门窗行业专题研究：系统门窗能否成为下一个定制家具

行业深度研究|建筑材料制家具行业，主要基于二者具有相似点：1）“量身定制”是二者业务模式的核心；2）客单值高，均处家装品类的金字塔顶端，是流量品类；3）具有系统集成属性，涉及五金、板材、玻璃等多个品类，设计、制造、安装复杂度高，行业有进入门槛；4）行业均处成长期，竞争格局均较为分散，1)定制主战场在零售（橱柜/衣柜零售占比60.2战场在工程（占比79.24%零售市场更为稳定，企业议价能力更强，有2）门窗供应链成熟度不如定制：首先，门窗的原材料包含玻璃、铝锌不锈窗的生产环节复杂度高，包含开料、打磨、喷涂、铣型、穿条、组装（五金、玻璃、窗扇）等工序，先进公司仅实现半自动化，中小企业仍以作坊3）消费意识有差距：定制家具兼具室内装饰和收纳功能，门窗属围护品种，强调防水、隔热、隔音等隐蔽功能，设计属性缺失，消费者支出意愿满足不同消费群体在不同功能方面的诉求（保温、气密、水密、防风、隔热、降噪、健康且性能等级的量化降低了消费者的筛选难度；系统门窗有更多选择空间（型材、颜色、开合方式满足了消费者个性化和对“颜值”的诉求。2）零售市场空间扩容：二手房交易占比的提升助力门窗零售市场扩容（由系统门窗是建筑领域低成本高效实现“双碳”目标的有效手段之一。保障性租赁住房、城中村改造、超低能耗建筑等政府主导工程均为推动系统门基于此，我们推荐森鹰窗业，建议关注皇派家居（IPO豪美新材，欧派证券研究报告超配2023-012023-052018516181967lihuafeng@建筑材料：继续关注出口链；北新建材股权激励及并购落地—建材行业周报20231225-建筑材料：家居出口景气度有望向上，关注20231218-202312242023建筑材料：1-11月全国二手房交易量占比37%，关注局改产业链需求—建材行业周报一、门窗行业与定制家具行业具有相似点 51.1产品属性相似 51.1.1定制属性突出 51.1.2价值链条一致 61.1.3运输半径无限制，交付周期略有差别 71.2销售“零售+大宗”，侧重不同 1.3竞争格局分散，门窗行业集中度更低 12二、未来系统门窗行业能否复制定制行业？ 152.1为什么过去十年门窗行业发展不及定制行业？ 152.1.1定制家具的主战场在零售，而门窗的主战场在工程 152.1.2原材料价格波动加大窗企经营难度 162.1.3窗企全国化难度大，各地消费者偏好不同 172.1.4门窗产品设计缺失，装饰属性被弱化 182.1.5家装用户对窗的关注度低，认知度低 192.2未来十年门窗行业发展的契机 212.2.1什么是系统门窗？ 212.2.2系统门窗一定程度上解决了消费者和窗企的痛点 222.2.3零售市场空间扩容 242.2.4“双碳”目标的推动与消费者观念的改变 252.2.5渠道的开拓与制造业规模优势的发挥 26三、相关标的 273.1森鹰窗业：行业持续扩容，产品、渠道体系加速完善 273.1.1深耕行业20余年，目及更远处 273.1.2聚焦主业，渠道多元，技术赋能 283.1.3行稳致远，未来可期 293.2皇派家居（IPO零售为先，门窗共营 293.2.1“皇派”、“欧哲”双品牌经营的优秀系统窗企 293.2.2门窗共营，华东为主战场 303.2.3经销为主，门店遍布全国 313.3豪美新材：系统门窗、汽车轻量化及光模块打造新增长 323.4欧派家居：破浪前行，进军大家居 333.5索菲亚：整家定制涅槃而归，整装渠道蓄势待发 33四、风险提示 34图1：定制企业与标品企业 6图2：森鹰窗业零售渠道经营主要流程 6图3：欧派家居零售渠道经营主要流程 6图4：门窗、定制行业产业链 7图5：森鹰窗业门店分布（截至2023年8月） 8图6：志邦家居门店分布（截至2023年11月） 8图7：索菲亚8大生产基地 9图8：索菲亚工业4.0车间 9图9：定制家具生产工艺流程 图10：窗生产工艺流程 图11：门窗、定制企业2022年零售门店数量（家） 图12：定制、窗企传统零售模式 图13：样本企业2017-2022年大宗业务营收占比 图14：样本企业2019-2022年信用减值损失（万元） 图15：索菲亚电商零售 图16：样本企业2022年衣柜市占率 14图17：样本企业2022年橱柜市占率 14图18：2022年系统门窗品牌格局 图19：窗企业对比 图20：中国窗发展史及产品对比 15图21：按材质分各类门窗市场份额 15图22：新房精装修比例 图23：2022年精装商品住宅橱衣柜配套率 15图24：2021年森鹰窗业主要原料在原材料采购额占比 16图25：2022年皇派家居主要原材料采购情况 16图26：索菲亚2010年度原材料采购分布 16图27：2016年欧派家居主要原材料采购情况 16图28：铝型材及五金件相关原材料价格变动（2020.1-2023.11） 17图29：玻璃价格变动趋势（2020.1-2023.11） 