银行行业专题研究：同业存单的“预算线”

行业报告|行业专题研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明银行证券研究报告银行 投资评级同业存单的“预算线”行业评级上次评级同业存单的“预算线”行业评级上次评级作者刘杰分析师SAC执业证书编号：S1110523110002行业走势图一、同业存单的“预算线”逻辑从流动性监管指标达标压力看：国有大行、股份制银行LCR和NSFR均显著高于100%的监管要求，流动性监管指标尚不足以构成银行提价发行同业存单的主要因素。银行沪深30025%20%15%10%5%0%-5%力，造成资负缺口超季节性恶化有关，银行银行沪深30025%20%15%10%5%0%-5%-10%-10%资料来源：聚源数据4、也有部分银行司库是将即将到期的存单发行利率作为预算线进行动态管理，确保续发存单的利率低于这一水平。相关报告1《银行-行业专题研究:相关报告1《银行-行业专题研究:从银行视角看2《银行-行业专题研究:银行赎回压力3《银行-行业专题研究:为何存单供给二、存单“预算线”的历史复盘与展望2019年至今大部分时间，1Y同业存单利率形成了以1YMLF利率为上限，平均负债成本率唯有2025Q1因流动性收紧短暂突破预算线，之后再度回落。针对上述变化，我们有几点理解：第一，作为脱媒流转后形成的批发性资金，同业存单定价水平理应高于一般性存款，这也是2019年至今大部分时间利率走廊形态相对稳定的原因。第二、为什么2024Q2以来，平均负债成本率的下限职能基本消失，甚至有成为预算上限的趋势？这一时点有何内在逻辑？一方面，近年来银行息差水平持续下滑，从2024Q2开始，银行息差与不良率出现趋势性倒为银行资产负债管理的重中之重，也是司库同业存单“预算线”形成的逻辑依据。更加乏力，资负缺口超季节性。在一般性存款成本大幅下降的同时，同业存单的“负债属性”却偏强。综上所述，近年来银行司库在同业存单“三要原则”中，对于成本管控持续赋予了更高权重。这意味着：1、年内存单发行会尽量避免大幅拉久期而增加财务成本，司库策略仍以跨年存单为主，期限集中在3-6M，而对于1Y同业存单的发行诉求总体可控。2、司库对于同业存单截止2025H1，剔除邮储和招商之后的国有大行+股份制银行平均负债保持率到Q3以来高息定期持续到期置换，有助于存款成本率的进一步改善。这就意味着，当前1Y同业存单利率与“预算线”基本吻合，Q4即便提价至1.70%附近，再进一步大幅走高的空间有限。风险提示：货币政策呵护力度不够、政府债供给前置、信贷窗口指导力度加大。行业报告|行业专题研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明内容目录1.同业存单的“预算线”逻辑 32.存单“预算线”的历史复盘与展望 63.风险提示 9图表目录图1：银行司库发行同业存单的“三要原则” 3图2：国有大行和股份制银行LCR、NSFR安全垫较高 4图3：2025年时点超储率略低于过去几年平均水平（%） 4图4：2025年核心超储率显著低于过去几年平均水平（%） 5图5：2025年大型银行资负缺口超季节性走扩（亿元） 5图6：同业存单的利率走廊（%） 7图7：2024Q2以来同业存单利率趋势性滑落至平均负债成本率之下（%） 7图8：同业存单与一般性存款的比价效应 8图9：2024Q2开始银行息差与不良率开始出现倒挂（%） 8表1：今年国有大行日均超储率同样显著低于过去几年平均水平 5表2：2025年央行各类货币政策工具使用力度明显加大（亿元） 6行业报告|行业专题研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明31.同业存单的“预算线”逻辑决定同业存单利率走势的因素颇多，比如货币政策、资金面、银行供给压力、市场配置需求、监管政策等等。本篇报告的侧重点在于银行司库行为，通过阐述存单的“预算线”逻辑以及复盘历史规律，为投资者辅助判断同业存单利率点位，提供一种不同的分析视角。图1：银行司库发行同业存单的“三要原则”资料来源：天风证券研究所一般而言，银行司库发行同业存单，主要基于“三要原则”，即：一是指标要达标，维持LCR、NSFR和LMR在100%以上，一些银行同时设定了内部限额管理要求，三大指标的达标要求往往高于100%。在指标应对上，银行一般会发行9M-1Y同业存单。二是备付要安全。银行一般会通过隔夜、7天拆借、回购等工具，确保备付率维持在限额目标范围内。若采用同业存单工具，则倾向于发行短期限品种，例如1-3M而非1Y，主要是考虑到1Y存单期限太长，会增加司库成本，若仅仅是调剂头寸余缺，只要货币政策不收紧，各种短期限工具完全足够用。三是成本要兼顾。流动性管理的底线思维就是“保安全、保达标”，但银行司库也会通过精细化的管理创造效益，兼顾成本因素。