影响员工工资水平、政府税收收入、未来投资信心，进而影响经济发展全局。

从产能利用率和利润率看亟需“反内卷”的行业。结合产能利用率和利润率的绝对值以及所处历史分位数来看，“反内卷”较为迫切的行业是非金属矿物制品、化学原料及化学制品、汽车制造业、电气机械及器材制造等利润率和产能利用率都比较低的行业。1投资要点KEYPOINTS二、不同时代的“供给侧”改革，股市赋能的侧重点不同

1998年国企改革：去产能、解决债务问题、资本市场赋能◼

90年代后期中国经济所面临的困境是内需不足，债务压力大，国有企业面临持续亏损的压力，同时外部面临亚洲金融危机的影响。当时，中国经济的城镇化和重工业化水平仍处于较低阶段，未来发展空间巨大。◼

政策的重点一方面在于扩大内需，推动经济增长；另一方面在于通过解决企业债务问题、建立现代企业制度，释放企业活力，为新一轮经济增长奠定基础。——需求端改革，释放新需求：房改、税改、汇改，2001年加入WTO。——解决债务问题：企业债权转股权，金融政策兜底，由资产管理公司剥离银行债务。——去产能：使用行政手段，终止重复建设、清理过剩产能、兼并破产落后企业、下岗分流劳工。——国企改革三年行动计划（1998—2000年）。◼

1998年底PPI见底，2000年初方才转正，2001年下半年再度回落，直到2002年之后才趋势性的回升。CPI见底滞后于PPI，2000年初转正，2000到2001年上半年在0-1.7%之间震荡。◼

资本市场对于国企脱贫解困发挥巨大作用，国企改革成为行情重要主线。——1999年A股“519”行情启动之后，经历大涨大波动大分化，行情震荡向上、延续2年。一方面增强了信心；另一方面，通过IPO及国有股配售、并购重组，帮助国企建立现代企业制度改革，调整国有资产布局，盘活了国有资产。国企改革+科技主题是行情主线。——港股也是助力国企改革的重要平台。1998年开始华能国际、华电国际、中石油、中石化等央国企陆续赴港上市。这也为港股走出亚洲金融危机的阴影，借助中国经济腾飞走出新一轮牛市奠定了基础。2投资要点KEYPOINTS

2016年供给侧改革：“三去一降一补”，化解过剩产能◼

2016年供给侧改革的背景是经济进入新常态，增长速度换挡期、结构调整阵痛期和前期刺激政策消化期“三期叠加”。2008年全球金融危机后，中国基建和地产双轮驱动经济繁荣，中上游投资显著扩张，因此，2015年产能过剩的行业主要集中在煤炭、钢铁、水泥等中上游行业。◼

2016年供给侧改革聚焦“三去一降一补”，化解过剩产能是主要目标。2015年11月中央财经领导小组第十一次会议首提“供给侧结构性改革”：要促进过剩产能有效化解，促进产业优化重组。要降低成本，帮助企业保持竞争优势。要化解房地产库存，促进房地产业持续发展。——去产能：行政化压降产能，严禁新增+淘汰低效落后产能。1）明确去产能目标和时间表。2）环保和安全作为去查产能的重要抓手。3）国企是落实去产能的重要主体，根据国资委数据，国有企业承担了约80%的去钢铁产能任务和70%的去煤炭产能任务，国企兼并整合改善行业竞争格局

。4）财政补贴解决职工安置问题。——去库存：棚户区改造货币化安置拉动需求，有效化解了房地产库存。——去杠杆、降成本、补短板。◼

2015年11月，中央财经领导小组第十一次会议首提“供给侧结构性改革”。2016年2月国务院发布《钢铁行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》，政策进入正式落地阶段。2016年3月PPI开始回升，9月PPI实现转正，产能利用率从2006年四季度开始明显提升。◼

2016年-2018年供给侧改革期间，港股估值修复空间大，行情一波三折。——2016年-2018年供给侧改革期间，由于港股周期股在行业景气下行期，估值严重折价，因此，当行业供需好转时，股价体现了巨大的弹性。能源行业PB从0.6倍修复到1倍，原材料行业PB从0.6倍修复到1.7倍，获得了较A股更高的涨幅。——行情分为三个阶段：第一阶段，2016年2月，煤炭钢铁去产能政策发布，标志供给侧改革政策开始落地，港股钢铁行业指数和煤炭指数都在2月见底并有一波上涨。第二阶段，2-5月钢价和煤价都在底部徘徊，股价震荡修正。第三阶段，政策效果体现，2016年5月之后煤价和钢价都开启了加速上行，股价也开始了趋势性的行情。◼

2016年供给侧改革：化解过剩产能，核心资产跑赢。这一轮供给侧改革中，中国经济加速优胜劣汰、强者更强，在资本市场体现为核心资产驱动的行情，港股和A股都是如此。3投资要点KEYPOINTS

本轮“反内卷”：治理低价无序竞争，推动向上“卷”创新、向外“卷”增量市场◼

本轮供给侧改革面临新问题，决定了反内卷抓手与2016-2017年不同，不是一刀切的产能退出，而是以治理低价无序竞争为抓手，打破囚徒困境式的内卷，推动企业以品质、创新为新的竞争点。——在全球政治经济构建新秩序的背景下，中国经济聚焦高质量发展，推动技术创新、产业升级至关重要。当前“内卷式”竞争的成因是，中国强大的供给能力面临国内有效需求不足和外部需求不确定性的问题。企业陷入低价竞争的囚徒困境，这不仅严重损害企业的盈利能力，还挤压研发投入的空间，抑制社会创新活力，导致资源的错配和产能过剩，造成社会资源的巨大浪费。——需求仍在增长的新兴行业也出现了内卷，政策的关键在于打破低价竞争，推动企业盈利改善，从而使其有能力进行创新投入和技术升级，进而走向创新竞争、品质竞争的良性循环。——对于传统的中上游行业，面对未来数年的需求，去产能可能仍是必由之路。政策的关键在于打破阻碍产能退出的壁垒，推动落后产能淘汰，并通过行业自律等方式修复企业利润，减少资源的重复投入。◼

本轮“反内卷”的抓手：治理低价无序竞争——供给侧：制度上强调破除地方保护、市场分割，行业层面整合重组、发挥行业自律机制，企业层面转型升级。1）“推动破除地方保护、市场分割”。2024年以来颁布了多项法规，防止出台或实施妨碍公平竞争的政策措施，着力规范地方政府招商引资行为。2）行业层面，一方面，强化行业自律，规范市场行为；另一方面，优化产业布局，推进整合重组。2025年2月国常会表示，“要标本兼治化解重点产业结构性矛盾等问题，促进产业健康发展和提质升级。要优化产业布局、强化标准引领、推进整合重组，推动落后低效产能退出，增加高端产能供给”。3）企业层面：以标准为引领，推动企业追求更有技术含量的价值竞争。——需求侧：强调供需两侧协同发力。◼

