财政政策对股票价格影响分析

财政政策对股票价格影响分析【摘要】美国爆发的次贷危机，导致全球金融市场流动性不足，世界经济进入低迷状态，我国深受大危机的影响，国家紧急制定了四万亿投资计划，采取了合适的财政政策和货币政策刺激群众消费，复苏市场经济。财政政策和货币政策的实施后，我国经济快速恢复，股票市场也结束了长达一年的一路下跌开始上涨。我国政府在08年经济危机所做的措施，表明财政政策有可能也是影响股价的一个因素。但是对于财政政策会对股票价格造成怎样的影响，在经济学上还是一个很具有争议的话题，财政政策对股价的影响似乎没有货币政策对股价影响那样直接有效，投资者在投资时往往关注于货币政策带来的影响而很少关注财政政策对股价的影响。【关键词】财政政策；股票价格；经济危机引言研究背景早在2006年，美联储连着17次提高利息，这加大了购买房产居民的还贷负担，导致后来美国房屋信贷违约事件大幅增加，信用萎缩问题加剧，大量抵押机构被迫破产，最终演变成了2007年严重影响世界经济的次贷危机，其对经济的破坏性影响快速传递到全世界主要金融市场，导致金融市场流动性不足。世界各地的政府几乎都紧急制定救市措施以及实施各种政策，期望恢复金融市场的流动性，加快经济复苏。金融危机导致大部分国家GDP增长为负增长，一些资本市场没有开放的国家受金融危机的影响较小，我国在那时候也是这部分国家之一，扩张性财政政策是我国应对那次危机的主要措施，通过四万亿投资计划拉动内需，刺激国民消费，避免我国经济出现负增长的情况。这次严重的经济危机，对困扰经济界已久的问题给出了答案，财政政策可以解决一些经济问题，当货币政策失效时则效果更加明显，能够遏制股票价格下跌，回暖股票市场。研究目的作为资本市场不可或缺的一部分，股票市场一直被视为宏观经济的“晴雨表”，它的变化时刻都在发生，起源于美国的全球性金融危机导致我国大部分行业受到强烈冲击，一些企业经营状况不好被迫关门，股票市场的熊市到来。已有经济学家提出货币政策以金融银行业为媒介对股票价格产生影响的观点。然而财政政策对股市的影响机制，对股价有何影响，达到宏观经济调控这一目的还不是很明确。基于上文提出的问题，本文对实施财政政策是如何影响股票市场进行了阐述。通过构建VAR模型分析我国财政政策对股票市场的具体影响，以财政支出，货币供应量，通货膨胀率，经济增长作为自变量研究其对股票价格的影响，通过分析模型，得到在选定的研究期间内我国实行的财政政策对我国股市的影响，以此判断如何实行财政政策，才能对经济由积极的作用。结构安排本文根据研究对象性质把文章分成如下几点，第一部分是引言，主要介绍文章的研究背景和研究的目的；第二部分是中外文献综述，主要分为两大块，一是研究财政政策的理论性质和实践，二是财政政策和股市间的关系的理论分析和实证分析；第三部分是研究实施财政政策是如何影响股票价格。第四部分是实证分析，通过构建模型分析实施财政政策对股价有何影响，以及实证结论；第五块是根据实证结果提出适合的政策建议。一、文献综述财政政策的分类财政政策的分类，国内学者和国外学者有各种的分类标准，并没有一个统一的标准。大多数国外经济学者把财政政策分为两大类，一是“相机抉择的财政政策”二是“自动稳定的财政政策”。发达国家的大多数宏观经济学资料，把财政政策分为三类，“扩张性财政政策”、“紧缩性财政政策”和“中性财政政策”。国内学者中，一部分按照如财政政策在社会经济结构调整中的作用，把财政政策分为三类:“产业结构调整政策”、“分配结构调整政策”和“消费结构调整政策”，其代表学者为薛楠(2012)。另一部分国内学者根据经济活动中财政政策起到的作用，把财政政策划分为两类：“积极的财政政策”和“稳健的财政政策”，其代表学者是刘艳梅(2006)。财政政策对股市的影响达尔拉特(Darrat，1988)认为以往学者研究股价波动时忽略了财政政策的影响；索萨(Sousa,2010)则认为研究这两者影响关系相关参考文献资料很少。虽然可供借阅的相关文献资料并不多，但是通过仔细查询大量文献后发现关于财政政策对股市影响的研究可以分为理论研究和实证研究。关于理论研究的相关文献，最早是由托宾(Tobin)通过建立经济模型研究股票价格会如何受财政政策和货币政策的影响，他从中得出结论认为财政政策主要通过对利率的影响和通过投资者对市场的信心影响。