投资策略专题：科技周期再平衡反内卷下化工机会凸显

《再平衡、产能周期和微盘股—投资《机构关注度环比回升：建筑装饰、汽车、非银金融—机构调研周跟踪》《从产能周期看业绩增长线索—投资 投资策略专题请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1/27科技周期再平衡，反内卷下化工机会凸显jinyiteng@jianyuhan@l策略：双轮驱动下，科技与周期再平衡个月，但展望2026年，风格会相对更加均衡：其中，科技依然的条件、顺周期的主要机会在PPI、红利风格在2A股继续下行的产能周期当中，反内卷下化工机会逐渐凸显。大盘视角，2025优化效率、行业协同能力及高端转型路径等方面或具备显著化工行业在“反内卷”推动下有望迎来业绩、估值双重抬升。根据我们统计，l化工：细分方向投资建议借更加规范的管理体系、更好的能耗控制水平获得更多市场份额，这是化工行对于反内卷下化工行业的机会把握，关键在于两个要点和三个重点推荐细分方 l风险提示：行业竞争加剧；市场波动风险、其他风险详见倒数第2页标注1，2。 投资策略专题请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明2/271、双轮驱动下，科技与周期再平衡 41.1、我们从10月最后一周开始关注“再平衡”的原因 41.2、A股继续下行的产能周期当中，反内卷下化工机会凸显 52、“反内卷”为盾，需求为矛，化工有望迎来新一轮景气周期 82.1、供给端：行业供给格局已在缓慢修复，“反内卷”推动下修复进度或加快 82.2、需求端：国内持续提振内需，贸易冲突背景下中国化工品出口韧性十足 92.3、成本端：2025年以来，油煤价格震荡下行，成本端支撑减弱 2.4、化工周期复盘：化工行业底部位置确认，“反内卷”政策有望助力供给改善 2.5、对标制冷剂行业，化工行业在“反内卷”推动下有望迎来业绩、估值双重抬升 2.6、“反内卷”持续发酵，多行业纷纷响应 2.7、“反内卷”为盾，需求为矛，化工有望迎来新一轮景气周期 3、化工细分方向投资建议 3.1、石化：落后产能退出并行与高端材料自给率提高，行业景气拐点可期 3.2、“反内卷”政策推动下，煤化工龙头景气上行弹性充足 203.3、PTA：行业扩产已到尾声，底部利润有望向上抬升 233.4、涤纶长丝：“反内卷”先锋，新增产能增速显著放缓，看好供需格局改善 244、风险提示 25图1：2025年Q3增速最高的行业集中在科技、反内卷下的周期以及非银金融 4图2：今年估值扩张阶段，电子、电力设备、通信、有色板块显著跑赢其他行业，累计涨幅较高 5图3：今年估值扩张阶段高beta特征显著 5图4：2025年Q3全A（剔除金融）产能出清进程提速 6图5：全A（剔除金融）利润修复 6图6：相较其他周期行业，化工行业的资本开支持续收缩，盈利能力回升 6图7：2025年以来，化工行业库存仍处于高位 8图8：2025H1，化工板块在建工程同比下降10% 8图9：2024年以来，化工行业固定资产投资增速放缓 9图10：2025年前三季度，国内制造业PMI指数为49.80% 9图11：2025年前三季度，开工、竣工降幅收窄 9图12：2025年前三季度，国内空调等家电产量同比增长 图13：2025年前三季度，国内汽车产量同比增长 图14：2023年，我国在全球化工品销售总额中占比为43.1% 图15：2016年以来，美国、印度对我国发起的原审立案数量居前（单位：起） 图16：2025年以来，中国出口金额稳步提升，对美出口依赖度下降 图17：2025年1-8月，我国向东盟、欧盟、印度出口金额同比增加 图18：2025年以来，国际原油价格整体呈下滑趋势 图19：2024年以来，国内煤炭价格震荡下行 图20：我国经济增长进入新常态 图21：我国居民部门杠杆率提升空间有限 图22：2025年7月以来，我国CPI环比持续为正 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明3/27图23：2025年以来，我国PMI在荣枯线附近震荡 图24：当前基础化工行业PE低于2024年制冷剂行业平均值 图25：当前基础化工行业PB远低于2024年制冷剂行业平均值 图26：截至2025年10月24日，主要化工品价格价差位于2020年以来较低水平 图27：预计2025-2030年全球石油需求趋于稳定 图28：预计2025-2030年全球烯烃新增产能集中在中国 图29：若后续原油价格下降，美国页岩油产量将下滑 图30：预计2025年全球石油及天然气开采资本支出同比下降 图31：截至2025年10月24日，石化板块多数公司估值处于较低水平 20图32：2025年以来，鲁西化工主要产品价格下跌幅度放缓 21图33：截至2025年10月16日公司多数产品景气度较低 