因此，资本市场赋能将更多体现在引导资源向有利于推动创新、提高效率、开辟增量市场的方向配置。4投资要点KEYPOINTS

本轮“反内卷”，港股投资机会分析◼

“反内卷”下港股的投资机会：高股息提供安全边际、低估值提供弹性。港股“反内卷”相关公司，一方面，估值相对A股更低，PB集中在0.5倍上下的区间；另一方面，部分龙头公司在行业低迷期维持了派息政策，尚能提供3%-5%的股息率。◼

互联网：反内卷推动行业理性竞争，修复利润预期，聚焦创新驱动。——反内卷政策推动互联网行业回归理性竞争，有助于修复利润预期，并引导企业将竞争焦点转向以AI为代表的创新驱动领域，开辟真正的新增长点，也有助于提升估值水平。—政策层面反内卷的引导和AI行业下半年迎来更多催化下，互联网行业有望回归AI叙事。◼

光伏：反内卷决心明确，政策引导下行业形成“提价”“限产”两大路线。——多晶硅料环节：1）随着产业链价格持续下探并逼近龙头企业现金成本线，行业亏损已成为普遍现象。2）2025年7月3日，工信部召开光伏行业制造业企业座谈会，14家光伏行业企业及光伏行业协会负责人参会，要求聚焦重点难点，依法依规、综合治理光伏行业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出。——光伏玻璃环节：市场供需平衡调整。玻璃环节兼具产能刚性特征与自律减产经验，曾多次面临高库存与价格下行压力。——港股光伏相关公司的盈利能力和估值水平：从盈利能力来看，大部分港股光伏相关公司的净利润率以及ROE均触及2015年以来的最低值。从估值角度来看，大部分港股光伏相关公司PB估值在2015年以来的最低值至中位数范围内。◼

汽车：竞争格局规范，龙头公司资产负债表优化，科技赋能引导行业从价格竞争进一步聚焦创新竞争。——本轮汽车业反内卷旨在以法规约束、龙头自律和账期治理为支点，引导行业从价格竞争进一步聚焦创新竞争。——科技引领与“反内卷”改革共振，带动行业呈现科技拉动，改革托底的发展势头。反内卷之下，车企放弃极致压低成本的价格战套路，转而通过辅助驾驶等技术差异竞争，从而有利于优化龙头公司的资产负债表，特别是具有较强技术创新能力的公司。5投资要点KEYPOINTS◼

水泥：“减量置换+超产”，双闸门降低总产能。——2024版《水泥玻璃产能置换办法》把熟料减量比例抬至2∶1（重点区域）和1.5∶1（非重点区域；水泥协会要求切实推动水泥行业熟料生产线备案产能与实际产能的统一工作，并公开曝光违规企业。——从盈利能力来看，港股大部分水泥相关公司的净利润率以及ROE已触及2015年以来的最低水平。从估值角度来看，当前港股大部分水泥公司的PB估值在0.1倍-0.7倍的区间。即使在盈利比较低迷的环境下，部分水泥股股息率可以达到3%-7%的水平。◼

钢铁：环保约束淘汰落后产能，推进超低排放。——本轮钢铁反内卷以环保合规为硬约束，通过市场化机制淘汰落后产能，重塑行业竞争秩序。中钢协提出，以配套落实差异化政策为驱动，深入实施超低排放改造、极致能效工程。按照到2025年底前，重点区域钢铁企业超低排放改造基本完成，全国力争80%以上产能完成改造的目标要求，持续推进超低排放改造评估监测公示。——从盈利能力来看，当前大部分港股钢铁企业的净利润率和ROE低于2015年以来的1/4分位数水平。从估值角度来看，大部分港股钢铁企业的PB处于2015年以来的中位数水平附近；大部分港股钢铁企业的PE-TTM低于2015年以来的中位数水平。◼

煤炭：限制超产，修复利润率——面对“价跌—增产—更低价”的内卷，限制超能力生产成为反不正当竞争的切入口。——从盈利能力来看，煤炭板块相关公司的净利润率以及ROE高于中位数。从估值角度来看，当前大部分港股煤炭相关公司的PE-TTM估值向上偏离2015年以来的中位数水平。龙头公司股息率较高，都超过了5%。风险提示：大国博弈风险，美国货币政策超预期风险，经济增速下行超预期风险6目

录CATALOGUE01

2025年政策聚焦“反内卷”，实乃深化供给侧改革0203不同时代的“供给侧”改革，股市赋能的侧重点不同本轮“反内卷”，港股投资机会分析701

2025年政策聚焦“反内卷”，实乃深化供给侧改革表、2024年下半年以来，高层持续关注“反内卷”

以部署综合整治日期部门/领导“反内卷”动向内容“内卷式”竞争。这是解决当前经济发展矛盾的关键举措，是深化经济体制改革的重要保障，也是推动企业实现创新发展、向价值链中高端攀升、不断增强发展韧性的有效路径。第十条

起草单位起草的政策措施，没有法律、行政法规依据或者未经国务院批准，不得含有下列影响生产经营成本的内容：（一）给予特定经营者税收优惠；（二）给予特定经营者选择性、差异化的财政奖励或者发布《公平竞争审查

补贴；（三）给予特定经营者要素获取、行政事业性收费、政府性基金、社会保险费等方面的优惠。2024/6/132024/7/30国务院条例》第十一条

起草单位起草的政策措施，不得含有下列影响生产经营行为的内容：（一）强制或者变相强制经营者实施垄断行为，或者为经营者实施垄断行为提供便利条件；（二）超越法定权限制定政府指导价、政府定价，为特定经营者提供优惠价格；（三）违法干预实行市场调节价的商品、要素的价格水平。要强化行业自律，防止“内卷式”恶性竞争。强化市场优胜劣汰机制，畅通落后低效产能退出渠道。党中央党中央政治局会议◼

2025年7月1日，中央财经委员会第六次会议强

2024/12/12中央经济工作会议

综合整治“内卷式”竞争，规范地方政府和企业行为。要坚持从供需两侧发力，标本兼治化解重点产业结构性矛盾等问题，促进产业健康发展和提质升级。要优化产业布局、强化标准引领、推进整合重组，推动落后低效产能退出，增加高端产能供给。调“治理企业低价无序竞争”。会议强调，纵2025/2/10国务院国常会深推进全国统一大市场建设，要聚焦重点难点，依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出。《求是》杂志发表

二是必须统筹好总供给和总需求的关系，畅通国民经济循环。要坚持供需两侧协同发力、动态平衡，持续深重要文章

化供给侧结构性改革，有进有退、有保有压，增强供给与需求的适配性、平衡性。扩大内需既关系经济稳定，《经济工作必须统筹

也关系经济安全，不是权宜之计，而是战略之举。要加快补上内需特别是消费短板，使内需成为拉动经济增好几对重要关系》

长的主动力和稳定锚。2025/2/28加快建立健全基础制度规则，破除地方保护和市场分割，打通市场准入退出、要素配置等方面制约经济循环的卡点堵点，综合整治“内卷式”竞争。2025/3/5全国人大政府工作报告◼

