联想并购IBM案例分析课程

目录

一、背景介绍及并购过程［刘江浪）...................................................2

（一）行业背景...............................................................2

（-）并购各方概况...........................................................3

（三）并购过程...............................................................6

二、并购条款及分析（杜勒杰）.....................................................7

（一）订立主要附属协议的原因和好处..........................................7

（二）订立各项知识产权协议的原因和好处......................................8

（三）订立雇员事项协议的原因和好处..........................................9

三、并购估值分析（赵靖增）......................................................10

（一）股利折现模型（DDM）.............................................10

（二）自由现金流折现模型（DCF）........................................10

四、交易方式——并购中对价支付方式的规定（陈亦凡）...........................14

（一）联想和IBMPCD的财务表现：..........................................14

（二）股权结构变化：........................................................15

五、收购后会计财务影响（王丹）..................................................17

（一）红利政策..............................................................18

（-）薪酬福利政策..........................................................19

六、并购后治理结构、管理层以及整合风险（郑逸）................................21

七、交易结果及并购启示（陈佳苑龚纯）..........................................25

（一）并购期望产生的效益....................................................25

（二）期待取得效益的实际效果...............................................26

（三）并购存在的额外风险和不利因素：.......................................27

（四）模型分析..............................................................28

（五）并购效益预期和实际差异的原因分析....................................31

（六）开购启示..............................................................32

、背景介绍及并购过程（刘江浪）

（-）行业背景

1.2004年全球个人计算机产业概况

个人计算机产业的全球价值犍可划分为：原材料与供应；芯片，零配件的生产；外设、

征集生产与柱状；平拍与设计；个人计算机软件及营销服务五个主要环节。其中零配件分为

一般元件和核心元件两大类，外设和整机又分成中低档产品和高档产品两大类。

图一个人计算机产业的“微笑曲线如下”：

要变塞嘉昌

资料来源google搜索结果

微笑曲线左侧的计算机产业的上游，由美国、日本、我国台湾和韩国的少数大型厂商控

制着计算机各个关机不见得研发与生产，包括中央处理器、动态存储器、液晶显示器和系统

软件，在这个部分垄断厂商之间竞争的关键是技术、制造能力、生产规模和产业标准，缠上

的目标是瓜分全球市场。

微笑曲线的右侧是按照国家划分的地区性竞争，在这一部分一定数量的计算机厂商通过

整机产品的竞争、价格的竞争、服务的竞争、品牌的竞争力求占据大的市场份额，因而这些

厂商维持了相当大的产品附加值。

微笑曲线的中部，由于计算机产业标准保持了高度的开放性，由于是技术水平较低的劳

动，所以附加值低，成为整个计算机产业附加值曲线的底部。

2.2004年全球个人计算机产业特点

⑴全球PC产业出现强劲反弹

网络经济泡沫破灭后，由于企业削减在高科技方面的投资；在2003年趋势发生了改变，

由于稳定的个人需求、笔记本电脑市场高速增长以及价格下降，个人电脑业务出现强劲反弹。

⑵个人电脑消费者个人购买增幅超过企业购买

2003年全球个人消费者购买量比上一年度增长13.2%；同期企业购买增长率只有10.5%。

⑶个人电脑产品由台式机向笔记本过度

2003年五月美国笔记本电脑销售收入第一次超过台式机，占当月个人电脑总销售收入

的54%。

⑷产品生命周期越来越短，专业化分工尤为明显，产业集中度高

不管是台式电脑还是笔记本产品，更新换代的时间越来越快，各个业务被不同的厂商分

割占据。

3.行业竞争

（1）全球计算机的竞争情况

美国仍然是技术和品牌的全球领导者，口本是高端外设制造强国，秀艰巨生产和市场竞

争力，而亚太地区制造业则迅速崛起。2004年第四季度全球个人电脑市场份额排名依次是：

戴尔,市场份额17%；惠普16%,1BM5%,宏基市场份额4.3%,富士通西门子4%,联想

全年市场份额为3%。

图二各品牌电脑的市场占有率

市场占有率

资料来源：2004年联想公布数据

⑵中国竞争情况

Gartner的统计显示,2004年中国的个人计算机市场.戴尔占有7.2%,排在联想(25.1%)、

方正(9.9%)、同方(7.8%)之后。而他们的增长速度方面联想达到了29%,IBM和惠普也

分别达到了38%和71%.