“三要原则”并非一成不变，而是会根据市场形势和全行经营情况进行动态侧重。例如，若指标安全垫较高，且银行预期流动性维持友好状态，那么成本的权重自然会有所提升。因此，我们需要分析一下当前“三要原则”的压力点，据此判断银行司库流动性管理在指标、备付和成本三个方面的侧重点。行业报告|行业专题研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明4图2：国有大行和股份制银行LCR、NSFR安全垫较高资料来源：wind，天风证券研究所从流动性监管指标达标压力看：2025H1国有大行LCR和NSFR总体维持在130%左右（邮储银行相对更高）。股份制银行LCR比较高，诸如招商、民生、华夏、浙商等银行甚至超过150%，除招商外NSFR则基本维持在105-110%，均显著高于100%的监管要求。因此，流动性监管指标尚不足以构成银行提价发行同业存单的主要因素。从备付压力看：主要观察银行超储率与历史同期水平的比较，一般是基于五因素框架对超储率进行测算，但该指标是时点值，容易遗漏一些流动性信息。为更全面了解银行头寸情况，选择三个维度观察超储率：资料来源：wind，天风证券研究所1、时点超储率。由于春节因素扰动较大，为更好对比，需要剔除1-2月份数据。从过去几年走势看，今年时点超储率总体低于过去几年平均水平，尤其是3-4月份创历史同期最低水平。请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明资料来源：wind，天风证券研究所2、核心超储率。核心超储是银行稳定头寸形成超储，在测算时，一般会在超储基础之上剔除OMO规模。可以看到，今年核心超储显著低于过去几年平均水平，且差距明显高于时点超储率。表1：今年国有大行日均超储率同样显著低于过去几年平均水平2022H12023H12024H12025H1工商银行1.51%1.85%2.42%0.96%农业银行1.03%1.28%1.61%1.52%建设银行2.18%3.22%2.40%1.73%中国银行3.77%3.50%4.62%3.40%四大行均值2.02%2.38%2.66%1.80%资料来源：wind，天风证券研究所3、日均超储率。日均超储率=日均超储规模/日均存款余额。为弥补时点值的不足，我们测算了国有大行日均超储率指标，用averge（t-1超储率+t超储率）/日均存款余额。当然，该指标的不足之处在于分子端，并不能精确衡量日均超储规模。数据显示：今年上半年，国有大行日均超储率为1.8%，明显低于过去几年同期水平，特别是工行、建行、中行表现最为显著。资料来源：wind，天风证券研究所行业报告|行业专题研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明可以看到，今年银行头寸压力较过去几年有所增加，主要与一般性存款增长较往年更加乏力，造成资负缺口超季节性恶化有关，银行流动性维系比较依赖于央行基础货币投放。截止9月末，OMO+MLF+MDS合计余额已接近14万亿，尽管呵护态度总体偏友好，但对于降准、国债买卖等高烈度长期限工具使用较为审慎，使得央行需要不断加码加量OMO+MLF+MDS等中短期工具。表2：2025年央行各类货币政策工具使用力度明OMO余额MLF投放MLF到期MDS投放MDS到期MDS+MLF合计净投放2025-01260332000995012000500090502025-02164233000500090005000800040002025-03128014500387050003000700016302025-0416009600010007000500012000500002025-051585750004000300090002025-0621216300018201000040005000700031802025-072309640003000800060007000500030002025-082256260003000700050004000500060002025-0926464600030001000060001000030006000资料来源：wind，天风证券研究所在流动性监管指标LCR、NSFR达标压力较小、备付管理在央行呵护之下无大碍情况下，同业存单作为司库使用频度较高的工具之一，控制成本支出，为全行营收增长多做贡献，也是题中之义。尤其是近年来，银行息差下行压力不断加大，且与不良率形成趋势性倒挂背景下，更需要全行各业务条线加强精细化管理，降本增效。司库控制成本支出的举措有很多，例如总量、久期、定价等。