2024年7月政治局会议首提强化行业自律，防2025/3/17在贵州考察

坚决破除地方保护、市场分割、“内卷式”竞争，为全社会创业创新营造稳定公平透明、可预期的环境。止“内卷式”恶性竞争。起草涉及经营者经济活动的政策措施，不得含有下列违法干预实行市场调节价的商品、要素价格水平的内容：发布《公平竞争审查

（一）对实行市场调节价的商品、要素制定建议价，影响公平竞争；（二）通过违法干预手续费、保费、折条例实施办法》

扣等方式干预实行市场调节价的商品、要素价格水平，影响公平竞争；（三）其他违法干预实行市场调节价的商品、要素的价格水平的内容。2025/3/18

市场监管总局◼

2025年初高层再度强调。中共中央国务院关于完善价格治理机2025/4/2防止经营者以低于成本的价格开展恶性竞争。制的意见◼

2025年6月27日，第十四届全国人大会第2025年第一季度中国

价格调控思路上，也要从以前的管高价转向管低价，从支持规模扩张转向高质量发展，从防垄断转向防无序货币政策执行报告

竞争。十六次会议通过了新修订的反不正当竞争法，2025/5/9

中国人民银行自2025年10月15日起施行。“内卷”背后，有阶段性供需错配的影响。外部环境不确定性增加，国内有效需求不足，供大于求矛盾凸显，加剧了行业竞争，一定程度上助推了“内卷”。有高标准市场体系尚待健全的影响。地方保护主义一定程度人民日报“金

在破除“内卷式”竞

上依然存在，造成市场分割；经营主体退出机制不健全，加剧了竞争扭曲；产品质量监管不到位，给低质低社平”

争中实现高质量发展

价竞争留下空间。有部分地方政绩观错位的影响。1）政府部门多管齐下。以“两新”政策为抓手，我国正全方位扩大国内需求。加强依法整治，重拳出击。强化标准引领，助力升级。2）行业协会积极行动。3）广大企业自律担当。中央财经委员

纵深推进全国统一大

纵深推进全国统一大市场建设，要聚焦重点难点，依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，2025/6/292025/7/1会第六次会议市场建设推动落后产能有序退出；明确反不正当竞争的总体要求；完善关于混淆类不正当竞争行为的规定；细化关于商业贿赂、虚假宣传、不当有奖销售和商业诋毁等不正当竞争行为的规定；完善关于网络不正当竞争行为的规定；增加关于治理“内卷式”竞争的规定。全国人大会通过新修订的反不正当竞争法2025/6/27数据：共产党员网，求是，中国政府网，国新办，中国工业新闻网，财政部，工信部，市场监管总局，中国人民银行，人民日报，新华网，央广网，澎湃新闻，财联社，中国汽车工业协会，我的钢铁网，中国水泥协会，兴业证券经济与金融研究院宏观团队整理801

本轮“反内卷”聚焦释放创新活力，助力高质量发展图、中国制造业整体保持扩张趋势，但资本回报率逐季下滑

2021年之后，中国经济增长“重”规模扩张而“轻”资本回报率的问12.0%ROIC:制造业工业增加值同比:制造业,右轴11.0%9.0%7.0%5.0%3.0%1.0%-1.0%-3.0%-5.0%题有所加剧。◼

制造业生产增速自2023年以来持续上行，但企业资本回报率（ROIC）

10.0%逐季下滑。8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%◼

2025Q2工业产能利用率仅74%，处于2013年以来的12.2%分位数水平，接近2016年供给侧改革启动前的水平。◼

规模以上工业企业利润率为4.97%，处于1996年2月以来的27.5%分位数水平。19/03

19/09

20/03

20/09

21/03

21/09

22/03

22/09

23/03

23/09

24/03

24/09

25/03图、中国规模以上工业企业利润率（%）数据：wind，兴业证券经济与金融研究院宏观团队整理图、工业产能利用率中国:营业收入利润率:规模以上工业企业:累计值80.00中国:工业产能利用率:当季值

%8.007.006.005.004.003.002.001.000.0078.0076.0074.0072.0070.0068.0066.0064.00数据：wind，兴业证券经济与金融研究院整理901

“反内卷”聚焦释放创新活力，助力高质量发展

尤其是不仅仅是传统行业，需求不弱的新动能相关行业也出现了“内卷”现象。本轮除了地产相关的传统行业，新兴产业也出现了产能利用率偏低的情况。

2025年6月29日人民日报“金社平”文章《在破除“内卷式”竞争中实现高质量发展》犀利地陈述“内卷式”恶性竞争的弊端。◼

削弱行业整体竞争力：制约挤压利润空间，从而制约技术积累、创新研发、售后投入，进而影响全行业竞争力。◼

破坏产业发展生态：向上下游“强行压价”、延长账期、转嫁压力；劣币驱逐良币。◼

阻碍国内大循环：过多资源、要素投入低效竞争，抑制了创新活力的释放，阻碍了供需间高水平动态平衡的形成，还直接影响员工工资水平、政府税收收入、未来投资信心，进而影响经济发展全局。图、内卷式竞争如何影响构建高质量发展格局图：产能利用率季调分位数，2016年12月以来

，%1009080706050403020100制约挤压利润空间，从而制约技术积累、创新研发、售后投入削弱行业整体竞争力影响供应链生态：向上下游“强行压价”、延长账期、转嫁压力；破坏产业发展生态劣币驱逐良币：为了低价竞争降低成本，偷工减料、减质减配等。“内卷式”恶性竞争的弊端工业采矿业制造业通用设备专用设备电气机械通信电子医药制造汽车制造煤炭采选油气开采纺织化学制品化纤制造非金制品黑色加工有色加工食品制造电热燃水过多资源、要素投入低效竞争，抑制创新活力的释放，阻碍了供需间高水平动态平衡的形成大类新兴产业传统产业阻碍国内大循环直接影响员工工资水平、政府税收收入、未来投资信心2023/122024/122025/3数据：Ceic，兴业证券经济与金融研究院宏观团队整理数据：人民日报，兴业证券经济与金融研究院整理1001

从产能利用率和利润率看亟需“反内卷”的行业

结合产能利用率和利润率的绝对值以及所处历史分位数来看，“反内卷”较为迫切的行业是非金属矿物制品、化学原料及化学制品、汽车制造业、电气机械及器材制造等利润率和产能利用率都比较低的行业。图：各行业利润率和产能利用率图：各行业利润率和产能利用率所处2017年以来的分位数90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%90%85%黑色金属冶炼及压延化学纤维制造业加工业化学纤维制造业黑色金属冶炼及压延加工业有色金属冶炼及压延加工业80%通用设备制造业纺织业专用设备制造业石油和天然气开采业计算机、通信和其他电子设备制造业电气机械及器材制造业电力、燃气及水的生产和供应业75%纺织业医药制造业采矿业化学原料及化学制品制造业汽车制造业通用设备制造业煤炭开采和洗选业食品制造业70%65%60%计算机、通信和其他电子设备制造业电力、燃气及水的生产和供应业采矿业煤炭开采和洗选业非金属矿物制品业专用设备制造业汽车制造业有色金属冶炼及压延加工业食品制造业电气机械及器材制造业非金属矿物制品业医药制造业化学原料及化学制品制造业0.0%10.0%