布兰卡德(Blanchard,1981)有不同观点，他认为积极的财政政策能够刺激消费增加总需求，刺激经济增长，经济活动会受到财政政策的影响，并且作用于股票市场，导致股票价格上涨。古典经济学家们并不认同这样的观点，他们的观点和上述完全不一致，他们的观点是财政政策具有挤出效应，会挤出私人投资，财政政策会导致股票价格下跌。而李嘉图等价定理认为财政政策对资本几乎没有影响。综合上述几位外国学者的理论研究发现，采取不同学派看待财政政策对股票市场的影响也是不同的：若根据凯恩斯主义学派，认为财政政策对股价的影响是积极的，根据古典经济学认为财政政策对股价的影响是消极的，依据李嘉图主义观点认为股价不受财政政策影响。对财政政策如何影响股价的实证研究主要有以下学者：达尔拉特(Darrat,1988)通过大量研究证实了出现财政赤字时，股票价格会明显受到它带来的消极影响。芒特福德(Mountford,2009)和鸟里希(Uhlig,2009)通过脉冲响应，确定了当期股价和财政支出间的关系是负相关的。阿方索(Afonso,2011)研究收入政策和股票价格间的变动关系，他的研究结论是政府税收增加时会导致股票价格有小幅度的上涨，索萨(Sousa,2012)则是研究支出政策和股票价格的变动关系，他的观点认为当政府支出增加时抑制股市，导致股票价格下跌。还有学者通过建模研究两者间的关系，使用方差分解法研究了单个变量对股票价格的影响。综合上述多位经济学家的实证研究，我们不难发现股票价格是会受到财政政策影响的。

二、相关概念界定（一）财政政策概念财政政策指的是政府通过一系列财政手段，对财政资金进行再分配，实现社会总供给需求保持平衡的经济政策。积极的财政政策可以增加国民收入。财政政策是我国经济政策非常重要的一部分，并且和其他经济政策紧密相关。实施财政政策时要和其他经济政策配合，才能发挥预期效果。（二）财政政策的目标我国现阶段财政政策目标主要有五个：一是物价相对稳定，物价相对稳定，并不是说物价保持不变，而是在经济稳定发展下，物价波动水平符合经济发展水平，在一定区间内波动；二是经济可持续稳定增长，经济增长对国家发展来说是不可缺少的条件，它要求经济发展是正向发展且保持一定的速度，总体上是稳定的上升趋势，不能出现大幅度的下跌和长时间停滞，也不可出现幅度过大的上升，通货膨胀造成的大幅度经济增长是无效的增长；三是收入合理分配，指的是收入分配要保证公正公平合理，避免贫富差距过于悬殊。收入合理分配并不是把收入平均分配给每个人，而是按照对社会的贡献度进行的有一定差距又合理的分配；四是资源的优化配置，指的是对社会资源进行合理分配，以最小成本获取最大效益，减少资源的浪费现象；五是提高社会生活质量，对此财政政策采取的主要措施是定期对工教人员的工资上调一定幅度，增加投资于基础公共设施，提高各种福利政策，对农产品的生产环节和流通销售实施多种补贴等。三、财政政策对股票市场的作用机制财政政策对股市的作用机制通过实体经济传递。扩张性财政政策，通过增加财政支出，减少税收降低税率等措施刺激需求的增加，推动经济发展，反之会遏制经济的增长，而经济的变动会直接对股票这类资产产生影响；国债发行也会对股票价格产生一定的影响，财政赤字通过发行新债弥补，这是发债的目的，会导致市场中的资金减少，从而抑制消费需求，通过发行国债回笼资金，抑制通货膨胀。下文将主要分析财政支出，经济增长，货币供应量和通货膨胀是如何影响股票价格。财政支出对股价的影响财政支出有两种，一是购买性支出，它是保证行政管理，国防安全，教育科研，公共卫生等方面的稳定运行，其性质是社会公益性的；理论上购买支出增加意味着政府对市场中某些产品需求变大，其价格有可能上涨。不过曾有学者对此进行了研究，发现在经济稳定发展时，社会供求稳定，在这时增加购买性支出，对宏观经济不能产生明显的正面作用。所以本文认为购买性支出的增加在金融危机时期对股票市场有积极作用，遏制股价下跌。二是转移性支出。在实际生活中，社会保障福利的支出远大于财政补贴支出。