保险行业深度研究报告：从重仓看中长期资金入市-华创证券

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）121o写在最前：本文对于红利资产进行多重定义，狭义而言使用股息率作为筛选指标，以3%股息率作为标准；广义来看，红利资产指向长期来看具备稳定分红能力的标的，即兼顾股东权益与再生产、基本面稳健的优质上市险企。来自人身险，长久期属性下续保带来稳定现金流。同时随着财险续保率提升，财产险资金稳定性也有所增强。截至2024年，保险行业资金运用余额达到33.26万亿，同比增长15%。险资配置以固收为主，股票和基金配置比例长期维持在12-14%之间。截至2024Q3，险资重仓流通股占整体股票约1/4，其中银行股占比约半，高股息（3%以上）占比达到66%，拉长时间维度看高股息占比波动上行，驱动或主要来自长端利率下行。o社保基金：短期波动承受能力相对较强，发挥超长钱优势。截至2023年末，社保基金资产总额达到3.01万亿，同比增长4.5%。截至2023年末，社保基金重仓流通股占整体资产的13.5%，预计整体股票配置在20-30%区间。截至2024Q3，从行业分布看，社保基金亦集中于银行板块，但剔除社保基金会作为持股主体后行业分布较为分散；剔除前后高股息偏好都较为明显，整体高股息占比达59%，历史来看重仓流通股高股息比例亦波动上行。o养老金：基本养老金风偏最低，年金风格市场化。截至2023年末，我国基本养老金/年金分别达到7.8/5.8万亿，基本养老金中仅1.9万亿进行委托投资。基于第一支柱定位，基本养老金风偏最低，2023年末基本养老金重仓流通股在委托投资规模中占比仅1.69%。行业分布相对分散，同时风格偏好相对稳定，近五年在医药生物、基础化工、汽车、电力设备、机械设备等行业布局较多。虽然基本养老金重仓流通股中高股息占比相对较小（21%但高分红特征仍体现其价值投资风格取向。年金风格稳中有进，由于组合平均资金量相对较小，企业年金重仓流通股合计市值较小。纵向来看，企业年金风格轮动显著，重仓流通股中高股息比例波动明显，2021年至今有短期提升趋势。o“三资”角度看红利策略。1）从资金角度，规模变化包含增量资金与市值波动部分，不考虑政策积极影响，我们测算得到四类长钱2025年股市增量约4600亿元，或流向红利板块约2000亿元（四舍五入至百位）。2）从资产角度，以3%股息率作为标准，A股市场高股息标的合计流通市值25.5万亿，H股18.7万亿港元，高股息均主要集中在银行板块。从银行板块看，H股市场股息率更具吸引力，预计主要来自AH溢价率影响。3）从资本角度，企业当期盈利可以用于再生产和分红。我们认为具备长期投资价值的企业需要兼顾股东利益与再生产，广义来看优质红利资产的广义定义可以是具有长期、可持续分红现金意愿和能力的企业。o投资建议：长期逻辑看利率。长钱配置以债为主，利率下行带来再投资压力，增配权益能够增厚投资收益，兼顾安全性考虑或流向低波高息资产。同时从现金流角度考虑，红利资产能够以股息收入部分补偿利息，减缓净投资收益率压力。短期逻辑看市场风格轮动。红利回调打开股息率空间，当优质红利资产股息率普遍回升至4-5%或以上，险资、社保基金、养老金、年金四类长钱或有可能增配高股息资产，看好当前红利板块配置的中长期价值。o风险提示:样本统计差异、长端利率上行、权益市场波动加剧、人口老龄化加速证券分析师：徐康联系人：陈海椰行业基本数据证券分析师：徐康联系人：陈海椰行业基本数据相对指数表现2024-03-29~2025-03-2863%38%14%-11%24/0324/0624/0824/1025/0125/03——保险Ⅲ——沪深300相关研究报告《2024年企业年金数据点评：缴费端扩面投资端受益于权益回暖，双击带动企业年金增长14.2%》周内波动显著，关注利率上行对保险板块的长短本篇报告基于重仓流通股分析四类长钱投资风格，提出长端利率下行构成红利策略长期坚挺的核心逻辑，并从资金、资产、资本三个角度深度分析红利重仓流通股分析核心结论：1）对比四类长钱，险资、社保基金重仓流通股高股息风格最为显著。2）基本养老金投资体量偏小，重仓流通股中高股息风格亦较弱，但约6万亿的地方养老基金潜在投资增量可观。3）企业年金整体风偏高于基本养老金，预计股票中红利策略占比亦相对较低，风格轮动较为明基于现金流正向计算及经营活动净额、投资收益倒算的方式测算，我们预计2025年四类长钱股市增量约4600亿元，或流向红利板块约2000亿（四舍五入至百位）元。以股息率作为衡量指标，港股市场凭借折价优势或吸引长钱南下。但同时我们认为股息率不是唯一指标，广义来看具备长期投资价值的企业需要兼顾股东利益与再生产，优质红利资产的广义定义可以是具有长期、可持续分红现金意愿和能力的企业。长期逻辑看利率走势，短期看风格轮动。长钱配置以债为主，利率下行带来再投资压力，增配权益能够增厚投资收益，兼顾安全性考虑或流向低波高息资产。同时从现金流角度考虑，红利资产能够以股息收入部分补偿利息，减缓净投资收益率压力。近期来看，红利回调打开股息率空间，当优质红利资产股息率普遍回升至4-5%或以上，险资等长钱或有可能增配高股息资产。