2025年交运行业投资策略分析报告：柳暗花明行将终至

证券研究报告交通运输2025年01月14日2025年年度交运行业投资策略：柳暗花明，行将终至评级：推荐(维持)相关报告最近一年走势《快递行业10月月报：步入旺季温和价格竞争延续，快递业务量维持快速增长（推荐）*物流*祝玉波》——2024-11-24交通运输沪深30031%22%14%5%《快递行业9月月报：步入旺季价格有所修复，增速仍具韧性（推荐）*物流*祝玉波》——2024-10-27《2024年大物流投资策略——快递、快运、跨境电商物流、化工物流2024年投资策略（推荐）*物流*祝玉波》——2024-08-07《快递行业6月月报：快递行业增速仍具韧性，温和价格竞争延续（推荐）*物流*祝玉波》——2024-07-23《化工物流投资框架：周期风险或充分反映，成长价值等待重估（推荐）*物流*祝玉波》——2024-07-12-3%-12%2023/12/182024/03/172024/06/152024/09/132024/12/12相对沪深300表现表现1M3M12M7.9%14.8%交通运输-7.8%-4.7%-0.4%-4.5%沪深3002核心提要u

2025年展望：内需修复+均衡，外需调结构，或成交易逻辑主线复盘2024年：2024年9月24日后动能切换，物流、航空两大顺周期板块大幅跑赢沪深300，此前表现较佳的红利板块则明显跑输。2024年9月24日后预期先于基本面完成修复，后续现实与预期修复节奏的不同或是市场的主要分歧，但弱现实与预期的螺旋循环或已被阻断。展望2025年：交运板块策略上看，内需修复+均衡，外需调结构，或为2025年交易逻辑主线。①修复：基本面弹性较强或低估值成长板块，推荐电商快递、航空、化工物流；②均衡：股息率托底保护胜率，同时基本面具备一定修复弹性，推荐直营快递、大宗供应链、物流地产；③结构：关税冲击下外需结构或发生变化，短期看抢出口，长期看出海框架下相关板块的投资机会。u

内需修复：关注基本面弹性较强或低估值成长板块，推荐电商快递、航空、化工物流电商快递：快递价格竞争的持续，本质还是供需和格局。基于目前行业增速和格局，预计2025年价格竞争延续，优选估值底部区间，2025年欲重夺份额的电商快递龙头中通快递，管理α持续的圆通速递。关注基本面持续改善的申通快递、韵达股份。航空：飞机引进刚性制约+旅客需求仍具韧性，以及商务需求随经济政策发力有望持续复苏，行业供需拐点将至。此外，行业供需矛盾逐步突出将刺激航司票价收益管理的改善，叠加燃油成本改善，盈利弹性可期。推荐周期上行弹性较大的（A+H）中国国航、南方航空、中国东航；国内支线航空龙头华夏航空；贝塔和阿尔法兼具的吉祥航空；低成本航司龙头春秋航空。化工物流：化工物流行业景气度承压，一定程度上受化工行业需求侧强周期波动影响，且头部企业维持较高资本开支，短期业绩承压；但中期在需求结构性红利+产能整合并购跑通的背景下，头部企业成长路径仍然清晰，量利有弹性；长期看化工物流企业凭借自身资源禀赋和协同效应，通过扩链条、拓区域的形式或打开成长“天花板”。当前需求周期方向与供给错配，但政策定调宽松的背景下，或不宜对需求过度悲观，且头部企业估值已调整至合理区间，待需求温和修复，业绩成长与估值弹性有望回归。推荐关注低估值高胜率的宏川智慧；经营强α兴通股份；以及需求弹性较强的盛航股份、密尔克卫、永泰运。3核心提要u

内需均衡：股息率托底保护胜率+基本面修复弹性，推荐直营快递、大宗供应链、物流地产。直营快递：复盘顺丰控股历史股价，大行情多以需求上行为基础，业绩高增长往往带来反弹机会。我们认为公司从扩张期迈入盈利期后，处于稳增长和盈利改善的发展阶段，业绩兑现度高且分红有望提升，中期关注公司业绩稳增长+股东回报带来的投资价值；长期关注公司围绕鄂州机场的第一增长曲线时效件，第二增长曲线供应链及国际的增长边际变化。大宗供应链：大宗供应链挂钩商品周期，2024年上游需求偏弱影响商品流动性，黑色系基差偏弱影响套利空间，企业基本面不同程度承压。当前头部企业估值持续回调，已有部分头部企业PB<1，具备修复空间，且部分企业的高股息率或表达较强防守属性。考虑到政策托底，需求底部或已确立，若后续上游景气度修复，有望带动头部企业基本面修复，具备顺周期弹性。板块攻守兼备，建议关注厦门国贸、建发股份、厦门象屿。物流地产：2024年物流地产整体承压，但亦存在结构性机会。受益于跨境电商驱动，珠三角城市群物流地产呈现供需两旺，租金及出租率均维持高位。向后展望，珠三角城市群物流地产有望继续维持高景气。物流地产除租金外，资产增值亦是重要收入及利润，深圳国际作为全国头部物流地产商，持续推进物流园REITs出表，同时2023年开启华南物流园转型升级项目。根据我们测算，该项目预计为深圳国际带来税后收益137.56亿元。公司实际分红比例常年维持在50%左右，若公司继续保持50%分红比例，参考2024年12月27日市值，预计深圳国际2024、2025年股息率分别为8.6%、11.5%，高比例分红下投资价值彰显。嘉诚国际卡位跨境仓储资源，受益于跨境电商红利，新产能快速去化贡献增量，业绩确定性较强。u

外需结构：关税冲击下外需结构或发生变化带来投资会，短期看抢出口，长期看出海框架下相关板块的投资机会。短期看“抢出口”：若美国对华加征关税，在加征关税落地前或存在“抢出口”可能，集运及航空货运短期或迎来量价弹性；重点关注东航物流、中远海控。中长期看“出海布局”：贸易不确定性或加速中国制造业向东盟方向出海发展。1）北部湾港作为东盟出口最近出海口，中短期有望充分受益于东南亚出海+陆海新通道催化带来的增量，中长期有望充分受益于平陆运河（2026年9月投产）引流形成的流量质变，优质资产稀缺性和成长性兼具，推荐底部积极布局；2）顺丰控股及圆通国际快递主要覆盖亚洲区域，可提供端到端定制化国际供应链服务，有望直接受益于中国到东盟产能及品牌出海红利。3）极兔速递为东南亚龙头快递公司且在中东以及拉美均有布局，有望受益于TEMU等海外电商平台全球化布局带动，迎来快速增长。4核心提要u