17图30：木材价格变动趋势（2020.1-2023.11） 17图31：中国气候干湿带分布图 图32：中国等降水量线图 图33：中国家装用户装修的核心诉求 18图34：家居用户关注重点 图35：欧派家居19800元全屋定制套餐 19图36：好的窗和一般窗组装好后看起来相似 19图37：古代窗 20图38：中国家装用户重点装修的功能空间 20图39：中美日三国1960-2021年城镇化率 21图40：1980-2022年我国人口变化 21图41：系统门窗功能全面 23图42：窗边美学 23图43：系统门窗性能参数明确，定制属性强 24图44：豪美新材旗下贝克洛系统门窗节能20% 26图45：红星美凯龙门窗品牌经营面积变化 26图46：多数头部定制企业橱柜毛利率保持相对稳定 27图47：头部定制企业橱柜销量（右轴）向上，单价（左轴）向下 27图48：公司发展历程 28图49：2018-2022年公司大宗及经销渠道营收（万元）及增速 28图50：2018-2022年公司主要产品收入（万元）及增速 28图51：公司产能、产量及产能利用率 29图52：公司四大核心生产模块 29图53：公司2018-2022年归母净利润及增速 29图54：公司PEBand 29图55：公司收入、归母净利润及增速 30图56：公司毛利率、净利率 30图57：截至招股说明书签署日公司股权结构 30图58：各产品收入占比 31图59：公司各产品毛利率 31图60：2022年各区域收入占比 31图61：2022年公司分渠道收入占比 32图62：近3年公司门店数量变化（家） 32图63：公司2018-2022年归母净利润及增速 33图64：公司PEBand 33图65：公司2018-2022年归母净利润及增速 33图66：公司PEBand 33图67：公司2018-2022年归母净利润及增速 34图68：公司PEBand 34表1：定制、门窗部分产品价格展示 5表2：索菲亚、欧派家居、森鹰窗业、皇派家居主营产品营业成本构成 7表3：索菲亚、欧派家居、志邦家居、森鹰窗业、皇派家居运输费及占比 8表4：部分门窗与定制家具企业生产基地 9表5：定制家具与窗企生产人员人均创收及人数占比 10表6：欧派家居家装渠道合作模式 12表7：2022年定制橱柜、定制衣柜、窗空间测算 13表8：影响门窗性能的因素 表9：样本企业经销门店盈利情况 20表10：定制、窗企利润率 20表11：不同配置门窗成本价对比 21表12：系统门窗与普通门窗对比 22表13：我国住宅市场2023-2032年需求量测算 24表14：建筑领域节能减排相关产业政策 25一、门窗行业与定制家具行业具有相似点窗是建筑外立面重要组成部分，具有建筑外立面和室内环境两重装饰效果。同时，窗是抵御风雨尘虫，实现建筑热、声、光环境等物理性能的功能性部件，直接关系到建筑的使用安全、舒适节能和人民生活品质的提高。定制家具行业属于家具制造业的细分行业，是企业根据消费者的个性化需求，结合居室空间结构特征，通过信息化和柔性化生产工艺，生产房屋装修所需各类定制化家居产品，进行统筹配置、灵活组合，以达到空间布局合理、全屋色调风格匹配、功能实用协调的表1：定制、门窗部分产品价格展示橱柜3米地柜+3米台面+1米吊柜金牌衣柜金牌施工费用另算（500元/㎡）YKK资料来源：各企业淘宝官方旗舰店，草根调研，西部证券研发中心；数据采集于2023年8月从企业经营流程来看，在进行大规模生产之前，企业需将每一位消费者视为单独的客户，整合消费者的个性化外观偏好、空间尺寸、功能诉求等各方面因素，为其量身定制产品，即每件产品都有其唯一性。因此，二者均具有较强的定制属性，需满足客户的定制化需求。“量身定制”是门窗和定制家具企业业务模式的核心，这一点也成为二者与其它建材/家居细分子行业最大的不同：1）工厂角度，定制企业是真正意义上的以销定产，接单后才会安排生产，但难点在于每件产品尺寸不同，优秀企业具备柔性化生产能力：最短时间、最大程度利用原材料，精准生产非标件；标品企业可根据市场需求及时调整产量以实现“以销定产”，但仍为生产在先，销售在后。2）经销商角度，定制产品，设计为设计是最好的销售，设计环节是定制企业及其经销商在销售环节最好的抓手；标品产品则更加依赖于产品自身的品牌力以及渠道流量。3）库存角度，先接单后生产的生意模式决定了定制企业及其经销商无库存压力；标品属性则注定了库存的出现，大量积压库存也会降低企业及经销商经销效率，侵蚀利润。优秀企业通过优化仓储体系、提高信息化资料来源：欧派家居2022年年报，顾家家居2022年年报，三棵树2022年年报，西部证券研发中心资料来源：森鹰窗业2022年年报，西部证券研发中心资料来源：欧派家居招股说明书，西部证券研发中心门窗与定制家具行业产业链明晰，主要包括上游原材料采购、中游生产制造、下游销售三个环节，公司的业务价值链主要体现在低价采购、高效生产、批发零售和准确安装。