【《摩根大通伦敦鲸事件探析报告》8300字】

摩根大通伦敦鲸事件分析报告目录TOC\o"1-3"\h\u21961摩根大通伦敦鲸事件分析报告 17837一、案例简述 117141（一）主体介绍 112491.摩根大通 2286582.CIO和SCP 290073.关键人物 222358（二）衍生工具介绍 340271.CDS 3278232.CDX.NA.IG 330041（三）交易策略介绍 49981二、案例解析 428828（一）SCP的交易详情 5296441.2006年到2010年 558882.2011年的扩张 5723.2011年的狗屎运 5554.2012年初降低RWA 6286085.信用市场持续上涨到导致SCP亏损 7110316.2012年交易策略 74976（二）SCP持续增加的风险和损失 888881.2012年1月份 855272.2012年2月份 8117153.2012年3月份 9230624.停止交易 924837（三）事件后果 1010543三、案例评价 1130653（一）CIO职能错位 117455（二）限额管理问题 1110052（三）模型管理问题 1220903（四）风险管理人员问题 124345四、案例思考 133266（一）重组CIO部门 1319613（二）重新梳理、审视风险 134629（三）明确模型职责 13一、案例简述（一）主体介绍1.摩根大通摩根大通（J.P.MorganChase&Co.）——总部位于美国纽约的商业银行巨头，美国最大的金融服务机构之一，业务遍及50多个国家。它在次贷危机中全身而退，被誉为“无冕之王”。在次贷危机还未爆发之时，摩根大通就减少了相关次级贷款产品的持仓，其风险管理能力受到业内推崇，是全球信用衍生品市场中的领跑者。2.CIO和SCP为了让摩根大通的大量闲置流动资金得到充分利用，摩根大通设立了首席投资部门（下文简称“CIO”），CIO部门主要将资金投入到信用等级高的固定收益证券，包括资产支持类证券、市政债券、主权债券、公司债券等等。正如摩根大通CEO在此次“伦敦鲸”事件爆发后的紧急电话会议中透露，摩根大通的负债（即存款）约有1.1万亿美元，贷款资产约为7200亿美元，多余的近3600亿美元存款被用于投资。摩根大通的投资集中在高评级、低风险的证券上。摩根大通通过CIO来管理基差风险、凸性风险及汇率风险等的对冲，持有对冲敞口来管理信贷资产组合的“灾难性损失”风险。一句话概括就是，摩根大通买了很多证券，需要CIO部门用衍生品来对冲风险。2007年，CIO部门为了对冲投资固定收益证券带来的风险，建立了“合成信贷资产组合（SCP）”。摩根大通作为资金借出机构，是信贷的“借出”方，当信贷市场正常运转时，摩根大通放出的贷款可以正常收回，公司的绩效也会增加；相反，当信贷市场出现危机时，放出的贷款可能发生坏账，难以正常收回，这就会拖累公司的绩效。CIO试图通过建立合成信贷资产组合，使得摩根大通在信贷环境恶化时，避免或降低公司作为资金借出者可能遭受的损失。这种合成信贷资产组合的头寸由一揽子CDS的标准化指数与其不同的分层组成，CIO构造该投资组合后，就相当于获得了这些CDS的信用保护，当组合中的公司发生违约时，CIO就能从其交易对手方得到补偿。3.关键人物布鲁诺·伊克斯尔（BrunoIksil）——“伦敦鲸”事件主角，2007年1月起，就职于摩根大通位于伦敦的CIO部门，事发前他每年都为摩根大通赚取约1亿美元甚至更多的利润。2012年，伊克斯尔交易量大量CDX合约，给摩根大通造成了约20亿美元的损失，绰号“伦敦鲸”。伊娜·德鲁（InaDrew）——摩根大通CIO部门掌门人，是华尔街银行界少有的身居高位的女性之一，一直被同行尊为是少数优秀的资产风险管理者之一。德鲁在摩根大通工作30多年，2011年年薪超过1500万美元，收入位列该行第四位。在2012年5月辞职之前，德鲁负责摩根大通CIO的伦敦和纽约团队，以及其他资产对冲工作，管理资产规模超过3000亿美元。吉米·戴蒙（JamieDimon）——摩根大通CEO，美国最有权力的银行家。在他的领导下，摩根大通每个季度均保持盈利近20亿美元，而且其投资银行等业务还在次贷危机期间逆势走高，让摩根大通在风暴中屹立不倒。