图二各品牌电脑中国市场占有率

-市场占有率

资料来源：2004年联想公布数据

(二)并购各方概况

1.联想集团

(1)联想集团的历史

1989年II月联想集团公司成立，第一次在国内把联想作为企业及集团名称。

1990年推出联想电脑，联想开始生产及供应联想品牌个人电脑。

1994年2月14日联想股票在香港上市，联想品牌首次在海外财经市.场亮相。

1996年，联想首次超越国外品牌，市场占有率位居国内市场第一，并持续6年稳居榜

首。

1999年联想电脑以8.5%的市场占有率荣登亚太市场PC销量榜首。

2001年4月1日，联想集团实行资产重组、分拆上市。

2004年联想集团将其英文名称修改为LenovoGroupLimited,并成为国际奥委会全球合

作伙伴。

2004年12月8日,联想集团和IBM签署收购IBM个人电脑事业部的协议。

2(X)5年8月10日，联想集团公布2005年第一季度业绩，期内实现纯利3.57亿港元，

是联想收购IBM全球PC业务后，首次”•入该业务的季麦财务报告

(2)联想集团的业务

2004/2005财年联想集团的业务：联想集团的主要业务可以分为，公司IT,消费者IT、

手持设备(主要是手机)以及其他的部分(主要是战略调整后的非核心业务即IT咨询、合

同外包制造)图示如下。

图四IBM2004年第三季度业务份额

资料来源：google搜索

从上图可以看出，并购前的联想在公司IT占绝大莉分业务，而其中的电脑主要包括商

用台式电脑、消费者台式电脑、笔记本电脑、服务器，他们的出货最同比增长非别为：19.2%、

17.5%>28.1%.

在手持设备方面，连线移动于2(X)4年在厦门筹建手机工业园，成为国内第一个全面提

供手机工业产业链生产环境的手机工业园。

(3)联想的国际化多元化之路。

联想为了加速企业的发展和进军海外市场，由2000年的国际化开始，但却以失败告终；

在国际化裹足不前而PC业务无法继续提升的压力下，联想决定进行多元化业务，涉足互联

网、手机和IT服务业，但2004年的资料显示，多元化的业务再次碰到了瓶颈；联想再度转

向PC业务发展，并最终通过收购IBM的PC业务来进入国际市场。

联想的国际化第一步：

联想以香港为海外销售的第一试点。2001年9月21日与香港丰泽电器合作，在香港市

场推出其首部家用电脑。

联想国际化的第二步：“全盘计划”

2003年4月28日，暇想集团改换了它沿用15年的标识，由“Legend”换成“Lenovo”，

并将其进行了全球注册。“Le”来自于原先的“Legend"，“novo”在拉丁文中则是“创新”

的意思。

联想的多元化

联想在2001年的发展大计包括了国际化和多元化。既然国际化未能取得好的成绩，联

想开始向多个不同业务发展，希望从中找到新市场，从而打入全球500强行列。联想选择了

与计算机相关的三个业务——互联网、IT业务和手机业务作为联想多元化的三个重点。联

想在2001年4月23日公布其多元化的发展策略，从累计超额收益率的分析可见，市场赞同

联想的多元化。

图五：联想宣布多元化发展战略的累计超额收益率：

BB"双因*帘Q无化/K的字计3通收加率

资料来源：郎咸平2005年演讲

互联网

联想看好互联网的发展潜力，并作出以下的收购行动

2000年8月，联想入股嬴时通，取得其40%的股权。

2000年12月，联想与新东方合作，成立新东方教育在线。

2001年6月，联想与美国在线(AOL)合作，合资运营FM365网站。

IT业务

2002年3月，以5500万港元收购了汉普咨询公司51%的股权。

2(X)2年4月，以2333万收购智软计算机开发有限公司。

2002年12月，以.6000万收购中望系统服务有限公司。

手机业务

2001年的中国手机市场有1.5亿以上的移动电话用户，而手机销量是4655万部。联想

亦看中手机业务的庞大发展空间。因此，联想于2002年投入9000万，与厦华电子股份有限

公司合资建立了联想移动通信有限公司。

多元化的结果

互联网业务

联想在早期的收购和注资行动使其资产不断增加，然而，由于联想在购入新业务时并没

有详细的发展蓝图，未能加以善用和融合该资产。实际上，联想的总资产虽有增加，但其资

产回报率却逐年下滑，由2001年的19%下降至2003年的12%。联想的互联网业务经营艰

难，与嬴时通的合作于一年后宣告失败，亏损超过2亿港元，及后与美国在线的合作亦因双

方各自的内部问题，结果合资公司在两年内亏损离场。

IT业务

汉普在2002年亏损约4000至5000万元人民币。司样，另一间新公司中望亦在2002

年亏损了约2000至3000万元人民币。不单如此，实际上联想自2002年进军IT服务后，

该新业务范围一直亏损，2002年录得6140.5万元人民币亏损，2003年亦亏损了5800.9

万元人民币。而在2004年，仅上半年度便亏损了4040万元人民币。

反思

面对新业务长期处于亏损状态，联想在2004年的新•三年计划中终于有所行动。由于联

想未能达到之前定下的营业额目标，而且PC本业在内外夹攻下形势危急，新的计划提出了

二元化：PC及手机业务，亏损的业务则渐渐被剥离。

检讨过三年计划后，杨元庆于2004年曾说：“PC作为核心业务，其回报源源不断，是

我们营收、利润和核心竞争力的源泉，如果没有这个源头，整个联想都会面临很大风险，就

更不用谈发展新业务、孵化种子业务了。”