鉴于交通运输行业多条主线均存在布局的机会，维持行业“推荐”评级。u

风险提示：1）宏观方面：经济大幅波动、地缘政治冲突、能源危机、欧美深度衰退、油价和汇率大幅波动、大规模自然灾害、中国市场与国际市场不可完全对比等。2）行业方面：业务增速不及预期、重大政策变动、竞争加剧、行业事故等。3）公司方面：现金流断裂导致破产、低价增发导致股份被动大幅稀释、成本管控不及预期、重点关注公司业绩不及预期等。4）测算仅供参考，以实际披露数据为准。52025年展望：内需修复+均衡，外需调结构，或成交易逻辑主线61.1、交运行情复盘：动能切换，攻守易形u

2024年初至12月9日，交运各细分板块航空、航运、公路、港口相较沪深300跑出超额，而物流板块则大幅跑输沪深300。其中，2024年9月24至12月9日，物流、航空两大板块大幅跑赢沪深300，此前表现较佳的红利板块则明显跑输。图表：2010年-2024年12月9日，期间交运申万二级子行业当年绝对收益时间物流20103%2011-6%2012-3%-10%-7%-13%0%201335%-25%-6%5%201477%81%94%48%63%75%52%201510%45%31%-12%36%9%2016-12%-19%-34%-13%-15%-23%-11%20171%2018-41%-39%-29%-20%-28%-32%-25%201914%15%41%-2%11%9%202035%202118%14%26%-9%7%2022-12%7%2023-22%-26%-9%20242%航空39%-49%-43%-9%24%-8%24%-1%12%22%-10%17%28%24%16%24%17%16%航运-24%-18%-17%-27%-13%-19%4%铁路-21%-9%4%公路-34%-29%-25%-1%23%-8%0%17%港口3%-6%2%-3%-22%-1%沪深3008%6%36%27%-5%-11%注：

为当年涨幅前二的子行业为当年涨幅末二的子行业图表：2024年年初至9月24日，公路、铁路、港口及航运板块跑赢沪深300图表：2024年9月25日至12月10日，航空及物流板块跑赢沪深300物流航空航运铁路公路港口沪深300物流航空航运铁路公路港口沪深30050%40%30%20%10%50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%-10%-20%-30%0%资料：Wind，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明71.2、业绩复盘：外强于内，结构分化图表：2024年不同板块业绩出现分化板块综合物流ꢀ2021Q1

2021Q2

2021Q3

2021Q4

2022Q1

2022Q2

2022Q3

2022Q4

2023Q1

2023Q2

2023Q3

2023Q4

2024Q1

2024Q2

2024Q3归母净利润率

-2.3%归母净利润yoy

-209%3.8%-39%1.7%-59%0.1%-98%0.8%77%2.2%-43%2.0%-20%0.2%-91%0.5%31%3.5%43%3.3%47%1.4%-66%0.7%52%1.6%-2.2%-15%3.7%172%2.1%3207%0.7%-12%6.7%-1%2.8%89%2.5%-31%5.3%66%3.8%169%0.7%15%2.8%68%4.3%6%1.0%-0.6%-2%3.9%65%4.4%31%2.1%5%0.5%-31%6.3%-14%11.6%-1%3.2%7%3.1%-11%2.3%-6%1.8%233%5.3%-24%7.8%-16%10.8%-2.8%16%2.9%11%4.2%11%1.0%28%0.5%-25%5.4%-12%8.9%10%4.2%18%4.7%24%2.6%41%0.4%-35%5.4%12%3.9%35%3.7%39%1.9%-19%0.3%-86%5.0%16%归母净利润率2.3%归母净利润yoy

-23%归母净利润率

0.1%归母净利润yoy

-112%4.3%160%-1.1%-839%0.6%18%3.5%125%3.0%1899%0.5%13%4.0%-15%2.5%-15%0.4%-60%5.3%39%电商快递快运物流归母净利润率归母净利润yoy归母净利润率归母净利润yoy

378%归母净利润率归母净利润yoy归母净利润率

-27.3%归母净利润yoy0.7%-4%大宗物流跨境物流化工物流航空4.7%5.8%94%9.5%ꢀ4.4%35%8.5%ꢀ4.9%36%7.5%ꢀ6.3%51%7.8%22%6.4%16%10.3%44%4.0%-25%7.9%0%6.9%-21%9.8%10%9.8%9.2%44%6.8%-16%-11.5%-8.6%0%-4.1%-7.0%6%8.8%-ꢀ-0.1%--13.0%--12.9%--44.1%--89.4%

-43.4%

-79.7%-7.8%--4.6%-0.2%-----航空机场航运归母净利润率

-15.6%

-12.6%-20.1%--12.0%--21.2%-21.7%180%ꢀꢀ15.5%21%4.5%-55%14.4%-14%-29.5%-13.4%73%26.0%83%23.4%ꢀ21.9%36%9.0%-26%25.9%-11%-75.0%

-23.1%

-54.9%-1.8%-20.0%83%8.6%-26.0%85%12.7%-18.1%14%12.4%-82%0.1%-100%22.0%8%14.2%-12.6%-23.6%25%13.7%-8%8.0%86%20.9%9%17.3%7%29.4%-2%13.8%-21.0%-20%18.3%7%13.9%121%22.5%12%16.5%-8%13.3%-16.2%-6%机场归母净利润yoy-----归母净利润率

11.0%归母净利润yoy

-69%归母净利润率

22.9%归母净利润yoy

6314%10.2%-81%28.8%3349%ꢀ6.4%-63%32.3%981%ꢀꢀ18.0%20%11.3%-2%25.8%-19%15.6%135%34.6%70%22.3%ꢀ13.6%238%30.1%7%23.7%ꢀ15.5%-16.9%-42%15.1%ꢀ7.7%-58%5.4%-82%3.4%-78%13.0%23%8.1%347%14.3%75%油运15.0%-73%7.0%-75%20.6%-15%16.3%115%30.8%29%20.0%-74%9.7%-62%21.5%-11%17.1%138%25.4%20%27.7%265%12.7%23788%21.5%-4%16.1%-14%25.0%-1%集运归母净利润率ꢀ散货归母净利润yoyꢀꢀ归母净利润率

