环保行业2025年市场前景及投资研究报告：运营稳健增长现金流改善环卫无人化机遇

证券研究报告·行业深度·环保工程及服务东吴证券环保行业2025中报总结运营稳健增长&现金流改善，环卫无人化迎发展机遇2025年9月5日核心要点垃圾焚烧：25H1提质增效提ROE+现金流改善提分红持续兑现！

运营提质增效主导业绩增长&财务费用下降。25H1板块收入同比+1%，归母净利润+8%，毛利率+2.9pct，财务费用率-0.6pct，净利率+1.4pct。固废纯运营企业绿动（同比+0.8pct，下同）、军信（+0.1pct）、永兴（+0.1pct）ROE（加权）显著提升。自由现金流持续增厚，中期派息稳中有升。25H1板块经营现金流净额69亿元（+9%），资本开支38亿元（-19%），自由现金流32亿元（24H1为17亿元）。

25H1瀚蓝首次中期分红，光大中期每股派息同比+0.01港元，绿动、海螺、旺能中期派息同比持平。关注经营提效+B端拓展+C端顺价，增厚盈利&改善现金流！

•【吨发提升】25H1，7家垃圾焚烧公司平均吨发（还原供热后）同比+1.8%，吨上网同比+1.2%。•【供热加速】25H1供热增速前5：海创+170%、绿动+115%、伟明+67%、天楹+60%、瀚蓝+42%；发电供热比增量前5：天楹+6.4pct、绿动+2.4pct、旺能+1.6pct、海创+1.4pct、中科+0.9pct。•【IDC合作】旺能（获市级、省级备案）、军信（与长沙数字集团签署合作协议）、瀚蓝（与中国联通广东省分、深城交签署合作协议）、伟明（与温州龙湾区政府、中国移动温州分公司签署合作协议）。•【C端顺价】佛山拟于25年9月下旬召开生活垃圾处理费定价听证会，C端顺价推进。

重点推荐：1）瀚蓝环境：内生+并购成长超预期，首次中期派息彰显积极分红意愿；2）绿色动力A+H：25H1归母同增24%，提分红+提ROE兑现典范；3）海螺创业：25H1自由现金流首次转正，固废业绩稳健增长+水泥业绩回升，周期+自由现金流拐点弹性叠加；4）永兴股份：垃圾量提升带动25H1产能利用率提至85%（较24年+5pct），带来持续现金成长。水务运营：业绩稳健，资本开支下行，自来水提价加速

业绩稳健，资本开支下行。25H1板块收入同比-2%，归母净利润+6%，毛利率和净利率同步向上。其中中山公用业绩增幅最为突出，主要系持有广发证券投资收益高增。25H1板块经营性现金流净额35亿元（+18%），资本开支76亿元（-21%），自由现金流-41亿元（2024H1为-66亿元）。

核心城市调价落地，有望带动新一轮水价改革！25年以来广州、深圳自来水提价落实，东莞、中山跟进，佛山拟调整污水处理费收费标准。水的重点在于水价制度对合理投入回报的保障，从而在成熟期获得类似全球范式的持续业绩&股息增长。重点推荐：【粤海投资】稀缺对港供水资产可市场化提价，25H1归母净利同增11.2%超预期；【兴蓉环境】污水提价带动持续增长，25H1资本开支下行；【洪城环境】25H1降本控费业绩稳健，资本开支持续下降。建议关注【环保】【北控水务集团】等。环卫：环卫电动化渗透率加速，新能源装备销量高增，无人化迎发展机遇

环卫电动化加速中。根据银保监会交强险数据，2025M1-7，环卫车合计销量43967辆（+3.3%）。其中，新能源环卫车销售7095辆，（+77.6%），新能源渗透率16.14%（+6.75pct），盈峰环境/宇通重工/福龙马新能源市占率分别为30.09%（+3.44pct）、15.15%（-5.67pct）、

7.71%（-1.17pct）。

环卫无人化兴起。25年H1国内自动驾驶领域公开超290个新项目中标结果，同比增长67%；总金额超69亿元，同比增长64%。其中，无人清洁环卫是绝对主导领域，项目数量超90个（占比约31%），总金额超55亿元（占比约81%），已超24全年金额。重点推荐：【宇通重工】，建议关注【劲旅环境】【盈峰环境】【福龙马】【玉禾田】【侨银股份】等。风险提示：应收风险，资本开支超预期上行，价格改革不及预期，竞争加剧等2目

录CONTENTS01

环保行业：25H1运营稳健增长，现金流改善02

垃圾焚烧：降本增效提ROE&自由现金流增厚提分红持续兑现03

水务运营：业绩稳健，资本开支下行，自来水提价加速04

环卫：电动化渗透率加速，新能源销量高增，无人化迎发展机遇风险提示053东吴证券环保行业股票池本报告样本来自东吴证券环保股票池

选取东吴环保基础标的合计139只成分股，以此对环保板块2024年报和2025年一季报表现分析总结。样本成分股中，水务板块包含公司52家，其中工程类公司42家，运营类公司10家；固废板块包含公司18家，其中垃圾焚烧公司9家，环卫公司9家；再生资源板块包含公司19家，其中危废公司9家，再生塑料公司2家，生物柴油公司3家，锂电回收公司5家；环保设备板块公司6家；大气治理板块公司17家；生态修复板块公司15家；设计咨询板块公司4家；环境监测板块公司8家。图：东吴证券环保股票池（截至2025/8/31）板块水固废再生资源环保设备大气治理生态修复设计咨询环境监测合计水务工程水务运营垃圾焚烧再生生物柴油锂电回收子版块环卫危废塑料成分股个数42109992356171548139数据：东吴证券研究所梳理4运营稳健增长，现金流改善收入与业绩平稳

收入整体稳健。2024年和2025H1环保板块收入同比-2.5%、-1.8%，整体维持稳健。

25H1业绩持平。2018年以来环保板块归母净利润承压，2024全年归母净利润同比-19.3%。2025H1板块业绩同比持平，归母净利润同比-0.2%。图：2016-2025H1环保板块收入情况图：2016-2025H1环保板块归母净利润情况374535030025020040%30%20%10%0%4,0003,0002,0001,00003643

3680365240%30%20%2973165296919.8%2532829244

242-0.8%23831.6%1901232

28.0%3204.