我国的个人所得税的税率由每个人的收入决定，收入高者税率也相应更高一些，所以这项支出实际上是把高收入者的部分收入转移到政府，再通过贫困补助等环节转移到低收入者手中，缩小贫富差距，让社会更稳定；政府补贴有对日常消费的补贴以及生产活动的补贴，比如夏季的高温补贴，各种消费券等，保障支出福利支出和财政补贴都是转移性支出。转移性支付一定程度上保证了社会的稳定，促进经济适度发展，对股市的稳定运行起着积极作用。经济增长对股价的影响股票市场是宏观经济的晴雨表。经济增长对股价的影响大致可分为三点：一是持续稳定增长的经济发展，在这种时期就个人而言工资水平提高了，国民变得富裕了，有更多资金用于投资，作为主要国民投资方向的股票，价格一般会随着经济的稳定增长而上涨，而对于企业而言，经济的稳定增长企业也会稳健发展，获得更多盈利，各种分红派息增加，同时企业名声也变大，旗下股价有由此上涨的可能；二是通货膨胀下的经济增长，由于物价的飞速上升，导致货币的购买力下降了，政府可能会通过发行缓解购买了下降的问题，导致了通胀，在这种情况下，股票价格也会有上升的现象，不过这并不是正常的股票升值，具有迷惑性；三是经济的负增长，在这种时期股票价格受公司经营情况，公民可支配收入等的影响，股市变得不乐观，股价下跌。货币供应量对股价的影响通常股票的价格与货币供给量二者之间呈成正比关系。增加货币供给时候股票价格也会相应增加。其中影响机制原理大致可分为两种:首先，货币供给量增加，推动市场上物价水平上涨，企业盈利状况良好，发展前景光明，进一步开拓市场，吸引投资者进入股票市场，流动性资金大量注入到股市中，股市此时为牛市，股票价格上涨。其次，货币供给量过多，超过市场需要流通货币量，有很大概率导致通货膨胀，此时股票市场大多数公司普遍存在利润上涨的假象，大众预期货币将会贬值，将货币投资于不动产黄金市场，此时股票市场极度缺少流动性，股票价格将会下跌。从上述两种影响机制来看，货币供应量会通过一些途径影响股票价格，当货币供给量适量增加时，股票价格受整体经济环境影响价值上涨，货币供给量过量时，由于经济状况的恶化股票价格下跌。通货膨胀对股价的影响人们普遍认为，当通货膨胀率很低（5%）时，对股票价格的危害并不大并且对股价还有积极作用，在这个范围内，通胀率越高意味着市场中流通的货币越多，人们消费的欲望更强烈，企业将会有更多生产，企业的盈利增加，有进一步发展的可能，其对应的股票潜力巨大，投资者纷纷投资，股市行情大好。当通货膨胀率远远超过5%的标准时，市场中流通的货币过多，物价上涨过快，有可能造成经济环境恶化，企业的发展会必将受到影响，而政府方面会通过提高市场利率水平，让物价水平回归到正常水平，蒸发股市中虚高的价值，按理论来说通货膨胀越高，存放于银行的货币贬值越快，人们就会拿出更多的钱买房买股票，通货膨胀是影响股价的一个重要经济因素，它对股市有双重作用，一方面起着刺激股市的作用，另一方面又有抑制股市的作用。2013年-2019年财政政策及股市走向2013年实施积极财政政策，增加赤字以及国债，增加财政支出；实行减税政策；保障民生和改善民生；保证经济发展的高质量；2014年继续实施积极的财政政策，以经济高质量为中心，扩大赤字和国债的规模，实行减税政策；2015年我国继续实施积极的财政政策并且加强力度增加效果；2016年继续实施积极的财政政策，推进供给侧改革，促进发展力转换的顺利进行，协调发展以及平衡发展，保持财政经济运行的稳定；2017年以更加积极有效的财政政策推进三大改革的顺利进行；2018依旧实施积极的财政政策且应当更加侧重促进就业的公平；2019年实施积极的财政政策，减税降费取得很不错的成绩，突出民生保障的重心，财政支出也平稳地扩张。2013年至2019年的股价走势主要是：13年到14年比较稳定，15年有大幅度上升，达到近几年的最高水平，15年下半年开始下跌且在16年年初跌至最低，之后波动并不大，18年股价整体是下跌的，19年上涨后较稳定。四、实证分析变量选择在变量的选取上文章最终决定使用如下变量进行实证研究:①财政政策。因为财政支出的增加或减少对应积极政策和稳健政策，所以把财政政策表示为财政支出，为了方便实证的进行，用CZ表示;②经济增长。正常情况下，经济增长通常以GDP表示;③货币政策。投资者投资时一般使用流动资金投资，而不是存款等方式，所以选择M1代表货币政策;④通货膨胀率。