在行业的三种销售渠道中，经销商渠道中的业务价值体现在批发环节；直销渠道中的业务价值体现在批发零售环节和安装环节，在大宗渠道中的业务价值则体现在批发环节和资料来源：索菲亚招股说明书，西部证券研发中心剖析门窗与定制家具产品的成本构成，以行业头部企业为例，直接材料在营业成本中均占有较高比重，因此原材料价格的变动均会对两个细分行业所在企业的毛利率产生一定表2：索菲亚、欧派家居、森鹰窗业、皇派家居主营产品营业成本构成木门窗制造制造费用从潜在客户来看，定制行业下游主要面向国内商品房首次装修需求以及居民为改善居住环境进行的二次装修需求。门窗作为建筑物不可或缺的一部分，除与定制行业一样满足居民需求外，还服务于写字楼、医院、购物中心等公共建筑及工业建筑。从这一点而言，门窗与定制家具相似，并无运输半径限制。首先，门窗与定制家具是由板材、铝合金、玻璃、五金件等加工组装而成，原材料性质稳定，终端无需二次加工，仅需安装，产品性能短期内不会因储存期的延长而变化。第二，门窗与定制家具单位价值较高，承担运输成本的能力较强，因此，运输半径不会成为门窗、定制企业全国化的障碍。以森鹰窗业和志邦家居为例：森鹰窗业目前主要依赖其位于哈尔滨的工厂（2021年南京工厂建成，主要集中于合肥，也已形成了辐射全国的销售网络，截至2022资料来源：森鹰窗业官网，西部证券研发中心资料来源：志邦家居官网，西部证券研发中心但同时也必须认识到，单一区位工厂服务全国市场会延长物流距离进而增加运输成本，在一定程度上影响公司产品的价格竞争力，同时增加了交货时间，影响客户的消费体验。由表3可知，门窗及定制家具企业运输费在营业成本中的占比均较低，占比的差异还受工厂布局及渠道选择（直营零售及大宗由公司承担运费，经销零售由公司及经销商协商承担运费）影响。表3：索菲亚、欧派家居、志邦家居、森鹰窗业、皇派家居运输费及占比120162017营业成本（元）2,873,582,4653,809,798,0934,564,016,8114,817,17资料来源：索菲亚、欧派家居、志邦家居年报，森鹰窗业、皇派家居招股说明书备注：2020年开始运输费用由销售费用移入营业成本，索菲亚、欧派家居及志邦家居不再披露；森鹰窗业与皇派家居运输表4：部分门窗与定制家具企业生产基地企业企业生产基地数量48广东增城、湖北黄冈、浙江嘉善、四川成都、河北廊坊、河南兰考、黑龙江齐7金牌橱柜54321资料来源：各公司2022年年报，皇派家居招股说明书，西部证券研发中心从交付周期来看，定制家具行业交货周期平均在20天左右，规模较小的企业一般采用“单个订单逐个生产”或者“标准件+非标准件”的生产模式。而大企业通过“柔性化生具行业内最早做数字化转型的公司，信息与数字中心（InformationandDigitalCenter，IDC）、宁基智能、极点三维是公司数字化战略的三驾马车，参照工业4.0标准，打造“1+4+10”的整体系统架构，包括一个大数据平台，研发、营销、制造、服务四大板块，设计系统、营销协同系统、制造执行系统等十大系统。同时，公司全国布局8大生产基地，进一步提升交货效率，将交货周期缩短至7-12天。资料来源：索菲亚2022年年报，西部证券研发中心资料来源：索菲亚2022年年报，西部证券研发中心相较于定制家具行业，门窗行业交货周期平均在1-2个月，其中头部窗企森鹰窗业通过业存在差距。除工艺流程不同及上述提到的未实现全国化工厂布局增加了物流时长外，据草根调研了解，头部定制家具企业在裁板、封边、开料、修边打磨、废料处理，以及物料流转等各环节均已实现自动化，从而极大提升了生产速度及降低了人力成本。而窗企在打磨、组装、涂胶，以及物料流转等工序上仍需手动完成，影响了生产速度，这其且人均创收低。若后续窗企在壮大的过程中可以不断提高工厂自动化程度及缩短运输半表5：定制家具与窗企生产人员人均创收及人数占比金牌厨柜资料来源：各公司2022年年报，皇派家居招股说明书，西部证券研发中心资料来源：志邦家居招股说明书，西部证券研发中心资料来源：森鹰窗业招股说明书，皇派家居招股说明书，西部证券研发中心门窗与定制因产品属性相似，下游高度重合，销售渠道也较为一致：主要分为零售和大宗。零售又包括经销零售和直营零售，前者是定制行业主要的销售模式。生产企业选择和培育认可自身品牌价值、资金实力雄厚、市场信誉良好且具有丰富市场经验的经销商商专卖店模式的优点是企业可以充分利用经销商的经验和社会资源，快速建设销售渠道及网络，细化市场终端营销，并形成高度符合当地市场环境的营销推广策略，有利于企直营零售则指公司利用自有资金在大型卖场、购物中心、临街店面等开设品牌专卖店销售本公司产品。