【《A上市公司并购重组现状、问题及完善建议》22000字】

A上市公司并购重组现状、问题及完善建议目录TOC\o"1-3"\h\u22827A上市公司并购重组现状、问题及完善建议 1154661A上市公司并购重组现状介绍 260621.1A上市公司简介 2190861.1.1A上市公司成立与发展 2104551.1.2A上市公司的主营业务 367661.1.3A上市公司的主要财务指标 532711.2标的B公司简介 6233131.2.1标的B公司成立与发展 6205211.2.2标的B公司的主营业务 684941.2.3标的B公司主要财务指标 9278161.3A上市公司并购重组的主要内容 1082711.1.1A上市公司并购重组的背景和目的 1035911.1.2A上市公司交易作价及支付方式 1225651.1.3A上市公司并购重组的对赌条款 12268901.4重组完成后的经营情况 13111851.4.1业务发展情况 13313731.4.2财务状况及经营成果 1326546第2章A上市公司并购重组存在的问题及原因分析 15308522.1A上市公司并购重组存在的问题 15197102.1.1并购标的与上市公司难以协同发展 15193762.1.2标的公司交易作价不合理 16267262.1.3重组后的整合不到位 19246572.1.4稳定人才的措施不完善 2013032.1.5标的公司业绩补偿可能违约的风险 21197452.2A上市公司并购重组问题的成因 22322842.2.1内部原因 2229002.2.2外部原因 244326第3章A上市公司并购重组问题的具体对策 2439563.1选择恰当的并购对象 25248733.1.1根据公司战略需要选择恰当标的 25210813.1.2充分论证标的公司与并购方的协同效应 2683373.1.3全面尽职调查标的公司状况 2647383.2确定合理的交易作价 2784683.2.1选择恰当的方法和参数进行价值评估 2765583.2.2优化交易价格调整机制 2838273.3制定并执行恰当的整合方案 28284283.3.1企业文化整合 28142473.3.2经营管理整合 29265143.3.3业务层面整合 29115963.4完善稳定人才的措施 30173133.4.1利用上市公司平台进行适度激励 30210623.4.2以包容的企业文化稳定人才 30227483.4.3适当延长任职期限及竞业限制协议 31305193.5优化业绩补偿机制 31268173.5.1完善业绩补偿条款 31177923.5.2交易对方做出公开承诺 321A上市公司并购重组现状介绍A公司系2015年5月在深圳证券交易所创业板挂牌的上市公司，其2016年6月开始筹划以发行股份及支付现金方式收购B公司100%股权（以下简称“本次并购重组”）。A公司2016年8月公告本次并购重组的草案，2016年9月将重组方案上报中国证监会并获受理，2016年12月获中国证监会核准实施。本章主要介绍了A上市公司的基本情况、并购重组方案的主要内容等方面内容。1.1A上市公司简介1.1.1A上市公司成立与发展A公司成立于1997年12月，2002年5月整体变更为股份有限公司，2015年5月成功登陆深圳证券交易所创业板，成为行业内第二家上市公司，实施本次并购重组前的注册资本为21,100.35万元。A公司为民营企业，本次重组前其实际控制人控制公司32.75%的股份。截至2015年末，A公司拥有7家全资子公司、1家控股子公司以及21家分公司，分布在杭州、海口、深圳、广州、成都、苏州、南昌、北京、上海、湘潭、青岛、兰州、武汉、珠海、昆明、大连、贵阳、台州、南宁、湖北、温州、溧阳等地。A公司拥有在职员工1450人，其中本科以上学历员工占60%以上。A公司坚持“自主研发为主，产学研合作为辅”的原则，通过原始创新、集成创新、应用创新等多种途径，掌握了一批具有行业竞争力的核心技术，其先进性和成熟度均居国内前列。A公司先后承担了包括国家科技支撑计划项目、国家电子信息产业发展基金项目、国家高新技术产业化项目、国家火炬计划项目、国家重点创新基金项目等在内的多项政府科技开发项目，其中国家级项目18项、省市级项目30余项。1.1.2A上市公司的主营业务A公司自成立以来一直专注于医疗卫生行业的信息化建设业务，主要包括医疗卫生信息化应用软件业务和基于信息技术的系统集成业务。A公司的主要产品为医疗卫生信息化应用软件产品，经过多年的研发，A公司已建立了较为完整的产品体系，产品主要分为医院信息化应用软件和公共卫生信息化应用软件两大系列：（1）A公司医院信息化应用软件是以电子病历为核心，通过信息技术实现医院管理信息和医院临床信息的数据采集、处理、存储、传输和共享。A公司在医疗卫生信息化领域跻身行业前列，截至2014年末，国内989家三级甲等医院中有150家为其客户，三甲医院渗透率较高。（2）A公司开发的公共卫生信息化的具体内容为区域一体化医院信息、人口健康档案、疫情上报与应急指挥、远程医疗等系统，特征是实现社会医疗保健资源和服务整合。在公共卫生信息化服务领域，A公司累计为全国188家县级及以上的卫生部门提供了服务，A公司服务的卫生部门约占县级及以上卫生部门的5.84%，在相对分散的行业竞争格局中具有一定优势。公司主营业务的构成如下：图3-1A公司主营业务构成2013年度、2014年度和2015年度，A公司分别实现营业收入37,800.55万元、40,564.81万元和42,597.16万元，在两大类业务中，如图3-2，医疗卫生信息化应用软件业务收入占比近70%，是公司收入的主要来源。2013年度、2014年度和2015年度，A公司应用软件业务的毛利率分别为61.60%、62.28%和62.07%，如表3-1，毛利率较高且显著高于系统集成业务。应用软件业务为A公司的核心业务，随着医疗机构及政府相关部门加大对医疗卫生信息化建设的投入，对行业应用软件的需求不断增加，为A公司带来了较大的市场空间；A公司在医疗卫生信息化行业具有良好的品牌效应，因此应用软件业务各年均实现10%以上的增幅。图3-2重组前3年A公司营业收入结构本次并购重组前3年（2013年至2015年），A公司各类业务的营业收入、毛利率情况如下：表3-1重组前3年A公司各类业务收入、毛利率情况单位：万元业务类型2015年度2014年度2013年度营业收入毛利率（%）营业收入毛利率（%）营业收入毛利率（%）应用软件业务30,550.6962.07%27,297.5262.28%24,761.8861.60%系统集成业务11,964.0717.42%13,191.3619.52%12,891.2416.29%其他业务82.4039.52%71.9421.51%145.4318.25%合计42,597.1649.48%40,564.8148.30%37,800.5547.29%数据来源：A公司招股说明书及年度报告1.1.3A上市公司的主要财务指标2013年末、2014年末和2015年末，A公司资产总额分别为44,849.22万元、49,621.08万元和88,845.13万元，如下表3-2，2015年末资产总额大幅增加，主要原因是A公司2015年首次公开发行股票募集资金23,834.00万元。