以通货膨胀指数表示通货膨胀率，用CPI表示;⑤股票价格。把上证综指每个月月末的收盘价表示为股票价格,用SP表示。数据来源和整理数据选取2013年至2019年月度数据，共84个样本期。所有数据来源于财政部网站、中国人民银行网站、国家统计局网站、上海证券交易所网站、中经网数据库。其中收集的GDP数据为季度数据，所以用插值法得到月度GDP数据,为了去除季节效应对数据的影响使，对数据进行X12季节调整，为了让数据更加平稳并且消除异方差对数据影响对变量取对数操作。建立模型这里选择VAR模型，表达式如下： （4-1）其中，Yt为变量向量，c为常数项，t为时间变量，p是滞后阶数。历史波动分析为了更好的了解每一个变量的变化趋势，本文把每个变量随时间的变化趋势通过折线图的形式表达，且进行简要的分析。上证综指收盘价图4-1上证综指收盘价从图4-1上证综指收盘价的变动折线图可以得知，2013年年末较年初股价小幅度下跌，2014年前半年股价基本保持在同一水平，2014年5月到2015年5月这一年间股价一直上涨，而这十二个月也是我国的近些年股市行情最好时期，主要原因是房地产行业不景气，人们纷纷离开房地产投资，选择股票市场作为新的投资方式，而这也导致中小企业的股价充斥这泡沫，2015年5月后泡沫破裂股价下跌，2016年1月跌至最低，随后股价较为稳定。经济增长图4-2经济增长从图4-2的经济增长走势图可以发现，我国的GDP增长较为稳定，都是一月至九月上涨，然后到次年一月下跌，没有很大的起伏且总体是正向增长，符合我国目前GDP高质量发展的现状。货币供给量图4-3货币供给量从图4-3的货币供给量的走势图可以发现，2013到2015年期间我国的货币供给量基本没有变化，基本保持同一水平，2015年到2019年稳定增长。通货膨胀指数图4-4通货膨胀指数从图4-4通货膨胀指数的趋势图可得，通货膨胀指数在2013年至2018年较为稳定，波动在一定范围内，2018年到2019年有较大涨幅，2019年出现两次较大涨幅，5月份是该年的最小值。财政支出图4-5财政支出从图4-5财政支出的走势图可以发现，2013年至2019年期间财政支出总体上是上升的，但是具有波动性。实证分析单位根检验对选取的5个变量进行ADF检验，检验结果如下表4-1所示：表4-1单位根检验结果t值P值临界值1%5%10%lnsp-1.4430.562-3.575-2.924-2.600lnGdp2.2590.999-3.616-2.941-2.609lnM10.6620.989-3.575-2.924-2.600lncpi-3.7560.003-3.616-2.941-2.609lncz-0.1950.939-3.616-2.941-2.609其中股票价格，经济增长，货币供给量和财政支出的t值均大于三种水平下的临界值，认为它们是非平稳序列，只有通货膨胀的t值小于临界值，是平稳序列，所以，把这四个变量都一阶差分后再次进行ADF检验，结果如下表4-2所示：表4-2单位根检验结果t值P值临界值1%5%10%lnsp-5.3150.000-3.575-2.924-2.600lnGdp-0.6420.000-3.621-2.944-2.610lnM1-9.5990.000-3.575-2.924-2.600lncz-6.7370.000-3.616-2.941-2.609四个变量经过一次差分后检验的t值都小于三种水平对应的临界值，变量是平稳的滞后阶数选择综合各种准则选取的阶数，确定模型最优滞后阶数为3阶，各指标数值及选择如下表4-3所示：表4-3滞后阶数选择LagLLLRFPEAICHQICSBIC0596.43NA1.5e-14-17.6546-17.5895-17.4901*1633.78474.7091.0e-14-18.0234-17.6328-17.03622691.89116.213.9e-15-19.0116-18.2955-17.20183738.06692.35232.1e-15*-19.6437*-18.6021*-17.01134760.16844.205*2.5e-15-19.5573-18.1901-16.1021注：NA表示空值平稳性检验表4-4表示，所有特征值均小于1，在单位圆以内，所以VAR模型满足平稳性条件。