作为回归PC的重要一环，2004年12月8日，联想宣布以12.5亿美元收购旧M的

PC业务，旧M的PC业务营业额在2003年达到120亿美元，收购后联想的PC业务将位

列全球第三。

2.IBM集团简介

(1)旧M业务

从2004年来看，IBM的业务可以分为全球服务、硬件、软件、全球融资和企业投资及

其他五大部分。2004年各部分所占比重如下：

图六IBM2004年的业务组成

IB■公司2004年的业务组成

硬件，32%口全球服务

全球服务,■全球融资

48%口企业投资

口软件

软件，16%

■硬件

企业投资，全济融资,

1%.3%

资料来源：google搜索

从上面可以看出，IBM公司的全球服务占据了接近一半的收入，而硬件部分则大约三

分之一的比重。

图七IBM业务的利润率情况如下:

资料来源：google搜索

从中可以看出，硬件部分的利润率为29.6%,低于整个公司的平均毛利润率37.4%,而

其中软件部分利润率达到了87.3%

(2)IBM公司出售PC业务的背景

2(X)2年全球计算机需求量出现下滑，经济的萧条导致企业开始缩减，IBM增长率下降。

为了使企业的发展能够长远，IBM开始了改革，主要是裁员和割舍一部分经营不善的业务，

包括出售不再盈利的一部分硬件生产，关闭一部分半导体制造企业，其中出但个人计算机业

务也是降低成本的一个选择。

而IBM得个人计算机业务对公司整体的贡献率低到惊人的地步，尽管2003年其软件业

务获得高达86.5的利润率，但是仍然无法阻止整体编辑利润下降0.3%。而个人计算机业务

在2001年-2004年上半年期间，虽然营业收入达到了341亿美元，但累计亏损9.65亿美元，

同时2003年亏损2.58亿美元，出售或者剥离个人计算机业务是IBM势在必行的选择.

(三)并购过程

从2003年12月起，我想开始着手对收购IBM个人计算机业务惊醒尽职调查，聘请麦

克西为顾问全面评估并购的可行性。2004年春节过后，良乡又聘请了高声公司作为财务顾

问，开始了与IBM长达一年的谈判，由于联想集团与IBM的销售收入和品牌的认知度相差

悬殊，这起受过北成为蛇吞象。为了使这次收购能够成功，联想在全球范围内改换了标识和

加入了奥运会主要赞助商的行列。

双方为本次交易能够顺利通过美国政府审查做了充分准备。IBM曾邀请了包括前国家

安全局顾问在内的政要出面游说政府部门，还说服美国政府放弃了阻止北卡罗纳州罗利三角

科技园的厌烦人才转入良乡的要求，这保证了并购中最宝贵的人力资源资产顺利移交给联想,

而联想也积极配合美国政府的调查，并作出了让步；不寻求获得IBM美国政府客户的名单。

联想员工不能进入除IBM的个人计算机部门以外的任何IBM办公楼。2004年12月8日，

联想集团总裁杨元庆宣布双方已经于12月7日签署最终协议。虽然美国外国投资委员会延

长了对该项并购的身缠时诃，但审查最终于2005年3月9日通过。

二、并购条款及分析(杜勤杰)