从资产结构来看，A公司流动资产占比分别为80.25%、82.52%和69.34%，2015年末流动资产占比有所下降，主要原因系当年募集资金投资项目建设投入所致。从资产负债率来看，A公司各年末资产负债率分别为31.53%、30.50%和32.54%，资产负债率较低且较为稳定，偿债能力较强。表3-2重组前A公司主要资产负债项目单位：万元资产负债项目2015年末2014年末2013年末货币资金33,481.1516,887.4714,255.24应收账款22,330.1818,046.4417,719.86其他应收款3,501.241,980.032,346.70存货3,255.702,588.661,377.71其他流动资产10,300.52--流动资产合计73,315.2039,819.3535,789.05固定资产7,558.627,377.174,756.93在建工程5,692.82497.073,142.00非流动资产合计15,529.949,801.749,060.17资产总计88,845.1349,621.0844,849.22应付账款7,291.275,671.136,441.51预收款项5,441.213,751.432,689.54应交税费1,661.311,601.952,024.80其他应付款11,081.31612.05725.63流动负债合计26,794.1013,431.2912,892.99负债合计28,914.0815,136.2914,140.79资产负债率（%，合并）32.54%30.50%31.53%数据来源：A公司招股说明书及年度报告表3-3A上市公司并购重组前经营成果和现金流量单位：万元财务指标2015年度2014年度2013年度营业收入（万元）42,597.1640,564.8137,800.55归属于母公司股东的净利润（万元）4,968.174,757.614,571.17扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润（万元）4,698.274,148.343,465.52经营活动产生的现金流量净额（万元）1,847.315,491.404,706.02每股经营活动净现金流量（元/股）0.261.080.92每股净现金流量（元/股）1.870.570.03基本每股收益（元/股）0.820.930.90加权平均净资产收益率（%）10.22%14.67%16.13%数据来源：A公司招股说明书及年度报告1.2标的B公司简介1.2.1标的B公司成立与发展B公司成立于2000年5月，注册资本为3,000.00万元人民币。B公司亦为民营企业，其股东C公司和D公司分别持有B公司92%和8%的股份。C公司和D公司为B公司管理团队的持股平台公司，均受同一自然人控制。截至2015年末，B公司未设立分子公司，拥有在职员工1600余人，其中本科以上学历约占20%，大专以上学历员工约占80%。1.2.2标的B公司的主营业务B公司为IT运维服务商，其经营范围为技术咨询、技术服务、技术开发、计算机软件；安装、调试；电子仪器、计算机设备；服务；信息化工程监理等。IT运维服务是信息技术服务的重要组成部分，能够充分发挥信息资源的价值，提升用户信息资源的安全系数，改善企业核心业务的运营效率，是信息产业发展的基础。伴随未来信息技术服务的进一步普及，云计算、物联网等新兴服务业态产业化进程的加快，未来的信息系统将更加复杂和多样化，IT运维技术将向系统化、智能化和规范化的方向发展，市场中IT运维服务需求的数量和质量也将随之进一步提高。通过采购IT运维服务，客户不再局限于繁杂、专业的IT维护管理，更能专注于发展核心业务；同时，专业化的IT运维服务又能促进信息技术在客户中的运用及发展，并有利于客户成本控制。一般而言，客户对IT运维服务的要求集中体现如下：第一，客户对IT运维服务提供的稳定性和持续性有较高的要求。长期持续稳定的IT运维服务使得服务商与客户建立起相互认同、紧密联系的合作关系。第三，客户对IT运维服务商的响应速度有较高的要求。IT运维服务商应及时反馈客户的问题并提供解决方案。因此，IT运维服务企业需要建立覆盖其业务区域的服务运营网络。IT运维服务运用领域广阔，包括金融、医疗、通信、政府及事业单位等，具有较强的技术通用性，具体而言，可以分类如图3-3。图3-3IT运维服务分类B公司经过多年的发展，在IT运维服务等方面积累了丰富的经验，构建了较完善的服务网络，培养了高效的服务队伍，建立了有效的IT运维服务管理体系及制度。基于对IT运维服务行业应用领域的分析并结合自身业务发展，并购重组前，B公司的IT运维服务业务集中于金融自助设备专业技术服务领域，体现为为用户提供包括金融自助设备的健康档案管理、数据分析、维护保养、故障处理、软硬件集成维护、软硬件一体化升级、人员培训、选址安装、报废评估等全周期一体化解决方案。B公司的主要客户为银行等金融机构和ATM机供应商。其中ATM机供应商主要向B公司采购ATM机质保期内的运维服务；银行等金融机构主要向B公司ATM机采购质保期外的运维服务。B公司主要客户较为稳定，各期前五名客户销售收入占比为45%左右，客户相对集中，主要为中国工商银行、中国建设银行等商业银行的省级分行。2014年度B公司实现营业收入41,701.46万元，2015年度B公司实现营业收入39,449.31万元，两年营业收入中IT运维服务收入合计占比90%左右，如图3-4，IT运维服务收入是B公司收入的主要来源。2014年度、2015年度，B公司IT运维服务业务的毛利率分别为48.14%、41.01%，如表3-4，毛利率较高且显著高于外购商品销售业务。IT运维服务业务为B公司的核心业务，B公司抓住了前期ATM保有量快速增长的契机，积极开拓市场，ATM机服务台数大幅增加，IT运维服务收入较2014年增长较多。图3-4重组前2年B公司营业收入结构本次并购重组前2年（2014年至2015年），B公司各类业务的营业收入、毛利率情况如下：表3-4重组前2年B公司各类业务收入、毛利率情况单位：万元业务类型2015年度2014年度营业收入毛利率（%）营业收入毛利率（%）IT运维服务35,542.3041.01%29,500.5648.14%外购商品销售2,394.491.23%11,296.925.58%其他业务1,512.525.09%905.984.82%合计39,449.3139.02%41,701.4635.67%数据来源：A公司重组报告书及B公司审计报告。1.2.3标的B公司主要财务指标2014年末、2015年末，B公司资产总额分别为39,130.77万元、37,664.75万元，如下表3-5，2015年末资产总额有所下降，主要原因是B公司2015年实施现金分红较多所致。从资产结构来看，B公司流动资产占比分别为76.68%、66.19%，2015年末流动资产占比有所下降，主要原因系收回对外拆借资金并实施现金分红所致。从资产负债率来看，B公司各年末资产负债率分别为38.80%、55.32%，资产负债率相对较低，偿债能力较强。