07

%22026.2%1651663

1632-1.8%-0.4%

-0.2%142

142-3.6%13315.1%1.0%10%

15010014.5%-19.7%-16.7%-10%-20%-30%6.6%-18.2%5.0%0%-19.3%1.8%500-2.5%YOY-3.1%-10%营业收入（亿元）归母净利润（亿元）YOY数据：Wind，东吴证券研究所5运营稳健增长，现金流改善收入利润：固废水务运营稳健增长，生物柴油反转

运营类资产稳健增长：2024年水务运营、垃圾焚烧收入同比-2%/+1%,归母净利润同比+3%/+14%，2025H1水务运营、垃圾焚烧收入同比-2%/+1%，归母净利润+6%/+8%。运营资产业绩稳健成长。环卫板块收入提升业绩下滑，主要受启迪环境亏损5.23亿元扰动，剔除该标的后环卫板块24年归母净利润同比+3%。

再生资源板块中生物柴油业绩反转。2025H1生物柴油归母净利润从25H1的-0.04亿元增至0.80亿元。表：2020-2025H1各细分收入同比增速表：2020-2025H1各细分归母净利润同比增速营业收入YOY环保板块水务20207%202115%20221%20232%2024-2%2025H1-2%

环保板块-1%

水务水务工程水务运营固废归母净利润YOY2020-4%2021-1%2022-17%2023-18%20240%2025H1-0.2%5%8%-3%19%22%25%20%11%11%22%33%7%21%15%27%21%57%-3%21%11%10%83%26%20%8%2%0%1%-3%4%-1%1%16%6%16%5%-11%-48%4%-18%-31%-15%0%-5%-29%3%水务工程水务运营固废2%-2%1%3%4%-2%3%21%22%6%0%0%14%-32%31%53%9%2%垃圾焚烧环卫1%2%1%1%垃圾焚烧环卫27%-4%7%14%-15%44%-7%8%-2%4%-3%0%6%2%-11%-92%-125%38%-219%384%-250%12%-132%63%-76%-145%-494%3%-32%-36%-58%-12%2276%-57%-59%45%再生资源危废-2%23%8%-4%3%再生资源危废-7%10%60%3%-1%19%-19%6%-77%9%再生塑料生物柴油锂电回收环保设备大气治理生态修复设计咨询环境监测4%再生塑料生物柴油锂电回收环保设备大气治理生态修复设计咨询环境监测26%-102%-210%-3%-17%-21%-14%-10%-10%-5%2%-4%-12%-17%4%282%62%-7%-84%-202%72%-101%

14602%-247%-30%-52%-1831%229%-200%7%11%13%-29%5%26%10%-20%8%15%-113%-338%-27%1%-611%-70%-62%-84%-6%-8%-7%4%138%3%-17%117%0%-11%-2%4%-12%-7%-5%-14%-16.1%-43%-11%-6%-10%-2%28%358%数据：Wind，东吴证券研究所6运营稳健增长，现金流改善毛利率提升，减值影响加大

毛利率提升，期间费用率稳定。2024年环保板块毛利率/期间费用率/归母净利率分别为25.0%/16.3%/3.6%，分别同比+0.5pct/-0.1pct/-0.8pct。2025H1环保板块毛利率/期间费用率/归母净利率分别为27.1%/15.8%/8.7%，分别同比+0.5pct/-0.1pct/+0.1pct。

减值影响加大。2025H1环保板块减值对利润影响持续加大，2025H1减值影响为-1.6%（注：减值影响=（资产减值损失+信用减值损失）/营业收入）。图：2016-2025H1环保板块毛利率情况图：2016-2025H1环保板块归母净利率情况28.7%29%28%27%26%25%24%23%22%28.0%27.9%27.6%27.6%14%

12.2%12.0%12%27.1%26.6%8.4%

8.5%8.6%8.7%10%8%6%4%2%0%7.7%25.5%24.6%24.5%6.6%25.0%5.5%4.4%3.6%毛利率归母净利率图：2016-2025H1环保板块期间费用率情况图：2016-2025H1环保板块减值影响情况20%0%-1%-2%-3%-4%-5%16.2%

16.4%16.3%15.6%15.8%15.4%15.7%15.9%15.8%14.5%14.0%15%10%5%-1.3%-1.6%-1.7%-1.8%-2.7%0%-3.4%-3.5%-3.8%-4.0%-4.1%-4.6%期间费用率财务费用率销售费用率研发费用率管理费用率减值损失/收入数据：Wind，东吴证券研究所7运营稳健增长，现金流改善利润率：水务运营、垃圾焚烧板块2024年和2025H1毛利率/净利率均保持上升梳理2024年和2025H1利润率情况，各细分赛道贡献来看：