20.0%

30.0%

40.0%

50.0%

60.0%

70.0%

80.0%

90.0%

100.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%

12.0%

14.0%

16.0%

18.0%

20.0%利润总额/营业收入利润总额/营业收入处于2017年以来的分位数数据：wind，兴业证券经济与金融研究院整理11目

录CATALOGUE01

2025年政策聚焦“反内卷”，实乃深化供给侧改革0203不同时代的“供给侧”改革，股市赋能的侧重点不同本轮“反内卷”，港股投资机会分析1202

1998年国企改革：去产能、解决债务问题、资本市场赋能

90年代后期中国经济所面临的困境是内需不足，债务压力大，国有企业面临持续亏损的压力，同时外部面临亚洲金融危机的影响。◼

内需不足，产能过剩，1992年邓小平南巡后全国开启了投资的热潮，高速的固定资产投资增速使得产能在90年代快速累积，其中包括大量的低效产能。国有企业大面积亏损，不少行业产能利用率不足

40%。◼

体制障碍又导致去产能和严重的债务问题，资源错配严重，信用资源持续流向国有亏损部门。三角债问题严峻、银行坏账率高企。◼

当时尚在计划经济向市场经济过渡阶段，政企并不分明，产业改革势必要和国企改革同步推进才行。◼

97-98

年亚洲金融危机的外部冲击下需求减少。图：20世纪初银行不良率（%）图：90年代初高速信贷投放引发投资过热图：中下游消费品行业开工率明显不足（1995年数据，%）%数据：Wind、《中国经济统计年鉴，1997》，兴业证券经济与金融研究院固定收益团队整理1302

1998年国企改革：去产能、去杠杆、资本市场赋能

当时，中国经济的城镇化和重工业化水平仍处于较低阶段，未来发展空间巨大。因此，政策的重点一方面在于扩大内需，推动经济增长；另一方面在于通过解决企业债务问题、建立现代企业制度，释放企业活力，为新一轮经济增长奠定基础◼

需求端改革，释放新需求：房改、税改、汇改，2001年加入WTO。实施积极的财政政策，1998年增发1000亿元长期国债并配套1000亿元银行贷款用以加强基础建设，货币政策连续降息。◼

解决债务问题：企业债权转股权，金融政策兜底，由资产管理公司剥离银行债务。◼

去产能：使用行政手段，终止重复建设、清理过剩产能、兼并破产落后企业、下岗分流劳工。◼

国企改革三年行动计划（1998—2000年）：政企分家，建立现代企业制度。“抓大放小”，在“抓大”方面，加快国有企业战略性重组，提高产业集中度；

在“放小”方面：进一步放开搞活国有中小企业。

1998年底PPI见底，2000年初方才转正，2001年下半年再度回落，直到2002年之后才趋势性的回升。CPI见底滞后于PPI，2000年初转正，2000到2001年上半年在0-1.7%之间震荡。图：1990年代后期-2000年代初期中央出台的一揽子政策图：CPI和PPI当月同比中国:CPI:当月同比

%中国:PPI:全部工业品:当月同比

%，右18.0015.0012.009.009.007.005.006.003.003.001.000.00-1.00-3.00-3.00-6.00数据：政府网，人民网，Wind，兴业证券经济与金融研究院整理1402

1998年供给侧改革：股市震荡上行，国企改革是主线

资本市场对于国企脱贫解困发挥巨大作用，国企改革成为行情重要主线。◼

1999年A股“519”行情启动之后，经历大涨大波动大分化，行情震荡向上、延续2年。一方面增强了信心；另一方面，通过IPO及国有股配售、并购重组，帮助国企建立现代企业制度改革，调整国有资产布局，盘活了国有资产。1999年5月17日，时任国务院总理朱镕基在全国证券工作会议上提出“高度重视和加强资本市场的发展”，5月19日行情启动，直到2001年6月结束，国企改革+科技主题是行情主线，国企改革和并购重组相关的上海本地股和深圳本地股轮番上涨；海外互联网浪潮的带动下，科技题材非常活跃。◼

港股也是助力国企改革的重要平台。1998年开始华能国际、华电国际、中石油、中石化等央国企陆续赴港上市。这也为港股走出亚洲金融危机的阴影，借助中国经济腾飞走出新一轮牛市奠定了基础。图：1999-2001年上证指数走势图：1998年之后，大量国企赴港上市上证指数证券简称中国海上市日期24002200200018001600140012001000油2001-02-282000-06-222000-04-072000-10-192002-11-152000-06-291998-04-012001-12-121998-01-211999-06-30中国联通中国石油股份中国石油化工股份中国电信中国太平兖矿能源中国铝业华能国际电力股份华电国际电力股份数据：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理1502

2016年供给侧改革：“三去一降一补”，化解过剩产能

2016年供给侧改革的背景是经济进入新常态，增长速度换挡期、结构调整阵痛期和前期刺激政策消化期“三期叠加”。2008年全球金融危机后，中国基建和地产双轮驱动经济繁荣，中上游投资显著扩张，因此，2015年产能过剩的行业主要集中在煤炭、钢铁、水泥等中上游行业。

2016年供给侧改革聚焦“三去一降一补”，化解过剩产能是主要目标。2015年11月中央财经领导小组第十一次会议首提“供给侧结构性改革”：要促进过剩产能有效化解，促进产业优化重组。要降低成本，帮助企业保持竞争优势。要化解房地产库存，促进房地产业持续发展。◼

去产能：行政化压降产能，严禁新增+淘汰低效落后产能。1）明确去产能目标和时间表：国务院发布的煤炭钢铁化解过剩产能指导意见，从2016年开始，用三至五年的时间，退出煤炭产能5亿吨左右、减量重组5亿吨左右，粗钢的去产能目标则是五年压减1亿至1.5亿吨。2）环保和安全不达标的产能是淘汰的重点。3）国企是落实去产能的重要主体，根据国资委数据，国有企业承担了约80%的去钢铁产能任务和70%的去煤炭产能任务，国企兼并整合改善行业竞争格局

。4）财政补贴解决职工安置问题。◼

去库存：棚户区改造货币化安置拉动需求，有效化解了房地产库存。◼

去杠杆、降成本、补短板。图、2016年产能过剩集中在中上游行业图、棚改货币化安置拉动房地产投资2016年四季度产能利用率（%）90.0085.0080.0075.0070.0065.0060.0055.00数据：Wind、中国房地产网、兴业证券经济与金融研究院整理1602