同时2026年起保险行业全面实施新准则，或有FVOCI类资产增配趋势带动红利增量资金，看好当前红利板块配置的中长期价值。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 6 6 2、如何定义红利资产：兼顾股东权益与再 3、若利率长期来看仍有下行空间，或构成红利策略的 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 6 6 7 7 8 8 8 9 9 9 本） 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号委员会审议同意，中央金融办等六部门联合印发《关于推动中长期资金入市工作的实施比例与稳定性。二是优化全国社会保障基金、基本养老保险基金投资管理机制。三是提高企（职）业年金基金市场化投资运作水平。四是提高权益类基金的规模和占比。五是的安全性要求，资金来源较为稳定，且久期相对更长。基于各类资金最新规模数据，我行讨论，分析增量资金可能的配置方向，以期形成对市场风格的前瞻性判断。费收入32.9%，即约2/3保费来自续保部分。长久期+续保为主的结构带来定的现金流，从而支撑险资规模逐年稳定增速。同时随着财险续保率提升，财产身寿为代表的传统险热销，负债端资金风偏难有上升，或构成险资核心权益配置占比相品，保险行业2025年开门红亦积极转型，负债端资金风偏提升或推动险资增配权35000030000025000020000015000010000050000020132014201520162017201820192020202120222023202425%20%15%10%5%0%保险资金运用余额（亿元）增速9%9%21%8%49%5%49%8%8%证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号100%90%80%70%60%50%40%30%20%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20132013年…2013年…2013年…2014年…2014年…2014年…2014年…2015年…2015年…2015年…2015年…2016年…2016年…2016年…2016年…2017年…2017年…2017年…2017年…2018年…2018年…2018年…2018年…2019年…2019年…2019年…2019年…2020年…2020年…2020年…2020年…2021年…2021年…2021年…2021年…2022年…2022年…2022年…2022年…2023年…2023年…2023年…2023年…时间节奏上主要集中在下半年，或与权益市场自924行情后显著回暖基本集中在港股市场进行举牌。从举牌方看，前期主要是由长城人寿、瑞众人寿牵头，后续新华、太保系等大型保险公司亦加入险资举牌。举牌之后增持动作亦较为频繁，如次，其中举牌港股大行尤为突出。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号险资重仓流通股行业集中趋势显著，或偏好龙同规模险企，一定程度反应银行股与险资业务协同险资重仓流通股中，公用事业、通信等行业向行业龙头集中，如平安人寿持有长江电力从个股看险资重仓流通股集中度亦显著，个股前十合计占整体险资重仓流通股的49%，2%2%2%2%2%2%2%2%2%2%2%2%2%2%44%2%2%44%3%3%3%3%3%3%4%4%4%4%8%4%4%8%银行公用事业通信交通运输食品饮料电力设备房地产医药生物计算机基础化工汽车u有色金属u煤炭u机械设备u传媒u石油石化u国防军工u建筑装饰u建筑材料u商贸零售u钢铁家用电器非银金融环保纺织服饰轻工制造社会服务农林牧渔综合美容护理2013-03-312013-06-302013-09-302013-12-312014-03-312014-06-30202013-03-312013-06-302013-09-302013-12-312014-03-312014-06-302014-09-302014-12-312015-03-312015-06-302015-09-302015-12-312016-03-312016-06-302016-09-302016-12-312017-03-312017-06-302017-09-302017-12-312018-03-312018-06-302018-09-302018-12-312019-03-312019-06-302019-09-302019-12-312020-03-312020-06-302020-09-302020-12-312021-03-312021-06-302021-09-302021-12-312022-03-312022-06-302022-09-302022-12-312023-03-312023-06-302023-09-302023-12-312024-03-312024-06-302024-09-30证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号息比例与沪深300指数涨跌幅整体呈现负相关关系，但整体趋势自2资风格偏向防御，提高股息策略权重；当市场上行时，险资预计也会转向成长型主题板块。