毛利率：从细分赛道来看，水务运营、垃圾焚烧、大气治理板块2024年和2025H1毛利率均保持上行趋势。

净利率：

从细分赛道来看，水务运营、垃圾焚烧板块2024年和2025H1净利率同比提升明显。表：2023-2025H1各细分毛利率情况表：

2023-2025H1各细分净利率情况毛利率环保板块水务202324.5%202425.0%24A同比

2024H126.6%2025H1

25H1同比（pct）

归母净利率0.5

环保板块20234.4%20243.6%24A同比

2024H12025H1

25H1同比（pct）0.5%1.5%-0.2%2.9%1.3%2.6%0.2%-1.8%-4.9%0.1%-1.3%-0.9%-7.7%1.8%-2.0%-0.3%1.2%27.1%33.3%27.1%37.9%34.5%40.6%23.8%14.5%13.6%30.0%10.2%14.1%22.6%22.6%12.4%23.0%43.9%-0.8%1.2%8.6%8.7%12.3%5.0%0.10.729.4%26.5%31.6%28.9%34.2%22.8%14.4%19.0%30.4%8.8%31.0%26.3%34.5%30.2%36.7%22.9%12.6%14.1%30.6%7.5%32.7%28.4%35.7%32.9%37.7%24.4%14.4%15.1%31.2%7.9%0.6(1.3)2.2水务水务工程水务运营固废9.0%3.1%10.2%0.9%11.6%5.0%水务工程水务运营固废-2.2%3.9%0.013.2%9.6%17.1%8.7%16.3%15.7%20.8%6.6%17.7%15.8%22.2%4.5%1.41.6-0.8%2.0%0.1垃圾焚烧环卫2.9垃圾焚烧环卫17.3%0.5%19.3%-3.1%-2.5%-1.4%15.6%-3.3%-6.8%-2.9%1.2%1.4(0.6)0.1-3.6%-1.3%1.0%(2.2)(1.0)(1.8)(2.4)2.5再生资源危废再生资源危废-1.2%-2.4%13.1%1.1%3.1%2.0%(1.5)(1.3)2.33.1%1.2%再生塑料生物柴油锂电回收环保设备大气治理生态修复设计咨询环境监测再生塑料生物柴油锂电回收环保设备大气治理生态修复设计咨询环境监测2.5%15.8%-0.1%2.0%13.5%2.4%-4.3%-4.4%-12.2%-2.1%-7.4%-0.6%6.0%10.0%27.5%19.5%11.0%24.9%42.2%9.2%12.7%27.0%22.1%14.2%23.6%44.1%1.4-2.4%9.3%1.0%(1.0)(5.1)1.919.8%21.3%9.1%(4.4)0.510.1%4.9%5.0%3.4%6.8%(1.8)(0.6)(0.2)-32.1%6.3%-39.5%5.7%-13.1%7.9%-12.7%7.2%0.424.6%43.3%(0.8)(2.0)-2.4%3.6%4.9%2.9%数据：Wind，东吴证券研究所8运营稳健增长，现金流改善经营性现金流持续提升，资本开支下行，自由现金流改善

现金流表现持续提升。2024/2025H1环保经营活动净现金流同比+14%/+15%，净现比3.7/0.8，同比有所提升。

资本开支下行。2024/2025H1环保板块资本开支同比-7%/-19%，板块资本开支从2021年起呈下行趋势。

自由现金流改善。2024年环保板块简易自由现金流接近转正，2025H1同比明显改善。图：2016-2025H1环保板块经营性净现金流情况图：2016-2025H1环保板块净现比情况3.76005004003002001000546120%80%4.03.02.01.00.0516106.6%4784782.832.2%37343.0%10228.1%22.7%30414.4%14.7%

40%0%1.9-13.3%

8.3%1891.82501.7-7.4%1741.2-36.3%1.01170.70.80.70.6-40%-80%净现比经营活动产生的现金流量净额（亿元）YOY图：2016-2025H1环保板块资本开支情况图：2016-2025H1环保板块公司自由现金流情况1,00080%40%08372016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024-192024H12025H1771-50-100-150-200-250-300-350-400-450800

40.0%69837.9%493605607

60727.4%56522.7%-113-1856004002000-1298.6%3.7%2873570.1%-183-6.9%-13.0%0%-234-16.6%231-19.6%-255-304-355-359-40%-394简易自由现金流（亿元）资本开支（亿元）YOY数据：Wind，东吴证券研究所（注：简易自由现金流=经营活动现金流净额-资本开支）9运营稳健增长，现金流改善资本开支持续下降，自由现金流转正趋势不变

资本开支呈下降趋势。环保板块2019-2024年资本开支CAGR为-6%，水务、固废、生态修复、环境监测细分板块资本开支持续下降。

自由现金流转正趋势不变，水务运营、垃圾焚烧、锂电回收增幅突出。2025H1环保板块简易自由现金流同比+71亿元至-113亿元，其中水务运营（同比+25亿元至-41亿元）、垃圾焚烧（同比+15亿元至32亿元）、锂电回收（同比+23亿元至6亿元）板块自由现金流同比增量显著。表：2020-2025H1各细分资本开支变动与企业自由现金流资本开支变动简易自由现金流（亿元）2023

2024

24同比(129)

(19)

111板块19-24复增

2025Q12020(359)2021(394)2022(234)2024H1(185)(113)(47)(66)02025H1

25H1同比环保板块水务-6%-9%-10%-8%-11%-13%-5%3%-19%-10%-10%-10%-26%-18%-43%-22%-23%23%(113)(91)(50)(41)117122(3)251015(4)339(198)(49)(148)(143)(144)1(214)(88)(126)(121)(102)(19)(41)(26)1(110)(25)(84)(9)(139)(43)(96)37279(88)(45)(44)6351(2)522639(13)(6)9水务工程水务运营固废垃圾焚烧环卫(17)8661732(3)(39)(13)2(17)(42)(17)1(21)(9)再生资源危废(7)(87)(49)1(33)(22)2-8%5%(11)4(8)再生塑料生物柴油锂电回收环保设备大气治理生态修复设计咨询环境监测(1)(9)(6)5(0)(1)352%6%45%(3)(6)(4)(8)(5)(12)7(17)(11)(7)14(8)(5)-51%-45%-42%-4%4(10)(2)(35)(7)(18)(12)(6)62312(1)(3)(2)(0)14%31%-19%2%(1)0(15)(15)122(10)(17)138(7)(17)7623175(1)(5)-3%16(8)(10)(3)-23%-17%7(8)(7)5105(3)数据：Wind，东吴证券研究所10运营稳健增长，现金流改善分红金额持续提升，运营资产分红比例稳定梳理2024年环保分红金额及比例情况，从各细分赛道贡献来看：