21图34：目前主营产品总价差位于较低水平 21图35：2019年至2024年间，国内PTA行业有效产能年均复合增速达到12.5% 23图36：截至2025年10月，国内PTA行业产能CR7为76% 23图37：2024年涤纶长丝产能同比增速2.35%，大幅收窄 24图38：截至2024年底，涤纶长丝行业产能CR6达87% 24表1：“反内卷”政策持续出台 表2：化工“反内卷”政策主要可为行政法规类、行业自律类、行业协会推动类 表3：2023年，我国HDPE、LDPE、LLDPE、EVA等产品进口依赖度较高 表4：鲁西化工为煤化工行业龙头，产品种类丰富，抗风险能力较强（单位：万吨） 20表5：荆州基地一台气化炉约等于德州基地的3台 22表6：荆州基地拟建30万吨TDI项目 22表7：预计2025年PTA新增产能870万吨 23 投资策略专题请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明4/27报发生的变化：反内卷下的周期开始在财报当中出现“底部反转”的逻辑。因此，而且需要强调的是，单独因素（2）和（3）的出现不足以引发持续的再平衡，财报利增速最快的三大方向，显示出基本面角度“科技+周期”双轮共振进一步强化。 投资策略专题请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明5/27图3：今年估值扩张阶段高beta特征显著从投资决策到产能落地的全过程。其中，资本开支作为先行指标，反映企业对未来需求的预期与投资意愿；在建工程是资本开支向实际产能转化的中间状态，其增速负，2025Q1/2025Q2/2025Q3分别为3.33%/2.93%/-2.33%3）固定资产同比增速处 投资策略专题请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明6/2750.0%40.0%30.0%20.0%0.0%-10.0%-20.0%资本开支同比:全A（剔除金融）2015/032015/09资本开支同比:全A（剔除金融）2015/032015/092016/032016/092017/032017/092018/032018/092019/032019/092020/032020/092021/032021/092022/032022/092023/032023/092024/032024/092025/032025/09固定资产同比（右轴）:全A（剔除金融）15.0%13.0%11.0%9.0%7.0%5.0%3.0%1.0%-1.0%6.0%5.5%5.0%4.5%4.0%3.5%3.0%2015/032015/092016/032016/092017/032017/092018/032018/092019/032019/092020/032020/092021/032021/092022/032022/092023/032023/092024/032024/092025/032025/09——销售利润率2015/032015/092016/032016/092017/032017/092018/032018/092019/032019/092020/032020/092021/032021/092022/032022/092023/032023/092024/032024/092025/032025/0950%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%从“反内卷”政策背景来看，相较于钢铁、煤炭、水泥等其他传统周期行业，化工行业在产能优化效率、行业协同能力及高从产能优化效率视角，化工行业产能出清空间大，供需再平衡或更快。分细分行业具备“老旧产能占比高”的特征，例如炼化老旧装置占比较高，隆众数据统计，随着2025年裕龙石化二套常减压及大榭石化的投产，国内炼油产能9.57亿吨，其中投产运行年限超过20年的炼厂占总加工能力的39.9%，未来50.0%40.0%30.0%20.0%0.0%-10.0%-20.0%-30.0%6.0%4.0%2.0%0.0%-2.0%n资本开支同比：2024年Q4n资本开支同比：2025年Q1资本开支同比：2025年Q2资本开支同比：2025年Q3钢铁有色金属基础化工公用事业石油石化环保交通运输煤炭销售净利率：2024年Q4销售净利率：2025年Q1销售净利率：2025年Q2销售净利率：2025年Q3钢铁有色金属基础化工公用事业石油石化环保交通运输煤炭 投资策略专题请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明7/27从行业协同能力视角，化工行业自律机制灵活，龙头定价权突出。