绿源集团控股-市场前景及投资研究报告-传统业务稳健发展前瞻E-ike第二成长曲线

证券研究报告

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轻工制造

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2025年08月12日轻

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(02451)传统业

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曲线报告摘要公司为中国内地领先的电动两轮车供应商，产品力行业领先。公司聚焦电动两轮车行业，产品主要包括电动摩托车、电动轻型摩托车、电动自行车等，注重产品研发及技术投入，截至2024年末拥有超过700项专利。公司于浙江、山东、广西设有工厂，截至2024年，公司电动两轮车年产能超过500万台，随着重庆工厂的建设及投产，预计公司总产能仍将逐步提升。线下及线上销售网络持续扩张，截至2024年末，公司拥有超过1400家分销商，覆盖31个省级行政区的328个城市，线下零售门店总数逾12800家，产品渗透率及覆盖率不断提高。公司收入及利润稳健增长。2019-2024年公司收入由24.9亿元提升至50.7亿元，期间CAGR为15%，2024年收入同比减少约0.2%，主要系调整产品组合导致均价下降。随着规模效应释放、产品结构趋于稳定，公司毛利率保持稳健态势，2022-2024年毛利率分别为11.7%、13.4%、13.1%，2023年毛利率提升主要系毛利率较高的产品销售贡献增加、优化制造流程带来的制造成本下降以及采购量增长带来的平均采购成本下降。2019-2024年归母净利润由0.7亿元提升至1.2亿元，期间CAGR为11%。行业层面，短交通场景下电动两轮车需求偏刚性，销量有望保持稳健增长。得益于2019版新国标刺激替换需求，叠加即时配送市场的发展及智能技术的应用，共同推动中国内地电动两轮车总销量由2018年的3230万辆增长至2022年的6070万辆，期间CAGR为17.1%。随着新一轮国标即将落地，以及商业客户及个人消费客群不断扩大，中国内地电动两轮车市场的总销量有望于2027年达到7720万辆，2023-2027年期间CAGR预计约4.6%。中国电动两轮车市场整体规模可观，每年存量替换需求较为稳健；另一方面，在新国标推动下，电动两轮车市场有望逐步转为以产品质量及品牌力为核心的良性竞争，欠缺研发制造能力及销售网络的中小厂商将逐渐被淘汰，龙头企业将凭自身实力获得更明显的竞争优势。公司以产品力为基石，渠道布局有序推进。公司始终重视产品研发，构建了包括液冷动力系统、数字化电池系统、固态电气系统在内的核心技术壁垒；持续强化多元产品组合，策略性强调中高端市场布局，随着高毛利产品占比提升，公司盈利能力有望保持稳中有升。渠道端，持续完善多维度渠道布局，加强线上线下协同，提升端对端零售能力，企业客户方面，与共享出行服务商合作关系稳固，传统业务整体保持稳健向上。前瞻布局高端电助力车细分市场，推出LYVA新品牌。公司将LYVA品牌设定为战略发展方向，聚焦以电助力车为代表的短途代步及轻运动产品，并结合AI智能技术打造多场景轻出行解决方案，有望吸引、开拓有别于传统自行车及电动两轮车的全新客群。2报告摘要盈利预测与评级：公司作为电动两轮车行业头部企业，产品研发能力领先，零售渠道逐步加强，ToB渠道保持稳健，传统业务基本盘稳中求进，同时积极切入E-Bike新业务、拓展海外新市场，预计公司2025-2027年收入分别为63.8亿元、72.0亿元、81.0亿元，归母净利润分别为1.8亿元、2.2亿元、2.5亿元，首次覆盖，给予公司“推荐”评级。风险提示：终端需求不及预期；新品推广不及预期；渠道拓展不及预期；行业竞争加剧等。盈利预测(人民币)单位/百万营业总收入(+/-)%2024A2025E2026E2027E5072-0.49117637925.76179720212.90222809812.45252归母净利润(+/-)%-19.810.3053.480.4224.150.5213.070.59EPS(元)ROE(%)7.8011.3118.052.0413.1314.541.9113.8412.861.78P/E22.881.96P/B3数据：wind，方正证券研究所目录1