公司需自行搭建当地销售网络，选择适合当地消费者的产品及符合当地市场的营销策略，从生产到销售至最终的安装均由企业完成，延长产业链条、增厚利润0皇森贝派鹰克洛皇森贝派鹰克洛资料来源：各公司2022年年报，西部证券研发中心资料来源：豪美新材2022年年报，西部证券研发中心除零售外，大宗也是重要渠道之一，于窗企而言，大宗渠道重要性强于零售渠道，原因在于我国房地产市场中新房交易仍占据主导，而新房窗的安装由开发商负责。定制行业装合同，公司负责生产，工程服务商为项目履约实际操作方，负责相关产品的设计、运输、安装和售后等具体业务。得益于政策催化，2017-2021年大宗业务营收占比在部分头部定制、窗企中逐步提升，但也受部分房企出金牌厨柜0资料来源：公司各年年报，西部证券研发中心资料来源：Wind，西部证券研发中心民消费习惯不断进行渠道拓展和变革，其中线上渠道和家装渠道也得到了更多关注，这线上渠道的崛起得益于互联网的快速发展，头部定制企业纷纷打造微信公众号、微信小程序、视频号、抖音、快手、小红书等平台矩阵私域营销阵地，通过线上导流至线下门店，打造线上线下一体化营销闭环，实现零售渠道流量多元化。资料来源：索菲亚官网微信公众号，西部证券研发中心家装渠道重要性的提升则是因为越来越多的群体选择家装公司并选择整装套餐完成家庭装修，这是消费者和家装公司共同作用的结果：1）于消费者角度，一方面，整装业务与主力消费人群（80、90后）需求更为契合（整装业务既提供一站式家装服务，同时每个获取更具价格优势的产品；2）于家装公司而言，一方面，整装业务有利于家装公司做大企业规模，提高收益，解决了家装公司因获客成本较高而侵蚀大量利润的问题。另一方师依赖程度低，提高了家装公司扩张的成功率。表6：欧派家居家装渠道合作模式A模式零售经销商供货赚差价+服务费供货赚差价零售经销商零售大家居零售经销商零售经销商过黄金十年的发展，形成了内资品牌群雄割据、欧派家居独占鳌头的格局，行业集中度定制及门窗主要应用场景包括新房、二手房以及翻修房。我国新房实行预售制，项目推进至政府要求的工程节点即可销售，通常情况下，开发商自拿地至交房周期为2-3年。假设2022年全国二手房成交面积同比下滑20%至2.88亿平方米；随着居增加，对居住环境的要求也越来越高，大量老旧房屋进入改造阶段，假设老旧住宅翻修表7：2022年定制橱柜、定制衣柜、窗空间测算111窗资料来源：国家统计局，贝壳研究院，中商情报网为44.46%，其中龙头欧派家居市占率约20.01%；样本定制企业橱柜市占率约为部分由家居家品（软体、布艺等）贡献，实际衣金牌金牌金牌资料来源：各公司2022年年报，西部证券研发中心金牌金牌资料来源：各公司2022年年报，西部证券研发中心在相当长一段时期内，门窗行业因为进入门槛低、消费者认知不足等问题，集中度长期低于定制行业。根据优居研究院发布的《2022中国定制门派家居（IPO）、豪美新材（旗下贝克洛品牌）等，另外出于流量前置和整家考虑定制龙公司名称主要产品2021年产能（万㎡）2022年门窗公司名称主要产品2021年产能（万㎡）2022年门窗营收（亿元）销售市场销售渠道备注森鹰窗业铝包木窗608.87经销商和大宗上市公司YKKAP铝合金窗-252.12产品遍及全球多个国家经销商和大宗德国旭格铝合金窗-161.29产品遍及全球80多个国家经销商和大宗德企贝克洛铝合金窗-3.12经销商和大宗豪美新材全资子公司皇派家居铝合金窗8610.74经销商罗普斯金铝合金窗-0.8经销商上市公司企业2021年总营收13.80亿元嘉寓股份铝合金窗-3.56经销商和大宗上市公司企业2021年总营收19.54亿元资料来源：优居研究院，西部证券研发中心资料来源：各企业官方网站及公开披露信息，西部证券研发中心代以前我国窗主要有木制和钢制两种，随后铝合金窗凭借其轻质、美观、安全性高等优势迅速占领了市场，但保温效果差依然为消费者所诟病。20世纪80年代塑钢窗的出现弥补了铝合金窗保温效果差的缺陷，但后因强度不够引发较多安全事故而限制其在高层建筑使用。20世纪90年代以来，断桥铝窗和铝包木门窗因具备良好的综合性能在我国铝合金门窗铝包木及其它门窗塑钢门窗资料来源：皇派家居招股说明书，西部证券研发中心资料来源：《2021中国门窗行业发展趋势蓝皮书》，西部证券研发中心二、未来系统门窗行业能否复制定制行业？明确要求新开工精装修成品住宅面积达到30%。政策引导下，我国精装修渗透率快速由2016年的12%提高至2020年的27%。因后续未继续出台相关政策，预计新房精装比例维持在30%左右这一水平。据奥维云网统计，2022年精装商品住宅中，橱柜配套率约97.9%，衣柜配套率约6.5%。因此，即便是经历了精装主战场仍是零售市场。结合表7定制行业市场空间测算，定制橱柜工程市场空间=1473零售市场中，定制企业的交易对象为每个个体，企业具有更强的议价能力，可以获得更零售市场更为稳定，潜在客户不仅包括购买新房的业主，还有购买二手房及翻新旧房的群体。