限「篇幅原因，具体并购条款将作为附录的形式写入文章，这里先分析双方订、,£这些条

款的原因和好处。

(-)订立主要附属协议的原因和好处

1、IGS服务协议

(1)与IGS维持关系，借着保留IBM顾客惯常享有的业内最佳质保服务，将可减低顾客

流失。

(2)IGS被广泛赞誉为售后服务的首要供货商之一，也是联想的最主要企业顾客所要求的

全球服务网络的服务供货商。与其建立策略性伙伴关系，能为联想带来竞争优势，有

助建立和维持联想产品的良好形象，加强联想在企'业客户心目中的信誉。

(3)借着IBM的客户向IGS外包其信息科技服务或透过系统综合交易购买个人计算机

产品，而IGS建议这些客户向联想购买有关的信息科技硬件，联想与IGS维持策略

关系将受惠于这些策略性外包交易及系统综合业务，并因而提高个人计算机的销售。

(4)根据IGS服务协议，联想能够分享IGS和其联系公司的续期质保服务所带来的利

润。

2、市场支持协议

在市场支持协议下，联想集团可以利用】1训强大的企业销售队伍及IBM的全球销售网

络(即客户代表队伍)为期五年，主要好处有：

(1)确保过渡顺畅及尽量减低客户流失率一IBM的客户营业代表负责整体客户关系，在

确保清晰沟通、过渡顺畅和减低首次交割后收入减少方面起着关键作用。

(2)维护业务势头一该业务和IBM的客户营业代表具有证明行之有效的销售模式。IBM

的营业代表负责维持客户关系和整体满意度，而该业务的营业代表一同探访和开拓

企业顾客。至今为止，该业务的销售机会之中超过三份之一是由IBM的客户代表发

掘的。维持这个营业模式对于维护业务势头向前推进十分重要。

(3)建立客户关系一通过安排让联想透过与IBM客户代表一起拜访客户，逐步与大企业

客户建立本身的客户关系，令到IBM客户代表与客户已建立的关系可积极顺利过渡

至联想的销售队伍。

(4)使联想能够继续利用IBM已发展稳固的全球网络和基础设临，包括销售执行、信息

科技和财务等职能部门。

(5)尽量减低联想的新增成本一协议的佣金收费率是根据该业务的销售相关历史成本计

付的。这能尽量减低联想未来的新增成本。

(6)采用分层式佣金结构提供激励，以及反映联想销售模式在日后的变动一分层式佣金结

构的设计，旨在激励IBM的营业团队达到和超越营业额指标。总成本将会因为未来业

务波动、IBM营业团队的销售范围变更和逐渐融入联想本身的营业团队等原因而有所

变化。

3、内部使用购买协议

根据该协议，联想将会是IBM为其内部用途或策略性外购交易而购买个人计算机时的

优先甚至近乎独家(95%)供货商，这项安排为期五年。在二零零三自然年，IBM的内部购

货额，使IBM成为该业务的最大顾客。根据内部使用购买协议，今后向IBM销售定价，将

基于商业条款，在遵守最优惠国订价的前提下，使联想销售所得边际利润，与销售予其他顶

级企业客户相仿。

4、策略性融资及资产处置服务协议

1GE提供的服务对于关想的日常营运十分重要，也有利于联想的顾客和商业伙伴。对于

联想和其顾客将带来以下好处：

(1)提供顾客融资服务，让联想在四十多个国家的顾客可以租用联想的产品，从而提高联

想的收益潜能。

(2)提供分销管道融资服务，让联想有效地管理分销管道赊销，大大降低其流动资金及所

需总注入资金。

(3)提供过剩货品处置服务，让联想在全球范围内有秩序地管理曾使用过产品的处置，以

避免管道混乱，以及利用IGF广泛的资产回收/转销能力，尽量提高剩余价值。

由于IGF已经与IBM的客户和转销商建立起关系，策略性融资及资产处置服务协议将

有助确保过渡顺畅，大大减少业务中断和客户流失的机会以及雇员培训和重新设计业务过程

的需要。

IGF作为具有全球网络和庞大规模的行业领先者之一，在信息科技硬件行业内具备独特

地位，对行业有独到的了解，相信必能为联想提供最佳的服务。

IGF已同意承担因为向联想提供服务而牵涉的赊销经营和剩余价值风险，从而大大减

少联想承担的或然债务。

5、过渡服务协议

过渡服务协议和据其梃供的服务将为联想和联想的顾客带来多种益处：

(1)由于该业务与IBM的其他业务完全整合，如果联想向IBM收购该业务目前在IEM内

享有的所有资产、职能和服务，则在经济上并不可行。因此，IBM按过渡基础向联想

提供服务，联想在首次交割后即能全面运作，从而尽量减少业务中断和顾客流失的情

况。

(2)公司可望在过渡期发展出自有技能或其他计划，以便在过渡期结束后取代IBM提供

的服务。

(二)订立各项知识产权协议的原因和好处

自上世纪90年代以来:尤其近年来,企业界兼并和收购发生的显著变化就是知识产权成

为并购的核心目标。在此之前的公司并购也涉及到了知识产权问题，但现在希望通过并购获

得知识产权的目的则更加突出。无形资产的价值和重要意义在兼并与收购中受重视程度比以

前更高，成为兼并背后的巨大推动力量。此次联想在收购IBMPC业务案例中，最想要的是IBM

ThinkPad品牌和有关PC技术。成功收购之后，联想将在5年内有权根据协议使用【BM品牌，并

完全获得“Think”商标和PC相关技术。

在联想收购IBMPC业务的整个谈判过程中，IBM在PC和笔记本产品上专利、品牌等问题一

度成为谈判重点。这些专利和品牌,收购完成后联想能如何用、用到什么样的程度，交易双方

争论都很激烈.