但在长端利率下行压力下，整体高股息策略占比在上升，背后逻辑主要在于以股息补偿利息，一定程度减缓净投资收益率下行的压力。同时亦需关注，监管持续6,0005,0004,0003,0002,0001,000-202013-03-312013-09-302014-03-312014-09-302015-03-312015-09-302016-03-312016-09-302017-03-312017-09-302018-03-312018-09-302019-03-312019-09-302020-03-312020-09-302021-03-312021-09-302022-03-312022-09-302023-03-312023-09-302024-03-312024-09-3090%80%70%60%50%40%30%20%10%0%求和项:本期高股息持仓市值(亿元)——高股息比例90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%202013-03-312013-09-302014-03-312014-09-302015-03-312015-09-302016-03-312016-09-302017-03-312017-09-302018-03-312018-09-302019-03-312019-09-302020-03-312020-09-302021-03-312021-09-302022-03-312022-09-302023-03-312023-09-302024-03-312024-09-3050%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%高股息比例季度大盘涨跌幅（右）证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号基本定义：全国社会保障基金，是国家社会保障战略储备基金，用于人口老龄化高峰时期的养老保险等社会保障支出的补充、调剂。全国社会保障基金由中央财政预算拨款、国有资本划转、基金投资收益和以国务院批准的其他方式筹集的资金构成。根据有关政运营，作为基金权益核算。情况下获得物质帮助。这两类资金都由社保基金会受托管理，此外还包括管理划转的部股票、股基等配置上限为40%；经批准的境外投资范围包括银行存款、银行票据、大额期等衍生金融工具等。35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000资产总额资产增速60%50%40%30%20%10%0%-10%证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号直接投资资产委托投资资产100%80%60%40%20%0%2014201520162017201820192020202120222023境内投资资产境外投资资产100%95%90%85%80%2014201520162017201820192020202120222023≥40%；其中，银行存款≥10%，单家银行集中度≤25≤20%；其中，资产证券化产品≤10%，债金余额≤40%≤20%；其中，产业基金和股权投资基金≤10%，《全国社会保障基金投社保基金境内股票投资业绩良好，且重要性不断提升。社保基金投资整体具有一比情况，我们预计社保基金投资于股票资产比例或在20%-30200820092010201120122013201420152016201720182008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023-5.00-10.00——权益投资:投资收益率——成立以来年均投资收益率15%40,00015%30,00010%20,0005%10,000-重仓流通股持仓市值合计资产总额 重仓流通股占比证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号显。截至2024Q3，社保基金重仓流通股合计市值达到45从历史变动来看，社保基金会所持股份主要来自早期国有资本划转。从跟踪社保基金财务投资风格角度来看，社保基金组合具有更高的参考意义。剔除社保基金会作为主体的公司及不同管理人风格影响。但股息偏好仍较为明显，高股息标的占比达到48%。