表3-5重组前B公司主要资产负债项目单位：万元资产负债项目2015年末2014年末货币资金7,198.266,292.03以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产3,542.073,037.08应收账款10,026.867,206.84其他应收款1,959.328,121.65其他流动资产1,092.055,231.17流动资产合计24,931.4030,004.55可供出售金融资产8,381.672,982.98固定资产4,121.404,308.19非流动资产合计12,731.359,126.22资产总计37,664.7539,130.77应付账款8,347.897,322.16预收款项2,831.883,209.83应付职工薪酬2,985.912,482.85应交税费1,524.201,417.11其他应付款5,037.19744.04流动负债合计20,729.0615,175.99负债合计20,837.5415,181.07资产负债率（%）55.32%38.80%数据来源：A公司重组报告书及B公司审计报告。2014年度，B公司实现营业收入41,701.46万元、实现归属于母公司股东的净利润7,869.84万元；2015年度，B公司实现营业收入39,449.31万元、实现归属于母公司股东的净利润9,294.38万元，如表3-6。B公司收入规模与A上市公司基本持平，但其实现归属于母公司股东的净利润显著高于A上市公司，表明短期内B公司盈利能力强于A上市公司，并购重组后可以增厚A上市公司的经营业绩。2014年度、2015年度，B公司经营活动产生的现金流量净额分别为11,219.21万元、6,111.71万元，B公司拥有较为丰厚和稳定的经营现金流量，预期合并后可以使得A公司现金流量状况更佳。表3-6重组前B公司经营成果和现金流量单位：万元财务指标2015年度2014年度营业收入（万元）39,449.3141,701.46归属于母公司股东的净利润（万元）9,294.387,869.84扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润（万元）7,366.006,744.56经营活动产生的现金流量净额（万元）6,111.7111,219.21每股经营活动净现金流量（元/股）2.041.74每股净现金流量（元/股）0.300.20基本每股收益（元/股）1.102.62加权平均净资产收益率（%）49.10%41.02%数据来源：A公司重组报告书及B公司审计报告。1.3A上市公司并购重组的主要内容1.1.1A上市公司并购重组的背景和目的1、产业政策引导行业资源整合A公司实施本次并购重组前，国务院及各部委陆续出台了《国务院关于促进企业兼并重组的意见》等一系列政策支持和鼓励企业通过并购重组等形式进行整合，以促进产业结构的调整和转型升级，实现资源的优化配置。2、A上市公司确立的“内生+外延”发展思路在本次并购重组前，A公司在医疗信息领域竞争优势明显，根据对智慧医疗与健康服务未来发展趋势的分析，A公司确立了“内生发展”和“外延收购”的发展思路。内生发展方面，A公司准备继续巩固和深化在医院信息化、公共卫生信息化核心领域的专业化能力，加大研发创新投入，营销及服务的渠道下沉，拓展区域公共卫生信息平台的建设和经营模式的创新，积极发展基于大数据的区域公共卫生信息平台的运营业务，并将多年积累的专业知识与技术优势进行产品化、解决方案化，既适应结构化升级，又满足医疗健康服务运营发展的需求；外延扩张方面，A公司将继续充分利用资本市场，通过并购同行业的优秀公司，结合双方在各领域内的互补优势，充分发掘双方的协同效应，推动公司高质量、跨越式发展。3、打造新的利润增长点，提升公司盈利能力2013年度、2014年度和2015年度，A公司分别实现营业收入37,800.55万元、40,564.81万元和42,597.16万元，实现归属于母公司股东的净利润4,571.17万元、4,757.61万元和4,968.17万元。虽然A公司经营业务实现了较为稳定的增长，但总体而言规模偏小，抗风险能力依然较弱。标的B公司具有较强的盈利能力，资产质量良好，收购B公司有利于提高A公司的资产质量，增强A公司的盈利能力和抵御风险能力。经注册会计师审计，标的B公司在重组前1年（2015年）实现营业收入39,449.31万元、净利润9,294.38万元，收入规模与A公司基本持平、净利润规模高于A公司。且本次交易的交易C公司和D公司承诺B公司在未来3年实现的净利润累计不少于30,000万元。本次交易符合国家产业政策发展的方向，是A公司抢抓健康服务产业大好发展机遇，优化公司产品体系和市场布局，打造新的利润增长点，实施资本运作发展战略的一次重大举措。4、整合资源，增加经营协同效应A公司计划通过本次并购整合标的B公司的服务网络、服务团队，学习服务经验，移植服务管理体系，同时能够切入银行等金融机构领域，使A公司产品服务和市场客户资源得到延伸扩展；同时，标的B公司能够基于A公司在医疗卫生健康领域的行业领先地位及优势，实现从金融领域向医疗领域的扩张；B公司亦可借助A公司上市公司的融资优势，利用资本市场的直接融资，实现在金融IT运维服务领域进一步做大做强，成为该领域举足轻重的企业。A公司与标的B公司的业务整合完成后，可实现服务网络、服务人才、服务管理体系、客户渠道、技术、融资渠道等方面的优势互补，将形成良好的规模和协同效应，为不同客户提供更高效的专业服务，进一步提升双方的品牌知名度、美誉度。1.1.2A上市公司交易作价及支付方式本次并购重组的具体方案为A公司以发行自身股份及支付现金购买B公司100%股权。参考资产评估师评估的结论并经交易双方协商，B公司100%股权的交易价格为12.38亿元，由上市公司以发行股份2900万股及支付现金6000万元相结合的方式支付交易对价。1.1.3A上市公司并购重组的对赌条款本次并购重组的转让方C公司和D公司（B公司的原股东）作为业绩承诺方承诺，B公司2016年度、2017年度、2018年度（2016-2018年度简称“利润承诺期间/利润补偿期间”）经审计合并报表中扣除非经常性损益后的归属于母公司所有者的净利润分别不低于8,650万元、9,950万元和11,400万元，上述三个年度累计承诺净利润总和不低于30,000万元。本次交易实施完成后，A上市公司将分别在2016、2017年度结束时，聘请具有证券期货业务资格的会计师事务所对B公司相应年度实际实现的净利润进行专项审计并出具《年度专项审核报告》；在2018年度结束时，聘请具有证券期货业务资格的会计师事务所对B公司在利润承诺期内实际实现的净利润进行专项审计并出具《利润承诺期专项审核报告》。交易双方以此确定B公司在相应年度实现的净利润数和利润补偿期内累计实现的净利润数。（1）如B公司在利润承诺期内累计实现的净利润总和低于累计承诺净利润总和，则C公司和D公司应向A公司作出补偿。