通过企业并购行为，达到对被并购企业知识产权以及被并购企业知识产权的创造者的控

制，本身是企业运用和实现知识产权战略的一种重要模式。

在整个协议中，双方共签署了商标转让协议，商标许可协议，专利转让协议，专利交叉

许可协议，知识产权转让与许可协议等重要条款。通过上述合约联想不仅实现了相关商标权

的使用和知识产权的收受，为以后产品的自主研发，扩大高端产品市场份额奠定了技术基础

和知识储备，而且通过此次并购,联想在获得目标知识产权后,再对该知识产权进行有效的经

营,特别是许可等形式的投资活动，从而获取比并购的相关支出大得多的利益,这是联想以并

购形式实施企业知识产权战略的更深一层的内容。

（三）订立雇员事项协议的原因和好处

通常，并购发生后被并购企业员工忐忑不安，会产生压力感、紧迫感和焦虑感，出

于对自己职业规划的考虑，会出现人员流失。离开被并购企业的人员，往往是那些有技术、

有管理能力和经验的人员，如果关键人员大量流失，并购成效就会大打折扣。因此，留住关

键人员是并购后人力资源整合的重中之重。

相对于资本/劳动密集型行业中的企业而言，人力资源整合在高新技术企业并购中

更为关键，这是由这类企业的特性决定的。高新技术企业并购的主要目的通常是为了获得员

工的技术专长，以及生产研发或其他类型的高效团队，或者是在快速发展的行业中的某种新

技术。核心员工的留任是技术和能力从被并购企业向并购企业成功转移程度的显著和正向的

指标。如果知识要被成功的储存和转移，保留核心员工是一个关犍的战略目标，这是与高新

技术企业并购的主要动机一一获取生产技术、销售关系和顾客知识、产品创新能力等是•致

的。

在联想收购IBM个大电脑业务部门时，联想最想得到的是IBU个人电脑业务部门中有

经验的员工，尤其是销售第一线的员工。所以联想把关于IBM员工的条款也写进合同，可见

其对IBM人才的重视。联想很清楚自己收购的目的是存在于被并购企业员工身上的知识资源,

这是收购的关键。

在本案例的员工事项协议中，通过签订雇员转职.雇主责任和挽留雇员，不招聘等

条款，联想集团做好了保留IBM原技术、销售、研发人才的措施，达到了以留住核心人才为

基础实现PC、销售等知识和经验的储存和转移，为其以后平稳性过度和自主化发展准备了充

分的人才蓄水池。

三、并购估值分析（赵煜增）

在企业并购中，价值评估方法随着目的、时间、经济环境的不同而不断变化。

收购企业在确定目标企业价格时，会根据不同情况采取最适宜的估价方法。用得

较多的包括收入或折现现金流（DCF）法、以市场为基础的估值方法、资产导向

的估值方法、成本法和加权平均的估值法，这些方法预计了公司、目标公司的经

济价值，因而可以用来评估企业的收购行为。

在联想并购IBM中，分别用自由现金流折现模型（DCF）,股利折现模型（DDM）

和相对价值法对IBMPC部门价值进行评估。本文将分别按照以上三种方法对IBM

PC部门进行估值。

（-）股利折现模型（DDM）

股利折现模型（DDM）指在公司持续经营的前提下，该公司的股票价值等于

所有预期的未来股利的现值之和。其基本形式为

R=-+----=----p----£---!-•••=）----1—

1+7-（l+r）2（1+7）3占（1+7T

其中，昂为股票的价格，〃为第t年的股利，r为折现率。

通过对未来股利作出不同模式的假设可得到DDM的不同形式，两段式增长模

型假设在未来某个时点（以T表示）以后，预期股利按一个固定比例g增长，则

P=yDt+%

2004年，IBM发行的股票数为16.75亿，所以IBM的价值为349.74亿，PC

部门的收入占IBM总收入的10%左右，但是PC部门却并没有为IBM带来那么多

的利润，所以按照PC部门的EBIT在IBM的EBH中占的比例来计算比较合适。

2004年，IBM的除税前利润为115.45亿美元，PC部门的除税前亏损为0.1亿美

元，而2004年IBM的利息支出为1.39亿美元，这样2004年，IBM的EBIT为116.84

亿美元。PC部门的负债为5亿美元，IBM的长期贷款利率在5.875%至8.375%之

间，所以我们取中值7%,这样，PC部门的利息支出为0.35亿美元。于是，得

到PC部门的EBIT为0.25亿美元。所以，PC部门在IBM中占的比例为0.21%。

于是，我们得到PC部门的价值为0.73亿美元。

（二）自由现金流折现模型（DCF）

自由现金流折现模型（DCF）是将未来自由现金流折现计算出公司整体价值，

减去公司债务的价值，求得公司股权的价值。公司自由现金流量是整个公司的权

利要求人所拥有的自由现金流量。公司的权利要求人包括公司股东、公司优先股

股东和债权人。其计算公式为

£CF,

p=Y——4D

£(1+与,

其中，。区为第f期的现金流，〃为折现率，。为债务。

1.首先预测IBM的未来现金流计算IBM的股价•从而得到IBU的市场价值，再

根据PC部门在IBM中所占比例来计算PC部门的价值。采用两段式估价模型，第

一阶段从2005至2011年，其现金流如下表所示：第二阶段为2011年以后年份，

假设其增长率略高于行业平均增长率，即g=6%.

IBM2005年至2011年的每股现金流单位：美元

年份2005200620072008200920102011

每股现金流8.7110.7511.0511.812.5913.4414.35

k的取值应为IBM的资本成本，即加权平均资本成本(WACC)。其计算公式为

SB

WACC=(-------)X7-+(-------)X7*x(l-T)

、S+B§S+1"、“

2004年IBM的负豉为793.15亿美元，2004年12月8号的股价为96.65美

元，这样，所有者权益的市价为1618.89亿美元。其股权成本是上述通过CAPM

模型计算出的10.09%,债务成本取长期贷款的中值，即7%。IBM的真实税率为

30%。则WACC为8.87%。

我们通过该现金流折现模型计算出的IBM的股价为303.36美元，再根据IBM

发行的股票数和PC部门在IBM中占的比例，从而得到PC部门的价值为10.67

亿美元。

2.预测PC部门并入联想后的现金流，通过预测PC部门并入联想后产生的现金

流，来计算PC部门的市场价值。利用息税前利润(EB1T)计算公司自由现金流

量的公式为：(假设折旧与资本支出相抵消，营运资金的变化忽略不计)

现金流=息税前利润X(1一所得税率)