绿源集团控股1.1

聚焦电动两轮车赛道，产品力行业领先1.2

股权结构稳定，高管团队从业经验丰富1.3

收入及利润稳健增长，量增驱动电动自行车收入提升1.4

费用投入总体可控，盈利水平有望保持稳健2

行业2.1

短交通场景下电动两轮车需求偏刚性，销量有望保持稳健增长2.2

高级细分市场仍有望保持较高增长，行业格局有望进一步向头部集中2.3

出口量或保持双位数增长，欧洲、东盟市场规模位居前列3

公司核心竞争力3.1

三大核心技术打造耐用品质，产品设计引领行业创新3.2

产品均价相对稳定，电动自行车及摩托车销量保持增长3.3

聚焦中高端市场，产品组合多元，产能全国化布局3.4

国内零售及ToB渠道多元布局，国际业务稳中有进3.5

推出高端电助力车品牌LYVA，打造第二增长曲线4

盈利预测与评级41.1

绿源集团控股：聚焦电动两轮车赛道，产品力行业领先公司为中国内地领先的电动两轮车供应商，致力于设计、研发、制造及销售电动两轮车，产品主要包括电动摩托车、电动轻型摩托车、电动自行车等，公司注重产品研发及技术投入，截至2024年末拥有超过700项专利。公司于浙江、山东、广西设有工厂，截至2024年，公司电动两轮车年产能超过500万台，随着重庆工厂的建设及投产，预计公司总产能仍将逐步提升。线下及线上销售网络持续扩张，截至2024年末，公司拥有超过1400家分销商，覆盖31个省级行政区的328个城市，线下零售门店总数逾12800家，产品渗透率及覆盖率不断提高。图表：公司发展历程本公司注册成立，在山东的生产设施开始投产；进一步扩大在浙江的生推出绿源绿色电池项目，提供一站式电池销售、检测、维修和保养服务；产设施;荣获“中国轻工业二百强企业”及“中国电动自行车行业十强企业”位于浙江的自有生产设施开始投产获

评

为

中

国

品

牌500强之一首次获认定为“高新技术企业”200320042007200920142018202120222023公司前身浙江绿源注册成立商标“绿源”（意为绿色能源）获选为中国驰名商标扩大在山东的生产规模广西工厂投产港交所上市5资料：公司招股说明书，方正证券研究所1.2

绿源集团控股：股权结构稳定，高管团队从业经验丰富图表：管理团队背景姓名职务履历股权结构稳定，管理团队从业经验丰富。公司创始人及实控人倪捷先生、胡继红女士专注于两轮车行业逾27年，通过间接方式合计持有公司约65.08%的股份，公司股权结构清晰、稳定。中国科学技术大学通信与电子系统工程专业硕士及无线电电子学工程专业学士；1986年-1990年，任宁波大学工商及经济教师；1989年-1994年，任浙江金华焊接设董事会主席、执行董事、

备材料厂总工程师及副厂长；1997年-2003年，任金华市绿源电动车有限公司董事倪捷创始人会主席；2003年-2017年，任浙江绿源电动车有限公司董事会主席，并自2018年1月裁。起合肥工业大学电力系统自动化专业硕士及学士，中欧国际工商学院高级工商管理硕士；1988年-1989年，任宁波大学数学教师；1989年-1994年，任浙江金华焊接设备材料厂的副厂长，负责开发焊接设备及材料生产；1997年-2003年，任金华市绿源电动车有限公司的总裁；2003年-2017年，任浙江绿源电动车有限公司总裁、2018年起担任董事会主席。执行董事、总裁、首席执行官、创始人胡继红图表：股权结构图（截至2024/12/31）主要负责本集团财务及资本管理、产品风控的工作。2003年-2004年，担任上海正陈郭胜倪博原执行董事、财务总监