18.9%归母净利润yoy

58%归母净利润率

11.4%归母净利润yoy

61%归母净利润率

28.5%归母净利润yoy24.3%66%16.1%93%30.4%152%23.7%-1%9.4%-52%22.7%-21%21.1%19%12.4%9%25.2%8%12.3%-25%-4.6%-182%9.0%-42%港口公路铁路港口17.8%69%26.6%11%铁路20.4%-6%公路-注：样本均取自A股上市公司，其中电商快递、大宗物流、跨境物流、化工物流、航空、机场、油运、集运、散货、港口、铁路及公路板块样本数分别为3个、5个、5个、6个、8个、4个、3个、3个、3个、16个、6个及19个；综合物流选取顺丰控股作为代表，快运选取德邦快递作为代表；由于上期低基数原因，航运板块散货2024Q3归母净利同比增速数值较大；报告期均为单季度。资料：Wind，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明81.3、预期与估值复盘：预期下修、下修验证、估值调整的螺旋u

2024年交运大多数板块业绩预期逐季下修，2024年9月24日前估值整体随市场预期下修逐步调整。图表：2024年9月24日前交运申万二级子行业估值随基本面预期一同调整图表：大多数交运申万二级子行业2024年wind一致预期净利润同比增速呈逐季下修趋势物流港口航运铁路公路2024年一季报后

2024年中报后

2024年三季报后（2024/06/01）

（2024/10/01）

（2024/12/01）沪深300航空（右轴）机场（右轴）板块2321191715131192024年9月24日150物流航空机场航运铁路公路港口50.7%380.5%98.5%42.9%12.6%8.6%35.1%113.4%75.8%52.4%11.2%-0.2%8.6%15.7%100.8%63.0%49.7%8.3%130110907050730-1.3%9.2%8.3%注：计算方法为先计算各家公司wind一致预期净利润同比增速，再取平均值。物流、航空、机场、航运、铁路、公路、港口各板块有效样本数分别为19个、8个、4个、9个、4个、8个、5个。注：估值指标选用PE（TTM）；截至2024.12.12资料：Wind，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明91.4、持仓复盘：截至2024Q3交运A股持仓逐渐切至顺周期u

2024Q3交运公募持仓（市值、占比）环比下降，整体处于较低水平。分板块看，截至2024年三季度，高速、铁路等传统红利板块持仓占比开始环比下降，随着支持经济稳增长的相关政策出台，我们预计2024Q4航空、物流等顺周期板块的持仓占比有望进一步回升。图表：2023Q2-2024Q3交运细分板块公募持仓占比情况图表：交运板块持仓占比图表：2024Q3交运细分板块持仓占比交运板块公募持股市值（亿元）持仓占比ꢀ板块2023Q2

2023Q3

2023Q4

2024Q12024Q22024Q3公募持股市值（亿元）

公募持股占流通市值比（右轴）原材料供应链服务1604%3%2%1%0%1.96%1.17%1.44%

1.44%

1.01%

1.28%

1.50%1.23%

1.23%

0.95%

0.11%

0.03%3.41%14080070060050040030020010004%3%3%2%2%1%1%0%中间产品及消费品供应链服务1201008060402002.60%2.46%快递2.93%2.65%1.40%0.07%5.39%1.67%1.39%0.19%0.99%0.73%2.73%

2.73%

2.36%

2.25%

2.46%2.17%

2.17%

2.10%

2.51%

2.60%1.56%

1.56%

1.66%

0.31%

1.58%0.05%

0.05%

0.001%0.001%

0.004%5.25%

5.25%

4.95%

4.50%

3.41%1.02%

1.02%

0.81%

0.86%

1.03%1.97%

1.97%

2.96%

2.55%

1.69%0.64%

0.64%

0.96%

1.15%

0.93%0.91%

0.91%

1.39%

1.45%

1.24%0.79%

0.79%

0.60%

0.82%

0.71%顺周期跨境物流仓储物流公路货运航空运输机场1.69%1.24%0.71%1.58%1.50%1.03%0.93%0.04%

0.03%0.004%航运高速公路铁路运输港口红利注：本页“公募持仓（持股）占比”均指“公募基金持股市值占流通市值比”资料：iFinD，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明

101.5、2025年策略展望：内需修复与均衡，外需调结构或成交易逻辑主线u

交运板块策略上看，我们认为，内需修复+均衡，外需调结构或成为2025年交易逻辑主线。①修复：基本面弹性较强及低估值成长板块，推荐电商快递、航空、化工物流；②均衡：股息率托底保护胜率，基本面具备一定的修复弹性，推荐直营快递、大宗供应链、物流地产；③结构：关税冲击下外需结构或发生变化，短期看“抢出口”，长期看出海的框架下相关板块的投资机会。图表：交运申万二级子行业近五年内估值分位情况（截至2024年12月27日）物流航空航运铁路公路港口100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%注：航空、航运采用PB来计算估值分位数，其余板块为PE资料：Wind，国海证券研究所11一：内需修复：关注基本面弹性较强或低估值成长板块121.1

电商快递投资策略：价格竞争或延续，优选确定性龙头，重视尾部催化剂131.1.1

历史价格战复盘：事件仅是催化剂，供需差是底色u

2016年以来快递行业价格呈持续走低趋势，虽受价格走势受事件影响（如政策），但本质仍是供需与格局的问题。供需两旺往往引起价格战。图表：快递行业资本性支出较多的年份价格竞争较激烈20%10%行业单票收入同比增速0%-10%-20%-30%150%100%50%快递行业业务量同比增速0%-50%单位：亿元快递行业资本性支出150100500注：行业单票收入及业务量同比增速为月频数据；2023年快递行业单票收入已按新口径还原；快递行业资本性支出统计的快递公司包括中通快递、圆通速递、韵达股份、申通快递及顺丰控股。资料：iFinD，中通快递公司官网，国家邮政局官网，国海证券研究所141.1.2

2025年行业展望：增长有韧性，资本开支仍大，价格竞争或将延续u

从当下快递月度、周度业务量增速数据看，行业增长仍具韧性，但电商快递公司数量仍众多（包括中通快递、圆通速递、韵达股份、申通快递、极兔速递）且主要上市电商快递企业资本开支未明显放缓，考虑电商快递龙头中通快递在2024Q3业绩公告中宣布重夺份额，我们判断2025年行业价格竞争或将延续。图表：2024年Q1-Q3“三通一达”资本开支未明显减少图表：截至2024年11月，各家快递公司快递月度业务量同比增速图表：截至2024年12月29日，快递行业业务量同比增速继续保持高位“三通一达”资本开支（亿元）YOY（右轴）30%圆通速递顺丰控股韵达股份中通快递申通快递行业全国邮政快递日均揽收量（亿件）6050403020100全国邮政快递日均揽收量yoy（右轴）200%150%100%50%7654321060%50%40%30%20%10%0%20%10%0%-10%-20%-30%0%-50%注：交通运输部周度数据参考邮政局新口径进行还原。注：“三通一达”指中通快递、圆通速递、韵达股份、申通快递资料：Wind，各公司公告，国家邮政局公众号，国海证券研究所151.1.2