化工行业中国企产能占比较高，国资委要求国企带头抵制内卷竞争，并通过行业协会组织“限集中度相对较高，龙头定价权突出，反内卷行动上相对集中度低的行业具备较多优从高端转型路径视角，化工行业高端转型路径清晰，政策资源倾斜。工信部等科技创新，提升有效供给能力。支持电子化学品、高端聚烯烃等领域的关键产品攻关，布局建设高端精细化学品等领域制造业创新中心、新材料中试平台、数据资源节点。在高端转型路径清晰、政策支持下，化工行业 投资策略专题请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明8/272024下半年以来化工行业库存规模增加，目前库存仍处于高位。2020下半年致结构性供应更加失调。受新产能投放、产品价格下行、来化工行业库存整体上升，目前行业库存仍处于高请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明9/27报告》提出，大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求。其中实施提振内需求有望稳步恢复。据国家统计局数据，2025业PMI指数分别为50.60%、49.8地产：2025年前三季度，我国房屋新开工/施工/竣工/商品房销售面积分别-18.9%/-9.4%/-15.3%/-5.5%，开工、数据来源：Wind、开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明10/27数据来源：Wind、开源证券研究所受高昂的能源成本、气候变化相关税费以及高涨的原材料价格，不断变化的关税等度对我国发起的原审立案数量居前。2025年特朗普当选美国总统之后中的最强筹码，其中我国化工实力位居世界图14：2023年，我国在全球化工品销售总额中占比为数据来源：cefic、开源证券研究所数据来源：中国贸易救济信息网、开源证券研究所 投资策略专题请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明11/27数据来源：Wind、开源证券研究所地缘政治冲突、全球贸易摩擦及美国页岩油产量变化等多重以来国际原油价格呈现剧烈波动，整体呈现下滑走势数据来源：Wind、开源证券研究所 投资策略专题请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明12/272008-2011年1）供给端被动出清：全球响较大，部分落后企业破产，供给侧迅速出清2）需求端强刺激：在PPI2020-2021年1）供给端主动强出清：在PPI不断下行阶段标、能耗双控，阶段性强制关停了部分高耗能产能2）需求高增：公共卫生事件冲击带来的出口转好拉动部分需求，而新能源需求高增对相应原料需求高增，硅、综上，化工行情的推动力已从过去以需求刺激为主，逐渐转向为以供给侧改革图23：2025年以来，我国PMI在荣枯线附近震荡 投资策略专题请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明13/27求端，以旧换新及扩大内需等政策推动，国内需求有望企稳恢复，同时中国化工品销售额位居全球首位，贸易冲突背景下出口韧性十足。未来随着供给侧改革推进，化工行业供需格局向好改善进程有望加快。2024年行业正式进入配额制，供给被严格限定，但下游空调、需求增长，行业景气度持续向上，带动板块估值水平持续向上，20业供需格局持续向好，行业企业盈利向好修复，同时行业估值有望持续抬升，化工数据来源：Wind、开源证券研究所（制冷剂板块估值计算公司包数据来源：Wind、开源证券研究所（制冷剂板块估值计算公司包 投资策略专题请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明14/27范地方政府和企业行为。此后化工及化工物流、光伏、水泥等多个行业迅速跟进，国家发展改革委、市场监管总局研究起草了价格 投资策略专题请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明15/27全国工业和信息化主管部门负责同志座谈会在京召开，会议强调，巩固新能源汽车行业“内卷式”贯和提示提醒。选取“内卷式”竞争问题比较资料来源：经济日报公众号、经济日报公众号、经济日报公众号、发改委、新华众号、质量基础设施公众号、国家发展改革委公众号、南方都市报公众号、人民网评公行政法规类政策：基于我国执行双碳政策以及发展新质生产力的背景，我国将还将不断完善碳交易市场，将石化、化工纳入交易市场，通过碳交易市场进一步推行业自律类政策：此类政策主要由行业各主要企业自发制定，尤其是产能集中度较高、且盈利能力长期较低的行业会进行自发的行业自律，包括三氯蔗糖、涤纶长丝、聚酯瓶片等行业。