如B公司在利润承诺期内任意一个会计年度的实现净利润数低于当年承诺净利润数，但利润承诺期内累计实现的净利润总和不低于30,000万元的，视为交易对方完成其利润承诺（无需向A公司做出补偿）；（2）交易对方C公司和D公司承诺，如B公司在利润承诺期内累计实现的净利润总和低于30,000万元的，C公司和D公司先以因本次交易取得的尚未出售的股份进行补偿，不足部分由交易对方以现金补偿。（3）双方同意，无论如何，C公司和D公司向A公司支付的补偿总额不超过B公司的交易价格。在利润补偿期届满后，A公司聘请各方一致认可的具有证券、期货业务资格的会计师事务所对B公司进行减值测试，并出具《减值测试报告》。如B公司期末减值额〉已补偿股份总数×发行价格+已补偿现金金额，则C公司和D公司应对A公司另行补偿。补偿时，先以C公司和D公司于本次交易取得的尚未出售的股份进行补偿，另需补偿的股份数量=（B公司期末减值额-已补偿股份总数×发行价格-已补偿现金金额）÷发行价格。股份不足补偿的部分，另需由C公司和D公司另以现金补偿。另需补偿的现金金额=B公司期末减值额-（根据利润承诺已补偿股份总数+前述另需补偿的股份数量）×发行价格-已补偿现金金额。C公司和D公司须在收到A公司要求支付现金补偿的书面通知之后30日内将所需补偿的现金支付至A公司指定的银行账户内。1.4重组完成后的经营情况1.4.1业务发展情况2017年，A公司通过并购方式收购了B公司，同时自身投入设立了医康数据中心，公司的业务布局得到了进一步扩展和完善，产品体系得到了丰富和提升，产品的服务模式和服务质量等升级和提高。IT运维服务业已成为公司重要的业务组成部分，为公司贡献较多的经营利润。1.4.2财务状况及经营成果A上市公司本次并购重组于2017年1月交割实施完毕。2017年系并购重组完成后的首年，A上市公司当年年度报告披露：2017年度，在董事会的领导和全体员工的共同努力下，A公司实现合并报表营业收入115,295.29万元，同比增长110.15%，实现合并报表利润总额20,064.07万元，比上年同期增长171.66%；实现合并报表归属于上市公司股东的净利润16,324.42万元，比上年同期增长159.10%，公司2017年经营业绩得到了大幅提升。A上市公司本次重组后3年（2017年-2019年）主要财务指标如下表3-7：表3-7A上市公司并购重组后主要财务指标财务指标2019年度2018年度2017年度资产总额（万元）335,410.36288,020.25269,899.06负债总额（万元）83,137.1559,755.7362,717.30资产负债率（%，合并）24.79%20.75%21.24%营业收入（万元）147,982.47129,028.84115,295.29其中：B公司营业收入（万元）38,580.8139,697.7845,814.19合并报表归属于母公司股东的净利润（万元）31,407.0421,268.1116,324.42其中：B公司净利润（万元）10,454.4711,708.8810,597.59扣非后归属于母公司股东的净利润（万元）26,068.7019,961.3015,421.06经营活动产生的现金流量净额（万元）8,015.8716,969.7617,412.63每股经营活动净现金流量（元/股）0.110.350.72每股净现金流量（元/股）0.090.220.18基本每股收益（元/股）0.430.300.70加权平均净资产收益率（%）12.79%9.78%8.74%数据来源：A上市公司年度报告等公开披露资料。图3-5A上市公司并购重组前后资产规模变化图3-6A上市公司并购重组前后经营业绩变化如上表所示，在实施本次并购重组后，A公司资产总额、营业收入及净利润均得到了大幅的提升，并购重组助力了公司业务规模的扩大和盈利水平的提升。第2章A上市公司并购重组存在的问题及原因分析本章主要结合前述章节描述的A公司并购重组实施情况及相关理论，阐述A上市公司在本次并购重组中存在的问题及分析产生问题的内外部原因。2.1A上市公司并购重组存在的问题2.1.1并购标的与上市公司难以协同发展本次并购重组前，A公司主要从事的业务集中在医疗卫生行业的信息化建设领域，面向的主要客户群体为医院、公共卫生管理机构；而B公司为IT运维服务商，其IT运维服务业务集中于金融自助设备专业技术服务领域，面向的主要客户群体为银行金融机构和ATM机生产厂商，二者客户群体处于完全不同的领域。在本次并购重组前，A公司对本次并购重组的意义分析如下：本次交易系A公司优化产品体系和市场布局，打造新的利润增长点，实施“内生发展+外延收购”发展思路的一次重大举措。基于A公司大力推进社区公共卫生医疗及健康服务的业务发展需求，A公司将通过B公司广泛的服务网络，优化整合深植基层、本地化的公共社区医疗及健康服务团队，移植运维服务的管理体系，进一步提高A公司医疗卫生信息化业务的覆盖面、及时性和有效性；同时借助B公司在银行等金融机构客户群体知名度和口碑较好的优势，实现A公司在相关行业扩展，完善产品和服务链条，夯实A公司未来向金融领域衍生以及医疗与金融信息化服务融合的基础，使A公司“内生发展+外延收购”发展战略产生良好的互动效应。同时，B公司能够基于A公司在医疗卫生健康领域的行业领先地位及优势，实现从金融领域向医疗领域的扩张。在本次并购前，A公司预计与B公司业务整合完成后，可实现服务网络、服务人才、服务管理体系、客户渠道、技术等方面的优势互补，形成良好的规模和协同效应，为不同客户提供更高效的专业服务，进一步提升公司的品牌知名度、美誉度。本次交易完成后，交易标的与上市公司现有业务存在显著的协同效应。然而，A公司在本次并购重组后交易完成后，A公司除向B公司增派董事、财务负责人参与B公司的经营计划、投资方案等重大事项决策外，并未干预B公司日常经营管理，保持B公司独立经营。虽然A公司在重组前已对本次重组可能存在的协同效应点进行了详细分析，但由于A公司和B公司从事的主要业务和面向的客户群体存在本质上的区别，A公司及其管理团队并不拥有B公司所属行业的相关经验，并购重组完成后，标的公司仍然难以与上市公司协同发展。2.1.2标的公司交易作价不合理根据相关准则及规定，企业价值评估的方法有资产基础法、市场法和收益法。资产评估机构在本次重组评估过程中，根据B公司具体情况、本次评估目的和可供取得的资料等，分别采用资产基础法和收益法对B公司股东全部权益价值进行评估。B公司股东全部权益价值采用资产基础法的评估结果为21,723.35万元，采用收益法的评估结果为129,821.52万元，两者相差108,098.17万元，差异率为497.61%。评估机构以收益法评估结果作为标的资产的最终评估结论。1、资产基础法评估结论B公司的资产、负债及股东全部权益的评估结果为：资产账面价值40,207.79万元，评估价值43,348.94万元，评估增值3,141.15万元，增值率为7.81%；负债账面价值21,625.58万元，评估价值21,625.58万元；股东权益账面价值18,582.20万元，评估价值21,723.35万元，评估增值3,141.15万元，增值率为16.90%。