2016年供给侧改革：“三去一降一补”，化解过剩产能

2015年11月，中央财经领导小组第十一次会议首提“供给侧结构性改革”。2016年2月国务院发布《钢铁行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》，政策进入正式落地阶段。

需求侧，2015年6月《国务院关于进一步做好城镇棚户区和城乡危房改造及配套基础设施建设有关工作的意见》启动棚改货币化，2016年3月21日，全国棚户区改造工作电视电话会议召开，会议提到要进一步提高棚改货币化安置比例，落实棚改信贷支持政策。

2016年3月PPI开始回升，9月PPI实现转正，产能利用率从2006年四季度开始明显提升。图、2016年供给侧改革政策时间与工业产能利用率和PPI走势2016-04

财政部宣布1000

亿元专项奖补资2016年10月钢铁工业调整升级规划（2016—2020

年）2016-02

国务院分别发布钢铁、煤炭行业化解过剩产能的纲领性文件钢铁行业：《国务院关于钢铁行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》

金用于职工安置煤炭行业：《国务院关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》

2016-05

国务院将化2016年7月国务院办公厅2017年

月清理整顿电解铝行业违法违规项目专项行动工作方案4解过剩产能目标分解关于石化产到地方并启动督查业调结构促转型增效益的指导意见828078767472702017年3月现代煤化工产业创新发展布局方案121082015-11

中央财经领导小组第十一次会议首次提出“供给侧结构性改革”6420-2-4-6-8中国:工业产能利用率:当季值（%）：Wind、政府网站、新华社、工信部，兴业证券经济与金融研究院整理中国:PPI:全部工业品:当月同比（%，右轴）数据1702

2016年供给侧改革：港股估值修复空间大，行情一波三折

2016年-2018年供给侧改革期间，港股相关行业大幅上涨。能源行业PB从0.6倍修复到1倍，原材料行业PB从0.6倍修复到1.7倍。

行情分为三个阶段：第一阶段，2016年2月，煤炭钢铁去产能政策发布，标志供给侧改革政策开始落地，港股钢铁行业指数和煤炭指数都在2月见底并有一波上涨。第二阶段，2-5月钢价和煤价都在底部徘徊，股价震荡修正。第三阶段，政策效果体现，2016年5月之后煤价和钢价都开启了加速上行，股价也开始了趋势性的行情港股钢铁指数与钢铁价格表现港股煤炭指数与煤炭价格表现图、2016年供给侧改革港股相关行业PB1.91.71.51.31.10.90.70.516,000.014,000.012,000.010,000.08,000.06,000.04,000.02,000.00.06,000.05,000.04,000.03,000.02,000.01,000.00.030,000.0900.0800.0700.0600.0500.0400.0300.0200.0100.00.025,000.020,000.015,000.010,000.05,000.00.02015/01/022016/01/022017/01/022018/01/022015-012016-012017-012018-01Wind香港煤炭Ⅱ秦皇岛港:平仓价:动力末煤(Q5500,山西产)-右轴2015/01/022016/01/022017/01/022018/01/02恒生综合行业指数-能源业

HSCIEN.HI恒生综合行业指数-原材料业

HSCIMT.HIWind香港钢铁Ⅱ中国:价格:螺纹钢(HRB400E,20mm)-右轴数据：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理18港股周期股在景气下行期严重折价，赋予了上行期更大的估值修复空间02

由于港股周期股在行业景气下行期，估值严重折价，因此，当行业供需好转时，股价体现了巨大的弹性。

以AH两地上市公司来观察，2016年-2018年供给侧改革期间，港股公司从0.5倍以下的PB修复到1-1.5倍的合理区间，都获得了较A股更高的涨幅。表、2016-2018年供给侧改革相关的AH公司表现对比AH溢价率港股PB2016-2-28A股PB2016-2-28港股涨幅%A股涨幅公司简称行业%2016-2-282018-1-312018-1-312018-1-31马鞍山钢铁股份鞍钢股份原材料业(HS)原材料业(HS)原材料业(HS)能源业(HS)121.3242.8327.573.030.420.420.500.600.410.530.341.000.981.221.100.950.621.730.891.521.000.781.953.241.491.08207.30159.7174.1970.5979.98重庆钢铁股份中国神华237.5342.8861.5733.8162.9362.2387.9588.4655.05(11.49)1.39(17.70)1.80(19.70)134.3885.74173.47330.36190.7855.47兖矿能源能源业(HS)259.2855.441.312.03晨鸣纸业原材料业(HS)能源业(HS)1.042.14176.3323.76中煤能源126.0590.250.510.92中国铝业原材料业(HS)原材料业(HS)1.773.3782.7674.35洛阳钼业223.572.964.38409.71130.24数据：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理1902

2016年供给侧改革：化解过剩产能，核心资产跑赢

这一轮供给侧改革中，中国经济加速优胜劣汰、强者更强，在资本市场体现为核心资产驱动的行情，港股和A股都是如此。2017-2021年初，A股核心资产持续跑赢。港股2017年，腾讯、汇控、友邦、平安、建行5只股票贡献了恒生指数涨幅的67%，其中腾讯贡献2017年恒指涨幅的27%。图、2017年恒生指数涨幅驱动图、2017-2021年初，核心资产持续跑赢1.051沪深300/wind全A0.950.90.850.80.750.7数据：Wind，Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理2001

本轮“反内卷”：治理低价无序竞争，推动向上“卷”创新、向外“卷”增量市场

本轮供给侧改革面临新问题，决定了反内卷抓手与2016-2017年不同，不是一刀切的产能退出，而是以治理低价无序竞争为抓手，打破囚徒困境式的内卷，推动企业以品质、创新为新的竞争点。◼

在全球政治经济构建新秩序的背景下，中国经济聚焦高质量发展，推动技术创新、产业升级至关重要。当前“内卷式”竞争的成因是，中国强大的供给能力面临国内有效需求不足和外部需求不确定性的问题。企业陷入低价竞争的囚徒困境，这不仅严重损害企业的盈利能力，还挤压研发投入的空间，抑制社会创新活力，导致资源的错配和产能过剩，造成社会资源的巨大浪费。◼

需求仍在增长的新兴行业也出现了内卷，政策的关键在于打破低价竞争，推动企业盈利改善，从而使其有能力进行创新投入和技术升级，进而走向创新竞争、品质竞争的良性循环，而不是采用一刀切去产能的方式。◼

对于传统的中上游行业，面对未来数年的需求，去产能可能仍是必由之路。政策的关键在于打破阻碍产能退出的壁垒，推动落后产能淘汰，并通过行业自律等方式修复企业利润，减少资源的重复投入。