分红金额：板块分红金额持续提升，2024年环保现金分红138亿元，同比提升21%，2020-2024年现金分红金额CAGR达到10%。

分红比例：环保板块分红比例持续提升，2024年环保分红率（现金分红/归母净利润）104%，其中水务运营、垃圾焚烧分红比例34%/42%，垃圾焚烧板块分红比例显著提升，且仍有较大提升空间。表：2020-2024各细分板块分红金额与分红比例分红金额环保板块水务20202021202210820231142024138分红比例环保板块水务202039%202140%202254%202369%2024104%96471234221479855163920137501139261794813353526949103948371112738%30%39%38%39%38%17%-31%41%26%18%30%-10%39%25%78%92%194%40%51%37%32%23%123%41%233%38%38%4%46%84%42%234%34%水务工程水务运营固废水务工程水务运营固废42%39%43%28%64%垃圾焚烧环卫垃圾焚烧环卫25%33%490%-78%-37%37%42%38%-87%-69%-153%29%再生资源危废5587再生资源危废210%-44%12%2242再生塑料生物柴油锂电回收环保设备大气治理生态修复设计咨询环境监测01222再生塑料生物柴油锂电回收环保设备大气治理生态修复设计咨询环境监测1220134%41%-29%-16%-172%187%-3%11023-3943%35%-28%54%4578781%113%-4%6486102-196%43%34%4222-4%4345446%41%-134%53%55%5536633%-246%168%注：负值主要受细分板块归母净利润为负所致数据：Wind，东吴证券研究所11运营稳健增长，现金流改善资产负债率稳定，应收类科目周转率同比持平

资产负债率稳定。2024/2025H1年环保板块资产负债率58.7%/59.0%，同比+0.3pct/+0.6pct。

应收类科目周转率持平。2025H1，环保板块应收类科目（应收账款+应收票据+合同资产）周转率为0.6，同比持平。图：2016-2025H1环保板块资产负债率图：2016-2025H1环保板块应收类科目周转率情况3.02.52.01.51.00.50.02.72.759.0%58.4%60%58.7%58.4%57.5%2.52.357.4%57.1%58%56.7%55.7%2.01.956%1.71.61.454%52.6%52%

50.9%50%0.60.648%46%应收类科目周转率资产负债率数据：Wind，东吴证券研究所12运营稳健增长，现金流改善应收占比与减值影响：应收类科目对ToG及工程类业务的报表影响仍然较大2025H1从各细分赛道贡献来看：

工程类应收占比较高，运营资产质量优异。参考（应收账款+应收票据+合同资产）/总资产比例，2025H1年设计咨询（41%）、生态修复（39%）、环卫（30%）、环境监测（27%）占比偏高。运营资产资产质量好，水务运营（16%）、垃圾焚烧（13%），水务固废应收占比同比略有提升。

生态修复业务减值冲回。2025H1生态修复存在减值冲回，资产和信用减值冲回金额占归母净利润的35.4%。表：2020-2025H1各细分应收类科目占比表：2020-2025H1各细分减值影响应收类科目/总资产环保板块水务202017%202118%202219%202319%202418%2024H1

2025H1减值影响20%17%22%13%17%12%29%16%18%6%20%

（资产+信用）/归母净利润18%

环保板块2020202120222023-92.9%

-127.4%-39.0%

-35.1%20242024H1

2025H111%18%5%12%19%7%14%20%10%13%8%15%21%11%15%11%26%16%18%5%13%20%8%-52.1%-21.0%-56.1%-3.8%-52.2%-19.1%-69.2%-26.9%-14.7%-14.2%-45.4%-7.4%-17.9%-17.0%-56.0%-8.7%水务工程水务运营固废22%16%18%13%30%14%17%6%水务水务工程水务运营固废-47.8%

-103.6%

-198.4%

-614.6%-7.0%-66.8%-6.8%-10.7%-21.2%-1.9%-11.6%-31.3%-8.5%-12.6%-39.0%-8.1%11%6%13%8%13%8%-21.7%-4.8%-9.5%-13.0%-6.9%垃圾焚烧环卫垃圾焚烧环卫-5.6%18%17%15%6%21%17%17%5%24%16%17%5%23%17%17%5%-71.8%129.1%

-212.1%

-1046.9%174.8%123.6%239.9%-4.4%-31.0%-13.1%-19.8%-2.9%-67.4%-16.1%-38.5%-3.7%再生资源危废再生资源危废-1609.2%

-173.9%673.4%

-216.0%

-618.2%-86.7%275.3%219.2%-5.4%再生塑料生物柴油锂电回收环保设备大气治理生态修复设计咨询环境监测再生塑料生物柴油锂电回收环保设备大气治理生态修复设计咨询环境监测-2.1%-0.8%-2.0%-0.4%-3.1%-14.4%-71.1%-56.5%6%6%6%4%9%3%3%-89.0%106.5%-26.6%56.6%54.4%211.4%292.9%-9.4%-25.5%-2.2%22%26%26%41%44%17%20%26%21%41%42%21%19%25%22%41%40%23%18%26%21%40%41%25%20%25%21%40%43%20%19%27%21%40%42%26%16%21%22%39%41%27%19145.8%-13.7%92.0%-14.7%-10.2%-17.4%18.3%-20.6%-38.2%-12.8%-12.2%35.4%-13.1%-90.6%735.2%-59.5%

-192.3%-97.6%

-310.7%-158.1%

-544.9%-69.5%

-357.0%-22.7%

-309.5%85.4%-61.1%295.6%61.1%72.0%-89.1%-99.0%276.0%

-147.1%数据：Wind，东吴证券研究所13目

录CONTENTS01

环保行业：25H1运营稳健，现金流改善02

垃圾焚烧：降本增效提ROE&自由现金流增厚提分红持续兑现03

水务运营：业绩稳健，资本开支下行，自来水提价加速04

环卫：电动化渗透率加速，新能源销量高增，无人化迎发展机遇风险提示0514垃圾焚烧：降本增效提ROE+现金流改善提分红逻辑持续兑现！

垃圾焚烧板块收入平稳，运营主导业绩增长，提质增效利润率上行，财务费用率显著下降。2025H1垃圾焚烧板块收入232亿元（同比+1%），归母净利润51亿元（同比+8%），建造下滑影响于2021年集中释放，运营增长主导业绩稳定。随着运营收入占比提升、运营端产能爬坡&提质增效，毛利率和净利率持续上行，期间费用率下降。25H1板块期间费用率12.7%（同比-0.3pct），其中财务费用率5.3%（同比-0.6pct）。图：2025H1垃圾焚烧板块营收同比+1%图：2025H1垃圾焚烧板块归母净利润同比+8%57%46%500400300200100045245760%50%40%30%20%10%0%100908070605040302010050%40%30%20%10%0%4384428835%387631%7841%2247331%1927%5828021%452296%2321%5125%24%1394714%13%17%11215914%8%7%282%-4%1%1%2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024