贯长虹律师事务所律师；2006年-2011年，担任浙江联浩律师事务所律师；2012年起，担任浙江绿源电动车有限公司副总裁。胡继红倪捷胡继红倪捷倪先生及胡女士的女儿；2018年3月加入本集团，并担任浙江绿源电动车有限公司董事会主席助理，2019年-2020年，任浙江绿源新零售部总监，并于2021年1月获委任为浙江绿源副总裁；2021年1月以来，为本集团副总裁，并主要负责本集团的市执行董事、副总裁50%场营销工作，包括品牌传播、零售运营及产品策划。50%100%100%1992年-1996年，于浙江省金华专利技术开发研究所任职；1997年-1999年，担任金华市绿源电动车有限公司电子车间主任，2000年-2003年，担任技术经理；2003年起，担任本集团技术经理、技术中心总监助理、制造部总监、研发副总裁及研发中心总监等多个技术岗位；2013年12月获委任为本集团副总裁并主要负责本集团整体研发工作，包括产品及技术研发工作。陈文胜李凤朗丁霄副总裁DragoInvestmentsApex

MarineBestExpand其他1992年-1999年，任哈尔滨理工大学工业设计讲师；1999年-2017年，曾任联想集团有限公司消费类个人电脑高级设计总监；2023年5月起，获委任为浙江绿源副总裁；2024年12月起获委任为本公司副总裁，主要负责制定及执行有关产品创新的策略，包括产品工程及产品结构和产品组合的设计，以及管理本集团的视觉呈现与形象，包括“绿源”品牌标志、零售店及展览的视觉设计。30.75%30.75%3.58%34.92%副总裁绿源集团控股（开曼）有限公司2006年6月加入本集团，2010年-2012年任品牌中心总监及营销中心副总经理；2012年-2023年，任浙江绿源营销副总裁，主要负责管理国内渠道销售；2013年-2024年，任本集团副总裁，主要负责管理国内销售渠道；2025年3月起，获委任为本公司的联席公司秘书，同时任浙江绿源电动车有限公司中部地区总经理，主要负责中部地区的市场营销策略的制定及执行以及本集团的市场开发及业务推广。公司秘书6资料：公司招股说明书，公司公告，方正证券研究所1.3

绿源集团控股：收入及利润稳健增长，量增驱动电动自行车收入提升收入及利润稳健增长。2019-2024年公司收入由24.9亿元提升至50.7亿元，期间CAGR为15%，2024年收入同比减少约0.2%，主要系调整产品组合导致均价下降；2019-2024年归母净利润由0.7亿元提升至1.2亿元，期间CAGR为11%。量增驱动电动自行车收入提升。分产品看，电动自行车销售收入由2023年的27.0亿元同比+11.7%至2024年的30.2亿元，主要系商用市场拓展带来的电动自行车销量增加。由于市场需求的结构性变化，电动踏板车销售收入由2023年的10.2亿元减少约30.3%至2024年的7.1亿元，电池销售收入由2023年的10.9亿元减少约4.4%至2024年的10.5亿元。电动两轮车部件销售收入由2023年的2.0亿元增长约15.7%至2024年的2.3亿元，主要系公司加强多元化产品供应以及销售渠道的拓展。图表：2019-2024年收入CAGR为15%（单位：亿元）图表：2022-2024年收入按品类划分（单位：亿元）电动自行车电池电动踏板车电动两轮车部件其他产品及服务收入归母净利润收入yoy归母净利润yoy60.0050.0040.0030.0020.0010.000.0060.050.040.030.020.010.00.0120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%2019202020212022202320242022202320247资料：公司招股说明书，公司公告，方正证券研究所；注：公司年报收入划分口径与招股书有差异，图表中收入划分参考年报披露口径1.4

绿源集团控股：费用投入总体可控，盈利水平有望保持稳健随着规模效应释放、产品结构趋于稳定，盈利水平有望保持稳健。公司毛利率保持稳健态势，2022-2024年毛利率分别为11.7%、13.4%、13.1%，2023年毛利率提升主要系毛利率较高的产品销售贡献增加、优化制造流程带来的制造成本下降以及采购量增长带来的平均采购成本下降。管理费用率相对稳定，销售及研发费用率总体有所提升。公司销售及营销成本由2023年的3.2亿元减少约1.5%至2024年的3.1亿元，主要得益于精准营销和数字化渠道的广告投放优化，专注于高转化率的场景；行政开支同比增加约4.6%至2024年的1.0亿元，主要由于股份支付费用增加；研发成本由2023年的1.9亿元增长约22.1%至2024年的2.3亿元，主要系股份支付费用增加以及研发中置驱动电机及数字化电池管理系统等研发项目增加。图表：2019-2024年销售及研发费用率有所提升图表：2024年毛利率相对稳定，归母净利率有所承压销售费用率管理费用率研发费用率毛利率归母净利率7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%2019202020212022202320242019202020212022202320248资料：公司招股说明书，公司公告，方正证券研究所2.1