2、收益法评估过程及结论B公司本次收益法评估的具体评估过程为结合本次评估目的和评估对象，采用企业自由现金流折现模型确定企业自由现金流价值，具体计算公式为：股东全部权益价值＝企业整体价值-付息债务企业整体价值＝企业自由现金流评估值＋非经营性资产的价值＋溢余资产价值本次评估将企业未来收益分为明确的预测期期间的收益和明确的预测期之后的收益进行预测。计算公式为：企业自由现金流＝息前税后利润＋折旧及摊销－资本性支出－营运资金增加额-资产减值损失调整式中：n——明确的预测年限；——第t年的企业现金流；r——加权平均资本成本；t——未来的第t年；——第n年以后的连续价值。表4-1B公司息前税后利润预测单位：万元项目2016年5-12月2017年2018年2019年2020年一、营业收入28,282.7948,886.4255,578.7361,533.3066,915.87减：营业成本16,732.5928,677.7432,777.0436,488.0539,873.13税金及附加132.90157.01178.50197.63212.91销售费用2,342.803,710.554,189.114,617.724,998.37管理费用2,929.184,781.035,179.695,521.325,806.45财务费用3.045.265.986.627.20资产减值损失-1,097.9048.8955.5861.5366.92加：公允价值变动损益0.000.000.000.000.00投资收益0.000.000.000.000.00二、营业利润7,236.1811,505.9413,192.8414,640.4415,948.90加：营业外收入33.1239.1142.4649.2353.53减：营业外支出28.4548.8955.5861.5366.92三、利润总额7,240.8511,496.1713,181.7314,628.1315,935.52减：企业所得税775.671,570.521,809.402,015.972,202.28四、息前税后利润6,465.189,925.6411,372.3212,612.1613,731.24表4-2B公司营运资金增加额测算表单位：万元项目2016年5-12月2017年2018年2019年2020年永续期营业收入41,326.1548,886.4255,578.7361,533.3066,915.8766,915.87营业成本24,020.1728,677.7432,777.0436,488.0539,873.1339,873.13最低现金保有量2,482.182,933.193,332.723,692.004,012.954,012.95应收项目6,198.927,332.968,336.819,229.9910,037.3810,037.38存货120.10143.39163.89182.44199.37199.37应付项目11,289.4813,478.5415,405.2117,149.3818,740.3718,740.37营运资金-2,486.27-3,069.00-3,569.79-4,042.95-4,488.67-4,488.67营运资金增加额-7,795.94-582.73-500.79-475.16-443.72-表4-3B公司自由现金流价值测算表单位：万元项目2017年2018年2019年2020年永续期息前税后利润6,465.189,925.6411,372.3212,612.1613,731.2413,731.24加：折旧及摊销269.01339.64327.29319.84322.72258.65减：资本性支出189.2467.1235.4263.8067.00155.78减：营运资金增加-7,795.94-582.73-500.79-475.16-443.720.00减：资产减值损失1,126.180.000.000.000.000.00企业自由现金流量13,212.7210,780.9012,162.9713,343.3614,432.6713,832.10折现率12.30%12.30%12.30%12.30%12.30%12.30%折现期0.331.172.173.172.172.17折现系数0.96210.87340.77780.69260.61675.0139现金流现值12,713.889,416.049,461.929,241.618,900.6369,362.79现金流现值累计值119,096.86截至评估基准日，B公司账面有非经营性资产价值17,136.54万元，非经营性负债17,136.54万元。=1\*GB3①企业整体价值＝企业自由现金流评估值＋非经营性资产价值－非经营性负债价值＝119,096.86＋17,136.54-6,411.88＝129,821.52万元截至评估基准日，B公司账面不存在付息债务。=2\*GB3②企业股东全部权益价值＝企业整体价值－付息债务＝129,821.52－0.00＝129,821.52万元评估基准日，B公司净资产账面价值为18,582.20万元，评估值为129,821.52万元，增值率为598.63%，B公司评估增值较大，主要是由于B公司为“轻资产”公司，具有稳定且持续的盈利能力，价值体现在其较好的经营管理、服务品质、厂商和客户关系维护等方面。3、收益法估值的验证收益法评估时，随营业收入、利润总额等而变动的企业自由现金流量是决定企业价值的核心因素。B公司从事金融自助设备相关的运维及技术服务，在评估基准日前后，数字支付尤其是移动支付正在全球范围内迅速普及，电子结算在很大程度上取代了传统的现金结算，ATM机的新装机数量已经不可避免地出现了拐点。本次并购评估预测时，虽然考虑到此因素，对ATM机运维增量做出逐年减少的预测，但预测ATM机保有量仍保持增长的趋势，但根据相关统计数据，自2018年三季度开始，不仅国内ATM机新装机数量在下降，国内ATM机保有量亦呈现下降态势；此外，受ATM使用频次减少、商业银行降低运营成本的考量，ATM机单台运维服务的价格也在逐年下降，导致ATM机运维服务的单价亦低于评估预测。表4-4预测业绩与实际业绩对比单位：万元项目2017年度2018年度2019年度预测营业收入48,886.4255,578.7361,533.30实际实现营业收入45,812.1939,697.7838,580.81实际实现营业收入比例93.72%71.43%62.70%预测税后利润9,925.6411,372.3212,612.16实际实现的税后利润10,511.9711,427.9410,452.47实际实现税后利润比例105.91%100.49%82.89%从实现业绩来看，B公司2017年-2019年实际实现的营业收入低于预测营业收入规模，各年实现的营业收入比例分别为93.72%、71.43%和62.70%，收入总额及实现的比例均呈下降趋势；从税后利润来看，B公司2017年-2019年实现的税后利润亦低于预测的税后利润，各年实现的税后利润比例分别为105.91%、100.49%和82.89%，2019年实现的税后利润较2018年已有所下降。上述数据表明，B公司实际实现的经营业绩未达预期，主要原因是在评估基准日时点对数字支付尤其是移动支付的影响估计仍然不够充分，在收益法预测下，预测期业绩的增长率及永续期的利润水平对估值的影响很大，B公司存在估值过高的问题。