（二）衍生工具介绍1.CDS信用违约互换(creditdefaultswap，CDS）是指买卖双方就约定的一定期限内指定的信用事件进行风险转移的一种合约。CDS的买方在约定的期限内定期向CDS的卖方支付特定的费用，当指定的信用事件发生违约时，CDS卖方需要向CDS买方支付实现约定的赔付。CDS的出现，让信用风险也可以进行交易，解决了信用风险的流动性问题，既转移了债权方或者担保方的风险，也降低了发债方的发债难度。2.CDX.NA.IG信用衍生品市场构造了一些信用指数来追踪信用违约互换的溢价。指数提供者采用两种标准交易组合，分别为CDX.NA.IG与iTraxx。其中，CDX.NA.IG组合由北美125家投资级公司的CDS加权组成，在每年的3月20日和9月20日，这些交易组合中不再具备投资等级的公司将被剔除，而新的投资级公司会被加入，摩根大通CIO重仓持有的CDX.NA.IG.9（以下简称IG9）就是这类指数。IG9发行于2007年9月，发行之初包含的投资级公司由125家，此后有4家先后破产，目前共包含121家公司。从图中IG系列指数的净名义敞口价值中可以看出，IG9的交易不符合一般市场规律，其净名义敞口价值不仅没有降低，反而在2011年、2012年初呈现急剧上升的趋势，可以判断必定有大交易商在进行IG9的交易，在之后的报道中摩根大通的首席投资部门也承认了这一交易。数据来源：DTCC、知乎图1IG系列指数的净名义敞口价值（三）交易策略介绍Flattener策略是预期未来CDX指数期限曲线将会变平缓时，买入CDX近端合约，同时卖出CDX远端合约的交易策略，这种策略既对风险敞口进行了对冲，又降低了交易成本。Flattener策略下，CDS的轻微波动对风险敞口近似没有影响；当CDS大幅上扬时，意味着信用状况剧烈恶化，这时候，近端和远端合约的期限都会上扬，但前者上扬更快，所以将会得到违约赔付，因此Flattener策略将获得盈利。数据来源：markit图2Flattener策略示意图二、案例解析（一）SCP的交易详情1.2006年到2010年2006年，CIO批准进行CDS和CDS指数的交易，并分配了500万美元VaR。在这之后的4年里，随着信用衍生品市场流动性的增长、CIO管理资产的增长以及相关交易员经验和资历的增加，SCP随之而壮大。2008年SCP盈利1.7亿美元，而2009年SCP在通用汽车上的赌注让SCP的盈利突破10亿美元，增长超过5倍。随着金融危机的缓解，SCP在2010年大幅减仓，VaR被调降回500万美元。这一年，SCP只盈利1.5亿美元，约为上一年的15%。2.2011年的扩张随着持续减仓，2011年年初SCP的持仓已经不多。但随着欧洲主权债务危机的持续发酵，CIO掌门人Drew决定增大看空市场的力度，增加信用风险保护。通常这意味着买入更多的信用衍生品（CDS、CDS指数或CDS指数分层），但这也意味这付出更高的成本（就像买更多的保险需付更高的保费）。但SCP的主管JavierArtajo有一个更聪明的办法，这个方法在以前已经小规模使用过，可以大大降低保险的成本。这个方法并不神秘。简单地说，SCP买入了针对大量高收益发行人的保险，同时卖出针对投资级发行人的保险，利用卖出保险所收的保费去支付买入保险需付出的保费。在这种策略下，SCP的持仓规模持续增加，从年初的40亿美元迅速上涨至510亿美元。2011年年末，摩根大通下令降低CIO的风险加权资产规模（RWA）。交易员Iksil认为卖出更多的信用保护是一种方法，但会增加P&L的波动。其主管Artajo则回应这种方法会使组合突破压力测试限额，提议进行「forwardTrade」，也被成为「Flattener」策略。这个策略卖出长期限的CDS，同时买入短期限的CDS。3.2011年的狗屎运2011年除了买入大量高收益级CDS指数外，Iksil还下注了HY11指数分层，到期日为2011年12月20日。如果指数内有超过两家发行人在12月20日之前破产，Iksil就能赢一大笔钱。由于这个合约到期日较短，保险费相对较低，这样Iksil得以建立大量的头寸。由于HY11当时已有一家发行人破产，市场上情况比较清晰，大家对赌的就是AmericanArilines是否在合约到期日前破产。这笔市场上的对赌规模如此之大，让交易对手胆战心惊，并透露给了媒体。媒体报道了这笔对赌并称呼Iksil为野人。