尤为重要的是，零售市场质量为先，有助于优秀的企业积累口碑，塑造品牌，从201520162017资料来源：《东方雨虹—护城河持续拓宽，全渠道、多品类凸显成长性》，西部证券研发中心20172018橱柜配套率衣柜配套率资料来源：奥维云网，西部证券研发中心相较于定制家具，窗则有所不同。新房中无论是毛坯还是精装交付，住宅中大部分窗已安装完毕，仅新房的阳台区域、二手房和翻新房的窗户需求流入零售市场。在以新房交易为主的房地产市场下，门窗的主战场在工程市场（结产、装饰企业，窗企作为乙方缺少话语权，往往为了拿到大额订单而压低报价，缺乏议价能力。因此，工程市场往往价格为先，并不利于窗企聚焦产品，打造品牌，建立优势门窗上游原材料主要为铝材、玻璃、木材、水性漆、五金件及密封胶条等，其中玻璃、铝型材、木材成本占比较高；定制家具上游原材料主要为板材、五金配件、装饰纸、封26.42%木材26.42%25.42%玻璃铝型材水性漆2.12%五金件2.12%9.28%16.35%密封胶条其它9.28%16.35%6.06%14.35%资料来源：森鹰窗业招股说明书，西部证券研发中心备注：主营产品为铝包木窗10.06%38.72%铝型材10.06%玻璃28.69%五金配件其它22.53%资料来源：皇派家居招股说明书，西部证券研发中心备注：主营产品为铝合金窗资料来源：索菲亚招股说明书，西部证券研发中心资料来源：欧派家居招股说明书，西部证券研发中心备注：主营产品为衣柜备注：主营产品为橱柜均值，变异系数越大代表波动越大）、其次是金属原材料（铝、锌、不锈钢变异系数为0.15、0.12、0.14木材价格（木材、中纤板、刨花板、进口原木变异系数为0.02、0.03、0.02、0.03）则较为平稳。对于建材/家居企业尤其是聚焦零售市场的企业而言，终端产品价格通常需保持稳定，不宜频繁调价。上游原材料价格的稳定有利于企业保持28,00026,00024,00022,00020,00018,00016,00014,00012,00010,0002020-012020-092021-052022-012022-092023-05中国:平均价:铝(A00)（元/吨）中国:平均价:锌(0#)（元/吨） 无锡:市场价:冷轧不锈钢卷(304/2B,2.0*1219mm)（元/吨）资料来源：Wind，西部证券研发中心2020/1/12020/11/12021/9/12022/7/12023/5/1资料来源：Wind，西部证券研发中心2020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-中国木材指数(CTI) 资料来源：Wind，西部证券研发中心备注：定制家具多使用刨花板及中纤板；铝包木窗多使用进口原木；2010年6月=1000千米，不同省份的四季温度、降雨量、空气质量等气候环境差别较大，而这决定了不同区域的消费群体对窗的性能诉求是不同的，也进一步决定了门窗的原材料使用以及设计资料来源：中国气象局网站，西部证券研发中心资料来源：中国气象局网站，西部证券研发中心例如，北方消费群体因冬季寒冷，会更在意窗的保温性能；而南方多雨，冬季温暖，消费者则往往更关注窗的水密性能，而非保温性能。类似，西部部分区域因风沙较大，往往关注窗的气密性能；而东区一些发达城市因汽车保有量高、高架密布，会有更多消费者对窗的隔音性能有诉求。因此，各区域的门窗市场往往有更高的壁垒，这是由消费者对比定制行业，国内各区域消费者对定制家具的偏好相差不大，这有利于定制企业将成表8：影响门窗性能的因素消费者的代际更迭会深层次影响家居格局，作为近年家装消费的主力军，80/90后相较60/70后更加关注自我、展现个性、追求潮流。据齐家网研究院联合泛家居网共同发布的《势不可“逆”——2020疫后新生代家装消费十大势界观》调研显示，新生代家装消费爱大众流行，但绝不受单一风格限制，个性化的定制成为普遍选择。据中国家装行业新趋势洞察报告调研显示，我国家装用户装修的核心诉求排在前三位的分别是实用性、品资料来源：2023年中国家装行业新趋势洞察报告，西部证券研发中心据无限向溯统计，新消费群体关注点已从质量转移到设计和颜值，对于产品档次、质量工艺等理念，如果外表一眼看过去，颜值和整个家的风格高度匹配，那便是消费者心仪的最好产品。颜值和设计背后满足的是新消费群体对个性化、时尚化的心理需求，若无法第一时间得到新消费群体的关注，家居产品后续的功能和材质再突出，也难以获取消资料来源：无限向溯，西部证券研发中心定制家具作为非标产品，有多条路径展现其产品力，如材质、色彩、款式、配件等（以（木材、玻璃。优秀的定制企业在保证产品品质的前提下，在设计上下足功夫，最大程度上满足消费者对产品颜值的追求，从而更容易与其它企业更快拉开差距，建立品牌对比定制家具，窗也为非标产品，但更多体现在尺寸上。窗企难以给与消费者在装饰性方面更多的选择，消费者也难以通过产品颜值快速缩小选择范围，需要付出更多精力对资料来源：欧派家居淘宝官方旗舰店（2023年12月西部证券研发中心资料来源：豪美新材产品说明书，西部证券研发中心在家庭装修中，窗的优先级往往靠后，一方面在于相较于定制柜，窗和居民的交互更少。