2025年行业展望：价格竞争延续，考验各家单票盈利稳定性u

价格竞争直接影响快递企业的单票盈利性：2020-2021年快递行业价格竞争激烈，电商快递企业单票盈利下滑明显；2022年行业价格竞争缓和，单票盈利有所回升；2025年价格竞争或将延续，各家快递公司单票盈利有下行压力，考验各家单票盈利稳定性。图表：2024Q1-Q3，通达系快递业务量及扣非归母净利润图表：各家单票扣非归母净利润会同步波动单位：元中通快递圆通速递韵达股份申通快递0.62024Q1-Q3ꢀ中通快递圆通速递韵达股份申通快递0.5业务量（亿票）业务量YOY243.4613%189.1526%169.4328%161.131%0.40.30.2单票扣非归母净利润（元）扣非归母净利润（亿元）扣非归母净利润YOY0.3074.179%0.150.070.046.39205%0.128.2211%11.7221%0.0-0.1-0.2注：中通快递为公司披露的调整后的净利润，

定义为净利润除去(i)股权激励费用,(ii)处置股权投资的收益,(iii)股权投资减值及(iv)未变现的股权投资收益资料：Wind，中通快递官网《2024年第三季度投资人演示材料》，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明

161.1.3

推荐电商快递龙头中通快递：降本能力强，突破成本瓶颈u

若行业价格竞争延续将对各家快递公司单票盈利性形成压力，但中通快递单票盈利能力领先，价格竞争占据主动权，能更好控制自身价格战力度。且公司通过三网叠加、派件直链降本项目的持续推进，单票核心成本有望持续下行，缓解价格战对单票盈利的压力。图表：三网叠加项目对于中通快递降本的空间测算图表：中通快递派件直链预计为加盟商降低单票成本的空间测算分拣次

件量占

单票成本ꢀ兔喜超市网络层次一网含义理论2.09极限1.6数比节降支线运输费用（元/件）派件提成（元/件）0.10.60.71.20.50.3收件网点-转运中心A-转运中心B-派件网点收件网点-转运中心A/B-派件网点270%0中转次数（次）兔喜单票派送成本（元/件）二网1020%10%0.30中转次数降幅（次）

-0.01-0.490.12快递员派件成本（元/件）三网合计收件网点-派件网点0.600.12单票派送成本节降（元/件）单票降本（元）0.0025入柜入站率（60%）下的单票派送成本节降（元/件）中通快递“三网叠加”派件快递员揽件快递员第一张网派件提成（￥1.2元）（分拨中心与分拨中心连接）始发地网点始发地中转场目的地中转场目的地中转场目的地网点目的地网点派件网点揽件网点兔喜超市分拨中心第二张网（站点与分拨中心连接）支线运输（￥0.1元）暂存费用（￥0.6元）始发地网点兔喜超市第三张网（站点与站点连接）兔喜超市始发地网点目的地网点✔节降成本、提升效率资料：Wind，邻家小黑公众号，中通快递公司公告，罗戈网，国海证券研究所171.1.4

推荐电商快递龙头中通快递：散单占比提升，结构性优化提价u

除降本能力外，2025年中通快递将继续通过散单占比提升的方式，对单票收入起到正向支撑作用（根据我们测算，散单件量占比每提升1pct，单票收入增加0.02元），亦可缓解一部分价格竞争对单票盈利的影响。u

展望2025年，随着中通快递降本项目的推进以及散单占比提升，公司有望对冲行业价格竞争对公司单票盈利的负面影响。图表：散单占比+1pct可使中通快递单票收入+0.02元图表：2024Q3中通快递业务拆分2024Q32024Q3单票价格

价格同比

日均收入（元）3.20单票2024Q3单票价格占比同比变化ꢀ日均单量

同比

2024Q3占比（万单）1.16（元）（万元）15981.148散单直客退货50032640%ꢀ5.3%3.4%0.9%ꢀ1.144.306.501402784121ꢀ1.3%ꢀ1.1251.12其他散单普通件总计174ꢀ1.8%ꢀ1.121968982948214.8%15.9%94.7%100%-0.9%ꢀ1.011.1259068106661.100.025.3%6.3%散单占比注：1）公司2023年日均散单不到400万单，预计2024年全年日均600万单，考虑产能爬坡，假设2024Q3日均单量500万单。2）出于计算，假设中通快递2024Q3散单同比增长40%注：测算参考中通快递2024Q3数据资料：Wind，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明

181.1.5

重点关注申通快递：单票收入和成本优化空间大u

申通快递单票价格、单票成本水平和头部公司仍有较大差距，或意味着申通快递改善空间更大。随着申通快递服务质量的提升，以及规模效应下成本的不断下行，有望在行业价格竞争的背景下，支撑单票盈利的稳定性。图表：申通快递与头部企业价差较大，客群分层明显图表：申通快递规模效应强，中转成本降幅曲线更陡峭单票收入（含派费：元/票）中通快递圆通速递韵达股份申通快递2.52.202.001.801.601.401.201.000.800.602.402.42.32.202.22.12.011.992.01.91.8中通快递圆通速递申通快递韵达股份2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023注：1）2024年第三季度数据；2）参考圆通速递、韵达股份2024H1派费水平，已将中通快递单票收入还原至含派费口径。资料：Wind，中通快递美股招股说明书，国海证券研究所191.1.5

重点关注申通快递：服务改善+平台合作u

除自身单票收入、单票成本的改善空间外，我们认为，平台合作与赋能有望成为申通快递业绩超预期关键。如2023年5月24日菜鸟联合申通推出智选仓配次日达服务，2023年6月申通快递宣布2023年5月菜鸟指数中公司排名通达兔第一。在2023年电商业务合作+服务质量大幅提升的背景下，2023年申通快递增速领跑全行业，且价格降幅并非行业最低。u