行业：短交通场景下电动两轮车需求偏刚性，销量有望保持稳健增长电动两轮车成为短交通场景下份额最高的交通工具。近年来，全球及中国内地的交通运输业逐步向可持续、更环保的出行解决方案转变，随着环境法规及政策持续强化，电动两轮车已成为传统燃油摩托车的替代品，且渗透率逐步提升。2022年，中国内地市场两轮车总销量达8390万辆，2018-2022年CAGR为12.4%，其中电动两轮车占市场份额的72.3%，政策推动下，2027年电动两轮车占两轮车总销量的份额有望提升至76.6%。电动两轮车需求有望保持稳健增长。2013-2019年，中国电动两轮车行业已处于成熟阶段多年，增长较缓、市场集中度较高，2019年由于新国标推动，淘汰不合格车辆刺激替换需求，叠加即时配送市场的发展及智能技术的应用，共同推动中国内地电动两轮车总销量由2018年的3230万辆增长至2022年的6070万辆，期间CAGR为17.1%，标志行业进入转型升级阶段。随着商业客户及个人消费客群不断扩大，中国内地电动两轮车市场的总销量有望于2027年达到7720万辆，2023-2027年期间CAGR预计约4.6%。

一方面，中国电动两轮车市场整体规模可观，每年存量替换需求较为稳健；另一方面，在新国标推动下，电动两轮车市场有望逐步转为以产品质量及品牌力为核心的良性竞争，欠缺研发制造能力及销售网络的中小厂商将逐渐被淘汰，龙头企业将凭自身实力获得更明显的竞争优势。图表：按动力类型划分的中国内地两轮车销量（单位：百万辆）图表：中国内地电动两轮车销量（单位：百万辆）电动两轮车燃油摩托车自行车电动自行车电动轻型摩托车电动摩托车10090807060504030201009080706050403020100201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027E201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027E9资料：公司招股说明书，公司公告，方正证券研究所2.2

行业：高级细分市场仍有望保持较高增长，行业格局有望进一步向头部集中细分市场来看，高级电动两轮车仍有望保持较高增长。根据制造商建议零售价，电动两轮车可分为入门级、中级及高级。入门级大多数仅具备基本功能、行驶里程相对较短，中级占有最大市场份额，高级电动两轮车通常具备较佳性能，例如较大的电机功率、较大的锂离子电池及更长的行驶里程，以及更先进的智能技术。2018-2022年，入门级、中级、高级电动两轮车销量CAGR分别为20.7%、15.9%、24.5%，2023-2027年CAGR预计分别为1.3%、4.4%、27.6%，相较于入门级及中级相对稳健的增长，高级电动两轮车仍有望保持较高增速。中国内地电动两轮车市场高度集中，2024版新国标落地后中小产能有望进一步出清。全盛时期，中国内地有约2000家电动两轮车制造商，截至2022年，仅有约100家符合新国标要求，九大制造商占据约80.8%的市场份额。由于2019年起实施新国标，小型区域性电动两轮车制造商因缺乏竞争力已被淘汰，2024版新国标正式落地后，预计中小产能仍将进一步出清，具有较强研发实力、制造能力以及广泛销售网络的头部企业有望通过电池技术更新、人工智能等新技术应用，推动中国电动两轮车行业升级，并实现超越行业平均增速的增长。图表：中国内地按价格带划分的电动两轮车销量（单位：百万辆）

图表：2022年中国内地电动两轮车制造商收入排名图表：2022年中国内地电动两轮车制造商市场份额入门级（零售价＜1500元）中级（1500元≤零售价＜3500元）高级（零售价≥3500元）总收入（单位：亿元）雅迪爱玛公司A公司D新日本集团公司B公司C小牛电动

其他90807060504030201003503002502001501005019.4%26.9%2.7%2.9%3.0%4.0%4.2%18.0%4.2%14.7%0201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027E雅迪爱玛公司A新日本集团