于古代，窗被视为建筑实体的重要组成部分，是建筑的眼睛，不仅是因为窗类型多样（直棂窗、槛窗、支摘窗、漏窗等通过造型设计具备了较强装饰性，同时也是因为窗为室内外连结的通道。反观现代，客观上，高层住宅为我国当下的主要住宅类型，大部分住宅窗外无景色可言；主观上，快节奏工作挤压了居民于家中的时间，日间大部分在公司度过。主观和客观的原因共同影响了居民和窗的交互，从而减少了居民对窗的关注。另一方面在于消费者对窗的认知不足，这是因为购窗相较购定制柜是一件更低频的行为。如上文所述，在以新房交易为主的房地产市场中，家装消费者对窗的需求仅剩阳台，而资料来源：视觉中国，西部证券研发中心资料来源：2023年中国家装行业新趋势洞察报告，西部证券研发中心低认知下，面对门窗产品更宽的价格带，消费者往往陷入“两款产品看起来一样，价格却相差很多”的困惑中，难以为优秀产品的溢价买单，反而容易被低价产品所吸引。消费者对优质门窗产品价格的不理解往往倒逼经销商采取降价促销的策略以拉进与普通产品的价格差距从而提高代理产品的市场竞争力，但同时也侵蚀了经销商的利润，降低了经销商代理门窗产品的吸引力，并进一步向上抑制了窗企的发展速度。据草根调研了解，以华中某普通地级市为例，定制家具门店所需面积较大，租金相对较高，且公司要求每3年对店面进行重装，因此对代理商资金实力要求较高，但利润率大于45%，净利率约8%；门窗门店所需面积相对较小，租金低，不要求定期翻新门店，因此对代理商资金实力要求较低，但单店毛利率仅约30%，净利率不足3%，远低于定表9：样本企业经销门店盈利情况橱柜衣柜5（2橱柜+1衣柜+1进一步对比上市/待上市定制家具及窗企，二者利润率相似，窗企盈利能力略高于上市定表10：定制、窗企利润率金牌厨柜好莱客A22059.SZ资料来源：各公司2020/2021/2022年年报，西部证券研发中心通过上述拆解商品传递链条发现，无论是窗企又或者经销商均未实现超额收益，优质门表11：不同配置门窗成本价对比（1）(m²/元)权重（2）(m²/元)权重（2）/（1）-1（3）(m²/元)权重（3）/（1）-1辅材作为与房地产深度绑定的门窗行业，窗的未来需求量走势预计会同地产行业保持一致，动、家装/团购等渠道的开拓，门窗行业未来十年有望迎来更高的行业景气度，尤其是主资料来源：OECD，西部证券研发中心资料来源：Wind，西部证券研发中心传统门窗生产难度低，进入门槛不高，各类夫妻老婆门店、小工厂从上游购买铝型材、3西部证券《地产新起点，龙头加快模式迭代谋求新发展——2023年玻璃、五金件等原材料后经简单加工即可销售。这类产品无法保障产品性能（后期出现者难以直观感受到优质品和劣质品之间的差别，导致门窗市场长期处于较为无序的状态。系统门窗是一个性能系统的有机组合，强调采用系统理念研发、设计和制造，目的是使门窗形成系统后实现水密性、气密性、抗风压、隔热、隔音等功能要求。从生产角度而言，系统门窗极大地提高了制造门槛，生产门窗不再是简单现出其优质特性，如系统门窗都会明确其性能参数，方便消费者了解其各方面性能强弱，而普通门窗无法提供详细参数；系统门窗可以根据消费者诉求实现内开、外开、上悬、下悬等开启方式，而普通门窗往往只能选择推拉；系统门窗可根据消费者装修风格选择服务，而普通门窗通常是一锤子买卖。消费者可以高效筛选出优质产品并愿意支付溢价，门窗行业也更容易实现良性循环。表12：系统门窗与普通门窗对比科学搭配型材、玻璃、五金配件等材料，通产品保温隔热、气密、隔音等性能优异，有在自动化、智能化控制、环境感应等方面为提供个性化、定制化的功能扩展据红星美凯龙发布的《2021中国门窗行业洞察研究报告》阐述，在发达国家中，系窗的应用量占到门窗市场总量的70%以上，而我国系统门窗由于发展时间较短，渗透率资料来源：2021中国门窗行业洞察研究报告，西部证券研发中心资料来源：森鹰窗业官网，西部证券研发中心资料来源：森鹰窗业产品手册，西部证券研发中心在经历了以恒大为代表的出险房企无法及时交房以及我国存量商品房快速增加后，预计未来二手房交易占比将不断提升。参考西部证券建材&轻工团队《2024年装修类建材家平方米，二手房成交面积约3.66亿平方米，二手房成交面积占比27.4%。展合我国人口及城镇化率增长速度放缓趋势，假设20同时参考日本经验，当二手住宅成交量占比达到28%附近时，二手房交易占比年均增长1pct左右（西部证券地产团队《护城河高筑，龙头强者恒强—贝壳（BEKE.N）首次覆表13：我国住宅市场2023-2032年需求量测算1研发中心望迎来扩容。原因在于新房中无论是毛坯还是精装交付，卧室、卫生间、厨房等主要区域的窗已安装完毕，仅有部分选择封阳台窗的业主有购窗需求。