仅以定价而言，司库一般会选择全行平均负债成本率作为同业存单发行的“预算线”，并遵循如下基本原则：1、对于1Y同业存单的发行利率，尽量不要大幅突破全行平均负债成本率；2、一旦流动性有压力，需要提价发行，则适度控制发行久期，以3-6M品种进行阶段性3、唯有在流动性全面收紧，资产投放强度较大（例如Q1开门红时点保安全、保达标成为司库管理的首要目标之时，才会容忍发行利率显著突破预算线；4、也有部分银行司库是将即将到期的存单发行利率作为预算线进行动态管理，确保续发存单的利率低于这一水平。设定“预算线”的逻辑，主要是将司库的流动性管理成本支出，控制在全行平均负债成本线之下，或者边际上不再恶化全行负债成本率，进而避免对息差形成拖累。2.存单“预算线”的历史复盘与展望在预算线指标的选择上，我们采用国有大行+股份制银行的平均负债成本率，考虑到招商银行和邮储银行：一是流动性监管指标相较于可比同业显著偏高；二是在存单市场上的发行诉求较低，故予以剔除。行业报告|行业专题研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明7资料来源：wind，天风证券研究所注：大行+股份制银行平均负债成本率仅公布半年维度，我们对于半年度数据采取均值法转换成月度数据。1、2019年至今大部分时间，1Y同业存单利率形成了以1YMLF利率为上限，平均负债成本率为下限的利率走廊，即便阶段性突破如2020Q2、2020Q4-2021Q1，也很快回归走廊区间。资料来源：wind，天风证券研究所2、但2024年Q2至今，该利率走廊形态出现明显变化，即同业存单利率已趋势性滑落至平均负债成本率之下，唯有2025Q1因流动性收紧短暂突破预算线，之后再度回落。针对上述变化，我们有几点理解：第一，同业存单是在供需共同作用之下形成的，即一般性存款脱媒至非银机构，如理财和基金，此时银行存贷板块有一定缺口，需要发行市场类负债工具补充流动性，同时非银机构也有配置同业存单的诉求。因此，作为脱媒流转后形成的批发性资金，同业存单定价水平理应高于一般性存款。这也是2019年至今大部分时间同业存单利率能以平均负债成本率为下限的逻辑支撑。请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明8资料来源：天风证券研究所第二，MLF利率此前能够作为同业存单利率的上限，主要是考虑到其与同业存单能够形成一定替代关系，即一旦同业存单提价压力加大，MLF供给也会随之增加，这样可以起到平抑发行利率的效果。第三、为什么2024Q2以来，平均负债成本率的下限职能基本消失，甚至有成为预算上限的趋势？这一时点有何内在逻辑？我们理解如下：资料来源：wind，天风证券研究所一方面，近年来银行息差水平持续下滑，从2024Q2开始，银行息差与不良率出现趋势性倒挂。尽管市场对于静态比较息差与不良存在一定分歧，但我们认为这种争论的实际价值不大。事实上，从趋势上看，息差与不良的倒挂，很明显已经反映出银行盈利对于风险成本的覆盖能力或已“亮红灯”。在低利率时代，降本增效已成为银行资产负债管理的重中之重，也是司库同业存单“预算线”形成的逻辑依据。另一方面，2024Q2手工补息整改，以及近一年多以来高息定期存款的持续到期，也使得银行一般性存款增长更加乏力，资负缺口超季节性恶化，进而导致在一般性存款成本大幅下降的同时，同业存单的负债属性却偏强。综上所述，近年来银行司库在同业存单“三要原则”中，对于成本管控持续赋予了更高权行业报告|行业专题研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明91、年内存单发行会尽量避免大幅拉久期而增加财务成本，司库策略仍以跨年存单为主，期限集中在3-6M，而对于1Y同业存单的发行诉求总体可控。2、司库对于同业存单发行，依然会遵循“预算线”的基本原则，即发行利率不会大幅突破全行平均负债成本率。3、截止2025H1，剔除邮储和招商之后的国有大行+股份制银行平均负债保持率为1.71%，考虑到Q3以来高息定期持续到期置换，有助于存款成本率的进一步改善。这就意味着，当前1Y同业存单利率与“预算线”基本吻合，Q4即便提价至1.70%附近，再进一步大幅走高的空间有限。3.风险提示（1）货币政策呵护力度不够：若货币政策呵护力度不足，可能导致资金面波动加大。（2）政府债供给前置：若置换债提前腾挪至四季度发行，流动性压力可能有所抬升。（3）信贷窗口指导力度加大：若监管倾向于让银行加大信贷投放力度，流动性压力可能有所抬升。行业报告|行业专题研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明分析师声明本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不一般声明除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许内容。所有本报告中使