眼看着Iksil要输，在2011年11月29日，合约到期前不到一个月，AmericanArilines宣布破产，触发CDS的赔付。CIO获得了大额赔偿。据CIO内部估计，CIO在这笔交易上获利5.5亿美元（对外公布的是4亿美元）。这笔盈利来得非常惊险。如果AmericanAirlines宣布破产的时间晚一个月，SCP不但没有盈利，还要支付巨额保险费。这笔盈利也非常重要。如果不是这笔“意外之财”，CIO在2011年将出现亏损。4.2012年初降低RWA2012年年初，公司管理层要求降低RWA，但实际结果确实前三个月持仓规模、复杂性和风险的大爆炸。2010年年底，摩根大通掌门人Dimon和CIO掌门人Drew认为宏观经济在改善，信用事件会不断降低。SCP的交易员也有同样的意见，由于欧洲主权债务危机部分解决，信用市场正在好转。分析建议SCP应该减仓。另外一个要求减仓的因素为SCP需降低其RWA。由于摩根大通回购了90亿美元股票，同时计划在2012年和2013年再回购150亿美元股票，这降低了公司的资本充足率，故要求降低公司的RWA。2010年年底，Dimon和Braunstein下令降低CIO占用的RWA。由于当时公司CIO的3500万可供出售资产要求提升RWA，降低RWA的任务主要压在SCP上，这也符合当时对市场看好降低SCP头寸的观点。SCP被要求至少降低250亿RWA，同时Drew考虑更多更快。Iksil估算为降低250亿RWA的成本大约为4亿美元。在向掌门人Drew的汇报中，为了降低350亿RWA，需降低35%的CIO的头寸，成本约为5.16亿美元。Drew一听就不乐意，她指示交易员看看是否有比快速卖出更好的方法。由于在AmericanAirlines上赚得过爽，Drew指示交易员进行更多的类似的交易，她希望SCP可以受益于未来信用事件。这也意味着SCP最好不要减仓。2012年1月10日，Artajo告诉Drew，Iksil清除了部分头寸，但出现了较大的损失。Drew直接指示「reviewtheunwindplantomaximizep&l]。后续讨论，Drew确定SCP只需完成原定的降低250亿RWA的要求，并且只需要在2012年年底前完成。5.信用市场持续上涨到导致SCP亏损SCP的组合有空有多，处于一种微妙的平衡，在EastmanKodak上亦是如此。由于买入的CDS保护在2011年底到期，而卖出的保险（以指数分层的形式）并没有到期。通常在合约到期时需滚动合约，但由于当时对经济的看好以及RWA的限制，CDS保险没有续约。这导致SCP在EastmanKodak上形成多头敞口。2012年1月19日，EastmanKodak宣布破产，导致SCP在该公司的多头敞口亏损5000万美元。交易员被指示不要让类似事情再次发生。作为回应，交易员买入了大量不同指数的保险合约。1月份，除了在EastmanKodak上的亏损外，SCP在估值上也亏损不少。当时信用市场持续上涨，信用利差持续回落，SCP买入的保险合同的价值不断下降。SCP甚至出现持续9个交易日的亏损。截止到1月26日，SCP亏损大约1亿美元，并且可能继续亏损3亿美元。SCP主管Artajo要求交易员采取措施停止亏损，并且不同意清除头寸（清除头寸可以避免更进一步的亏损，但会锁定目前的亏损以及清除头寸的交易成本）。6.2012年交易策略在2012年1月份后半个月，CIO的交易员面临着多重目标：阻止SCP的损失、降低RWA、提供信用保护。由于巨大的轻仓成本，以及要求提供信用事件保护，简单地清除空头头寸的方法首先被排除在外。剩下的选择已经不多，和SCP在2010年的策略一样，SCP选择卖出大量的保险合约。卖出保险（多头头寸）可以收取保险费，可以抵消之前购买保险的保费之处；并且在市场上涨过程中还可赚取盯产生的收入，这也可以对冲空头盯市出现的亏损。这也可以让SCP组合重归盈利状态，同时空头头寸仍可提供信用事件的保护。2012年1月26日，Iksil向CIO的ISMG（类似于投资管理委员会）提出一种新的交易策略，卖出更多的信用衍生品。实际公布的策略晦涩难懂，大致意思如下：卖出ForwardSpread：这即是之前的Flattener策略，即卖出长期限的信用保护合约，同时买入短期限的信用保护合约。