这样，联想2004年的现金流为CF=108.66X5**(133%)=3.64,2003年的

现金流为CF=94.97X5%*(l-33%)=3.18,增长率为14.23%。

联想在收购IBM的PC业务后，计划用3—5年的时间来进行整合，在整合期

间PC部门现金流增长的可能性不大。于是，我们假设PC部门并入联想后，前3

年是零增长，4一7年按14%增长，7年以后按6%永续增长，这样，前7年的现

金流如下表所示：

PC部门2005年至2011年的现金流单位：亿美元

年份2005200620072008200920102011

现金流3.643.643.644.154.735.396.15

假设加权平均资本的成本为15%,PC部门的负债为5亿，因此我们通过该现

金流折现模型计算出的PC部门的价值为39.90亿美元。

(三)相对价值法

相对价值法是利用类似企业的市场定价来估计目标企业价值的主要变量。算

市场价值与该变量的比值，各企业是类似的，可以比较的。

首先寻找一个影响企业价值的关键变量；其次，确定一组可以比较的类似企

业，计算可比企业的市价与关键变量的比值的平均值；然后，根据目标企业的关

键变量乘以得到的平均值，计算目标企业的评估价值。常用的以股权市价为基础

的模型，有市盈率，市净率等。

这里我们采用市盈率模型法。市盈率模型法是根据目标企业的收益和市盈率

确定其价值的方法。公式为：

目标企业价格=每股收益X市盈率

1.市盈率

首先我们选取美国IT业10家大公司，根据它们2004年的股价和每股收益

计算出市盈率，从而算得平均市盈率。

美国IT业10家大公司市盈率单位：美元

公司股价净收益股票数每股收市盈率

益

IBM18

Dell42.143,043,000,0002,230,000,0001.3630.88

HP34.0479,975,000103,239,00()0.7743.94

Cisco19.325,741,000,0006,040,000,0000.9520.33

Apple64.41,335,000,000861,87D,0001.5541.58

Microsoft2712,254,000,0009,790,000,0001,2521.58

Intel23.397,516,000,0005,770,000,0001.3017.96

Oracle13.722,886,000,0005,180,000,00000.5624.63

Scientific23.8461,021,00091,610,0000.6735.79

GamesCorp

EMC14.87871,189,0002,110,000,0000.4136.01

平均值29.07

注：1.以上数据均为2004年12月份数据。

2.每股收益

根据ValueLine网站给出的数据，2004年IBM的每股收益为5.05美元。

3.股价

股价=每股收益X市盈率=5.05X29.07=146.80

市盈率模型法计算出IBM的股价为146.80美元。再根据IBM发行的股票数

和PC部门在IBM中占的比例，从而得到PC部门的价值为5.16亿美元。现在我

们需要综合上述方法计算出的价值来IBMPC部门的价值，即给予它们不同的权

重。

在理论上，DDM和DCF模型的股价结果应该是一样的。然而，在实际中，两

者的估计结果一般是不一致的。主要原因在于，在公司持续经营时，自由现金流

量不可能作为股利全额发放。对于非控股股东而言，往往不能完全享受到没有作