2025年以来，相关的企业已行业协会推动类：此类政策主要出现于行业规模较大，但产能集中度较低的企公开征求《化工装置老化评估方法(征求意见稿)》意见，企业应科学系统识别、评管理化工企业装置、设备老化风险，对实际使用超过20年的化工装置开展碳市场目标：2025—2026年，行业增加值年均增长5%以上，通过科技创新、投资优化、需求 投资策略专题请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明16/27草甘膦行业反内卷专题会议在京召开，旨在全竞争、资源重复投入以及利润空间不断压缩等“内卷锦纶行业响应“反内卷”政策，警惕低价竞争风险，要积极资料来源：环球塑化公众号、钢联能化公众号、光伏产业网官微公众号、生态环境部公众号、中国能源报公众号、百川盈石化联合会化工新材料专委会公众号、中国农药工业协会公众号、全球铁合金网公众号、中物联危化品物化工中部分行业已逐步落实“反内卷”措施，有望给其他子行业提供可借鉴的“反内卷”发展思路。我们认为在“反内卷”浪潮席卷而来的当下，新一轮供给侧改革呼之欲出，化工行业供需格局有望进一步优化，其中化工行业龙头企业有望凭借更加规范的管理体系、更好的能耗控制水平获得更多市场份额，这是化工行业整体的重大拐点。我们根据国家政策出台顺序先后以及行业自律①石化：推荐标的：恒力石化、荣盛石化、万华化学；受益标的：卫星化学、①涤纶长丝+PTA(反内卷先锋，行业率先出清、业绩提前出拐点）:推荐标的： 投资策略专题请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明17/27③制冷剂：推荐标的：巨化股份、三美股份、昊华科技；受益标的：永和股份⑤磷化工：推荐标的：云图控股、兴发集团；受益标的：云天化、湖北宜化、⑦民爆：推荐标的：雅化集团；受益标的：壶化股份、雪峰科技、高争民爆、②纯碱：推荐标的：博源化工、中盐化工；受益④工业硅+有机硅：推荐标的：合盛硅业、兴发集团⑥PC：推荐标的：万华化学、恒力石化、荣盛石③固态电池：受益标的：上海洗霸、道氏技术、④生物柴油：推荐标的：卓越新能；受益标的： 投资策略专题请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明18/27对于反内卷下化工行业的机会把握，关键在于两个要点和三个重点推荐细分方三个重点推荐的化工细分方向：①石化：落后产能退出并行与高端材料自给率 料油等用于交通运输领域的油品需求下滑，但基于液化石油气/乙烷、石脑油等产品受下游石化产品需求增加带动而需求增长。其中未来烯烃产能主要集中在中国，因而中国将承担起全球主要的原油消耗。月，OPEC+中8个主要成员国仅恢复了220万桶/日供应量的约60%，部分原因是某 投资策略专题请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明19/27资料来源：IEA甲苯新增产能投放节奏，防范煤制甲醇行业产能过剩风险。加力推进老旧装置更新改造，实施“人工智能+石化化工”行动，推动行业高端化、绿色化、数字化转型。同时《方案》确将电子化学品、高端聚烯烃、特种橡胶等列入重点领域，推动关键据中国化工信息周刊公众号，2023年，我国聚综上，我们认为未来原油价格大幅下跌的可能性较低，石化产品成本端具有一定支撑。随着石化“反内卷”推动，产品线丰富、能耗水平高的大炼化企业有望充ABS消费量/万t 投资策略专题请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明20/27相关企业市值（亿元）指标单位2019年2020年2021年2022年2023年2024年2025/3/312025/6/302025E2026E2027E600346.SH恒力石化1,187归母净利润PE亿元倍100.2511.29134.6214.63155.3110.4123.1847.1569.0513.4370.4415.3420.5113.199.9916.4591.4312.99114.0110.42123.249.64002493.SZ荣盛石化992归母净利润PE亿元倍22.0735.3273.0925.50128.2414.3433.4037.2911.5890.497.24126.485.8837.040.1469.6224.9339.7940.7224.3654.9018.07归母净利润亿元32.0130.7234.08-10.804.352.340.511.754.20 