公司B

公司C

公司D

小牛电动10资料：公司招股说明书，公司公告，方正证券研究所2.3

行业：出口量或保持双位数增长，欧洲、东盟市场规模位居前列电动两轮车出口量有望保持双位数增长。中国是全球电动两轮车的最大生产国，除国内销售外，部分出口至欧洲、东盟等海外市场。2018年至2022年，中国内地电动两轮车的出口量由120万辆增长至250万辆，CAGR为20.1%。展望未来，在欧洲、东盟、印度等海外市场的碳中和战略及绿色出行政策的推动下，传统摩托车预计将会加快淘汰，此外，COVID-19疫情对消费者使用习惯的培养，叠加东盟、印度等地区即时配送市场的迅速发展，都将刺激对电动两轮车的需求。根据弗若斯特沙利文数据，预期电动两轮车的总出口量将由2023年的280万辆增长至2027年的430万辆，CAGR达11.3%。分地区看，欧洲、东盟销量规模居前，印度市场增速最高。2022年，印度、东盟、欧洲地区电动两轮车销量分别为80万辆、690万辆、790万辆，2018-2022年CAGR分别为100%、26.4%、29.8%，预计2027年印度、东盟、欧洲地区电动两轮车销量分别可达到650万辆、1120万辆、1990万辆，2023-2027CAGR分别为46.8%、9.9%、19.4%。图表：中国内地电动两轮车出口量（单位：百万辆）图表：除中国内地外按地区划分的电动两轮车销量（单位：百万辆）电动两轮车出口量（百万辆）yoy印度东盟欧洲美国世界其他地区54.5440%35%30%25%20%15%10%5%60504030201003.532.521.510.500%201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027E201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027E11资料：公司招股说明书，公司公告，方正证券研究所3.1

三大核心技术打造耐用品质，产品设计引领行业创新公司秉承“一部车骑十年”的理念，致力于推动电动车从易耗型向耐用型消费品的转变，通过持续研发创新不断提升产品的耐用性，延长生命周期，从电机、电池和电气件三大核心部件入手，打造三大核心技术壁垒，即：•

1）液冷动力系统：液冷电机2.0采用先进的液冷技术和石墨烯散热涂层，显著提升了散热效率，最高降温可达38℃，使电机工作效率提升至92%，有效提高了能源利用效率。该电机还配备了气体交换系统，能够调节电机内外压力差，吸收气体交换过程中的水分,从而实现防水防锈的效果，进一步延长电机的使用寿命。•

2）数字化电池系统：基于先进的BMS系统，融合电池热管理和数字化监测两大功能，通过高精度传感器和智能算法实时监控电池内部状态(如电量、温度、电压等)，并动态调节充放电策略。显著提升电池使用寿命，铅酸电池3年质保，实现冬季续航不减、夏季久充不胀。•

3）固态电气系统：对控制器、充电器、转换器等核心电气部件采用一体化封装，内部填充绝缘导热介质(如高分子材料)，进而实现抗震、防水、防尘、散热、绝缘、阻燃，实现整车电气件的安全与耐用。固态控制器质保10年，其他电气部件(如充电器、转换器)质保3年，远超行业平均水平。图表：三大核心技术12资料：公司招股说明书，公司公告，方正证券研究所3.2

产品均价相对稳定，电动自行车及摩托车销量保持增长电动自行车及摩托车销量快速增长。2020-2022年，公司产品总销量分别达到147万辆、195万辆、242万辆，CAGR为28.4%，其中电动自行车、电动摩托车销量由2020年的87万辆、14万辆快速提升至2022年的171万辆、55万辆，CAGR分别为39.7%、94.2%，主要得益于新国标催化客户需求增加、产能提升，以及公司推出多款深受消费者欢迎的新品并开展积极的营销活动。产品均价保持相对稳定。根据弗若斯特沙利文数据，2020-2022年，中国电动自行车、电动轻型摩托车及电动摩托车的平均售价小幅增长，CAGR分别为2.8%、2.7%及2.6%，公司电动自行车及电动摩托车的平均售价增长总体符合市场趋势。截至2023年4月30日，公司电动自行车及电动摩托车的平均售价较2022年同期略有下降，主要是由于共享出行服务提供商定制的电动自行车销量增加，其售价低于公司自主研发产品，以及部分电动摩托车的价格调整，向经销商提供更多回扣以获取价格优势，进一步扩大线下分销网络。产品结构影响毛利率水平。2021年各产品毛利率均有所下滑，主要系利润率相对较低的入门级车型的销售增加，其销量占电动车总销量的比例由2020年的3.1%提升至2021年18.1%；2022年毛利率回升主要系规模效应释放带动平均采购成本下降，以及推出多款利润率相对较高的中高端车型以提升产品竞争力及品牌形象。图表：2020-2023年1至4月各产品销量（单位：万辆）图表：2020-2023年1至4月各产品平均价格（单位：元/辆）