我们认为，未来申通快递在电商合作赋能的背景下，有望在服务质量、业务量增速上持续改善，当前位置应重点关注。2023.5.24，菜鸟联合申通快图表：电商快递公司单票收入同比变化2022.12.27为阿里有资格向申通购买约20%股权的到期日。递宣布，启动全国重点经济圈物流升级计划，推出智选仓配次日达服务。2023.6.7，申通宣布5月份菜鸟指数总分排名通达兔第一。圆通速递韵达股份申通快递中通快递40%20%0%-20%-40%图表：电商快递公司业务量同比增速200%150%100%50%圆通速递韵达股份申通快递中通快递0%-50%资料：Wind，各公司公告，申通快递微信公众号，新华网，每经网，国海证券研究所201.2

航空：行业供需拐点已至，关注票价提升+油价下跌带来盈利弹性211.2.1

航空行业2024年表现：国内线量增价减，国际线快速恢复u

2024年航空国内线呈现“量增价减”特点，受运力供大于求、市场环境及航空公司营销策略变化等因素影响，价格端同比下降；但在此基础上需求端相对具有韧性，2024年1-10月旅客量同比2023年增加13.1%，客座率也恢复到接近2019年同期水平，且行业淡旺季同比亦更加均衡。u

2024年航空国际线快速恢复，2024年1-10月国际旅客量已经恢复到2019年同期86.6%水平，北美地区是未来国际线恢复度提升的关键。图表：民航国内旅客量较2019年同期变化图表：民航国际旅客量较2019年同期恢复23年较19年增长

24年较19年增长23年较19年恢复

24年较19年恢复30%20%10%0%120%22.5%11.2%96.0%20.3%93.0%

92.3%

92.8%19.5%12.1%100%80%60%40%20%0%88.1%86.6%83.8%

84.6%81.9%

80.3%14.4%3.6%14.4%12.6%6.9%72.0%11.9%11.5%3.2%10.8%10.9%2.6%63.1%8.1%3.4%52.0%

53.5%54.5%

53.5%50.9%1.2%41.6%0.4%35.3%32.8%26.7%18.1%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月

11月

12月

1-10月-2.8%11.8%7.3%-10%-20%-6.0%-11.2%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月

11月

12月

1-10月-16.9%图表：民航客座率较2019年同期变化图表：2024年民航国内线票价较2023年同期变化23年较19年增加

24年较19年增加202320242024同比20234%2%1,4001,2001,00080020%2.1%1.7%18.0%-0.1%15%10%5%-0.4%0.4%0.3%0.0%0%1月2月-1.1%3月4月-1.3%5月6月7月8月9月10月

11月

12月

1-10月-2.7%-2%-4%-6%-8%-10%0%-1.8%-2.1%600-2.6%-2.4%-3.6%-5%-3.1%-7.1%-3.7%-4.0%400-9.1%

-8.5%-9.3%-9.7%-10%-15%-20%-4.7%-5.1%-12.5%-5.7%200-13.5%-16.1%4月-7.3%0-8.0%-8.3%-8.5%-8.7%1月2月3月5月6月7月8月9月10月11月12月资料：iFinD，财新公众号，航班管家，民航发展规划研究院，国海证券研究所221.2.2

航空公司2024年表现：2024Q3座公里收入同比下降u

中国国航/南方航空/中国东航：2024Q3座公里收入同比2023Q3大幅下降，导致2024Q3归母净利润及净利率同比下降，其中中国国航在三大航中降幅较小。u

春秋航空/吉祥航空：2024Q3座公里收入同比2023Q3同样大幅下降，导致归母净利润及净利率同比下降。u

华夏航空：得益于ASK同比大幅增长、单位成本和费用率改善，以及其他收益增加，2024Q3归母净利润大幅增长、净利率逆势提升。图表：航空公司2024Q3业绩一览营业收入（亿元）营业收入同比归母净利润（亿元）归母净利润同比归母净利率归母净利率同比24Q3

24Q1-3-0.7%

0.3%股票代码公司简称24Q3486.3498.7383.961.024Q1-31281.51346.61025.9159.824Q324Q1-321.5%12.7%19.8%13.3%10.2%33.8%24Q341.431.926.312.47.824Q1-313.619.7-1.426.012.73.124Q324Q1-372.1%24Q324Q1-31.1%601111.SH600029.SH600115.SH601021.SH603885.SH002928.SZ中国国航南方航空中国东航春秋航空吉祥航空华夏航空6.0%4.6%-2.3%-23.9%-27.8%-32.4%-27.0%411.9%8.5%6.4%48.9%1.5%-2.4%-3.2%-9.9%-4.4%11.1%0.4%2.9%6.2%-94.7%-2.7%6.9%-0.1%16.3%7.3%0.5%20.4%12.0%14.4%-2.7%0.1%65.4174.9-0.2%18.7%12.1%19.451.52.8-144.0%5.9%24.1%图表：航司季度座公里收入较2019年同期水平图表：航司季度座公里成本较2019年同期水平中国国航春秋航空南方航空吉祥航空中国东航华夏航空中国国航春秋航空南方航空吉祥航空中国东航华夏航空20%15%10%5%35%30%25%20%15%10%5%0%2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3-5%-10%-15%-20%0%2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3-5%-10%资料：Wind，iFinD，华夏航空公司公告，国海证券研究所231.2.3

航空历史投资机会复盘：需求上行，供需差出现，油汇催化剂u

复盘历史航空投资机会，三轮大周期行情均以需求上行，供需差出现为基础，此外有油价大跌、人民币大幅升、行业整合等催化。图表：航空行业历史复盘（截至2024年11月30日）2003