2024H1

2025H1营业收入（亿元）

YOY-10%2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024

2024H12025H1归母净利润（亿元）

YOY图：运营收入占比提升&提质增效，利润率上行图：降本增效持续推进，财务费用率显著下降45%40.6%22.2%39.3%39.0%37.7%18%

16.1%16%16.0%37.1%36.7%40%35%30%25%20%15%10%5%15.1%

15.4%15.4%34.2%13.9%13.5%13.6%5.8%31.3%

31.3%13.0%5.9%37.7%12.7%14%35.5%17.0%11.7%5.3%12%10%23.7%8%20.1%20.3%

20.5%20.8%6%19.3%17.2%

16.5%

17.3%6.7%6.6%6.3%

6.2%4%2%0%5.9%6.1%5.3%5.3%0%期间费用率财务费用率毛利率净利率注：垃圾焚烧板块成分股选取：上海环境、圣元环保、伟明环保、军信股份、绿色动力、瀚蓝环境、三峰环境、旺能环境、永兴股份数据

：Wind，东吴证券研究所15垃圾焚烧：降本增效提ROE+现金流改善提分红逻辑持续兑现！

垃圾焚烧经营性现金流净额提升，资本开支保持下行，自由现金流持续增厚。2025H1垃圾焚烧板块经营性现金流净额69亿元（同比+9%，较归母增速接近略高），公司加强应收管控，处理费回款改善，以及BOT在建规模下降，确认金融资产计入经营活动现金流出的部分随之下降；资本开支38亿元（-19%）；测算简易自由现金流32亿元（2024H1为17亿元），显著增厚。图：2025H1垃圾焚烧板块经营性现金流净额同比+9%图：2025H1垃圾焚烧板块资本开支同比-19%41%12141%25020015010050229100%80%60%40%20%0%1801601401201008045%40%35%30%25%20%15%10%5%15713691%11518518832%7326%5661%13820%408516%86109699%15%649113%11%446024%6015%529%404638200%-20%-40%-18%-16%

-17%

-19%00%-21%0-27%2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024

2024H12025H1CFO（亿元）

YOY2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024

2024H12025H1CAPEX（亿元）

YOY图：2025H1垃圾焚烧板块自由现金流持续增厚图：2025H1垃圾焚烧板块收现比提升8.002.502.001.501.000.500.001007.006.005.004.003.002.001.000.00663250027172016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024

2024H12024H2-13-16-17-50-59-100-150-200-102-112-144简易自由现金流（CFO-CAPEX）（亿元）应收周转率：左轴收现比：右轴净现比：右轴注：垃圾焚烧板块成分股选取：上海环境、圣元环保、伟明环保、军信股份、绿色动力、瀚蓝环境、三峰环境、旺能环境、永兴股份数据

：Wind，东吴证券研究所16垃圾焚烧：降本增效提ROE+现金流改善提分红逻辑持续兑现！

2025H1垃圾焚烧板块各企业自由现金流均为正且持续增厚，中期分红稳中有升。25H1瀚蓝环境首次中期分红，显现积极分红态度。光大环境25H1中期分红同比+0.01港元/股，其余中期分红企业每股派息同比持平。图：2016-2025H1垃圾焚烧板块成分股自由现金流自由现金流：经营性现金流净额-购建固定&无形和其他长期资产支付的现金（亿元）20162017201820192020(34.09)(15.32)(13.69)(4.58)2021(35.99)(8.48)2022(8.61)2.5920234.70202412.8914.9110.680.512024H15.002025H16.70永兴股份三峰环境绿色动力军信股份旺能环境瀚蓝环境伟明环保上海环境圣元环保光大环境海螺创业(10.52)(10.84)(20.50)(2.54)(1.44)(5.89)(5.50)0.04(7.26)(6.02)(5.01)(1.64)4.78(11.50)(11.03)0.825.727.605.63(10.76)(1.00)(0.26)3.932.563.274.753.001.654.23(10.39)(2.48)(3.23)(19.03)(2.31)(16.04)(23.30)(3.46)(7.08)(1.47)(1.16)(19.72)(0.60)7.752.567.961.923.733.61(16.09)(9.45)(11.25)(11.69)(14.18)(7.23)4.3416.07(6.23)8.46(1.57)(1.87)1.353.381.812.240.521.44(1.12)(4.26)(0.10)(3.13)(23.31)(1.51)(34.35)(9.51)3.271.25(0.73)(34.40)(40.15)0.400.78(0.05)9.710.71(170.00)(37.44)(125.00)(56.02)(2.80)(33.65)43.9121.740.40(8.02)(8.60)图：垃圾焚烧板块平均分红比例上行表：垃圾焚烧企业中期分红稳中有升2024H12024年全年分红比例41.8%2025H1中期分红比例35.0%全年每股派息（含24H1）0.23对应24年股息率5.2%中期每股派息每股派息分红比例403050%光大环境海螺创业0.14港元/股24年10月特别派息0.10港元/股0.15港元/股0.10港元/股41.8%/0.400.3032.4%71.4%3.9%12.71%36.9%40%40%30%32%绿色动力环保绿色动力旺能环境瀚蓝环境永兴股份三峰环境军信股份伟明环保上海环境圣元环保7.0%4.3%2.9%3.0%3.8%2.9%5.8%2.5%1.2%0.4%0.10元/股46.0%0.10元/股29%2010026%22%21%0.20元/股23.7%0.500.800.600.250.900.480.100.0738.1%39.2%65.8%35.1%94.6%30.1%23.4%10.1%0.20元/股0.25元/股22.3%21.1%20%10%0%18%//////////////////////////2018201920202021202220232024现金分红总额（亿元）分红比例数据：Wind，东吴证券研究所注：光大环境港币口径，其余为人民币17龙头光大环境24年自由现金流大幅转正，分红比例提至42%