2%2%2%3%3%3%3%3%3%47%3%3%3%3%5%13%5%13%2%9%2%9%2%2%9%2%9%8%2%9%8%3%3%3%3%3%3%7%3%7%3%6%6%4%6%6%4%4%4%4%0-3%41%48%0-3%3-5%5-7%>7%8%>7%3%19%0-3%3-5%11%3-5%52%5-7%>7%18%>7%证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号银行非银金融交通运输有色金属基础化工机械设备医药生物汽车电力设备煤炭轻工制造计算机公用事业房地产食品饮料传媒家用电器国防军工纺织服饰建筑材料石油石化钢铁建筑装饰通信农林牧渔社会服务环保美容护理商贸零售综合100%90%80%70%60%50%40%30%20%2003/2003/12…2004/9/302005/3/312004/9/302005/3/312005/9/302006/3/312006/9/302007/3/312007/9/302008/3/312008/9/302009/3/312009/9/302010/3/312010/9/302011/3/312011/9/302012/3/312012/9/302013/3/312013/9/302014/3/312014/9/302015/3/312015/9/302016/3/312016/9/302017/3/312017/9/302018/3/312018/9/302019/3/312019/9/302020/3/312020/9/302021/3/312021/9/302022/3/312022/9/302023/3/312023/9/302024/3/312024/9/30有色金属基础化工机械设备医药生物汽车电力设备煤炭轻工制造计算机公用事业房地产食品饮料传媒家用电器国防军工纺织服饰交通运输银行建筑材料石油石化钢铁建筑装饰通信农林牧渔非银金融社会服务环保美容护理商贸零售综合100%90%80%70%60%50%40%30%20%2003/2003/12…2004/9/302005/3/312004/9/302005/3/312005/9/302006/3/312006/9/302007/3/312007/9/302008/3/312008/9/302009/3/312009/9/302010/3/312010/9/302011/3/312011/9/302012/3/312012/9/302013/3/312013/9/302014/3/312014/9/302015/3/312015/9/302016/3/312016/9/302017/3/312017/9/302018/3/312018/9/302019/3/312019/9/302020/3/312020/9/302021/3/312021/9/302022/3/312022/9/302023/3/312023/9/302024/3/312024/9/30差距，一定程度体现长期、超长期资金对红利策略的重视程度。从波动性来看，同期对比险资，社保基金减持高股息的幅度相对较小。结合长端利率走势，或体现超长钱对债券再投资收益下行困局的前瞻性布局。同时考虑社保基金资金属性，对比险资具证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号3,0002,5002,0001,5001,000500-2003/12/312005/3/312006/3/312007/3/312008/3/312009/3/312010/3/312011/3/312012/3/312013/3/312014/3/312015/3/312016/3/312017/3/312018/3/312019/3/312020/3/312021/3/312003/12/312005/3/312006/3/312007/3/312008/3/312009/3/312010/3/312011/3/312012/3/312013/3/312014/3/312015/3/312016/3/312017/3/312018/3/312019/3/312020/3/312021/3/312022/3/312023/3/312024/3/3180%70%60%50%40%30%20%10%0%本期高股息持仓市值(亿元)——社保基金高股息比例100%80%60%40%20%-20%-40%社保基金高股息比例季度大盘涨跌幅 险资高股息比例证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号一、二支柱六四分，三支柱尚处起步阶段。我国目前已形成三支柱养老金体系，160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,0000201220132014201520162017201820192020202120222023基本养老保险累计结余企业年金积累基金职业年金个人养老金资金入市工作的实施方案》亦提及，推动有条件地区进一步扩大基本养老保险基金委托投资规模。由社保基金会管理，二者均在安全性约束下追求资产的保值增值，但相比之下基本养老基金体现出更低的风偏属性，主要体现在三个层面：（1）政策约束上，基本养老金/社保投资股票30%/40%，此外基本养老金只能进行境内投资，社保基金境外投资上金均实现正收入，利息收入较好地补偿了其他科目亏损。我们认为，基本养老保险基金在大类资产配置上预计更加保守。预计基本养老金将提升权益投资权重，通过投资渠道实现资产的保值增值。