表4-4特征值rootModulus-.4676866+.8173635i.941708-.4676866-.8173635i.941708.2804177+.4610802i.539656.2804177-.4610802i.539656-.4162816.416282-.3743982-.1718577i.411958-.3743982+.1718577i.411958.323323+.2373634i.401097.323323-.2373634i.401097.1974714.197471图4-6直观的显示，所有特征值均在单位圆之内，故VAR系统是稳定的。图4-6VECM系统检验判别图协整检验结果如表4-5所示，迹检验显示至多有两个变量会对股价有影响，最大特征根检验结论和迹检验保持一致，变量之间存在协整关系。表4-5协整检验迹检验最大特征根检验原假设特征值迹统计量5%临界值特征值最大特征根统计量5%临界值无NA115.191977.74NA41.765036.41至多一个0.4106173.426954.640.4106130.893030.33至多两个0.3236542.533934.550.3236526.718123.78至多三个0.1907315.815818.170.1907314.761116.87至多四个0.170433.05475.740.170433.05475.74脉冲响应图4-7通货膨胀率对上证综指的脉冲结果图4-7表示当通货膨胀率受到一单位正向冲击时，会给当下股票价格带来负面冲击，第一期达最大，第二期对股价正向冲击达到最大，随后慢慢下跌，第五期后消失。图4-8货币供应量对上证综指的脉冲结果图4-8表示，货币供应量的一个标准差的正向冲击，会给股票价格未来三期带来负的影响，且第一期影响最大，随后影响减小，第三期后转为正面影响，第四期达到最大，随后逐渐消失。图4-9经济增长对上证综指的脉冲结果图4-9表示，经济增长的一个标准差的正向冲击，会给股票价格当期带来正的影响，第二期影响变为负，第三期达最大，随后影响逐渐消失。图4-10财政支出对上证综指的脉冲结果图4-10表示，财政支出受到一单位正向冲击时，对股票当期产生负的影响，第一期达最大值，第二期对股价影响转为正，呈现周期性波动。方差分解分析下面表4-6的方差分解表明，财政支出对股票价格的影响从第一期开始逐步增大，后期一直稳定在6.7左右，是股价变动的主因；通货膨胀对股票价格的影响从第一期后渐渐变大，持续保持在较高水平，说明适当的通货膨胀对股票价格起到抬升作用，而过度通货膨胀会因经济环境恶化导致股票价格最终下跌；货币政策对股票价格的影响始终在较低水平，经济增长对股票价格的影响略微高于货币政策，但依旧是很低的水平，不把这两个经济变量当成影响股票价格变化的原因。表4-6方差分解PeriodcpiczM1gdp111.930901.0216590.3524311.066205213.181283.6106100.5146021.054037315.491146.7030060.5604650.947597415.705466.6964090.5703440.803036516.771306.6937770.6561700.746523617.784476.6926770.6853810.832749717.786576.6924380.6906990.863901818.786826.6924100.7798171.047643919.786856.6924060.8339361.2322761019.856366.6924061.0891391.232798实证结论文章通过模型的构建，对财政政策如何股票价格进行了实证分析，实证研究结论为：（1）就短期而言，财政政策对于股票价格的影响较货币政策对股票价格的影响更加明显，所以当股市处于低迷状态时，增加货币供应量并不能有效的对股票价格产生影响，反而有可能造成通货膨胀。（2）通货膨胀可以对股票价格产生明显影响。