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2024Q1-Q3GDP不变价同比增速

10.0%

10.1%

11.4%

12.7%

14.2%

9.7%

9.4%

10.6%

9.6%7.9%7.8%7.4%7.0%6.9%7.0%6.8%

6.0%

2.2%8.5%

3.0%

5.2%4.8%19.0%27.6%8.6%ASK-yoyRPK-yoy供需差-1.1%

30.6%

11.7%

12.8%

13.3%

5.9%

14.3%

13.8%

10.1%

13.8%

10.5%

11.6%

14.0%

14.3%

12.7%

12.6%

9.3%

-38.5%

4.2%

-34.8%

125.2%-0.4%

41.1%

14.7%

15.9%

17.8%

3.3%

17.1%

19.7%

12.3%

10.8%

12.6%

12.0%

15.0%

15.0%

13.5%

12.6%

9.3%

-46.1%

3.5%

-40.1%

163.4%0.6%

10.5%

3.0%

3.2%

4.5%

-2.6%

2.8%

5.8%

2.2%

-3.1%

2.1%

0.4%

1.0%

0.7%

0.8%

0.0%

0.0%

-7.6%

-0.7%

-5.2%

38.2%金融危机后需求快速修复油价上行汇率平稳行业整合宏观经济稳步上行供需双旺经济增长强劲供不应求油价上行经济增速下台阶供给未见明显降速油价高位震荡票改推进+供给侧预期供需紧平衡油价先升后降人民币先升值后贬值出境游需求爆发油价大跌疫情结束需求恢复油价汇率高位疫情影响需求大幅受损供需油汇情况油价上行汇率平稳汇率平稳人民币大幅升值人民币升值航空运输(申万)8,0002019.01-2019.042006.08-2008.01航空运输：678.46%沪深300：333.61%超额收益：344.85%沪深3002008.11-2010.102014.07-2015.06航空运输：47.42%沪深300：34.93%超额收益：12.49%7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00002017.10-2018.02航空运输：25.42%沪深300：9.22%超额收益：16.20%航空运输：310.12%沪深300：104.92%超额收益：205.20%航空运输：410.97%沪深300：125.40%超额收益：185.57%客座率64.4%

69.6%

71.5%

73.5%

76.4%

74.5%

76.3%

80.2%

81.8%

79.6%

81.1%

81.4%

82.1%

82.6%

83.2%

83.2%

83.2%

72.9%

72.4%

66.6%

77.9%

83.2%2002

2003

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2023

20242002014.07-2015.06布油价格：-44.78%人民币：升值0.93%8.52006.08-2008.01布油价格：+40.05%人民币：升值11.27%2008.11-2010.10布油价格：+76.91%人民币：升值2.79%8.07.57.06.56.0布油结算价（美元）100美元兑人民币中间件（右轴）02002

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2020

2021

2022

2023

2024资料：iFinD，中国民航网航空运输发展报告，国海证券研究所241.2.4

航空供给保持紧张：发动机供应受限，空客波音交付未恢复u

核心发动机供应商面临高压涡轮叶片问题，供应受限：1）2023年9月RTX公司旗下普惠公司发现PW1100G发动机出现异常磨损，将在未来三年召回受影响发动机并进行检查维修，每台发动机维修时间在250-300天，到2026年底导致平均350架飞机停飞；2）Leap发动机（包括空客A320neo系列的1A

发动机和中国商飞C919的1C发动机）2024年交付量低于年初预期，CFM公司预计较2023年下降10%，主要由于“高压涡轮叶片供应商产量大幅下降”，后期Leap发动机交付量恢复取决于叶片产量恢复节奏。u

空客面临发动机问题，波音存在自身生产质量问题，交付量较2019年水平存在较大差距：1）空客主力机型A320neo配套发动机PW1100G/Leap面临质量或产能受限问题，尤其Leap2024年来交付量下降，影响空客产能的提升；2）波音2024年安全质量事故频发，包括舱门/轮胎掉落、引擎起火等问题，同时工人事件进一步影响正常生产交付。u

飞机租赁市场以及国产大飞机对供给端扰动影响较小，老旧飞机出售预期增强：1）主机厂交付受限下飞机租赁市场续租率较高，租金成本上涨，租赁公司为新客户提供飞机非常有限；2）中国东航2023年9月28日公告计划2025-2027年/2028-2030年C919每年交付10/15架，分别占东航2023年飞机总数的1.3%/1.9%，预计对供给影响较小；3）南方航空2024年11月19日公告出售10架787-8客机，使得对航司未来出售老旧飞机减少供给的预期增强。图表：空客/波音飞机交付量情况（单位：架）图表：CFMLEAP航空发动机产量情况（单位：台）2,000空客

波音8631736806800157090080070060050040030020010001,6001,2008004000762635763718748688735528661480611111811365661029497291845815380340459157资料：新华网，航空产业网，中国民用航空网，航空动力未来公众号，Cirium公众号，赛峰集团官网，赛峰集团公25众号，国海证券研究所1.2.5

航空需求增速可期：国内需求仍有韧性，国际竞争格局改善u

国内航空需求预计仍有韧性：①对比国内外航空需求和GDP关系，长期高于GDP增速：根据海外航空市场经验来看，参照美国/日本90年代旅客人数（其中日本仅计算国内旅客）1990-2000年CAGR仍分别有3.6%/3.4%以上，高于同期美国/日本GDP年复合增速为3.4%/1.3%的水平；根据我国航空市场经验，除2003/2020~2022年疫情、2008年金融危机，航空需求增速低于GDP增速，其他时间航空需求增速均高于GDP增速。②因私旅游出行需求驱动力仍在，因公出行有望回暖：参照日本航空旅客结构变化，1980-2000年因私出行旅客总增速远高于GDP总增速，旅游成为航空需求增长主要驱动力。后续宏观经济刺激政策陆续出台，经济稳定增长下商务活动增加，亦有望进一步拉动商务航空出行需求回暖。③国际航空格局改善，后续国内航司可继续获取海外航司退出的市场：根据航班管家，2024年1-10月国内航司承运国际航班数量恢复至2019年同期的85.8%，而海外航司由于人员安排和恢复意愿等因素影响仅恢复至56.9%，使得国内航司时刻份额占比由2019年同期59.1%提升至68.5%。假设未来国际航空市场完全恢复且格局保持2024年1-10月国内国际航司国际线占比情况，我们预计国内航司国际航班量（前10个月统计口径）理论上有35%增长空间。图表：美日航空旅客数与GDP不变价1990-2000年CAGR、日本旅客分类别增速变化

图表：国内航司在国际航线恢复率高于国际航司，市占率提升旅客人数CAGR

GDP不变价CAGR2019M1-M10

2024M1-M10

恢复率国内航司

国际航司万班次恢复率市占率100%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%7064.7100%3.6%3.4%3.4%74.0%605040302010085.8%31.5%80%60%40%20%0%40.9%80%60%40%20%0%47.938.256.9%32.826.51.3%68.5%59.1%15.1美国日本国内航司国际航司国内+国际航司2019M1-M102024M1-M10资料：iFinD，日本国土交通省，航班管家，经济日报，国海证券研究所261.2.6

关注票价供需趋紧下的调整变化，和油价边际利好u

供给端根据主要航司飞机计划引进数和2024年11月机队实际引进数，需求端根据国内经济增速和国际旅客恢复预测，预计2025/2026年国内增长5%/4.5%，国际增长12%/10%，行业供需未来趋紧。供需紧张下航司或调整收益管理策略，关注票价后续变化。当前油价边际利好，2024Q4国内航油平均出厂价降低至5675元/吨，同比降低24%。截至2024年12月6日美元兑人民币中间价处于高位，期待汇率向好变化。u