2.1.3重组后的整合不到位在企业并购重组中，重组整合是必不可少的一个关键环节。在本次并购重组完成前，A公司拟定了对B公司的整合计划，具体如下：1、业务整合本次交易完成后，B公司将成为A公司的全资子公司，A公司将与B公司共享客户资源、服务管理体系和上市公司的融资平台，实现经营渠道、管理经验和融资等方面的优势互补，促进上市公司与标的公司的协同发展。一方面，A公司将整合B公司的服务网络、服务团队，移植服务管理体系，同时能够切入银行等金融机构，使A公司产品服务和市场客户得到延伸扩展；另一方面，B公司能够基于A公司在医疗卫生健康领域的行业领先地位及优势，实现从金融领域向医疗领域的扩张。2、资产整合本次交易完成后，B公司将继续保持资产的独立性，但在重大资产的购买和处置、对外投资、对外担保、风险管控等事项须按上市公司规定履行审批程序。同时上市公司将凭借相对完善的管理经验对B公司的资产要素优化配置，提高资产利用效率，增强企业核心竞争力。3、财务整合本次交易完成后，B公司的财务管理将被纳入到上市公司统一财务管理体系，A公司将增派财务负责人对B公司的财务、会计信息和资料享有知情权和监督权，防范B公司的财务风险。同时，上市公司将自身相对规范和成熟的财务管理体系引入到B公司的财务工作中，从人员、制度等多方面对B公司的财务进行整合和规范。4、人员整合本次交易完成后，B公司需遵守上市公司关于子公司的相关管理制度，仍将独立、完整地履行其与员工的劳动合同。为保证B公司后续经营的平稳发展，上市公司不对B公司现有核心经营团队做出重大调整，并与B公司全体董事、监事、高级管理人员等核心员工签署了《任职期限及竞业限制协议》，维持B公司现有治理层与管理层的基本稳定。5、机构整合本次交易完成后，上市公司将按照子公司管理制度的相关规定健全、规范B公司的治理结构、内部控制制度和具体业务流程，全面防范内部控制风险。原则上在保持B公司现有的内部组织机构稳定基础上加强业务和财务管控。尽管A公司在重组前已经制定较为详尽的整合计划，整合路径及目标已经明晰，但由于并购双方在企业文化方面存在较大差异、经营管理理念和管理水平亦有所不同、主营业务领域亦缺乏共同点，A公司在并购重组完成后两年内未能对B公司有效实施全面的整合，仅仅从控制角度派驻董事、财务负责人参与重大事项的决策与监督，本次并购重组后的整合不到位。2.1.4稳定人才的措施不完善B公司作为专业的IT运维服务商，专业的管理团队及技术人才是其持续稳定发展的核心要素之一。若本次重组完成后，A公司对B公司管理不到位、整合效果不佳，则可能将面临人才流失的问题，导致B公司竞争力下降，对其经营造成不利影响。为稳定B公司人才队伍，A公司董事会制定了以下方案：支持B公司依法自主经营，除履行控股股东的职责外，不干预B公司的日常经营活动；同时，A公司不对B公司核心经营团队做出重大调整，并与B公司管理和技术岗位上的核心员工签署了《任职期限及竞业限制协议》，上述人员承诺交易完成日后其在B公司的服务期限不少于36个月，并确保于本次交易实施完成前同B公司签订符合上述服务期限的劳动合同；上述人员亦承诺自从B公司离职后两年内不从事与A公司或B公司业务相同或类似的投资或任职行为。此外，本次交易完成后上市公司将上述核心员工的薪酬和福利纳入上市公司统一管理体系，增强B公司核心员工的稳定性。在本次交易中，A公司虽然制定了稳定B公司人才队伍的相关措施，但也仅约定了核心员工在并购后不少于36个月的服务期限，期限较短，存在部分核心员工在约定期满立即离职的情形发生；此外，B公司突出的竞争优势为庞大且高效的服务网络，其核心为稳定的IT运维服务队伍，B公司拥有员工1600余人，但A公司仅要求10余名核心员工做出任职期限的承诺，未对B公司核心员工以外的人员采取稳定人才的措施，B公司股东单位的变更及企业文化的融合等因素，导致B公司发生部分核心员工以外的人才在并购重组完成后流失的情形。2.1.5标的公司业绩补偿可能违约的风险A公司与B公司的股东方C公司、D公司签订《发行股份及支付现金购买资产协议》、《利润补偿协议》明确约定了B公司在承诺期内未实现承诺利润时C公司、D公司需履行对A公司的补偿义务。鉴于我国上市公司并购重组交易案例中，存在业绩承诺方在触发补偿条款时无履约能力，导致补偿条款无法兑现。在本次交易中，为避免上述情形的发生，设计了以下条款：1、本次仅以现金支付对价6,190万元，用于交易对方支付本次交易产生的部分税费，以避免C公司、D公司取得对价即用于消费或支付其他款项，而在触发补偿义务时无力履约情形的发生；2、本次并购重组以发行股份2,900万股的方式支付117,610万元对价。为避免C公司、D公司将取得的股份出售导致在触发补偿义务时无履约能力的情形的出现，本次交易制定了根据B公司业绩承诺实现情况分期解锁的方案，具体如下：（1）自A公司股份上市之日起12个月届满，且B公司实现2016年度利润承诺，在审计机构出具相应年度B公司业绩承诺实现情况的《年度专项审核报告》后30个工作日起，C公司、D公司方可转让或交易不超过其于本次并购重组交易取得的A公司股份数量的20%；（2）自A公司股份上市之日起24个月届满，且B公司实现达到2017年度利润承诺，在审计机构出具当年B公司业绩承诺实现情况的《年度专项审核报告》后30个工作日起，C公司、D公司新增可转让或交易不超过其于本次并购重组交易取得的A公司股份数量的20%；（3）利润承诺期届满，在审计机构出具相应当年B公司业绩承诺实现情况的《利润承诺期专项审核报告》以及对B公司进行减值测试的《减值测试报告》后30个工作日起，且以履行了《利润补偿协议》的利润补偿和标的资产减值测试所需补偿义务为前提，余下C公司、D公司于本次并购重组交易取得的A公司股份可以转让或交易。虽然上述措施能在很大程度上降低C公司、D公司在触发补偿义务时无履约能力的可能性，但并未约定C公司、D公司在利润承诺期届满和减值测试前不得将其通过本次交易取得的A公司股份用于抵押或质押。在国内上市公司并购重组案例中，存在部分交易对手方将并购重组取得的股票抵押或质押融资用于其他投资，因股价下跌无力提前偿还或补充担保物以致股票被强制平仓，导致业绩补偿违约情形的发生。因此，虽然本次交易制定了防范业绩补偿违约的措施，但若C公司、D公司在利润承诺期届满和减值测试前将本次交易取得的A公司股份用于质押融资，则仍然存在业绩补偿违约的情形发生的可能。2.2A上市公司并购重组问题的成因2.2.1内部原因（1）并购方议价能力在投资银行业务中，并购重组是博弈最为激烈的业务。如果上市公司急于并购优质标的资产提升自身盈利能力或谋求快速转型升级，则可能在并购重组交易谈判中处于不利地位；如果标的公司自身盈利状况较好，行业前景广阔，其可以选择通过IPO上市、借壳上市或与其他上市公司并购重组等其他多种方式进入资本市场，则在并购重组交易谈判中处于有利地位。相反，如果上市公司所处行业地位较高，出于整合行业资源，发挥规模经济效益等目的策划并购重组，且对重组进度并无迫切要求，则可能在并购重组交易谈判中处于有利地位；如果标的公司自身盈利状况不佳，或行业前景存在较高的不确定性，以及公司或实际控制人出现短期资金周转困难等情况，则其在并购重组交易谈判中可能就处于不利地位。