但考虑到大部分窗已配置且阳台与室内空间往往也有隔断，业主对阳台窗的要求往往不高，倾向于将价格放在配置塑钢窗或者普通铝合金窗，无论是功能性或者装饰性都与现阶段消费群体的诉求有较大偏差。因此，随着二手房交易占比的提升，窗的零售市场有望扩容，优秀的窗企则平方米。自上而下来看，“碳中和”和“碳达峰”的正式提出标志着我国发展由求量向求质转变。根据中国建筑节能协会的统计，2019年全国建筑全过程碳排放总量为49.97亿吨，占全国碳排放比重为50.6%。为实现“双碳”目标，中央/各地陆续出台相关政策以推进建筑领域的减排节能。根据西部证券《建筑节能新规落地在即，产业链迎来新机遇》报告测算，建失占建筑总能耗的比例则更大。因此，更换节能效果更好的系统门窗将是建筑领域低成表14：建筑领域节能减排相关产业政策计价依据，构建覆盖工程建设全过程的绿色建造标准步提升，建筑用能结构逐步优化，建筑能耗和碳排效控制，基本形成绿色、低碳、循环的建设发展方《2030年前碳达峰行动方案》加快推进绿色建材产品认证和应用推广，加强新型胶凝材料、低《绿色建筑创建行动方案》70%，星级绿色建筑持续增加，既有建筑能效水平不断提高，住康性能不断完善，装配化建造方式占比稳步提升，绿色建材应用“木材及木（竹）质材料节能、节材、环保加工技术开发与利用”属《近零能耗建筑技术标准》建筑设计应根据气候特征合和场地条件，通过被动式《建筑业发展“十三五”规划》《建筑节能与绿色建筑发展“十三五”规划》针对建筑节能与绿色建筑发展薄弱环节和滞后领域，采取有力措自下而上来看，一方面，近几年流感高发以及极端天气的出现都让公众进一步意识到作为连接室内与室外空间的窗的密闭性、安全性、稳定性是多么的重要；另一方面，随着房地产行业进入新阶段，房子的投资属性逐渐消退，居住属性逐渐回升，居民对住宅的舒适性诉求越来越高，如冬暖夏凉、恒温恒湿，而低成本实现这一诉求的前提便是使用资料来源：豪美新材产品说明书，西部证券研发中心行业的发展离不开企业的共同努力，门窗零售市场景气度的持续攀升也得到了窗企的充渠道网络→窗企品牌影响力扩大→门窗零售市→企业发展加速”的正向链条逐步确立。据红星美凯龙统计，2019-2021年间，红星美此外，窗企也逐渐意识到为经销商赋能的重要性，纷纷以线下门店为支点，协助经销商开拓家装、物业、设计师等新兴渠道，助力经销商提高单店营收，实现共赢。以森鹰窗业为例，2023年公司除利用既有经销商店面进行展示销售以外，还在不断延展设计师圈层、物业社区集采团购及异业联盟等渠道，深化店外渠道系统性运营。资料来源：2021中国门窗行业洞察研究报告，西部证券研发中心制造业实现规模化生产的优势之一即不断降低单位生产成本（路径包括但不限于压低进），和小厂、白牌产品之间的价格差距，从而实现更为全面的竞争优势。以头部定制企业的橱柜产品为例，随着销量的增加，在保证毛利率基本稳定的情况下，产品单价在持续向201720180201720182019202 0资料来源：公司年报，西部证券研发中心资料来源：公司年报，西部证券研发中心备注：未排除公司开拓大宗渠道对公司橱柜单价产生的影响（工程渠道橱柜单价低于零售渠道）三、相关标的市公司。公司主要产品包括节能铝包木窗、幕墙及阳光房。经过多年的发展，公司在节能铝包木窗领域积累了较强的品牌影响力和认知度，公司的销售区域也已经从最初的东回溯公司的发展历程，大致可划分为三个发展阶段：第一阶段，多品类业务齐探索，扩并提出了“铝包木窗”概念。但由于市场环境不成熟，铝包木窗产品所覆盖的消费者群体较为有限。因此，公司及时调整战略，通过引进意大利木铝复合窗、美式摇臂外开窗、澳大利亚木铝复合窗的技术工艺，打造“木窗博物馆”的品牌形象，为消费者提供更加多元化的产品。第二阶段：业务聚焦，深耕铝包木窗细分领域，务品类，2011年，公司主动收缩并放弃占销售能铝包木窗领域，并迅速扩大规模，形成了以节能铝包木窗为主导产品、幕墙及阳光房为配套产品的业务格局。2014年，公司在“新三板”顺利挂牌成为中国门窗业首家“新资料来源：公司官网，西部证券研发中心工程零售双轮驱动。公司同步开发大宗和零售市场，2022年，公司大宗渠道实现收入5.02亿元，收入比例56.56%，零售渠道实现收入3.70亿元，收入比例41.74%。铝包木窗隐形冠军，铝合金窗持续培育。公司聚焦于铝包木窗，辅之以阳光房和幕墙。除发力传统强项铝包木窗，公司积极丰富产品矩阵，依托长期积累的技术优势、制造优势、渠道优势及品牌优势，发力铝合金窗细分市场，2021年正式推出铝合金窗产品及子00铝包木窗收入铝合金窗收入 资料来源：公司年报，西部证券研发中心资料来源：公司年报，西部证券研发中心资产，2021年实现投产。2022年公司上市募集资金6.73亿元，其中2.48亿元用于筹建智慧工厂赋能，品质交付受保障。公司是行业内少数拥有大规模定制生产能力的企业之一。生产设备上，公司从海外引进了覆盖窗体加工、喷涂、中空玻璃深加工、整窗组装等生产过程各个环节的全套生产设备；生产工艺上，公司以相同部件标准化生产和定制部件柔性化生产相结合的方式生产。