航空公司固定成本费用占比较高，具有较强经营杠杆，因此当客公里收益提升或燃油成本下降时均能够释放较大利润弹性，盈利释放可期。图表：航空行业供需长期趋于紧张，2025年供需有望出现反转，供需差拉大图表：2024Q4国内航油出厂价降低至5675元/吨，同比降24%行业供需测算供给端（运营客机数：架）中国国航（包含山航）南方航空中国东航春秋航空吉祥航空供给合计较2019年同比变化需求端（旅客周转量：亿人公里）国内航线201920232024E2025E2026E国内航空煤油出厂价（元/吨）yoy81884872393962578901891782121117925904798128126959921817140127102393184615413310,0008,0006,0004,0002,0000120%70%28129.1%288111.8%296415.0%308719.7%20%-30%-80%8520318590791230101852690106943013111753314国际航线需求合计1170510309-11.9%1287510.0%1370717.1%1449023.8%较2019年同比变化注：中国国航、中国东航飞机计划引进数参考2024年半年报，中国南航、春秋航空、吉祥航空飞机计划引进数参考2023年年报图表：航空公司票价、油价、汇率敏感性测算（以2023年为基础）图表：美元兑人民币中间价处于高位（截至2024年12月6日）国内（不含港澳台地区）

国际客公里收益+1%油价-1%净利润增加人民币升值1%净利润增加美元兑人民币中间价单位：亿元客公里收益+1%净利润增加净利润增加7.407.207.006.806.60中国国航（假设10%税率基础上）南方航空（假设10%税率基础上）中国东航（假设10%税率基础上）春秋航空（假设25%税率基础上）吉祥航空9.51.94.24.73.70.40.50.22.310.27.61.11.30.41.91.60.20.2-3.23.00.0（17.6万元）6.400.8-（假设25%税率基础上）华夏航空（假设15%税率基础上）6.202017-01

2018-01

2019-01

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2022-01

2023-01

2024-01资料：Wind，iFinD，各公司公告，交通运输部网站，国海证券研究所271.2.7

航空行业推荐标的：中国国航/南方航空/中国东航u

推荐周期上行弹性较大的中国国航/南方航空/中国东航（A+H股）图表：中国国航盈利预测（截至2024年12月27日）中国国航作为国内唯一载旗航司，在航线网络、客户质量等方面具有优势，看好顺周期下随商务需求增长、国际航线恢复盈利弹性释放。同样看好南方航空和中国东航在顺周期下长期盈利弹性释放。图表：南方航空盈利预测（截至2024年12月27日）图表：中国东航盈利预测（截至2024年12月27日）资料：Wind，国海证券研究所281.2.7

航空行业推荐标的：华夏航空/吉祥航空/春秋航空u

推荐国内支线航空龙头华夏航空图表：吉祥航空盈利预测（截至2024年12月27日）公司在国内支线市场建立先发优势和领先地位，预计随公司机长恢复、航班量增长单位成本费用持续改善、其他收益增厚下盈利弹性释放。u

推荐贝塔和阿尔法兼具的吉祥航空公司采用差异化竞争+高性价比策略，收益能力紧跟大航，成本管控接近春秋，看好顺周期下需求恢复+宽体机运营效率提升下利润增长。u

推荐低成本航司龙头春秋航空公司作为低成本航司龙头，商业模式具有韧性，运营效率及成本优化领先全行业，受益于航空下沉化市场需求增长红利，看好公司经营端长期稳健成长。图表：华夏航空盈利预测（截至2024年12月27日）图表：春秋航空盈利预测（截至2024年12月27日）资料：Wind，国海证券研究所291.3

化工物流：需求周期筑底，关注成长回归301.3.1

基本面：板块短期承压，中长期成长路径仍清晰u

2024年化工物流需求侧整体承压，但细分赛道景气度分化，企业业绩表现也出现一定分化。u

化工物流行业景气度承压，一定程度上受化工行业需求侧强周期波动影响，且头部企业维持较高资本开支，短期业绩承压；但中期在需求结构性红利+产能整合并购跑通的背景下，头部企业成长路径仍然清晰，量利有弹性；长期看化工物流企业凭借自身资源禀赋和协同效应，通过扩链条、拓区域的形式或打开成长“天花板”。图表：2024年来化工物流不同板块企业业绩分化图表：生产端有强周期性，但物流端有链条、格局、区域等逻辑扣非归母净利润同比增速物流生产销售兴通股份密尔克卫盛航股份宏川智慧永泰运300%250%200%150%100%50%保税科技化工/新能源产能一体化供应链内贸合规渠道水运兴通股份、盛航股份头部集中占比提升占比提升危险品运输需求单一运输需求开工率外贸一般渠道陆运密尔克卫、永泰运尾部出清占比下降占比下降0%-50%-100%-150%库存宏川智慧、保税科技资料：iFinD，Wind，中物联危化品物流分会公众号，永泰运招股书，国海证券研究所311.3.2

短期看需求：外需仍维持较高景气u

2024年以来外需景气度持续回升，叠加红海绕行系统性抬升集运及化学品海运运价中枢，支撑化工物流企业外需部分业务成长。图表：外贸运量较景气（截至2024年10月）图表：2024年化学品出口金额同比和价格指数（截至2024.10）160%140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%出口金额(美元计价):第六类化学工业:当月同比出口金额(美元计价):51章有机化学品:当月同比出口价格指数:化学品及有关产球化学品海运运量指数2019202020212022202320241401301201101月

2月

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12月图表：2024年集运运价中枢抬升（截至2024W52）图表：2024年外贸化学品船即期运价中枢抬升（截至2024W49）SCFI综指外贸化学品船即期运价200150100505,5004,5003,5002,5001,500500201920202021202220232024休斯顿-远东10,000MT鹿特丹-远东5,000MT鹿特丹-休斯顿10,000MT中东-鹿特丹15,000MT0周资料：Wind，克拉克森，国家统计局，国海证券研究所321.3.2

短期看需求：看好内需筑底图表：2024年山东独立炼厂成品油开工率偏低（截至2024W52）图表：PX开工率于2024H2开始逐步回升（截至2024W52）图表：2024年来上游行业利润水平偏低（截至2024.10）20202021202220232024%利润总额:规上化学原料和化学制品制造业:累计同比利润总额:规上石油、煤炭及其他燃料加工业:累计同比2021202220232024%%9590858075706575706560555045200150100500-50-100-150-200周周图表：内贸化学品运价持续回调，但2024Q4来略有回升