A公司本次并购重组前，A公司与标的B公司经营情况对比，见表4-6。表4-6A公司与B公司并购前经营情况对比单位：万元主要项目2015年度2014年度A公司B公司A公司B公司营业收入42,597.1639,449.3140,562.8141,703.46扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润4,698.277,366.004,148.346,742.56经营活动产生的现金流量净额1,847.316,113.715,491.4011,219.21从上表可以看出，本次并购前，并购标的B公司盈利能力及现金流状况均明显优于A公司。而A公司股票市值为90亿元左右，对应市盈率为196倍，存在估值偏高的情形，在此背景下，A公司希望并购盈利能力较强的标的资产，提升公司整体盈利水平，以优良的业绩来支撑公司二级市场的股价，且充分结合双方在市场、技术、团队、区域等方面的互补优势，发挥协同效应，推动公司业务的转型升级和跨越式发展；此外，在支付并购重组的对价方面，A公司账面并没有足够的现金用于支付，亦无法快速通过银行融资或增发股票来募集资金，仅能以发行自身权益性证券（股票）为主来支付对价，且根据监管部门的规定，股票发行价格仅可以在市价基础上最多打九折发行，上述因素决定了A公司在本次交易谈判中处于相对弱势地位。反观B公司，其自2000年成立以来，专注于金融自助设备的IT运维服务，盈利能力较强，现金流量充沛，公司核心人员均通过持股C公司和D公司间接持股分享B公司持续稳定的现金分红，其股东并不急于将B公司出售，在支付方式上亦可接受多种选择。因此，B公司相关方在交易谈判中处于相对强势地位。由于在本次并购重组交易中，B公司处于相对强势地位，导致方案中存在部分条款需较多顾及B公司及其股东的利益，在客观上导致了本次并购重组中上述问题的出现。（2）并购方人才储备不足本次并购重组前，A公司一直专注于医疗卫生行业的信息化建设业务，建设了一支在医疗信息化领域内有着强大竞争力的人才队伍。但金融自助设备的运维服务与医疗信息化领域有着本质的区别，且面向的客户群体也完全不同，A公司在重组前未做好IT运维服务领域的人才储备，导致交割后并没有能力派出人才队伍接管B公司，除履行控股股东的职责外，A公司不干预B公司的日常经营活动。仅增派财务负责人对B公司的财务、会计信息和资料享有知情权和监督权，防范B公司的财务风险，未对B公司核心经营团队做出重大调整。对被并购领域人才储备的不足，一方面导致延长了重组交割完成后的整合周期，由于两家公司业务性质和客户群体方面有着显著的区别，重组完成后两年，A公司并未对B公司实施有效的整合，随着ATM机保有量的下降，单台ATM机运维费用的持续下降，以及A公司对B公司业务的深入了解，2019年开始逐步对B公司进行整合，将其单一的金融IT运维服务转型到“金融+医疗”行业服务的业务模式。另一方面，由于A公司自身对该行业的人才储备不足，导致重组完成后B公司业务仍完全依赖于原来管理和技术岗位上的核心员工，约定的任职期限届满后部分员工的离开，对B公司的稳定性也造成了一定的不利影响。（3）并购双方信息不对称在并购市场上有一句俗话“只有买错的，没有卖错的”。的确，并购重组市场本身就是一个信息不对称的市场。B公司股东和经营者，其经营公司10多年，对B公司目前的经营状况、未来发展前景、公司目前运营过程中存在的主要问题均了如指掌，为了达到自身期望的估值，亦是按照极限思维做出业绩承诺。出于自身利益的考虑，其不可能将所掌握的信息主动全部告知买方。A公司作为买方，本身并没有深耕IT运维服务行业，在此行业内亦无相关的人才储备，对B公司具体情况及相关问题更是知之甚少，其只能在双方达成意向协议后，依靠自身人员和中介机构专业人员对B公司进行期限较短的尽职调查来了解B公司及其行业、发现其可能存在的问题并制定相关对策。A公司作为并购方，在信息不对称中处于弱势地位，是形成本次并购重组问题的一个重要原因。2.2.2外部原因2015年，众多上市公司纷纷推出了并购重组的方案，在其方案中或多或少都存在与A上市公司并购重组类似的各类问题，且大部分已通过中国证监会的审核并付诸实施。如果A公司不能顺利完成本次并购重组，则可能对公司的股价及未来经营发展都将产生不利影响。在A公司本次并购重组谈判中，交易对方以前述案例已通过审核具有借鉴意义为由，在交易条款上提出较多对其有利的主张要求；A公司为达成本次交易，同意参照类似案例执行。因此，A股市场并购重组案例提供的参考借鉴，如标的并购公司估值的平均市盈率水平、任职期限及竞业禁止的通常期限等，是形成本次并购重组问题的外部原因。第3章A上市公司并购重组问题的具体对策A上市公司在实施并购重组时，虽然总体方案较为科学，确保了并购重组的平稳实施，但也存在一些不足之处，最终实施效果亦未全部达到预期。本章主要结合国内成功案例的经验及相关理论，针对A公司并购重组的问题提出具体对策。3.1选择恰当的并购对象选择恰当的并购重组标的是上市公司并购重组首先要解决的问题，我国现行有效的规则中，仅《中央企业投资监督管理办法》引入负面清单制度，对不符合国家产业政策、不符合企业投资决策程序等项目的投资列入“禁止类”清单，不得作为并购对象进行重组。总体而言对并购重组标的选择的限制较少，那么，上市公司应当如何选择并购对象呢？下文将重点借鉴M公司和R公司并购重组的成功经验，从根据公司战略需要选择恰当标的、分析标的公司与上市公司的协同效应和全面尽职调查标的公司状况等角度进行分析，提出A公司选择恰当并购对象的解决对策。3.1.1根据公司战略需要选择恰当标的根据国内外研究结果，企业并购失败的原因中，目标企业的选择失误是一个重要原因。作为并购方，在选择并购标的前，应当以公司的战略目标作为指引，来确定本次并购重组的目的，如公司确定的战略目标是发展型战略，并具体明确为一体化战略、多元化战略等。在标的公司选择上，如公司综合分析后选择纵向一体化战略，则在标的公司的选择上应当从公司上下游行业来选择恰当的标的；如公司选择横向一体化战略，则在应当从同行业竞争对手中来筛选符合自身需求的标的；如公司拟选择多元化战略，则应结合其具体是相关多元化还是非相关多元化，来确定公司拟进入的领域，并从相应领域内寻找恰当的并购标的。但是目前资本市场上，有被并购意向的目标企业数量繁多，标的质量也是参差不齐，盈利状况、估值水平也千差万别。作为并购方，在选择标的时，应当根据前文所属的战略目标，明确本次并购希望达到的目的，结合并购企业和目标企业的业务特征、技术水平、市场份额、销售规模等进行分析论证，综合各类因素确定标的公司的选择标准。在实际选择标的公司时，应当严格按照公司确定的选择标准来执行，切不可仅仅因为某一标的盈利水平好、估值水平低、短期有利可图而超出标准选择。A公司坚持“创新驱动，服务转型”的发展战略，目标是把自身打造成国内一流的高科技软件企业。本次并购标的B公司主要从事ATM机的运维服务，其拥有庞大且高效的服务网络，遍布全国近30个省级行政区，并购的意图是共享其广泛的服务网络，整合其深植基层、本地化的服务团队，并打造新的利润增长点，提升上市公司盈利能力。