在一定范围内的通货膨胀对股市起到积极作用，若过于通货膨胀，经济的发展和物价变得虚高，超过自身实际价值，这会影响投资者对股市的信心，导致股市的低迷。（3）高质量稳定的经济增长会给各行各业带来很好的大环境，对于公司的发展起着积极作用，但是就股票价格而言，经济增长对股价的影响程度几乎可以不计。五、政策建议(1)加强对财政支出的管理。从经济发展的角度来看，无论是长期亦或是短期，财政支出都是我国经济增长的主要驱动力。实施积极的财政政策，政府投资和政府支出增加，对股票价格起着积极的影响，股票价格上涨。不过，当政府支出规模一直增加，超过了对股价产生积极作用的分界线，由于财政赤字的扩大，企业生产工作变得更加困难，各种成本也会上升，不利于经济的发展。所以，我们明确政府和市场这两者间的关系，清楚政府投资该运用在哪里，地方投资应该结合本地区财政情况，确保该地区可以承受投资项目的财政压力。做好中长期财政支出规划，对通货膨胀进行预测，避免通货膨胀风险，防止货币赤字对经济带来一系列负面影响。（2）加强监管完善相关法律。股市是否正常运作对股票价格的影响很大。我国目前的股票市场还存在许多问题，比如相关法律法规并不完善，没有具体的律法对违反股票市场的行为处罚、存在利用职务干预股市的行为、许多投资者利用股票进行投机交易、对上市公司的监管力度不够，应加强各种信息披露，减少造假的可能，这些都会影响投资者对股票市场的信心和他们对未来股市的预期，不利于股市的稳定发展。所以，应当完善股票市场相关的法律法规，减少各类违规行为的发生，加强对上市公司的监管力度。（3）要积极稳定股票市场的运行。企业或个人的投资、消费和支出的延迟，很大一部分都源于经济社会的不确定性，这种不确定性会影响投资者对股票市场的预期和投资行为，股票市场的过度波动会扰乱市场的正常运作，投机者有可能参与股票交易，对金融系统而言是一种危害，阻碍宏观经济的稳定发展。针对以上问题，应当引导各类市场主体稳定发展，形成良好预期，降低国民消费、支出和心理的不确定性，有效预防和化解股票市场风险，推动股票市场实现稳定运行。参考文献[1]李田.欧洲国家财政政策对股价变动的影响.[D]天津:南开大学.2014[2]胡琨.中国财政政策有效性实证研究[D].天津:天津大学管理学院.2004.[3]薛楠.后危机时代我国财政政策的选择[D].天津:天津财经大学经济学院.2012.[4]赖讷克伦普,拉尔斯,欧皮尔茨.德国应对世界经济危机的措施[J].德国研究，2009.24(2):25-32.[5]李怀瑾.欧洲学期:不对称冲击下财政政策协调新机制[J].北京金融评论，2012.2:95-101.[6]林婉红.希腊主权债务危机的由来、影响及解决措施[D].大连:东北财经大学国际经济贸易学院.2012.[7]刘大明.中国股票与债券市场价格联动研究-基于证券投资基金行为的视角[D].北京:首都经济贸易大学金融学院.2012.[9]刘艳梅.我国财政政策实施效果的实证分析[D].大连:东北财经大学统计学.2006.[10]苗国伟.我国股票市场和债券市场联动关系研究研究[D].青岛:中国海洋大学金融.2009.[11]王宇.金融危机背景下中国积极财政政策的效用分析[D].辽宁:辽宁大学财政学.2012.[12]SaraswatiP.Singh,PremP.Talwar,MonetaryandFiscalPoliciesandStockPrices[J].JournalofBusinessFinanceandAccounting,1982,9(1):75-91.[13]S.Poon,S.J.Taylor.MacroeconomicfactorsandUKstockmarket[J].JournalofBusinessFinanceandAccounting,1991,18:619-636.[14]EvaLiljeblom,MarianneStenius.MacroeconomicVolatilityandStockmarketVolatity:EmpiricalevidenceonFinishdata[J].AppliedFinanceEconomics,1997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