为股利发放的残值，所以大多数情况下，DCF模型计算的价值高于DDM模型计算

的价值。因此对于一般投资者而言，DDM模型计算价值是估值的下限。鉴于上述

原因，我们给予DDM计算出的价值给予较小的权重，10%。DCF模型是目前公认

的最合适的估值模型，所以我们对于通过预测IBM未来现金流来计算PC部门价

值的方法给予较大的权重，40%。但由于我们对PC部门并入联想后的现金流的

预测有很多不确定性，尤其是联想能否成功地整合IBM的PC部门，使其扭亏为

是一个未知数，所以我们给予较小的权重，10%。用市盈率模型法进行预测时，

运用了充分的数据，所以给予较大的权重，40%.这样，我们得到IBM的PC部

门的价值为：

V=0.73X10%+10.67X40%+39.90X10%+5.16X40%=10.40（亿美元）

由此可见，联想收购IBM溢价程度比较高，若企业合并后不能有效整合经营，

联想此次并购将面临很大风险。但是，作为一项战略投资，联想并购后若能将协

同效益最大化，提高竞争优势，也能从并购中获得最大利益。

!1!、交易方式一一并购中对价支付方式的规定（陈亦凡）

（-）联想和旧MPCD的财务表现:

联想IBMPCD

财务表现•1994年在香港联合交易所上市，2004年•2003财年收入96亿美元，亏损

11月时总市值为202亿港元2.58亿美元

•营业额：截止2004年3月的财年达231.8•2004年第三季度概况：IBM笔记

亿港元（29.7亿美元）；截止2004年9月的本电脑出货量最高季度；IBM笔记

6个月达115.3亿港元（14.8亿美元）本电脑销出货量连续第二个季度创

•净利润：截止2004年3月的财政年度达历史新高

10.5亿港元（1.353亿美元）；截止2004

年9月的6个月：10.2亿港元（1.307亿美

元）

通过上表，可看出收购实时，IBMPCI）经营状况上是存在亏损的，同时联想经营业

绩不错，流动性较好，若要通过证券市场融资也应有不错预期。

这场并购自2003年11月起至2004年12月8日签定协议，历时近1年零3个

月，可谓一场漫长的马拉松。2002年，IBM已正式聘请美林证券公司在全球范围内寻找

买家，2003年将联想排在目标收购者首位。美林中国区总裁刘二飞与联想集团董事长柳

传志私交甚好，美林总部则与IBM关系密切，借助这一关系，美林开始安排双方面谈,

于是开始了这场旷日持久的谈判。

最终交易达成,交易总额为12.5亿美元°联想将向【BM支付6.5亿美元现金,以

及价值6亿美元的联想集团普通股，锁定期为期三年。此外，联想还承担了来自13M对

供应商欠款的5亿美元的净负债。

由于当时手头上只有4亿美元现金，故要完成6.5亿美元的现金支付，联想还需

要寻找融资渠道。在2005年3月24日，联想宣布获得一项6亿美元5年期的银团贷款，

主要用作收购IBMPC业务。银团的银行成员有：工银亚洲、法国巴黎银行、荷兰银行

及渣打银行，以及另外16家来自中国内地和香港、欧洲、亚洲和美国的银行。

发行的6亿美元联想股票（发行了普通股和无投票权股份）的具体情况：①向IBM

增发价值6亿美元的821,234,569股普通股和921,636,459股无投票权股份。发行时股

票价格为2.675港元/每股。②股票回购后，IBV拥有821,234,569股普通股，和

485,918,702股无投票权股份。时股票价格2.675港元/股，股票总价值约4.5亿美元。

(二)股权结构变化:

交易前:

收购后联想集比的股权结构发生变化，其中IBM的股份为无投票权且3年内不得

出售。

为改善公司负债率高、化解财务风险，联想在2005年3月31日，引进了三大战

略投资者，德克萨斯太平洋集团(TexasPacificGroup)＞泛大西洋集团

(Genera1At1antic)s新桥投资集团(NewbridgeCapitalLLC)分别出资2亿美元、

1亿美元、5000万美元，共3.5亿美元(七年后，联想获优先股持有人可随时赎叵)用

于收购IBMPC业务。

发行可换股优先股和认股权证：①联想集团向克萨斯R平洋集团、General

Atlantic.美国新桥投资集团发行公2,73(),()0()股非上市A类累积可换股优先股；②这

些优先股共课转换成1,001,834,862股联想普通股，转换价格为2.725港元/股。每份

认股权证可按行使价格2.725港元/股认购一股联想普通股。认股权证有效期为5年。

在联想0506年财报中相关叙述为“本集团按发行价每股港币1,000元发行

2,730,000股可转换优先股及可认购237,47,474股股份的非上市认股权证，总现金代

价约为港币27.30亿元。可转换优先股附有固定累计优先现金股息，每季度以每股可

转换优先股发行价的年股息率4.5%派发。可转换优先股可于到期口(即二零一二年五月

十七日)后随时全数或部份予以赎回，价格相等于发行价加本集团或可转换优先股股东

选择的累计及未付股息。可转换优先股于二零零六年三月三十一口的负债部份及股本

部份的公允值分别约为港币24.33亿元及港币0.84亿元。认股权证将于二零一零年五

月十七日届满”

引入三大战略赵略投资者之后，联想收购IBMPC业务的现金和股票也发生了变化,

改为8亿美元和4.5亿美元的股票。同时联想的股权也随之发生了如下变化：

三大战略投资者入股后，改善了公司的现金流，更优化了股权结构。

主要参考资料；

联想官方网站，0304、0506年财报

经济观察报2004年12月11日文：新闻调查：联想IBM谈判过程揭秘作者：任雪松、

周璐、李晶、沈建缘

北京娱乐信报2004年12月9日文：联想百亿演绎“蛇吞象”作者：贺文华

五、收购后会计财务影响（王丹）

在并购业务中，公司的资产负债表非常重要，因为它是公司资产和权益的指示器。收益

表反映的是公司在一个特定时间内的净运营结果，同时考虑收益品质和收入识别。第四次并

购浪潮中发生的高杠杆收购交易使现金流分析变得至关重要。本部分将通过对联想集团

2002-2009年的财务报表的分析，分析联想集团收购IBMPC业务后的会计财务方面的影响。

联想集团2002-2009各项财务指标（中期业绩）

比率20022003200420052006200720082009

流动比率1.881.801.860.990.870.941.020.98

速动比率1.541.381.620.900.780.860.890.86

存货周转率10.329.0312.7419.5420.8623.6813.4311.25

总资产收益率7.587.446.841.640.772.591.780.45

净资产收益率13.4013.1312.827.714.4712.908.362.61

经营利润率5.284.625.562.130.782.402.07G.83

派息比率25.7927.7028.6130.0361.6019.3125.5530.95

数据来源：网易股票

联想集团于2005年£月完成对IBMPC业务的并购业务，该部分自2005年开始计入联

想集团年度报告。

首先从偿债能力方面看，联想收购前流动比率和速动比率都比较稳定，分别在L80和

1.50附近波动。但是收购IBM的PC业务后，流动比率和速动比率均有明显的下降。联想收

购价格为12.5亿美元，总对价包括6.5亿美元现金和6亿美元联想普通股，联想将通过公

司内部现金、银行贷款等方式筹集现金。因此不难理解偿债能力的显著下降。下图为交易后

新联想集团的股权结构。

匚交易后二）

数据来源：香港联交所网站

其次从营运能力来看，2004年收购完成后，联想集团存货周转率出现大幅上升，最高达

到23.68%,但自从金融危机爆发后此指标又开始急剧下降。并购后三年，集团的存货周转率

均高于并购前一年的水平，特别是并购当年，两项比率均有大幅提高。为减少开支和提升效

率，2006年3月联想公布了一项调整计划。该计划的重点是：整合主要的客户支援部门；精

简全球销售及市场组织；住合适情况下，尽量令各工作团队集中化。这项计划在2006/2007

财年实施，但效果并不明显。在该财政年度，集团的运营效率出现下滑。这说明两个问题:

笫一，并购前IBMPC业务的运营效率优于联想；第二，并购的整合和提高效率的压力在第二

年开始显现。我们认为，联想收购IBM的PC业务后，有助于其获得后者的销售渠道，再加上

IBM商标的支持，这些都有利于联想销售业绩的增长。现在IBM商标的使用权已经过期，再加

上金融危机引起的需求疲软，联想能否维持其销售的增长显得至关重要。

第三，从盈利能力方面分析，联想收购完成后各项景利指标均有大幅的下降。并购第一

年公司的盈利能力并不理想，总资产报酬率和净资产报酬率都有较大下滑。从盈利变化图可

以得知，联想集团2002—2005年的盈利维持在稳定的水平，但在2005年后经历了短哲的下

滑，2008年金融危机时又经历了剧烈的下降。在IBM商标使用权过期后，联想如何整合资

源发挥协同效工促进销售增长仍需要管理邑制定:1净善的方案。