图表：2020-2023年1至4月各产品毛利率电动自行车电动轻型摩托车电动摩托车电动自行车电动轻型摩托车电动摩托车电动自行车电动轻型摩托车电动摩托车18.0%16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%180.0160.0140.0120.0100.080.02,0001,8001,6001,4001,2001,00080060.06.0%60040.04.0%40020.02.0%2000.000.0%2020202120222023M1-42020202120222023M1-42020202120222023M1-413资料：公司招股说明书，公司公告，方正证券研究所3.3

聚焦中高端市场，产品组合多元，产能全国化布局持续强化多元产品组合，策略性强调中高端市场布局。公司产品线涵盖入门、中档及高端车型，2024年共推出30多款新车型，包括S90、Moda8和Cola10系列等行业领先产品，且均配有智能电池系统及防滑安全的牵引力控制系统(TCS)，契合消费者需求，同时巩固了技术方面的领先地位。随着毛利较高的中高端产品占比的提升，公司盈利能力有望保持稳中有升。持续推进产能全国化布局。公司持续推进规范化、自动化、智能化生产系统，积极参与全国电动两轮车安全提升行动，浙江金华、广西贵港及山东临沂的三家智能生产工厂均已被列入工业和信息化部产业白名单，成为合规的电动自行车生产商。2024年11月，重庆智能生产工厂开始试运行，为公司迄今为止最先进的生产设施，重庆智能生产工厂一期全面投产后，将拥有业界最大的单体组装设施，预计年产能达200万辆。图表：部分产品效果图图表：四大生产基地布局山东基地•行业单体规模最大的生产基地浙江基地•••拥有全国最大的电动车总装车间行业领先的整车同步装配线11条配备行业内首家AGV智能运送小车等自动化设备重庆基地••最大可满足400万台生产规模，主要生产大动力电摩及电动三轮车产品绿源智能化水平最高制造基地，辐射重庆、四川、云南等中西部省份及中亚和东南亚等国家广西基地•华南地区集研发、生产和服务于一体，智能化、自动化水平最高的生产基地14资料：公司招股说明书，公司公告，方正证券研究所3.4

国内零售及ToB渠道多元布局，国际业务稳中有进完善多维度渠道布局，加强线上线下协同，提升端对端零售能力。线下渠道为公司主要销售渠道，贡献约90%的收入，截至2024年末，公司线下分销网络已覆盖中国大陆31个省级行政区的328个城市，拥有1400余家经销商及超过12800家线下零售店。同时，公司已在天猫、京东等主流电商平台开设网店，并且整合线上线下渠道资源，推广在线下单、实体店试驾或取车的新零售模式。企业客户方面，与共享出行服务商建立合作。企业及机构客户方面，公司积极接触共享出行服务供应商、电商及物流公司。2023年，公司与哈啰单车建立战略性合作关系；2024年，公司成为滴滴青桔电动两轮车的主要供应商，并与美团建立伙伴关系。截至24年末，公司是唯一与共享出行服务行业三大领先企业密切合作的电动两轮车制造商。国际业务稳步拓展。2024年，公司新增国际客户66家，新进入7个国家，在东南亚市场取得重大进展，在南亚“”沿线国家开展业务，并开始研究拓展欧美市场，为公司实现国际业务的增长和收入多元化奠定基础。图表：2020-2023年1至4月各渠道收入（单位：亿元）图表：2020-2023年1至4月各渠道收入占比图表：2020-2023年1至4月各渠道毛利率线下渠道线上渠道企业及机构客户海外经销商线下渠道线上渠道企业及机构客户海外经销商线下渠道线上渠道企业及机构客户海外经销商100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%45.040.035.030.025.020.015.010.05.00.0%0.02020202120222023M1-42020202120222023M1-42020202120222023M1-415资料：公司招股说明书，公司公告，方正证券研究所3.5