因此，资本市场赋能将更多体现在引导资源向有利于推动创新、提高效率、开辟增量市场的方向配置。图、新兴行业产量图、中上游原材料中国产量120,000.00100,000.0080,000.0060,000.0040,000.0020,000.000.00500,000.00新能源汽车（万辆）光伏电池（万千瓦，右）

中国:产量:太阳能电池(光伏电池):累计值450,000.00400,000.00350,000.00300,000.00250,000.00200,000.00150,000.00100,000.0050,000.000.00140012001000800600400200080000700006000050000400003000020000100000粗钢

万吨原煤

万吨水泥

万吨平板玻璃

万重量箱-右201520162017201820192020202120222023202421数据：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理本轮“反内卷”：治理低价无序竞争，推动向上“卷”创新、向外“卷”增量市场01“反内卷”的政策路径

供给侧：制度上强调破除地方保护、市场分割，行业层面整合重组、发挥行业自律机制，企业层面转型升级◼

“推动破除地方保护、市场分割”。2024年以来颁布了多项法规，防止出台或实施妨碍公平竞争的政策措施，着力规范地方政府招商引资行为。统筹好总供给和总需求的关系统筹好有效市场和有为优化产业布局，强化行业自律转型升级，引导企业提升产品品质政府的关系◼

行业层面，一方面，强化行业自律，规范市场行为；另一方面，优化产业布局，推进整合重组。2025年2月国常会表示，“要标本兼治化解重点产业结构性矛盾等问题，促进产业健康发展和提质升级。要优化产业布局、强化标准引领、推进整合重组，推动落后低效产能退出，增加高端产能供给”破除地方保护、市场分割，着力规范地方政府招商引资行为严禁违法违规给予政策优惠行为优化产业布局推进整合重组供需两侧协同发力、动态平衡，持续深化供给侧结构性改革，有进有退、有保有压，增强供给与需求的适配性、平衡性以标准为引领，有利于推动行业摒弃单纯的价格竞争，追求更有“技术含量”的价值竞争，实现“量增质升”——《全国统一大市场建设指引（试行）》防止出台或实施妨碍公平竞争的政策措施强化行业自律：制定行业标准和规则，规范市场行为——《公平竞争审查条例实施办法》围绕遏制部分地区招商引资恶性竞争作出部署——《关于完善市场准入制度的意见》，深入破除市场准入壁垒◼

企业层面：以标准为引领，推动企业追求更有技术含量的价值竞争。

需求侧：强调供需两侧协同发力。政府有引导、行业有自律、企业有行动数据：新华网、求是网、中国政府网、国务院国有资产监督管理委员会，兴业证券经济与金融研究院整理2201

政府部门、行业协会已经陆续推进相关政策表、2024年下半年以来，政府部门、行业协会陆续推进相关政策日期部门/领导“反内卷”动向内容审时度势

自律提质2024/4/29中钢协努力推动钢铁行业运

坚持“三定三不要”、防止恶性竞争应当是全体钢铁企业共同遵守的准则。行平稳向好《中国风电行业维护2024/10/222024/11/20中国风能专委会工信部市场公平竞争环境自

12家整机企业共同签署《中国风电行业维护市场公平竞争环境自律公约》，该公约依法制定低价恶性竞争行为的认定标准及罚则。律公约》《光伏制造行业规范

四是提高资本金比例要求。提高硅片、电池、组件等全产业链新建和改扩建项目的最低资本金比例，将“新建和改扩建多晶硅制条件（2024年本）》

造项目，最低资本金比例为30%，其他新建和改扩建光伏制造项目，最低资本金比例为20%”修改为“新建和改扩建光伏制造项目，及管理办法最低资本金比例为30%”。光伏产业高质量可持续发展专题座谈会2024/12/62025/5/302025/5/31中国光伏行业协会中国汽车工业协会工信部覆盖光伏制造各环节约九成产能的33家企业在座谈会上签署了自愿控产的自律公约。关于维护公平竞争秩序，促进行业健康发展的倡议企业在依法降价处理商品以外，不以低于成本的价格倾销商品，不进行诱导消费者的虚假宣传，扰乱市场秩序，损害行业和消费者根本利益；关于汽车行业“价格战”等“内卷式”竞争的回应车企之间“价格战”，给汽车企业正常的生产经营带来较大冲击，危及行业健康、可持续发展…“价格战”没有赢家，更没有未来…工业和信息化部将加大汽车行业“内卷式”竞争整治力度…关于反对“内卷式”全国工商联汽车经销商商会

竞争

促进汽车经销行业高质量发展的倡议全行业应以中国汽车产业实现高质量发展大局为重，严格遵守公平竞争原则，坚决抵制以“价格战”为主要形式的“内卷式”竞争行为。2025/6/3关于进一步推动水泥行业“反内卷”“稳2025/7/12025/7/1中国水泥协会光伏头部企业严格落实相关政策，优化产业结构调整，进一步推动水泥行业“反内卷”“稳增长”，实现高质量发展…国内头部光伏玻璃企业宣布自7月起集体减产30%。增长”高质量发展工作的意见7月起集体减产数据：共产党员网，求是，中国政府网，国新办，中国工业新闻网，财政部，工信部，市场监管总局，中国人民银行，人民日报，新华网，央广网，澎湃新闻，财联社，中国汽车工业协会，我的钢铁网，中国水泥协会，兴业证券经济与金融研究院宏观团队整理23目

录CATALOGUE01

2025年政策聚焦“反内卷”，实乃深化供给侧改革0203不同时代的“供给侧”改革，股市赋能的侧重点不同本轮“反内卷”，港股投资机会分析2403

“反内卷”下港股的投资机会：高股息提供安全边际、低估值提供弹性

港股“反内卷”相关公司，一方面，估值相对A股更低，PB集中在0.5倍上下的区间；另一方面，部分龙头公司在行业低迷期维持了派息政策，尚能提供3%-5%的股息率。部分港股“反内卷”公司ROE部分港股“反内卷”公司PBROE%中位数ROE%最高ROE%最低ROE%最新ROE%1/4分位数PB

中位数PB最高PB最低PB最新PB1/4分位数604054.542003.532.521.510.50-20-40-60-80-100互联网新能源汽车水泥钢铁煤炭部分港股“反内卷”公司股息率35.030.025.020.015.010.05.00.0互联网新能源汽车股息率

%水泥钢铁煤炭注：PB、股息率数据截至2025/7/28，ROE数据截至2024财年数据：Wind，FactSet，兴业证券经济与金融研究院整理25互联网：反内卷推动行业理性竞争，修复利润预期，聚焦创新驱动03

反内卷政策推动互联网行业回归理性竞争，有助于修复利润预期，并引导企业将竞争焦点转向以AI为代表的创新驱动领域，开辟真正的新增长点，也有助于提升估值水平。◼

随着政策的推进，互联网巨头加码“烧钱”的可能性降低，从而为利润预期的修复创造了有利条件。自外卖大战以来，相关互联网公司的业绩预期不断下调，进而拖累了股价表现。监管部门的介入有望有效遏制价格战的进一步升级，降低企业持续加码补贴的可能性。◼