但仍受限于风险约束，预计增配方向青睐于低波高息类的红证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号100,00080,00060,00040,00020,000-2017201820192020202120222023150%100%50%0%-50%基本养老保险累计结余(亿元)委托投资占比12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%2017201820192020202120222023投资收益率银行活期存款，一年期以内（含一年）的定期存款，中央银行票据，剩余期年期以内（含一年）的国债，债券回购，货币型养老金产品一年期以上的银行定期存款、协议存款、同业存单，剩债，政策性、开发性银行债券，金融债，企业（公司）债，地方政府≤135%本养老金重仓流通股合计市值达到330亿，在整体基本养老金委托投资规模中占比仅业占比均约占一半，相对稳定。同时在个股的集中度也偏低，前十持仓合计占整体基本养老金重仓流通股的25%。较为分散的风格预计与间接投资为主的运作方式相关，同理社保基金管理，社保基金会对基本养老保险基金也采取直接投资与委托投资相结合的方证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号20,00015,00010,0005,000-2017201820192020202120222023基本养老保险委托投资规模(亿元)基本养老保险基金重仓流通股市值(亿元) 重仓流通股占比3.0%2.0%1.0%0.0%2%医药生物基础化工汽车14%基础化工汽车14%3%4%4%3%4%4%4%机械设备11%10%11%10%有色金属食品饮料交通运输4%8%计算机4%8%4%6%7%4%6%7%5%公用事业5%钢铁医药生物基础化工汽车电力设备机械设备有色金属食品饮料交通运输计算机国防军工公用事业钢铁纺织服饰房地产建筑材料农林牧渔非银金融环保家用电器商贸零售传媒轻工制造100%煤炭石油石化通信社会服务美容护理建筑装饰银行综合90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%占比高达70%，主要集中在医药、基础意愿，或一定程度体现基本养老金在股票投资上仍有价值投资取向。横向对比险资、社保基金、基本养老金重仓流通股中高股息比例变化，基本养老金重仓流通股的高股息比例偏低，但纵向变化上依旧基本遵循牛市减持高股息、熊市加仓的规律。同时需要注意一点统计样本的代表性差异，由于基本养老金委托投资规模较低，其进入前十大股东名单的难度也相对较高，重仓流通股在整体股票中占比预计相对较低。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号0-3%5%15%0-3%3-5%5-7%>7%79%12030%10025%8020%6015%4010%205%-0%本期高股息持股市值(亿元)——基本养老金高股息比例3%0-30%24%30%0-30%30-50%50-100%100%以上43%100%80%60%40%20%0%-20%基本养老金高股息比例季度大盘涨跌幅 社保基金高股息比例险资高股息比例企业年金：2006年第一支企业年金计划开2008-2015年企业年金整体保持20%+的高增速，早期增速高达50%+。20收窄，预计增速瓶颈来自两方面：其一在于投资端波动影响，2022年企业证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号400003500030000250002000015000100005000020092010200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023202470%60%50%40%30%20%10%0%企业年金资产净值(亿元)——企业年金增速30000250002000015000100005000020182019202020212022202390%80%70%60%50%40%30%20%10%0%职业年金(亿元)——职业年金增速年金基金财产能够进行境内投资和香港市场投资。作为补充养老金计划，年金相比养老金在资产配置上受政策约束相对较小，具备配置相对高风偏资产的可能性。从组合风格来看，多数企业年金组合含权益类资产，2024年资产金额占比为87%，体现企业年金相对进取的投资风格。含权类组合收益波动性显著，但长周期下含权类组合表现显著优于45.00%40.