行业龙头光大环境：盈利结构优化，自由现金流大幅转正，24年派息比例提至42%。••盈利：2025H1运营性收入占比提至87%。受建造下滑&减值&汇兑影响，2025H1归母22.1亿港元，同比-10%。现金流：2024年还原后真实的经营性现金流净额89.1亿元人民币，资本开支48.7亿元人民币，自由现金流40.4亿元人民币，实现首次转正，且同比增加近43亿元人民币，25H1资本开支为15.4亿元人民币，自由现金流20亿元人民币。公司加强应收管控，24年垃圾处理费和污水处理费回款率分别为82%（同比+1pct）和79%（同比+6pct）。24年国补回款23.3亿元人民币，其中生物质项目国补回款加速，25H1国补回款6.6亿元人民币。•分红：24年每股股息23港仙，同比+1港仙，分红比例同比提升11pct至42%；25H1每股派息同比+1港仙至15港仙。图：2025H1建造收入同比-49%图：建造下滑&减值拖累，25H1归母同比-10%图：2025H1运营性收入占比提至87%8070605040302010030%20%10%0%120%3002502001501005044%32%60%40%20%0%20%16%13%29%

27%100%80%60%40%20%0%7%

5%5%4%37%2%

0%-4%39%41%46%-10%65%77%81%-24%-43%87%-10%-20%-30%-40%-20%-40%-60%-24%-49%-51%-32%0建设收入（亿港元）建设yoy运营收入（亿港元）运营yoy建设收入占比运营收入占比归母净利润（亿港元）归母yoy图：2024年自由现金流转正并增厚图：2025H1每股派息和分红比例提升图：2025H1生物质国补回款6.6亿元25201510560%40%20%0%2502001501005018016014012010080604020016114613241.84%0.2341.76%12635.05%32.04%0.2430.63%

30.70%0.3430.51%98806300.302020

2021

2022

2023

2024

2024H12025H1-500.222623-100-150-200132024H12025H10.150.146875020202021202220232024

2024H1

2025H1还原后经营性现金流净额（亿港元）资本开支（亿港元）自由现金流（亿港元）2020

2021

2022

2023

2024左轴：现金分红总额（亿港元）右轴：每股派息（港元）右轴：分红比例当期国补回款（亿元人民币）期末国补欠余额（亿元人民币，含应收账款+合同资产）数据：公司公告，东吴证券研究所18垃圾焚烧：预计资本开支将持续下降，保障长期分红能力

增量市场：2020年以来招投标规模持续下降，国补退坡背景下处理费加速上行。

规模：2019年行业新增招投标规模达到14.60万吨顶峰，2020年行业新增开标项目处理规模5.84万吨/日，同比下降60%，2021-2024年持续下滑，且市场下沉，单体项目规模下降。2024年新增招投标规模0.88万吨/日，同比下降74%。2025H1新增招投标规模0.65万吨/日，同比提升78%，主要系24年部分项目受新政影响招投标流程延缓，垃圾焚烧增量空间收窄趋势不改。

处理费：①阶段一：2012

-2016年行业竞争加剧，新增招投标项目平均垃圾处理费下滑，

最低价下探至2016

年的55元/吨；②阶段二：2017年起逐步回升，低价中标现象减少，行业出清走向良性发展。③阶段三：2021年后处理费加速上行至2023年达119元/吨，2024年平均处理费118元/吨，维持高位。一方面，垃圾处置标准和要求提升，推动单价上行；另一方面，2020年发布政策要求自

2021/1/1起规划内已核准未开工、新核准的项目实行竞价上网，由于电费存在不确定性，垃圾处理费提升可进一步保障项目收益。图：2020年以来垃圾焚烧市场新增招投标规模下降图：垃圾焚烧平均处理费水平呈上行趋势1601401201008015

140119

11812012012103941009077508696308060402007065

6772

7165656360605540200左轴：累计开标数量（个）右轴：新增焚烧产能（万吨/日）平均垃圾处理费（元/吨）平均单吨投资（万元/吨）数据：北极星环保网，中国环联，东吴证券研究所19垃圾焚烧：B端拓展&降本增效，运营资产ROE稳步提升

随着资本开支下降+经营效率提升，垃圾焚烧板块ROE与PB估值见底回升•

2023年处于ROE和PB低点，2024年回升：2018-2021年板块ROE在14%左右，PB维持2.5左右。2022年以来板块ROE显著下降主要系建造收益下滑、新项目爬坡较慢等因素，2023年板块ROE为11.32%，PB均值为1.35，处于低点。2024年板块ROE11.53%（同比+0.21pct）•

2025H1垃圾焚烧纯运营企业ROE稳步提升。2025H1绿色动力、军信股份、永兴股份加权平均ROE分别同比+0.77pct、+0.13pct、0.08pct。部分企业ROE波动主要受设备收入下滑、并购、汇兑减值等扰动：①伟明环保：25H1设备收入下滑、新材料板块利润尚未释放，预计25H2新材料贡献逐步释放。②瀚蓝环境：24H1存在1.3亿一次性收益影响，25年6月粤丰并表，资产端净资产增加，利润端仅贡献1个月，预计25H2粤丰带来的利润增厚将匹配资产增厚。③光大环境：还原汇兑损失、减值影响后，核心运营利润提升。图：2018-2024年垃圾焚烧板块ROE与PB图：2024H1和2025H1垃圾焚烧企业ROE（加权）14%12%10%8%18%16%14%12%10%8%65432105.4512.2%10.2%15.27%14.84%2.9914.39%14.01%4.0113.85%2.5212.21%11.83%11.53%11.32%7.1%7.0%6.2%3.125.9%5.5%5.5%5.2%5.1%6%5.2%4.8%2.575.0%4.6%3.8%4.4%4.4%