图表：2024年来化工产品价格相对偏弱（截至（截至2024.12.30）

2024.12.30）6000MT内贸化学品船即期运价图表：2024年来行业持续维持较低库存水平（截至2024.10）产成品存货:规上化学原料和化学制品制造业:期末同比%元/吨7,000中国化工产品价格指数:CCPI产成品存货:规上石油、煤炭及其他燃料加工业:期末同比60华北-华东华北-华南华东-华北华东-华南华东-华东华南-华东6,5006,0005,5005,0004,5004,0003,5003,00035030025020015010040200-20-40资料：iFinD，沛君航运公众号，国海证券研究所331.3.3

中长期看供给与格局：整合逻辑不变，多元布局打开空间u

资产较重的仓、运企业市占率仍有充足的整合空间，格局仍是成长主方向。监管趋严对供给的约束通过固定资产的稀缺性以显现，而头部企业能凭借网络及经营优势，出清尾部企业。从2024Q1-3来看，头部企业逆势资本开支、产能扩张，格局集中趋势不变。u

依据资源禀赋的不同，综合物流企业通过多元布局打开长期空间。综合物流企业以仓为节点导入货流，并以此核心逐步延申链条，密尔克卫、永泰运以仓库为核，多元布局快速扩张持续兑现。图表：2024Q1-3化工物流企业仍维持较高资本开支

图表：2024Q1-3内贸水运企业市占提升趋势

图表：密尔克卫多元业务布局打开成长空间延续各分部收入（亿元）353025201510560%50%40%30%20%10%0%兴通股份市占率盛航股份市占率5045403530252015105上市公司资本开支（亿元）同比18%16%14%12%10%8%2020

2021

2022

2023

2024H16%-10%-20%-30%-40%4%2%00%0货代分销

全球移动

道路运输

仓储仓+运注：上市公司包括兴通股份、盛航股份、密尔克卫、永泰运、宏川智慧、保税科技资料：iFinD，各公司公告，国海证券研究所341.3.4

展望：周期与成长节奏错配，静待供需格局共振弹性兑现u

2025年政策定调宽松的背景下，或不宜对需求过度悲观，且头部企业估值已调整至合理区间，待需求温和修复，业绩成长与估值弹性有望回归。推荐关注低估值高胜率的宏川智慧；经营强α兴通股份；以及需求弹性较强的盛航股份、密尔克卫、永泰运。图表：2023年来化工物流企业估值中枢普遍下移图表：2023年来化工物流企业PB中枢下移PB（MRQ）-截至2024.12.31PE（TTM）-截至2024.12.31兴通股份密尔克卫盛航股份宏川智慧永泰运9080706050403020100兴通股份密尔克卫盛航股份宏川智慧永泰运161412108保税科技保税科技6420资料：iFinD，国海证券研究所35二：内需均衡：股息率托底保护胜率+基本面修复弹性362.1

直营快递：中期关注股东回报，长期关注增长催化372.1.1

股价复盘：盈利改善筑底反弹，大行情仍看成长性u

复盘顺丰控股历史行情，行情均以需求上行为基础。2019-2020年公司通过特惠专配填仓，以及在疫情受益下实现加速增长，迎来大行情。公司股价更多反映月度业务量增速，降速则杀估值。如今公司估值消化充分，盈利改善带来反弹行情，大行情静待增速拐点。图表：顺丰控股历史行情复盘（截至2024年10月）供给收缩，H2电商件填仓拉增长疫情受益，时效件增长超预期供需差破坏，时效件增速放缓涨跌逻辑增速下滑，市占率下降供给收缩，Q4增速α凸显件量增速平稳，降本降费提升利润率顺丰控股市值（亿元）速运物流业务量同比增速5,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000500140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年0总件量yoy+26.8%时效件收入yoy+14.3%总件量yoy+25.8%，H2件量yoy+36.5%

(填仓)，时效件收入yoy+5.9%填仓下件量yoy+68.5%时效件收入yoy+17.4%总件量yoy+29.7%时效件收入yoy+7.3%总件量yoy+5.5%Q4yoy+12.7%（行业-3%）时效件收入yoy+6.8%总件量yoy+7.5%时效件收入yoy+9.2%2024Q1-Q3总件量yoy+9.1%业务量增速收入增速(yoy)资本开支占收入比资本开支增速+28%12.80%+106%+23%5.72%-45%+37%7.97%+91%+35%9.26%+56%+29%5.30%-26%-3%4.83%-12%+9%3.31%-19%2.06%（2021H22.95%）归母净利润率5.01%-5%5.17%+27%4.76%2.31%+45%3.19%+33%3.68%+22%-42%归母净利润增速PE（TTM）+26%（2021H2yoy-1.6%）PE95.9XPE34.8XPE28.1XPE56.8XPE40.7XPE24.8XPE24.4X注：PE（TTM）历史年份为年度期末值，2024Q1-Q3为2024Q3期末值；增速均指同比增速资料：Wind，iFinD，国家邮政局，顺丰控股公司公告，顺丰控股投资者关系活动记录表，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明

382.1.2

市场预期：收入&利润增速略高于线性预测u

营收端线性预测：各业务板块增速与行业增速保持一致，预计公司2024-2026年营收CAGR为8.6%（2024/12/28时Wind一致预期对应为10.7%）。u

净利润线性预测：公司2022年股权激励计划业绩考核目标要求2022/2023/2024/2025年营业收入不低于2700/3150/3700/4350亿元，或归母净利率不低于2.1%/2.6%/2.9%/3.3%，当前营收计划目标较难实现，因此预计公司将努力达成归母净利率目标。由于公司2022/2023年均已超额完成归母净利率考核目标，我们预计2024/2025年归母净利率提升幅度较原计划略放缓，分别提升0.3pct/0.2pct，后续年度提升0.2pct，预计公司2024-2026年归母净利润CAGR为14.7%（2024/12/28时Wind一致预期对应为16.7%）。图表：市场一致预期略高于线性预测顺丰控股营业收入（亿元）37%26%顺丰控股归母净利润（亿元）45%营业收入yoy3081归母净利润yoy390736354,0003,0002,0001,000060%40%20%0%334927%23%283820%19%9%21%35%2675258433%-3%21%10%29%14%7%20729%920%-40%-60%-42%5873202043622022822023992024E1201441712027E1952028E462018201920212025E2026E2018201920202021202220232024E2025E31651182026E2027E2028E