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%-5.00%企业年金投资收益率职业年金投资收益率12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%2012201320142015201620172018201920202021202220232024-2.0%-4.0%固定收益类含权益类整体投资收益率（一）一年期以内（含一年）的银行存款、中央银行票据，同业存单，剩余期限在一年期以内（含一年）的国债，剩余期限在一年期以内（含一年）的政策性、开发性银行（二）一年期以上的银行存款，标准化债权类资产，信托产品，债权投资计划，债券基金，固定收≤135%证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号20（三）股票、股票基金、混合基金、股票型养（四）信托产品、债权投资计划，以及信托≤30%，其中信托≤10%专门投资组合：80%以上非现金资产投资于银行存款、信托产品、债权投资计划或者存款型、信托产品品中的一类产品，不受（一）约束；投资信托产品、债权投资计划或信托产品型、债权年金重仓流通股合计市值仅8.6亿，在企业较低，且重仓流通股总市值规模没有跟随企业年金随时间推移呈现上升趋势，与整体基金资产规模趋势背离，但预计实际股票配置比例未有明显下降趋势。我们认为主要原因对较难进入个股前十大股东名单。格轮动明显。截至2024Q3，企业年金重仓流通股度看波动较为明显，不同于险资、社保、基本养老金呈现波动中上升的趋势。2021场风格主体相关。3%2%2%3%7%7%26%8%8%9%9%25%9%25%9%9%9%40,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,00002012/12/312013/6/302013/12/312014/6/302014/12/312015/6/302015/12/312016/6/302016/12/312017/6/302017/12/312018/6/302018/12/312019/6/302019/12/312020/6/302020/12/312021/6/302021/12/312022/6/302022/12/312023/6/302023/12/312024/6/302012/12/312013/6/302013/12/312014/6/302014/12/312015/6/302015/12/312016/6/302016/12/312017/6/302017/12/312018/6/302018/12/312019/6/302019/12/312020/6/302020/12/312021/6/302021/12/312022/6/302022/12/312023/6/302023/12/312024/6/3035%30%25%20%15%10%5%0%求和项:本期高股息持仓市值(万元)——高股息比例证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号21计算机汽车电力设备建筑装饰医药生物商贸零售交通运输机械设备国防军工社会服务公用事业非银金融食品饮料煤炭有色金属环保基础化工传媒房地产纺织服饰钢铁家用电器建筑材料美容护理农林牧渔轻工制造石油石化通信银行综合100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2012/12/312013/3/312013/6/302013/9/302013/12/312014/3/312014/6/302014/9/302014/12/312015/3/312015/6/302015/9/302015/12/312016/3/312016/6/302016/9/302016/12/312017/3/312017/6/302017/9/302017/12/312018/3/312018/6/302018/9/302012/12/312013/3/312013/6/302013/9/302013/12/312014/3/312014/6/302014/9/302014/12/312015/3/312015/6/302015/9/302015/12/312016/3/312016/6/302016/9/302016/12/312017/3/312017/6/302017/9/302017/12/312018/3/312018/6/302018/9/302018/12/312019/3/312019/6/302019/9/302019/12/312020/3/312020/6/302020/9/302020/12/312021/3/312021/6/302021/9/302021/12/312022/3/312022/6/302022/9/302022/12/312023/3/312023/6/302023/9/302023/12/312024/3/312024/6/302024/9/30证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号22类资产配置以债为主，利率下行带来净投资收益率下行压力，因此在权益资产中寻找类债资产，以股息补偿利息的逻辑构成险资对高股息资产的需求。社保基金预计配置上也以固收类资产为主，同时负债端没有“刚兑”成本，增配高股表现的压力相对较小。红比例达七成，体现其依旧具有价值投资风格取向。但相对其总量而言，我们认为地方要推动有条件地区进一步扩大基本养老保险基金委托投资规模。但当前地方结存的基本养老保险基金转入委托投资，主要存在以下堵点：地方养老基金是现收现付制度下的短即历史欠账，因此地方养老基金投资周期相对较短，对流动性要求较高，权益资产配置相对受限。