4.3%3.1%4%2.9%2.9%3.0%6%1.571.351.382%4%2%0%0%201620172018201920202021202220232024A股垃圾焚烧板块ROE：加权平均：Wind，东吴证券研究所A股垃圾焚烧企业PB：算术平均2024H12025H1数据注：海螺创业为主业ROE20垃圾焚烧：B端拓展&降本增效，运营资产ROE稳步提升

2025H1平均吨发和吨上网水平同比提升，厂用电率下降。•垃圾焚烧行业发电效率总体呈向上趋势，2021-2023年8家

全

国

性

布

局

的

垃圾焚烧公司平均吨发呈下行趋势，主要系①供热量提升：按1吨蒸汽发电量200度，还原后2023年吨发为372度/吨；②部分新投产县域、小型化项目拖累。•2025H1，8家垃圾焚烧公司平均吨发达368度/吨，同比+1.26%（还原供热后的平均吨发达379度/吨，同比+2.01%），8家公司吨上网313度/吨，同比+1.53%，平均厂用电率15.0%，同比-0.2pct。图：8家垃圾焚烧上市企业平均吨发和吨上网40038036034032030028026024022020038437838437750%45%40%35%30%25%20%15%10%5%37936937936837236437236436730634829534528633628032626731731731231330930830725218.1%201616.6%

17.0%16.6%

16.1%

16.0%15.1%201915.7%

15.4%15.2%

15.0%2024H1

2025H118.6%20150%2017平均厂用电率8家吨上网平均值（度/吨）201820202021202220238家吨发平均值（度/吨）8家吨发平均值-还原供热（度/吨）2024注：8家全国性布局的垃圾焚烧上市公司分别为：光大环境、瀚蓝环境、海螺创业、绿色动力、伟明环保、三峰环境、上海环境、旺能环境数据

：公司公告，东吴证券研究所21垃圾焚烧：B端拓展&降本增效，运营资产ROE稳步提升

发电效率纵向比较：2015-2025H1，随着技术进步&运营提效，各家垃圾焚烧公司吨发和吨上网呈上行趋势。

发电效率横向对比：项目集中于单一优质区域的固废企业吨发和吨上网具备显著优势。发电供热比较高的企业表观吨发和吨上网略低。图：11家垃圾焚烧上市企业吨发电量（度/吨）60040020004798家全国性布局企业397393392386355345341337335295永兴股份

三峰环境

上海环境

光大环境

瀚蓝环境

绿色动力

伟明环保

海螺创业

旺能环境

圣元环保

城发环境20152016201720182019202020212022202320242025H1图：14家垃圾焚烧上市企业吨上网电量（度/吨）60050040030020010004768家全国性布局企业412352337334330295289285284284255252248军信股份

永兴股份

三峰环境

瀚蓝环境

光大环境

上海环境

绿色动力

海螺创业

圣元环保

旺能环境

伟明环保

中国天楹

城发环境

中科环保2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024

2025H1注1：军信股份、中国天楹、中科环保未披露发电量数据注2：永兴股份2025H1垃圾量口径调整为入厂垃圾量，2025H1为入厂吨发和吨上网，此前年份均为入炉吨发；其余公司均计算入厂吨发和吨上网数据

：公司公告，东吴证券研究所22垃圾焚烧：B端拓展&降本增效，运营资产ROE稳步提升

B端转型——发电转供热：企业积极拓展供热业务，客户多为周边工业企业，供热较发电增收增利，且市场化交易无现金流风险。•2025年H1供热量前三：光大环境（环保能源板块供热量162万吨）、中国天楹（116万吨）、瀚蓝环境（94万吨）••••2025H1供热增速前三：海螺创业（+170%）、绿色动力（+115%）、伟明环保（+67%）2025H1发电供热比前三：中科环保（24.91%）、中国天楹（17.89%）、旺能环境（10.47%）2025H1发电供热比增量前三：中国天楹（+6.38pct）、绿色动力（+2.38pct）、旺能环境（+1.64pct）整体来看，2025年上半年重点垃圾焚烧企业供热量、发电供热比较去年同期均有所提升，行业普遍加大重视供汽作为垃圾焚烧企业增厚利润、改善现金流的重要方式。从发电供热比例来看，25H1中科环保供热比为25%，远超行业平均水平，未来全行业供热占比提升、盈利能力及模式改善仍有较大空间。图：2025年H1垃圾焚烧企业供热量及供热比供热量发电供热比=蒸汽对应电量/（蒸汽对应电量+上网电量）2024H172.682025H1YOY2024H12025H117.89%25H1同比（pct）中国天楹绿色动力旺能环境海螺创业中科环保瀚蓝环境光大环境三峰环境伟明环保城发环境永兴股份圣元环保116.0060%115%24%170%12%42%39%12%67%8%11.51%2.25%8.83%0.91%23.97%5.98%2.70%3.46%0.36%8.70%6.382.381.641.360.940.880.830.260.20(0.08)23.9060.0511.6078.3466.63116.5547.003.1651.3874.7331.3087.7594.35162.0052.565.294.64%10.47%2.27%24.91%6.86%3.53%3.72%0.56%8.61%0.79%1.34%66.7271.858.835.62数据：公司公告，东吴证券研究所（注：1吨蒸汽=200度电进行换算）23垃圾焚烧：B端拓展&降本增效，运营资产ROE稳步提升