现已形成木材加工中心、铝材加工生产系统、玻璃加工生产系统及立式成装生产线四大核心生产模块。0 资料来源：公司年报，西部证券研发中心资料来源：森鹰窗业招股说明书，西部证券研发中心公司渠道持续拓展，一方面传统经销渠道网络进一步完善，新开门店陆续落地（公司目巨大提升空间另一方面公司积极开发设计师圈层、物业社区集采团购及异业联盟等新品类进一步丰富，公司铝包木窗起家，2021年南京落地铝合金窗产线，2022年铝合金窗1亿营收，2023年实现收入0.40亿元，同比+19.60%，毛利率同比+30.58pct至14.22%。同时，公司塑钢窗也已经准备量产，窗产品系列逐步完善。从铝包木窗切铝合金窗/塑钢窗，渠道可共用，客户互补，技术无壁垒，品牌“高”打“低”。0资料来源：公司年报，西部证券研发中心2022/11/252023/1/252023/3/2 资料来源：Wind，西部证券研发中心公司是一家专注于研发、设计、生产和销售定制化系统门窗的高新技术企业，采用“皇司便贯彻品质至上的发展理念，定位于中高端消费市场；2013年，公司从进一步丰富产品层次和满足不同层级消费者需求的角度出发，推出“欧哲”品牌，主要定位于高端消0资料来源：皇派家居招股说明书，西部证券研发中心资料来源：皇派家居招股说明书，西部证券研发中心间接合计控制发行人71.23%的股份表决权，享有可支配发行人最高比例的表决权。朱月担任皇派有限执行董事；2020年8月至今担任公司董事长。资料来源：皇派家居招股说明书（2023年08月08日西部证券研发中心产品端，窗和门是公司最主要产品，其中窗以市场接受度最高的铝合金窗为主。2022年资料来源：皇派家居招股说明书，西部证券研发中心 资料来源：皇派家居招股说明书，西部证券研发中心从区域布局来看，华东和西南是公司的主要市场。西北、华北、东北、其它区域收入占比分别为44.67%、19.64%、15.04%、12.93%、资料来源：皇派家居招股说明书，西部证券研发中心渠道端，公司聚焦个人家装的零售类消费市场，经营模式以经销为主，经过多年来对营资料来源：皇派家居招股说明书，西部证券研发中心所属区域2022年2021年2020年9合计836831812资料来源：皇派家居招股说明书，西部证券研发中心1）公司依托强大的铝型材生产实力向下游拓展至门窗市场，旗下拥有“贝克洛”高端品牌。贝克洛坚持轻资产模式提升经营效率，专注打造品牌和渠道的战略，B端深度合作优质地产企业，合作全国各地头部门窗厂，2023年上半年“贝克洛”品牌工程中标量2）定点认证模式下，供应商负责汽车零部件全生命周期的供货。定点项目认证周期长，生产质量要求高，竞争对手难以通过价格战抢占市场。公司已取得包括一线外资、合资随着新能源汽车的普及以及汽车轻量化需求的不断提升，公司汽车轻量化用铝收入有望元的人民币借款，待完成对索尔思光电D轮投资相关的企业境外投资审批手续、且索尔思光电满足其他协议约定条件时，公司可选择进行可转债行权，取得索尔斯光电5.79%股权。同时，自索尔斯光电收到全额贷款之日起，公司被视为已经取得相应数量D轮优先股，享有对应股东优先权，并有权获得索尔思光电一席董事席位。索尔斯光电是一家全球领先的光通信元器件供应商，主要产品包0资料来源：Wind，西部证券研发中心502021/8/132022/4/132022/12/132023/8/13资料来源：Wind，西部证券研发中心；截至2024.1.21）家居一体化龙头，产能全域覆盖。公司以橱柜为起点，逐步向衣柜、卫浴、木门、软装等品类扩张，现已成为综合型现代整体家居一体化服务供应商。公司旗下的定制家具（天津）四大生产基地，辐射全国，能够有效解决生产效率，运输费用及运输时效的问题。公司的中部基地（武汉）建设项目也已正式启动，投产后进一步扩张公司产能。2）整装大家居驭风飞扬，零售大家居逆势起航。公司加快各渠道建设，多维开拓新渠拎包/家装/整装/新零售/线上云店等多渠道全线出击。分渠道看，2022年公同比+12.4%至182.88亿元，其中经3）杀入门窗定制蓝海，欲后来居上。公司最早于2018年开始涉及窗，置于以木门为主的欧铂尼品牌下，2023年推出独立的窗产品新品牌欧图，是公司旗下唯一的专业高端全0资料来源：Wind，西部证券研发中心024.651x18.897x一13.143x2020/12/312021/12/312022/12/312023/资料来源：Wind，西部证券研发中心；截至2023.12.271）家装渠道在零售市场中占比快速提升，是消费者和家装公司共同作用的结果，率先布局者有望获取超额收益。公司作为最先一批拓展家装渠道的企业，历经三次迭代，已基2）客单价的提升为未来营收持续增长贡献主要动力，整家定制契合消费者需求。公司借矩阵，各品牌独立招募经销商，共同发展，为“全品类”战略