政策明确遏制低价竞争，促使互联网巨头将竞争重心从依靠低价抢占存量市场，转向以创新为驱动的高质量发展路径。当公司不再被动投入巨额资金于边际效益递减的价格战时，原本被“内卷”消耗的宝贵资源有望进一步投入到技术创新中，尤其是人工智能领域。这更加有利于提升公司的估值水平。图：互联网公司预测PE图：互联网公司FY1财年EPS一致预期（港元）腾讯控股阿里巴巴-W网易-S京东集团-SW百度集团-SW美团-W109.59201918171615141312111090807060504030201008.587.576.56京东集团-SW阿里巴巴-W（右）美团-W（右）数据：Factset，Wind，兴业证券经济与金融研究院整理26互联网：反内卷推动行业理性竞争，修复利润预期，聚焦创新驱动03

政策层面反内卷的引导和AI行业下半年迎来更多催化下，互联网行业有望回归AI叙事。◼

2025年二季度受到英伟达H20芯片禁售的影响，互联网企业在AI领域的资本支出未能达到预期水平，从而阻碍了AI叙事的推进，并引发了互联网估值的调整。同时，外卖市场的竞争加剧也对利润预期产生了影响，使得恒生科技指数自三月以来的表现持续落后于恒生指数。◼

反内卷的政策趋势有望推动互联网公司将竞争焦点重新放回到核心业务上。◼

随着英伟达H20芯片供应的恢复，互联网企业将能够增加对AI领域的投资，加速AI产品的开发和落地。◼

下半年AI应用领域也将迎来新的催化。2025年7月全球AI模型厂商进入集中发力期，推理与工具调用能力显著提升，推动行业迈向“Agent智能”新时代；OpenAI即将发布整合多模态与代码能力的GPT-5，Google亦将升级Gemini系列，大模型能力快速迭代预计将加速应用层进化。阿里巴巴AI眼镜已完成研发，预计将于年内正式发布。图：3月以来恒生科技跑输恒指图、港股2024财年资本开支占比以及研发费用占比0.270.260.250.240.230.220.210.226000210001600011000600018.0%16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%10002.0%0.190.180.0%-4000网易-S腾讯控股快手-W小米集团-W美团-W阿里巴巴-W京东集团-SW恒生科技恒生指数恒生科技/恒生指数（右）研发费用占总收入比资本支出占总收入比数据：Wind，FactSet，兴业证券经济与金融研究院整理27互联网：反内卷推动行业理性竞争，修复利润预期，聚焦创新驱动03

港股互联网相关公司当前盈利能力以及估值水平：◼

从盈利能力来看，当前大部分港股互联网公司的净利润率接近2015年以来的中位数水平；◼

从估值角度来看，部分龙头公司PE处于历史1/4分位数附近。表、港股互联网行业企业盈利能力及估值水平ROE

%最低15.06.61.7-547.616.3-26.9-31.9净利润率证券简称ISIN代码恒生一级行业恒生三级行业最新29.4%13.0%6.5%10.6%28.2%3.6%最高40.1%70.7%8.3%10.6%30.4%6.6%最低18.9%7.3%-38.2%-229.7%16.2%-5.0%中位数

1/4分位数最新21.813.013.522.322.617.627.7最高32.839.319.322.335.035.427.7中位数

1/4分位数腾讯控股阿里巴巴-W小米集团-W美团-W网易-S京东集团-SW快手-WKYG875721634KYG017191142KYG9830T1067KYG596691041KYG6427A1022KYG8208B1014KYG532631028资讯科技业(HS)非必需性消费(HS)资讯科技业(HS)非必需性消费(HS)资讯科技业(HS)非必需性消费(HS)非必需性消费(HS)数码解决方案服务(HS)线上零售商(HS)电讯设备(HS)线上零售商(HS)游戏软件(HS)线上零售商(HS)互动媒体及服务(HS)28.7%22.1%5.4%25.6%9.6%0.8%27.417.613.32.524.59.211.8-13.119.1-3.8-8.8-8.1%21.4%0.5%-76.8%19.4%-0.5%23.82.612.1%12.1%-240.4%-55.7%-121.8%14.3PB最低3.11.31.72.43.01.42.7PE最低13.110.7-89.0-201.814.68.6证券简称ISIN代码恒生一级行业恒生三级行业股息率

%最新最高12.54.87.215.05.1中位数

1/4分位数最新23.516.444.718.019.08.6最高53.5中位数

1/4分位数腾讯控股阿里巴巴-W小米集团-W美团-W网易-S京东集团-SW快手-WKYG875721634KYG017191142KYG9830T1067KYG596691041KYG6427A1022KYG8208B1014KYG532631028资讯科技业(HS)非必需性消费(HS)资讯科技业(HS)非必需性消费(HS)资讯科技业(HS)非必需性消费(HS)非必需性消费(HS)数码解决方案服务(HS)线上零售商(HS)电讯设备(HS)线上零售商(HS)游戏软件(HS)线上零售商(HS)互动媒体及服务(HS)4.82.17.24.24.41.64.76.42.13.35.43.92.24.74.21.92.63.93.21.64.330.817.331.56.019.916.519.7-64.615.411.8-2.80.81.6-121.2136.5181.137.3288.2170.2-17.220.810.72.13.0-4.86.819.0-15.1数据：wind，FactSet，兴业证券经济与金融研究院整理注：1）表格筛选了截至2025年7月28日总市值超过50亿港元，且与互联网相关公司；2）盈利数据截至2024/12/31；股息率以及估值数据截至2025/7/282803

光伏：反内卷决心明确，政策引导下行业形成“提价”“限产”两大路线

根据兴业证券电力设备行业团队研究，产能以及需求方面，目前光伏行业同质化情况明显，产能近乎需求两倍。在没有供给侧改革的情况下，当前产能已经可以满足2030年需求。行业开工率持续低位。库存方面，行业库存走势分化，多晶硅整体居于高位。

多晶硅料环节：1）随着产业链价格持续下探并逼近龙头企业现金成本线，行业亏损已成为普遍现象。2）若要破除“内卷式”竞争困局，需从两方面发力：一方面，在国家相关部门引导下，行业构建“产业命运共同体”以推动供给侧协同优化；另一方面，企业需严格约束“低于成本价销售”等非理性竞争行为，避免恶性价格战持续恶化行业生态。3）2025年7月3日，工信部召开光伏行业制造业企业座谈会，14家光伏行业企业及光伏行业协会负责人参会，要求聚焦重点难点，依法依规、综合治理光伏行业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出，进一步拓展光伏应用的深度和广度，加快塑造我国下一代光伏产品的竞争优势，努力成为全球光伏产业的技术引领者和全球能源低碳转型的关键参与者。