推出高端电助力车品牌LYVA，打造第二增长曲线前瞻布局高端电助力车细分市场，推出LYVA新品牌。公司将打磨十年的LYVA品牌设定为战略发展方向，聚焦以电助力车为代表的短途代步及轻运动产品，并结合AI智能技术打造多场景轻出行解决方案，有望吸引、开拓有别于传统自行车及电动两轮车的全新客群。电助力自行车在欧洲等发达国家市场已得到广泛使用，但在中国由于定价较高，普及程度受到限制。随着国内消费水平稳步上升，高端市场的需求有望加速增长。公司凭借专有的中置驱动电机技术和优秀的制造能力，推出更符合中国消费者需求的高质量产品，率先布局定价在人民币10000元级别的高端电助力自行车市场。门店有序扩张，抢占先发优势。公司已在知名文化地标杭州西湖开设首家自营门店，并进行试营运，截至目前，LYVA自营门店数量已达四家，其中北京有1家、杭州2家、金华1家，并计划在更多战略位置开设门店，结合小红书等新渠道的宣传推广，中长期展望，LYVA有望成为推动公司业绩的重要驱动力之一。图表：LYVA品牌首款碳纤维智能电助力公路车G01-Sport图表：E-Bike与电动两轮车的对比图表：智能电助力公路车在户外场景中的使用16资料：公司招股说明书，公司公告，方正证券研究所4盈利预测与评级图表：公司收入拆分单位：百万元营业收入yoy20245072.0-0.2%13.1%2025E6378.625.8%13.6%2026E7201.712.9%13.8%2027E8098.312.4%13.8%公司作为电动两轮车行业头部企业，产品研发能力领先，零售渠道逐步加强，ToB渠道保持稳健，传统业务基本盘稳中求进，同时积极切入E-Bike新业务、拓展海外新市场，我们预计公司2025-2027年收入分别为63.8亿元、72.0亿元、81.0亿元，归母净利润分别为1.8亿元、2.2亿元、2.5亿元。毛利率其中：我们选取、九号公司-WD、雅迪控股作为可比公司，可比公司电动自行车收入均为两轮车行业的重要参与者，参考可比公司估值水平，首次覆盖，给予公司“推荐”评级。3016.511.7%59.5%4072.335.0%63.8%4683.215.0%65.0%5385.615.0%66.5%yoy占总收入比电动踏板车收入711.4-30.3%14.0%818.215.0%12.8%883.68.0%927.85.0%yoy占总收入比电池12.3%11.5%收入1045.9-4.4%20.6%1150.510.0%18.0%1254.19.0%1354.48.0%图表：可比公司估值表（截至2025/8/11）yoy总市值

P/E(亿元)

2024A

2025E

2026E

2027E

2025E

2026E

2027E归母净利润(亿元)股票代码证券简称占总收入比电动两轮车部件收入17.4%16.7%603529.SH689009.SH

九号公司-WD31044736219.910.812.726.019.628.530.825.933.635.633.538.41223131618101711131491391013232.915.7%4.6%267.815.0%4.2%307.915.0%4.3%354.115.0%4.4%1585.HK雅迪控股均值yoy占总收入比2451.HK

绿源集团控股321.21.82.22.517资料：公司招股说明书，公司公告，方正证券研究所；注：、九号公司-WD、雅迪控股盈利预测均为wind一致预测风险提示终端需求不及预期；新品推广不及预期；渠道拓展不及预期；行业竞争加剧等。18附录：公司财务预测表（单位：人民币百万元）利润表2024A2025E2026E2027E现金流量表经营活动现金流净利润2024A2025E2026E2027E营业总收入营业成本销售费用管理费用财务费用营业利润利润总额所得税50724407312104-166637955113511252720262083961436809869814451625-31174121791380395222142-1403252143-1折旧摊销107少数股东权益营运资金变动及其他投资活动现金流资本支出-1-226-449-433-1596319149192131782391717627019-219-205-14-1120-