虽然一定程度上契合公司的战略目标，但公司目标是把自身打造成国内一流的高科技软件企业，而B公司业务实际是IT运维服务，且以针对硬件的服务为主，与公司战略的契合度依然不高。B公司所处行业受到数字支付的冲击，已经不可避免地走向了拐点，未来是否能保持现有盈利能力存在较大不确定性。因此，A公司在拟实施并购重组前，应当紧紧围绕公司战略目标来寻找恰当标的。3.1.2充分论证标的公司与并购方的协同效应根据协同效应理论，并购后通过对各方面资源的整合协调，能够为企业创造价值。在并购重组前，并购方应该从业务、管理、财务各个层面充分挖掘被并购方可能提供的协同点，并论证协同效应的可实现性。并购重组完成后，并购双方应当按照前期论证的结果，采取实际行动将协同效应落到实处。A公司在筹划并购B公司时，论证A公司与B公司的协同点在于B公司其拥有庞大且高效的服务网络，可以用来提升A公司社区公共卫生机构满意度，从而保证A公司公共社区医疗及健康服务的覆盖面、及时性有效性，并借助B公司在银行等金融机构客户群体知名度和口碑较高的优势，快速切入银行等金融机构领域，夯实A公司未来向金融领域衍生以及医疗与金融信息化服务融合的基础；同时，基于A公司在医疗卫生信息化领域的行业领先地位及优势，实现B公司IT运维服务从金融领域向医疗领域的扩张，并利用A公司上市公司的融资优势，支持B公司做大做强。A公司年度报告披露，2019年为A公司与B公司业务整合的新起点，在“服务平台共享、深挖内潜、新业务努力开拓”三项举措的同时推动下，A公司与B公司的业务协同融合已经初现成效，B公司在保证经营业绩平稳的情况下，成功将金融IT运维服务转型到“金融+医疗”行业服务的业务模式。从上述披露可知，2016年末并购重组实施至2018年，A公司并未根据前期论证的结果采取实际行动将协同效应落到实处，虽然公司未公开披露未进行整合并发挥协同效应的原因，但可在一定程度说明前述协同效应可能论证并不充分，在业务开展过程中可能难以充分实现上述协同效应。因此，A公司在筹划并购重组时，应当更切合实际地来充分论证标的公司与上市公司的协同效应。3.1.3全面尽职调查标的公司状况在初步确定并购标的后，并购方应当尽快向并购标的表明并购意向，就并购方案达成初步共识，并签署意向性合作协议和保密协议。在签订上述协议后，应当派驻并购项目组对标的公司进行全面的尽职调查，特别需要全面梳理标的公司的历史严格是否规范、股权是否清晰明了、有无出资不实或造成国有资产流失的情形，公司的核心技术的来源是否合法合规、是否存在对外技术依赖或专利技术侵权的行为，公司的产品质量控制体系是否健全、有无发生重大质量纠纷的情形，相关资产取得是否合法、有无抵押、质押或被冻结的情形，公司所处行业的竞争格局、公司所处的行业地位及行业未来的发展趋势、前景，公司盈利状况是否真实、是否具备持续盈利能力，公司实际控制人对外投资情况，是否存在与并购标的同业竞争及持续性的关联交易等等。对于上述问题需要深入调查，必要时应当聘请来自于投资银行的财务顾问、会计师、律师等专业机构的专业人员进行尽职调查，确保并购标的中的主要风险点均能被有效识别。在B公司的尽调过程中，中介机构发现B公司财务性投资中存在对新三板的股权投资，进一步深入核查发现该新三板公司经营状况不佳，经审计的净资产为负数，该项投资已存在实质性的损失。为了避免因此给收购方带来损失，中介机构建议收购方要求B公司将类似财务性投资全部予以剥离。此外，在尽职调查过程中，中介机构根据B公司的在手合同，并结合查询行业相关分析报告以及访谈B公司主要客户情况，对B公司未来业绩的增长速度保持了谨慎的态度，并将相关意见告知A公司，在进行收益法预测时，A公司已经适当将B公司的增长预期进行了下调，在一定程度上降低了标的公司的估值。因此，A公司在实施并购重组时，应当对拟收购标的进行全面详细的尽职调查，识别出其可能存在的问题及其影响，并采取恰当的措施积极应对。3.2确定合理的交易作价确定恰当的交易作价是并购重组的一个核心要素，下文将重点借鉴R公司并购重组的成功经验并结合相关理论知识，提出A公司确定并购标的合理作价的具体对策。3.2.1选择恰当的方法和参数进行价值评估在并购重组交易中，交易价格的确定无疑是交易双方最为关心的问题。而交易价格的较多地采用了资产评估的结果作为定价依据，因此，选择恰当的评估方法和评估参数显得尤为重要。根据现行资产评估准则及有关规定，企业价值评估的基本方法有资产基础法、市场法和收益法。在A公司本次并购重组根据标的公司的具体情况，采用的评估方法为资产基础法和收益法进行评估，并最终以收益法评估结果作为标的公司的评估值。由于资产基础法固有的特性，采用该方法评估的结果未能对商誉等无形资产单独进行评估，其评估结果未能涵盖企业的全部资产的价值，由此导致资产基础法与收益法两种方法下的评估结果产生差异。根据B公司所处行业和经营特点，收益法评估价值能比较客观、全面地反映目前企业的股东全部权益价值。在收益法评估过程中影响评估值的主要因素为企业自由现金流量和折现率。企业自由现金流量的重要影响因素为营业收入及其增长率，在B公司的评估过程中，评估基准日数字支付对ATM运维服务业务的影响已经逐步凸显，具体影响的范围及程度尚不明确，但B公司结合ATM机保有量的变化和运维服务单价的变动预测2017年-2020年营业收入仍能保持18.07%、13.69%、10.71%和8.75%的增长率，虽然当时B公司已提供部分相关资料进行作证，但仍存在不够谨慎的情形。因此，A公司在进行并购重组评估时，应当选择恰当的估值方法进行评估，同时应结合行业发展趋势等大背景充分复核各估值参数选择的合理性，以确定合理的估值。3.2.2优化交易价格调整机制由于在本次并购交易中，采用收益法的评估结果作为交易作价的依据，标的公司预测的经营业绩是其估值的主要支撑依据。A公司在本次并购重组中设置了对赌条款，约定预测期前3年经营业绩未达预测，则需要由C公司和D公司按照补偿公式向A公司进行补偿，该项机制实质上就是对原交易价格进行的调整，能在一定程度上降低并购重组的估值风险。但是，进行收益法评估时，对B公司的营业收入、税后净利润均进行了5年增长期的预测，且第5年的相关指标即为永续期的相关指标，对整体估值的影响较大，而业绩对赌期限仅为3年，存在预测期后两年收入增长及永续期收入指标等均无保障的情形。因此，A公司应当与C公司、D公司协商将业绩承诺期延长至收益法预测的全部增长期，如未达预期则按照补偿公式对交易价格进行调整。3.3制定并执行恰当的整合方案结合B公司具体情况，借鉴M公司并购重组民营企业的成功经验，下文从企业文化整合、经营管理整合、业务层面整合层面提出具体应对策略。3.3.1企业文化整合企业文化是企业生产经营活动中所创造的具有该企业特色的精神财富和物质文化，对企业的影响极其深远，是企业的灵魂，能增加员工对企业的认同感。在本次并购完成后，A公司除向B公司增派董事、财务负责人等高级管理人员参与管理B公司的经营计划、投资方案等重大事项，未干预B公司日常经营管理，保持B公司经营团队的相对独立。A公司并未意识到企业文化的重要性，亦未从企业文化角度对B公司进行整合。结