多晶硅料环节若迎来价格回升，硅料厂商盈利有望显著修复。当前行业多晶硅料价格持续下探并逼近龙头企业现金成本线，行业亏损已成为普遍现象。如果多晶硅料含税售价回升至4.5万元/吨，基于满产假设，不含税现金成本2.7万元/吨的产能有望实现0.5万元/吨单吨净利，现金成本在3.3万元/吨的多晶硅厂商也将实现盈亏平衡。图：多晶硅单吨净利的敏感性测算图：单季度行业供需走势数据：Infolink

Consulting，百川盈孚，兴业证券电力设备行业团队整理2903

光伏：反内卷决心明确，政策引导下行业形成“提价”“限产”两大路线

光伏玻璃环节：市场供需平衡调整。玻璃环节兼具产能刚性特征与自律减产经验，曾多次面临高库存与价格下行压力。2025年7月起，光伏玻璃行业预计将通过“冷修”“堵窑口”等主动去产能方式缩减供给，以此缓解行业库存压力并修复产业链价格体系。图：光伏玻璃工厂库存图：玻璃价格（元/平）数据：百川盈孚，卓创资讯，盖锡咨询，Infolink

Consulting，兴业证券电力设备行业团队整理30港股光伏相关公司的盈利能力和估值水平03

港股光伏玻璃相关公司的盈利能力和估值水平：

港股光伏相关公司的盈利能力和估值水平：◼

从盈利能力来看，当前净利润率以及ROE水平处于2015年以来的最

◼ROE从盈利能力来看，大部分港股光伏相关公司的净利润率以及低水平。均触及2015年以来的最低值。◼

从估值角度来看，PB估值处于2015年以来的中位数至最低水平之间。◼PB2015年以从估值角度来看，大部分港股光伏相关公司

估值在来的最低值至中位数范围内。表、港股光伏行业企业盈利能力及估值水平ROE

%最低3.5净利润率最低4.6%5.4%-18.6%-6.3%-113.6%-7.0%-38.6%证券简称ISIN代码恒生一级行业恒生三级行业最新4.6%5.4%-18.6%-6.0%-113.6%1.8%最高37.0%26.3%36.5%6.2%-59.1%14.6%45.6%中位数

1/4分位数最新3.54.6-11.3-13.8-38.310.8-11.9最高33.226.951.569.3-25.751.345.7中位数

1/4分位数信义光能福莱特玻璃新特能源钧达股份重塑能源中环新能源协鑫科技KYG9829N1025CNE100002375CNE1000023G9CNE100006JZ0CNE100006PJ1KYG2006G1313KYG3774X1088工业(HS)工业(HS)工业(HS)工业(HS)工业(HS)工业(HS)工业(HS)新能源物料(HS)新能源物料(HS)新能源物料(HS)新能源物料(HS)新能源物料(HS)新能源物料(HS)新能源物料(HS)24.9%14.7%7.9%20.0%13.6%5.1%18.917.011.17.114.114.16.54.6-11.3-17.4-38.3-13.3-28.64.5%1.7%1.5-96.5%1.8%7.8%-110.4%-1.7%-2.8%-36.310.87.3-37.3-6.0-2.6-31.5%PB最低0.90.80.31.66.42.10.2PE最低6.04.6-7.5证券简称ISIN代码恒生一级行业恒生三级行业股息率

%最新0.91.10.31.66.631.00.8最高6.77.81.01.66.6102.22.2中位数

1/4分位数最新最高中位数

1/4分位数信义光能福莱特玻璃新特能源钧达股份重塑能源中环新能源协鑫科技KYG9829N1025CNE100002375CNE1000023G9CNE100006JZ0CNE100006PJ1KYG2006G1313KYG3774X1088工业(HS)工业(HS)工业(HS)工业(HS)工业(HS)工业(HS)工业(HS)新能源物料(HS)新能源物料(HS)新能源物料(HS)新能源物料(HS)新能源物料(HS)新能源物料(HS)新能源物料(HS)2.61.10.71.66.527.50.81.71.00.41.66.515.80.726.865.9-2.462.265.972.4--18.3370.512.318.911.16.910.27.11.53.11.3------8.4----18.3325.2-6.5-24.0-2535.2-50.4-21.1-25.22.1-22.6-435.2-6.2数据：wind，FactSet，兴业证券经济与金融研究院整理注：1）表格筛选了截至2025年7月28日总市值超过50亿港元，且与互联网相关公司；2）盈利数据截至2024/12/31；股息率以及估值数据截至2025/7/2831汽车：竞争格局规范，龙头公司资产负债表优化，科技赋能引导行业从价格竞争进一步聚焦创新竞争03

根据兴业证券汽车行业团队研究，本轮汽车业反内卷旨在以法规约束、龙头自律和账期治理为支点，引导行业从价格竞争进一步聚焦创新竞争。◼

6月10日晚间，一汽、东风、广汽、力斯四家车企分别发表声明，就“支付账期不超过60天”作出承诺。6月10日晚上至11日，吉利、长安、比亚迪、奇瑞、小鹏、小米、长城、零跑、上汽等车企同样作出承诺。◼

科技引领与“反内卷”改革共振，带动行业呈现科技拉动，改革托底的发展势头。反内卷之下，车企放弃极致压低成本的价格战套路，转而通过辅助驾驶等技术差异竞争，从而有利于优化龙头公司的资产负债表，特别是具有较强技术创新能力的公司。图、车企2024财年研发费用占总收入比图、车企2024财年资本支出占总收入比16.0%25.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%蔚来-SW

小鹏汽车-W

零跑汽车

理想汽车-W

比亚迪股份华晨中国长城汽车吉利汽车研发费用占总收入比资本支出占总收入比数据：wind，FactSet，兴业证券经济与金融研究院整理32汽车：竞争格局规范，龙头公司资产负债表优化，科技赋能引导行业从价格竞争进一步聚焦创新竞争03

◼港股汽车相关公司当前盈利能力以及估值水平：从盈利能力来看，港股汽车相关公司的盈利能力分化明显。比亚迪股份、长城汽车、吉利汽车的净利润率和ROE处于2015年以来的中位数至最高值范围内，而广汽集团、北京汽车的净利润率以及ROE则处于2015年以来的最低水平。◼从估值角度来看，当前港股传统车企的PB估值处于2015年以来的最低值至2015年以来的中位数水平；新能源汽车的PS-TTM估值处于2015年以来的1/4分位数至中位数之间。表、港股汽车行业企业盈利能力及估值水平ROE

%最低0.03.18.40.71.76.9-65.9-96.6-3451.7-83.9净利润率最低证券简称ISIN代码恒生一级行业恒生三级行业最新-最高-中位数

1/4分位数最新8.026.117.30.7最高31.626.125.019.317.235.722.2-12.7-34.1-25.0中位数17.29.310.98.67.714.8-0.91/4分位数15.06.0华晨中国比亚迪股份长城汽车广汽集团北京汽车吉利汽车理想汽车-W小鹏汽车-