其次是投资收益在统筹账户和个人账户之间的利益分配问题尚待政策厘清，当前基本养老金委托投资资金主要来自统筹账户，而个人账户大多是“空账运行”。同时从重仓流通股风格来看，企业年金没有明显偏向高股息或高分红资产，预计投资风格一定程度受考核影响。2021年至今重仓流通股中高股息占比有所提升，或资明显偏向银行股，社保整体与险资相似，但扣除社保基金会为持股主体的样本后与基本养老金、企业年金均呈现多元化的行业分布。历史变化来看，前三类资金的风格变化相对缓慢，企业年金重仓流通股行业轮动较为显著，或部分亦受管理人切换频繁影响。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号23增量，及农险低基数下展业回归常态化或重拾动能，预计比或有提升，以及年初至今权益市场较为活跃，我们假设2025年股票+股基配120,000100,00080,00060,00040,00020,0001999200019992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024人身险yoy-保费收入人身险yoy-保费收入——yoy-健康险寿险yoy-财产险yoy-人身意外伤害险健康险yoy-人身险人身意外伤害险yoy-寿险120%100%80%60%40%20%0%-20%70%60%50%40%30%20%10%0%201820192020中国太保20172023中国人保2024H12021201820192020中国太保20172023中国人保2024H1-10%中国平安中国人寿合计新华保险中国平安中国人寿合计证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号24动额波动较大，预计主要来自进取型大类资产配置风格下权益市场影响，如2008/2011/2018/2022年受资本市场波动影响产生亏损，但其他年保值增值。使用资产变动、运营损益倒算社保增量资金，根据我们测算增量资金波动较基于经济回归平稳增长等方面考虑，我们假设社保基金202000%35,0002000%30,0001500%25,0001000%20,000500%15,000500%10,0000%5,000-500%-1000%-500%-1000%200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023-5,000资产总额当年运营活动净额增量资金yoy-增量资金项用于弥补企业职工基本养老保险基金缺口。同理社保基金计算逻辑，我们测算分，若6万亿资金全部入市，以8%股1000+亿量级。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号2520,00018,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000-20182019202020212022202340%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%累计结余当年运营活动净额增量资金yoy-增量资金费，此外基金变动还来自投资损益。我们使用资产净值变动与投资收益额倒算企业年金将带来股市增量资金790亿元。职业年金部分增量资金增速波动较为明显，预由于特殊年份机关事业单位员工薪酬受财政充足度影响，但2023年随着经济回归常态化，职业年金新增缴费增速亦回升明显。我们假设2024-2025年职业年金增速分别为35%30%25%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%35000300002500020000150001000050000-5000资产净值投资收益额增量资金yoy-增量资金300002500020000150001000050000-5000202020212022202330%20%10%0%-10%-20%-30%职业年金投资收益额增量资金yoy-增量资金证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号26分布情况来看，H股市场高股息标的显著高于A股，一定程度受AH溢价率影响。两地上市的H股中，股息率在3%以上的标的合计市值占比高达84%。产、石油石化等行业，前五大行业合计占比67%，其中银行占比31%。两地上市的H股3%以上，其中7%以上标的市值占比86%。3%10%010%18%8%u0-38%3-48%.4-5.5-777以上3%013%u0-35%3-4.4-5.4-5.5-713%7以上00u0-33-4.4-5.5-77以上19%18%17%35%6%5%银行3%3%34%3%3%3%4%4%食品饮料石油石化公用事业交通运输医药生物家用电器建筑装饰非银金融基础化工煤炭3%3%34%3%3%3%4%4%4%6%6%4%6%6%电力设备汽车证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号