波段操作即在价格波动时，低买高卖。没有具体指明使用什么策略和方法来实现这一点。卖出CDS指数夹层大致意思是看多CDS夹层。夹层的风险位于最危险和最安全之间，只要不出现特别多的信用事件，不需要赔钱。虽然没有任何正式文件，ISMG应该是批准了该交易策略。会议之后，SCP卖出了200亿美元的10年期IG9合约和120亿美元的5年期IG9合约。SCP的持仓规模持续增大。（二）SCP持续增加的风险和损失1.2012年1月份1月份，SCP执行了上面提到的策略，主要卖出了投资级的保险合约，买入高收益级的保险合约。这个策略在2011年下半年赚了大钱，但当时市场处于熊市，而现在市场正在快速上涨。在牛市中，高收益级CDS往往比投资级CDS上涨得更快（因为它的基数较大），这导致SCP的持仓在持续亏钱。同时与预想中想法，利差曲线更为陡峭，这使得SCP的Flattener策略也在亏钱。Iksil注意到这种情况，但建仓容易，不受损失地出货却很难。Iksil向领导询问解决办法却没有明确答复。由于牛市中高收益级CDS比投资级CDS上涨速度更快，为了保持平衡，投资级CDS的头寸要比高收益级的头寸更大。Iksil提到，由于CS01和VaR的限制，他无法卖出足够的IG9，从而无法让IG9和HY的损益同步，并且无法收到足够的保费。继续卖出IG9是一柄双刃剑。这就好像在熊市中不止损出局而是不断逢低加仓，有可能守得市场反转收复实地，也可能造成更大的亏损。事后看情况是后面这种，Iksil把这个洞越挖越深。2.2012年2月份2月9日，CS01被正式突破，此时损失超过1.28亿美元。但CIO管理层并未要求结束交易策略。2月13日，Iksil解释说银行控股公司AllyFinancialInc.想让其抵押贷款子公司ResidentialCapitalLLC申请破产，这将导致SCP在多头头寸和空头头寸上同时亏钱。Artajo坚持要求SCP提供对垃圾级发行人的信用事件保护，Iksil认为唯一的解决办法是继续不断卖出投资级保险合同，为高收益级保险合同提供融资，因此继续卖出了大量保险合同来收取保费。OCC则认为，SCP持续增加头寸的原因还不仅如此。SCP的交易员显然认为当时市场上的价格不合理，交易员必须不断交易，保护他们的头寸不再继续下跌。这即中国股市常说的托市。3.2012年3月份整个3月份，SCP疯狂做多（卖出更多的保险合同）。这使得持仓规模越来越大，并且到月底，整个持仓已经完全转向看多。这些交易不仅放大了风险，突破一系列风险限额，也让SCP的损失越来越来。截止到三月底，SCP损失降低5亿美元。3月份信用市场开始更快速地上涨，从估值上看，SCP整个头寸处于看空状态。在牛市中看空当然会亏钱。但怎么解决呢？一种解决方法是降低或清除看空的头寸，但看空的头寸用来提供信用保护不能随意清除（这可能只是借口），但更为可能的是，这么做之前的亏损就是实打实无法挽回，交易员不愿意认输离场。所以接下来的解决方法顺理成章：继续增加做多的头寸，这又可以收益于上涨的市场，还可以收取保费来盈利。由于SCP在IG9上的多头头寸实在太多，Iksil自己也意识到头寸过于显眼，所以他选择了另外一些指数。Iksil疯狂卖出了80亿针对IG17的保险合同（在当时属于流动性最好的合约），然后趁着IG18在3月21日新上市，又卖出了140亿美元针对IG18的保险合同。Iksil觉得这还不过瘾，又卖出了180亿美元ITraxx系列的保险合约（这其中还有一些ITraxx高收益级的CDS）。这种方式有点间接拉市的意味。就像在拉一只股票时，可以选择直接拉这一只股票，但这样过于明显，也可以间接地拉同行业的其它几只股票。截止到三月底，SCP的规模从年初的510亿美元上涨到1570亿美元，其中大约620亿IG系列，710亿ITraxx系列，220亿HY系列。根据4月底的数据，当时SCP卖出了820亿美元IG9，占当时市场总量的一半以上。4.停止交易3月23日，在Iksil疯狂加仓的一天后，Drew终于下令交易员放下电话停止交易。根据Drew的说法，Artajo告诉她，CIO的交易对手在不断挤压持仓的估值，CIO必须反击，保护自己的头寸。另外一个显著的变化是，SCP突破了一项CSW10这项关键指标。在此之前，VaR和CS01都已经被突破，但Drew认为CSW10更有合理性，其它指标突破了也无所谓。