B端转型——AIDC合作：垃圾焚烧+AIDC模式互惠共赢，垃圾焚烧企业商业模式转向“ToB（企业）直供”，现金流周转加速，并享受绿色溢价。••垃圾发电优势在于：清洁高效、稳定性、经济性、分布近城市中心。三种模式：纯供能模式/供能+机柜租赁/供能+算力租赁模式下，我们测算2000吨/日匹配20MW数据中心，盈利增量弹性为26%/50%/817%，综合ROE由12%提至16%/14%/18%。•合作进展：旺能环境、军信股份、瀚蓝环境、伟明环保等积极布局中。表：2025H1垃圾焚烧企业AIDC合作进展垃圾焚烧企业旺能环境AIDC合作进展湖州南太湖环保能源有限公司已于2025年3月4日完成了湖州“零碳智算中心”备案。5月底已通过省设施专家评审会，后续将列入省级算力规划项目清单。公司“零碳智算中心”已备案，正积极推进客户对接，依托南的算力基础太湖环保2,150吨/日处理能力，可为数据中心提供稳定绿电。1）国内：公司与长沙数字集团签署《战略合作协议》，双方将围绕“无废城市”建设、环保数字化升级、绿色电力和智算产业协同发展等领域展开合作，长沙数字集团有限公司利用其在数字化领域的平台和资源优势，公司利用其在军信股份固废处理和绿色能源领域的管理和技术优势，助力长沙、湖南以及“能”协同发展。”国家和地区实现“绿色低碳+人工智2）国外：吉尔吉斯奥什、伊塞克湖州项目明确规划IDC合作。公司分别与中国联通广东省分公司、深城交签署算力中心相关战略合作协议，拟充分发挥公司在绿色电力资源优势及合作方在AIDC领域的专业技术能力、行业优势、园区及城市智慧化建设和运营经验、客户积累等优势，推动智算项目落地。瀚蓝环境伟明环保公司与温州龙湾区人民政府签订《人工智能产业发展战略合作框架协议》，与中国移动温州分公司签订《战略合作协议》，探索垃圾焚烧发电项目协同建设智算中心商业模式。永强项目开展智算中心建设前期工作。数据：公司公告，东吴证券研究所24垃圾焚烧：B端转型+C端付费，促商业模式理顺提振估值

C端付费：垃圾处理费逐步向C端顺价，走向生产者付费制度，商业模式理顺，有助于现金流改善&估值提振。••深圳——垃圾处理收费优秀案例：深圳市居民类生活垃圾处理费统一采用“排污水量折算系数法”计费，收费标准为0.59元/m³，由自来水企业代收。佛山——即将召开垃圾处理费定价听证会：2025年8月，佛山市发展和改革局通知拟于2025年9月下旬召开佛山市生活垃圾处理费定价听证会。佛山本地垃圾焚烧企业【瀚蓝环境】有望受益。表：深圳市城市生活垃圾处理费收费标准数据：深圳市，东吴证券研究所25垃圾焚烧企业：2025H1提质增效&现金流改善逻辑持续兑现表：2025H1垃圾焚烧企业归母净利润与经营指标（按归母净利润增速由高到低排序）归母净利（亿元）运营产能（万吨/日）

垃圾处理量（万吨）吨发电（度）吨上网（度）供热（万吨）发电供热比代码证券简称

2025H1

YOY25H1末

产能利用率25H11867156062142909335367596864517736562650417YOY10.7%2.1%25H1YOY25H1YOY9.7%-0.1%3.0%8.1%2.1%2.9%25H1YOY25H1YOY301109.SZ

军信股份601330.SH

绿色动力000885.SZ

城发环境301175.SZ

中科环保300867.SZ

圣元环保4.003.775.891.961.1512.864.619.673.363.826.7814.2522.072.1249.2%1.184.032.911.181.634.853.476.623.902.184.253.7313.942.1686%97%47629525224828528941233733028435228433425524.5%20.2%19.8%12.1%9.3%355295-0.5%1.9%5172886115%8%4.6%8.6%24.9%1.3%2.3%0.8%6.9%2.4%-0.1%0.9%114%99%5.6%-1.6%-2.7%3.5%12%98%3352.2%0586.HK海螺创业105%85%319170%42%1.4%0.9%601033.SH

永兴股份600323.SH

瀚蓝环境601200.SH

上海环境002034.SZ

旺能环境601827.SH

三峰环境603568.SH

伟明环保9.3%4793863933373973453929.0%112%96%18.0%1.6%1.2%2.6%9.0%2.0%-2.8%2.6%0.2%3.3%0.8%-1.3%3.1%3.5%0.5%1.8%1.1%-1.2%3.5%-2.0%947.0%5.2%113%100%96%755324%12%67%39%60%10.5%3.7%0.6%3.5%17.9%1.6%0.3%0.2%0.8%6.4%1.8%0.1%50257.HK光大环境-10.1%-41.2%104%106%162116000035.SZ

中国天楹表：2025H1垃圾焚烧企业现金流与分红潜力（按分红潜力由高到低排序）购建固定、无形、长期资产支付现金归母净利（亿元）经营性现金流净额简易自由现金流财务费用分红潜力=（自由现金流-财务费用）/归母净利润代码证券简称

2025H1YOY25H1YOY2.0%25H12.563.011.572.513.3816.748.832.6311.807.181.792.108.754.20YOY-37.3%4.5%24H15.025H16.7YOY34.0%25H1YOY-21.9%2.0%601033.SH

永兴股份301109.SZ

军信股份601330.SH

绿色动力002034.SZ

旺能环境601827.SH

三峰环境0257.HK

光大环境600323.SH

瀚蓝环境301175.SZ

中科环保603568.SH

伟明环保000885.SZ

城发环境601200.SH

上海环境300867.SZ

圣元环保0586.HK

海螺创业000035.SZ

中国天楹4.614.003.773.826.7822.079.671.9614.255.893.361.1512.862.129.3%9.267.246.326.249.0138.512.212.9813.249.773.042.819.153.551.40.51.91.01.312.52.70.31.32.61.30.83.32.1115%92%75%70%64%42%7%49.2%24.5%5.2%59.8%16.4%5.0%1.64.2156.7%45.4%-27.4%-37.5%-8.5%3.34.7-19.1%-5.7%-14.5%-19.3%8.0%1.93.794.0%1.8%-20.2%7.65.6-25.9%123.9%315.0%690.2%177.4%223.3%-7.7%-10.1%9.0%9.721.73.429.8%24.5%0.9%-19.6%7.3%(1.6)(0.1)(1.9)(2.1)1.4