6.328.35.PE倍12.3615.3411.42-23.8756.5898.42107.3347.5557.9338.5529.17归母净利润亿元16.143.1645.445.487.17-22.973.410.459.3317.0725.04.PE倍12.93144.9020.58157.2788.51-23.6340.1671.2964.6035.3324.08600309.SH万华化学1,924归母净利润PE亿元倍101.3017.41100.4128.47246.4912.87162.3417.92168.1614.34130.3317.1930.8217.1230.4113.91135.5714.19173.8811.06204.369.41002648.SZ卫星化学614归母净利润PE亿元倍12.7313.6919.2760.0711.4630.6217.0547.8910.3760.7210.4215.6812.3411.7510.6464.369.5579.257.7598.166.26归母净利润亿元 28.84 28.4773.321.307.9712.026.114.8625.41 36.4942.76.PE倍mnjkui15.896.96267.5745.7723.6711.5311.6213.529.428.04归母净利润亿元13.556.0322.54-2.0510.8611.003.064.0316.0920.4825.52.PE倍12.7632.1810.08-81.1520.0015.4214.7511.4514.8311.659.35301216.SZ万凯新材归母净利润PE亿元倍3.670.002.030.004.420.009.5710.294.3716.67-3.00-17.510.4835.040.0857.071.2394.194.8823.747.2815.91301090.SZ华润材料归母净利润PE亿元倍4.140.006.290.004.8240.628.2418.073.8142.35-5.70-18.11-0.19-139.83-1.02-46.17归母净利润亿元0.555.596.308.18-2.75-4.87-1.22-1.49600370.SH三房巷88PE倍44.2620.0220.1714.43-34.29-14.71-17.75-13.66数据来源：Wind、开源证券研究所（注：恒力石鲁西化工为煤化工行业龙头，产品种类丰富，抗风险能力较强业务包括化工新材料、基础化工及其他业务，其中化工新材料产品主要包括聚碳酸胺等；其他业务主要包括化工装备制造、化工行业相关设计研发等。公司园区内产业链条一体化优势明显，园区各装置之间上下游关联度高，互为原料，通过管网密闭输送，循环利用，吃干榨净，安全高效。公司下游产业涵盖建材、农药、医药、食品添加剂、染料、化工、纺织、制鞋、制革、改性及复合材料等领域，多元的产品矩阵下游应用广泛且需求分散，抗风险能力较强。公司主要产品跌幅放缓。未来随着化工行业“反内卷”政策推动，公司作为产品丰富、产业链一体化程度较高的龙头企业，后续景气度上行弹性充足。尼龙6请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明21/27数据来源：鲁西化工公告、鲁西化工环评报告、隆众资讯、开2015105鲁西化工主要产品价格加和（万元/吨）鲁西化工股价（元/股）化工产品价差有望修复，公司吨煤盈利有望 投资策略专题请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明22/27在产合计程2-33-化与动力结产综合利用---数据来源：华鲁恒升公告、华鲁恒升环评报告、开数据来源：华鲁恒升公告、华鲁恒升环评报告、开 投资策略专题请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明23/272019年至2024年间，国内PTA行业扩产进程不断加快，行业有效产能由46692025年或已接近国内PTA行业扩产的尾声。术的迭代进步，老旧装置加工费或显著高于新投装置，在此背景下，部分高成本、也达到76%，集中度较高，龙头企业具备一定的定价权，同时也为行业自律与反内图35：2019年至2024年间，国内PTA行业有效产能年荣盛石化,11.6%其他,24.5%恒力石化,18.7%三房巷,6.3%恒逸石化,11.4%新凤鸣恒逸石化,11.4%桐昆股份,11.5%东方盛虹,7.2%数据来源：各公司公告、隆众咨询、百川盈孚、开-请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明24/27-能97万吨，同比增速大幅放缓，较2023年仅有2.35%的增速。年全年新增产能，但是投产企业仅集中在长丝龙头桐昆股份和新凤鸣，且投产节奏有序。目前涤纶长丝的行业发展已经从“规模扩张”转向“质量提升”。头企业桐昆股份、新风鸣、恒逸石化、恒力石化、东方盛虹和荣盛石化产能分别为行业CR6从2023年的85%左右达到202