停止交易避免SCP的头寸继续增大，但没有阻止SCP持续亏损。3月底，SCP亏损7.2亿美元；4月底是21亿美元；5月底是40亿美元；6月底是44亿美元；到12年年底是60亿美元。SCP在2012年的亏损是SCP成立以来所有赢利的三倍。亏损的原因可从下面IG9的走势图上看出来。在CIO持续卖出IG9时，IG9价格（CDSSpread）在持续下跌，此时在IG9上赚了一些钱，但在停止交易后（3月23日），IG9快速反弹，CIO之前卖出的合约被堵在地板上。数据来源：markit、知乎图3IG9走势图这种行情走势也说明了CIO的交易影响了市场价格。从当时CDS指数市场价格和理论价格（理论价格指CDS指数内单个发行人CDS的平均价格）看，CIO卖的价格要比理论价格更便宜，不断拉低市场价格；而在CIO停止交易后，指数的市场价格回归到理论价格就能让CIO亏一大笔钱。CIO之前不断交易也是为了这一点。4月10日，Iksil和其巨量头寸被媒体曝光，并获得「野人」之外的另外一个称号「伦敦鲸」。在接下来的第一个交易日，SCP亏损4.2亿美元。（三）事件后果“伦敦鲸”事件不仅对摩根大通本身带来了巨亏，也对欧美金融行业市场带来了影响，市场避险情绪上升明显。5月11日，美国金融类股票齐跌，摩根大通跌幅在7%-10%之间，花旗、高盛、摩根斯坦利等股票跌幅也超过3%。这些股票下跌的原因主要有：首先是市场对银行风险内部控制的担忧。2012年3月底，摩根大通总资产达到2.32万亿美元，股权达到0.19万亿美元，是美国最大的全球系统重要性银行。此外，摩根大通也是2008年金融危机期间表现较好的银行。正如《金融时报》所指出，“如果连摩根大通都不能很好控制衍生品风险，那其他银行会行吗？”其次是市场对衍生品交易风险的担忧。尽管次贷危机的教训惨痛，但金融衍生品的规模在危机后却并没有萎缩。2011年上半年，国际清算银行估计，全球衍生品交易的敞口规模达到了707万亿美元，创下了纪录；2011年底，美国货币监理署统计，美国衍生品名义敞口总额为231万亿美元，且持有高度集中，五大银行持有95.7%。未来发达经济体一旦出现利率走高的情况，可能将导致前所未有的金融衍生品保证金缺口以及强制结算。最后是市场对监管的预期。摩根大通“伦敦鲸”事件曝出前不久，其CEO戴蒙还在联合华尔街的其他银行一起抵制监管机构出台限制银行自营业务的措施，此次巨亏事件发生之后，市场普遍预期监管部门加强对金融机构进行高风险性自营交易监管的态度将更加强硬。三、案例评价（一）CIO职能错位摩根大通CIO部门是用以管理信贷资产组合所面临的利率、汇率等风险的风险对冲部门。但CIO还具备自营交易的实际职能，CIO的目标难以在对冲风险与追逐利润之间达成平衡。摩根大通CIO部门的实际负责人是首席投资官，但理论上，该部门的直接负责人是首席风险官。由于CIO运营的成本低，但潜在利润却巨大，因此首席投资官的影响力会变大，从而不可避免的与首席风险官的目标产生矛盾。从管理层的责权分配来看，摩根大通的责权分配不够合理，组织架构不够完善。出于摩根大通对CIO部门的认可和充分信任，加上CIO部门负责人的地位，包括高级管理层、首席风险官和风险管理部在内的公司层面治理机构对CIO部门及其业务的前期监控过少。（二）限额管理问题CIO至少有三大类指标：VaR、压力测试、信用利差敏感性。CIO的VaR限额是9500万美元，于2012年1月中旬被突破，并且直接突破了全公司的VaR限额。当VaR被突破时，CIO的解释是新的VaR模型正在开发中，将降低VaR值。CEO和CRO批准了将全公司的VaR限额从1.25亿美元调增至1.4亿美元。与此同时，CIO赶在临时限额到期之前启用了新的VaR模型，大大降低了VaR，公司VaR和CIO的VaR如预期一样回落到原有VaR限额范围以内。CIO的VaR限额被突破，甚至突破了公司层级的VaR限额时，本来是一个引起全公司关注的事项，但没有采取相应措施降低风险，反而采用修改VaR模型降低VaR敞口的方法解决。这说明CIO的整个限额调整流程有非常大的漏洞。（三）模型管理问题摩根大通采用多个指标来计量和监控风险，而CIO部门用来监控市场风险的主要工具是VaR模型。2012年1月末，摩根大通针对SCP采用了新的VaR模型。模型验证组注意到针对SCP采用的新VaR